基金业绩和规模的相关性及其影响机理研究硕士学位论文

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1、湖 南 大 学学位论文原创性声明本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。作者签名：日期： 年 月 日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保

2、存和汇编本学位论文。本学位论文属于1、保密，在_年解密后适用本授权书。2、不保密。（请在以上相应方框内打“”）作者签名：日期： 年 月 日导师签名：日期： 年 月 日I基金业绩和规模的相关性及其影响机理研究摘 要中国基金行业的迅猛发展，让人们面临一个理解中国基金行业在中国经济中的重要作用的基础性问题：基金行业的规模效应。具体而言，也就是基金和基金家族管理的资产规模如何影响基金业绩。深入地研究这个问题，对投资者、基金业绩持续性问题、投资者和基金管理公司之间的委托代理关系以及基金管理人的报酬和激励机制的设计都具有重要意义。本文旨在研究基金规模和基金家族规模对基金业绩的影响的异质性，以此探讨基金规模

3、和基金家族规模对基金业绩的影响机理。本文认为，人们对企业本质的深入探讨和研究分析是推动基金业绩和规模的相关性理论不断前进和发展的内在动力。因此，本文将基金业绩和规模的相关性理论梳理为基于新古典理论的流动性假说，基于委托代理框架的管理能力假说以及基于交易成本经济学的软信息假说。本文使用从2005年6月到2009年12月的中国偏股型开放式共同基金作为样本，通过实证分析后发现在使用各种业绩基准组合进行风险调整和考虑基金费用的情况下，基金业绩和滞后一期的基金规模始终负相关，和滞后一期的基金家族规模始终正相关。最后本文探讨了基金业绩和规模的相关性理论在中国共同基金行业的适用性，依次对三大假说进行了实证检

4、验。实证结果发现流动性假说和管理能力假说均不能够解释中国基金业绩和规模的相关性，而基于交易成本经济学的软信息假说是基金业绩和规模相关性的主要原因。软信息假说的三个推论也得到了实证检验：基金业绩和基金经理数量负相关；明星基金的业绩和基金规模没有相关性，和基金家族规模依旧正相关，但是明星基金的业绩和基金经理数量的负相关性增强；基金的最优规模是变化的。关键词：基金业绩；基金规模；基金家族；软信息假说AbstractThis paper investigates how fund size and fund family size influence fund performance differen

5、tly. And then this paper tries to explore the mechanism behind the heterogeneity of the influence. With rapid progress of mutual funds in China, people must tackle an issue that is fundamental to understanding the role of these mutual funds in Chinese economy - the economies of scale in the mutual f

6、und industry. Namely, how does performance depend on the size or asset base of the fund and the fund family? A better understanding of this issue would naturally have profound implications for investors, the issue of the persistence of fund performance, the agency relationship between managers and i

7、nvestors and the optimal compensation contract between them.I believe that thorough understanding of the economic nature of enterprises is the internal force driving the theories of the relationship between fund performance and fund size continuously moving ahead. Therefore this paper classes the th

8、eories of the relationship between fund performance and fund size as follows: the Liquidity Hypothesis based on the Neo-Classical Theory, the Management Capability Hypothesis based on the Principal - Agency Framework and the Soft Information Hypothesis based on the Transaction Cost Economics. With t

9、he data of Chinese open-ended stock mutual funds which spans June 2005 to December 2009 as the sample, this paper documents that fund returns, both before and after fees and expenses, always decline with lagged fund size and increase with lagged fund family size, even after accounting for various pe

10、rformance benchmarks. Finally, this paper explores the applicability of the theories of the relationship between fund performance and fund size in the mutual fund industry in China and empirically examines the three hypotheses. Empirical results indicate that the Liquidity Hypothesis and the Managem

11、ent Capability Hypothesis cannot explain the relationship between fund performance and fund size in China, and the relationship is due to the Soft Information Hypothesis based on the Transaction Cost Economics. The three inferences from the Soft Information Hypothesis are also been empirical examine

12、d: with the number of fund managers increasing, fund performance declines; a star funds performance is not correlated with its size, and is still positively correlated with its fund family size, but the star funds performance is more sensitive to the number of fund managers than a general fund; the

13、optimal fund size is changing.Key Words: Fund Performance; Fund Size; Fund Family; Soft Information Hypothesis目 录学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书I摘 要IIAbstractIII插图索引VII附表索引VIII第1章 绪 论11.1 选题背景及意义11.1.1 选题背景11.1.2 选题意义31.2 文献综述31.2.1 国外研究现状31.2.2 国内研究现状51.2.3 研究现状评价51.3 研究方法和研究思路61.4 创新点71.5 结构安排7第2章 基金业绩与基金规模

14、相关性的理论假说92.1 基金业绩与基金规模相关性的流动性假说92.1.1 流动性假说的前提条件92.1.2 大额交易对市场价格的冲击效应92.1.3基金业绩与基金规模相关性的理论解释102.2 基金业绩与基金规模相关性的管理能力假说112.2.1 管理能力假说的前提条件112.2.2 基金家族偏爱112.2.3 基金业绩与基金规模相关性的理论解释112.3 基金业绩与基金规模相关性的软信息假说122.3.1 软信息假说的前提条件122.3.2 软信息假说122.3.3 基金业绩与基金规模相关性的理论解释132.4 中国基金业绩与基金规模相关性解释的理论问题142.4.1 三大假说在中国基金业

15、的适用性142.4.2 三大假说在中国基金业实证检验的前提及过程设计16第3章 基金规模和基金家族规模对基金业绩的影响的实证分析183.1 数据来源和变量选择183.1.1 样本选取183.1.2 变量选择和定义203.2 描述性统计和相关性检验213.2.1 描述性统计213.2.2 Pearson相关性检验233.3 实证方法和实证模型的选择243.3.1 基金业绩基准组合243.3.2 回归方法和回归模型253.4 实证结果和稳健性检验273.4.1 实证结果273.4.2 稳健性检验283.5 对实证结果的讨论30第4章 基金规模和基金家族规模对基金业绩的影响机理的实证分析314.1

16、关于流动性假说的实证314.1.1 实证假设与模型314.1.2 实证检验及结果314.2 关于管理能力假说的实证324.2.1 实证假设与模型324.2.2 实证检验及结果334.3 关于软信息假说的实证344.3.1 实证假设344.3.2 实证检验及结果35结 论38参考文献40致 谢44插图索引图1.1 基金规模1图1.2 基金和基金家族数量2图2.1 基金规模和股市流通市值15附表索引表3.1 全体基金样本数量19表3.2 明星基金样本数量19表3.3 变量定义表20表3.4 全体基金的描述性统计22表3.5 基金业绩的数学特性23表3.6 解释变量的Pearson相关性检验24表3

17、.7 基金总业绩和规模的相关性的回归结果：Fama-MacBeth27表3.8 基金总业绩和规模的相关性的动态面板数据回归结果28表3.9 基金业绩和规模的相关性的实证结果的稳健性检验：Fama-MacBeth29表4.1 流动性假说的实证结果：Fama-MacBeth32表4.2 基金规模和年龄的相关性的实证结果：Fama-MacBeth33表4.3 基金业绩和基金经理数量的相关性的实证检验：Fama-MacBeth35表4.4 明星基金的业绩和规模的相关性：Fama-MacBeth36表4.5 基金的最优规模：加权最小二乘法37VII硕士学位论文第1章 绪 论1.1 选题背景及意义1.1.

18、1 选题背景我国金融市场的一个显著特征是投资主体逐渐机构化。近年来，我国经济高速发展，居民储蓄持续增加，金融市场版图不断扩张，投资品种日益丰富，金融市场的投资主体发生了结构性变化，中国的证券投资基金取得了长足的发展，逐渐成为我国金融市场的重要力量。图1.1 基金规模数据来源：根据中国证券业协会网站的数据自行整理中国的基金行业起步于1991年，迄今已有近20年的历史。1997年11月14日，证券投资基金管理暂行办法的颁布是我国基金业发展史上的一个重要转折点。2000年10月8日开放式证券投资基金试点办法的发布促使了开放式基金的推出，使我国的基金运作水平实现了历史性跨越。2004年6月1日开始实施

19、的证券投资基金法，为我国基金业的发展奠定了重要的法律基础。从此以后，中国基金行业步入超高速发展时期（见图1.1）。从1998年12月31日至2009年12月31日，中国基金家族数量的年均增长率为23%，基金数量的年均增长率为53%，中国基金行业管理的资产规模年增长率高达65% 以上三个数据均为几何平均数，由笔者自行计算。2001年9月，中国基金行业的第一只开放式共同基金华安创新呱呱落地，此后，开放式基金逐渐取代封闭式基金成为中国基金市场发展的主流。据中国证券业协会统计 见关于通报基金管理公司会员2009年度基本经营数据的通知：中证协发201024号。，截止2009年12月31日，60家基金管理

20、公司旗下共有基金557只，其中封闭式基金为31只，开放式基金多达526只。基金管理公司管理的总资产规模为26760.80亿元，比2008年12月31日增加了37.92%。2009年度，除了一家基金管理公司，其余的59家基金管理公司共计新设立基金120只，平均每家基金管理公司设立2只新基金，首次募集规模共计高达3840.26亿份，比2008年度增加113.94%。伴随着中国基金行业的高速发展，中国基金的规模和业绩分化也极为严重。基金规模、基金家族规模和未经风险调整的基金投资回报率的变异系数分别高达1.40、1.71和0.63。图1.2 基金和基金家族数量数据来源：根据中国证券业协会网站的数据自行

21、整理我国的基金行业倾向于以基金家族的形式发展，大基金家族在我国的基金市场处于垄断地位。从2005年底到2009年底，中国的基金家族在四年间仅仅增加了2个（见图1.2）。截止2009年12月31日，有7家基金管理公司的基金管理资产超过了1000亿元人民币大关。前十大基金家族管理的基金资产净值占基金行业管理的总资产净值的比例高达46.94%，管理的基金数量占全体基金数量的比例高达31.96%。1.1.2 选题意义中国基金行业的迅猛发展，让人们面临一个理解中国基金行业在中国经济中的重要作用的基础性问题：基金行业的规模效应。具体而言，也就是基金以及基金家族所管理的资产规模如何影响基金业绩。更深入地研究

22、这个问题，对投资者而言是非常有用的，尤其是在近几年大规模的资金流入基金行业，基金的平均规模随之大幅度增加的时候。同时，基金业绩持续性问题的关键在于基金在投资方面的规模扩张能力12（Gruber，1996；Berk和Green，2002）。此外，基金行业的规模效应问题对投资者和基金管理公司之间的委托代理关系以及基金管理人的报酬和激励机制的设计具有重要意义34（Brown，Harlow和Starks，1996；Becker和Vaughn，2001）。因此，研究基金规模和基金家族规模对基金业绩的影响是解决以上这些关键问题的第一步。虽然规模对基金业绩的影响是一个非常重要的问题，但是迄今为止国内很少有研

23、究专门关注此问题。一些市场参与者指出，大型基金具有规模经济性，因为他们拥有更多的研究资源，并且可以获得更低的佣金费率。但是，有学者认为由于与流动性和市场价格冲击相关的交易成本，基金所管理的资产增加会侵蚀基金业绩56（Perold和Salomon，1991；Lowenstein，1997）。小型基金可以很容易地把全部资金投放在所发现的最有投资价值的股票上，但是由于缺乏流动性，大型基金不得不投资在次优的股票选择上，或者在每只股票上持有比最优规模更多的数量，从而降低基金的投资回报率。Grinblatt和Titman（1989）使用1974年至1984年的基金样本实证发现基金的投资收益率随着基金规模的

24、增加而下降7。不用说，基金实务界和学术界并没有就此问题达成一致。基于以上原因，本文首先将研究基金规模和基金家族规模对基金业绩影响的异质性，然后探讨现有的基金业绩和规模的相关性理论在中国的基金行业的适用性，希冀为进一步的基金研究提供些许参考。1.2 文献综述1.2.1 国外研究现状虽然国外学者对开放式基金业绩和规模的相关性的理论和实证研究已经相当成熟，但是因为基金业绩的衡量标准、市场的选择和实证模型的设计各不相同，学者们得出截然相反甚至相互矛盾的研究结论。1负相关Grinblatt和Titman（1989）使用Jensen测度对美国基金市场的研究表明与流动性和市场价格冲击相关的交易成本的存在，导

25、致规模最小的20%的基金比规模最大的20%的基金能获得更高的回报，大约为每年2.5%，但是扣除小规模基金比大规模基金高昂的交易费率后，投资者能够获得的回报率的差异在统计意义上并不显著，也就是说投资者无法从中获益7。Ciccotello和Grant（1996）对美国基金市场的研究表明前期的突出业绩使得基金的规模增大，但是基金规模增大后，基金业绩下降，增长型基金表现尤为明显8。Dahlquist，Engstrom和Soderlind（2000）使用Jensen测度对瑞典基金市场进行研究，发现瑞典基金市场的大规模基金的回报率低于小规模基金9。Sawicki和Finn（2002）对澳大利亚基金市场的研

26、究也发现，小型基金相对于大型基金能够得到更高的投资回报率。但是小规模基金获得更高回报并不能完全归因于基金规模小而获得的灵活优势，还与基金招募说明书中选择的投资风格有关 10。Chen，Hong和Huang等（2004）使用1962年到1999年的美国证券投资基金作为样本，实证分析发现基金业绩和基金规模负相关，但是和基金家族规模正相关11。2存在最优规模Perold和Salomon（1991）认为奉行积极管理策略的共同基金具有最优规模 12。Dermine和Roller（1992）认为在法国的货币市场基金中，小型规模和中型规模的共同基金存在着规模经济，但是大型的共同基金存在规模不经济13。Col

27、lins和Phillip（1997）通过实证研究指出，在法国市场上，债券型、股票型和货币型基金均存在最优资产规模14。Indro，Jiang和Hu等（1999）认为，在基金规模达到临界点前，基金的投资边际回报率递增；当基金超过资产规模的这一临界点后，基金业绩与基金规模负相关，所以说开放式共同基金存在着最优规模，并且指出价值型基金和混合型基金的最优规模高于增长型基金，因为前两种基金的信息搜集和研发支出的边际回报率高于后者15。Shawky和Li（2006）使用1997年到2003年晨星（Morningstar）的数据对美国小盘股基金的研究也发现，该类基金存在着最优规模，并指出专注于投资小盘股的增

28、长型基金和价值型基金的最优规模分别为10.55和11.53亿美元16。3不相关当然，还有部分学者则认为基金业绩和规模之间并没有相关关系。Grinblatt和Titman（1994）使用Jensen指数和Treynor指数对美国基金市场的研究发现基金业绩和规模不相关，但是基金业绩和基金的股票换手率正相关17。Gallagher（2003）对澳大利亚基金市场进行的实证研究也表明澳大利亚基金的业绩和规模缺乏相关关系18。1.2.2 国内研究现状由于中国基金业的发展时间有限，而且基金数据的披露相对于国外严重不足，如基金的资产配置情况每季度才披露一次，并且不包含基金所持有的全部资产明细，所以国内学者对开

29、放式基金业绩与规模相关性的研究较少，而且也不够深入。林坚，郑慧清和王宁等（2002）指出，在我国现阶段，开放式共同基金的业绩与基金规模具有很强的相关性，随着基金规模的增大，基金的投资回报率先减后增，并且指出基金投资回报率的转折点是20亿元人民币，超过20亿元人民币，基金业绩和基金规模的回报率正相关。在我国目前的资本市场中，基金的规模与业绩之间的关系是随着规模的扩大先出现一个规模不经济的阶段，达到最低点后再出现一个随着规模的扩大而实现规模经济的阶段19。但是，笔者认为这个观点是在2002年基金数据严重不足的时候提出的，需要更多的数据才能确认该观点的正确性。晏艳阳，刘振坤和席红辉（2003）以20

30、00年12月29日以前上市的30只封闭式证券投资基金为样本，认为中国的很大一部分基金都未能击败市场，并且基金的规模变化对基金的业绩不构成显著的影响20。陈慧群（2005）选取中国市场上2002年8月30日到2004年8月27日的52只封闭式基金作为样本进行实证分析，发现证券投资基金的规模增加，不但没有产生规模经济，反而对基金业绩有负面影响21。邓超和蔡奕奕（2005）依据不同的市场状况，将2002年12月27日到2004年12月31日分为三个阶段，对中国基金行业进行实证分析，得出开放式共同基金业绩和基金规模之间呈现倒U型关系。他们同时指出，基金管理的资产并不是越多越好，在三种市场阶段下，基金管

31、理的资产都存在最优规模，即在30到40亿元人民币之间。同时，无论市场处于何种阶段，基金业绩和基金规模的相关性始终十分显著22。高士亮（2009）选取2004年到2006年间的深圳和上海证券交易所的股票型和积极配置型开放式基金为样本，实证也发现基金业绩和基金规模之间存在着倒U型的非线性关系23。李翔，林树和陈浩（2009）使用2004年到2006年我国的证券投资基金作为分析对象，实证发现基金业绩和基金规模负相关，但是没有发现统计意义上显著的非线性关系24。1.2.3 研究现状评价综上所述，在开放式基金业绩和基金规模的相关性的理论和实证研究方面，海外学者业已取得丰硕的成果。之所以海外学者对基金的相

32、关研究成果较多，是因为绝大部分的发达国家的基金市场已经相当成熟，但是国内依旧缺乏对基金规模和基金业绩相关性的研究分析，也缺乏基金规模对基金业绩的影响机理的研究，尤其是从基金家族的角度对基金规模和基金家族规模对基金业绩的影响进行分析，目前有关的文献称得上是凤毛麟角。在研究方法和计量技术的使用上，由于我国开放式基金推出至今仅有10年，基金数据极其有限，而且以往的国内学者大多数是针对封闭式共同基金进行研究分析，得到的有关结论对开放式基金的参考价值和指导意义颇为有限。而在数量有限的中国开放式基金的实证分析中，不少实证研究是直接使用普通最小二乘法（OLS）对中国基金样本进行回归分析，不仅没有加入足够的控

33、制变量，也没有重视变量间是否具有异方差性和多重共线性。从全局来看，中国目前的开放式基金业绩和规模的相关性研究还仅仅停留在一个探索的初级阶段，具有实用价值和理论突破的研究成果不多，距离解决现实资本市场的问题还有很长一段距离。1.3 研究方法和研究思路本文旨在采用实证方法研究基金规模和基金家族规模对基金业绩影响的异质性，以及这种影响背后的机理。一般而言，学者们都认为基金业绩和规模负相关 正相关的实证结果凤毛麟角，不相关的实证结果也不多。本文利用2005年6月到2009年12月的中国偏股型开放式共同基金作为样本，首先使用Fama-MacBeth（1973）横截面回归方法和动态面板数据回归技术 在后文

34、将对Fama-MacBeth（1973）横截面回归方法和动态面板数据回归技术进行详细阐述。研究本期的基金业绩是否取决于前期的基金规模。由于基金可能有不同的投资风格，如专注小盘股和价值型股票，本文利用各种业绩基准组合对基金投资风格的异质性（heterogeneity）进行调整。此外，基金的规模可能与基金年龄和基金换手率等基金特征具有相关性，而且基金的这些特征可能会影响基金业绩。因此，本文将经过风险调整的基金业绩对前期的基金规模进行回归，并在回归模型中包括其他可观测到的基金特征，包括换手率、年龄、管理费率、基金买卖手续费、基金净流入资金比率以及前期的基金业绩。即使利用各种业绩基准组合对基金业绩进行

35、风险调整和控制其他可观测的基金特征，仍然还存在不止一种基金业绩与基金规模的相关性的理论解释。为了进一步缩小可能的理论解释范围，本文直接实证检验基金业绩和规模的相关性理论的三大假说。首先，本文深入探究流动性假说。由于很难直接测量基金的流动性，本文采用股票差价收益率来间接反映基金面临的流动性限制，然后实证检验基金面临的流动性和基金规模的相关性。接着，本文实证分析管理能力假说，对管理能力假说的三个推论进行了检验。最后，本文深入基金组织结构的内部讨论基金业绩和规模的相关性。尽管小型基金可以由一个经理管理，但是大型基金自然需要更多的基金经理，那么基金的投资决策过程是如何进行的就成为了一个重要问题。本文推

36、测基金规模影响基金业绩是因为一些特定的组织结构具有规模不经济性，主要实证检验了软信息假说的有关观点。1.4 创新点本文的创新性主要表现在以下几个方面。首先，本文考虑了基金特征和业绩基准组合对基金业绩和规模的相关性的影响；第二，本文从基金家族的角度对基金业绩和规模的相关性进行实证检验，发现基金家族规模的增加实际上提高了基金的投资回报率，所以基金规模对基金业绩的负面影响并不是无法避免的。第三，本文发现基金规模侵蚀基金业绩可能是基金组织结构的不经济性造成的。1.5 结构安排本文共分为五章，具体内容安排如下：第一章为绪论。主要介绍本文所研究问题的提出、研究的理论和现实背景，从而回答本文的研究意义。实务

37、中基金业迅猛发展的形势，以及学术上国内现有研究的不足，凸现了基金业绩和规模相关性研究的紧迫性，促成了本文的选题。然后，简要介绍了国内外已有的研究成果以及方法上的不足，并在此基础上提出本文的研究思路、研究内容及框架结构。第二章系统地阐述了基金业绩和规模的相关性理论的演进。本文对现有的重要的基金业绩和规模的相关性理论作了简要综述，揭示各个理论流派的贡献、不足及相互间的关系，并指明进一步的研究方向。本文沿着企业观点发展的脉络来介绍各种基金业绩和规模的相关性理论，由于企业理论的演化主导着基金业绩和规模的相关性理论的发展，这种做法使本文能够更深入地认识各种理论之间的区别和联系，并很自然地引出下文要讨论的

38、问题。第三章是基金业绩和规模的相关性的实证研究。为了验证理论能否得到现实数据的支持，本文使用了2005年6月到2009年12月中国的开放式基金的995个基金年数据作为样本。同时，本文也回顾了一些和本文研究相关的主要的实证文献，以寻求对本文观点的间接支持。本文使用Fama-MacBeth（1973）横截面回归方法和动态面板数据回归技术对基金业绩和规模的相关性进行分析，并对实证结果进行了分析说明。第四章是对基金规模和基金家族规模对基金业绩的影响机理的实证分析。本文依次实证检验了流动性假说、管理能力假说和软信息假说，并对实证结果进行了分析。第五章是结论。主要是对全文进行归纳，简要总结本文对基金业绩和

39、规模的相关性的研究结论，然后指出本文的一些不足及基金业绩和规模的相关性问题未来的可研究方向，对下一步的研究进行了展望。第2章 基金业绩与基金规模相关性的理论假说笔者认为，经济学中的企业观点的演化一直贯穿对基金业绩和规模的相关性研究发展的始终。经济学中的企业观点是本文理解基金业绩和规模的相关性理论的丰富内容的基石。基金，归根到底，是一种极为特殊和最为简单的企业形式。对企业组织功能、边界以及其他组织特性的深入理解，必然有助于本文更深刻地认识隐含于基金业绩和规模相关性背后的内在逻辑。因而，把对基金业绩和规模相关性的研究与企业理论发展的轨迹结合起来介绍，本文能够更容易地把握理论发展的脉络，也能更清晰地

40、评判理论与现实的贴近程度。存在三种企业经济性质的主要观点：新古典经济学框架、委托代理理论和交易成本经济学的企业理论。在下文中，本文将依次介绍这三种企业理论，并在此基础上讨论那些与不同企业理论联系在一起的基金业绩和规模相关性的研究。2.1 基金业绩与基金规模相关性的流动性假说2.1.1 流动性假说的前提条件坚持流动性假说的学者一般都认同以马歇尔为首的新古典经济学家将企业看作“黑箱”的观点，具体而言，就是将活生生的基金看作一个抽象的技术性生产函数，基金内部的组织结构和业务流程完全被忽略。在这个前提下，基金实施利润最大化行为的约束必然在基金之外。因此，这些学者分析的焦点就放在市场约束对基金业绩和规模

41、的相关性的影响。在这些学者的分析中，基金退化成一个“原子”性质的基本分析单位，关注的是与基金内部过程无关的外生变量（市场的流动性和市场价格冲击等）对基金业绩和规模相关性的影响。2.1.2 大额交易对市场价格的冲击效应对于许多市场观察者而言，一个令人惊讶的统计数字就是大额交易占纽约证券交易所交易总额的50%还多（准确来说是50.9%） 这是2009年的数据，来源于New York Stock Exchange Fact Book, 2009。这些大额交易（定义为10000股及以上的交易）有一系列与众不同的特性，长期以来一直吸引着研究人员。Kraus和Stoll（1972）对纽约证券交易所（NYS

42、E）的实证研究发现机构投资者进行的大额交易会对市场价格的有效性产生冲击，而且大额交易的卖单多于买单，即提交给市场的大额交易单存在着不对称性25。Dann，Mayers和Raab（1977）使用纽约证券交易所的日内（intra-day）价格数据实证发现大额交易以较差的交易价格成交，因此价格效应该具有可预见性。另外，交易完成之后的价格只是部分回复到交易之前的水平26。Holthausen，Leftwich和Mayers（1987）同样使用纽约证券交易所的数据进行实证分析，进一步指出大额交易卖单引发的价格冲击是临时的，证券价格会回复到交易前的水平，但是大额交易买单引发的价格冲击是永久的 27。Eas

43、ley和OHara（1987）提出了交易本身就能传递信息28，而且许多学者已经通过实证研究发现了与大额交易有关的价格模式2930（Holthausen，Leftwich和Mayers，1990；Keim和Madhavan，1996）。2.1.3基金业绩与基金规模相关性的理论解释基于流动性假说，许多学者对基金业绩和规模的相关性进行了理论解释。他们认为，随着基金和基金家族规模的增加，基金和基金家族的股票买卖行为对证券市场的影响逐渐发生变化。在基金和基金家族规模较小的时候，基金和基金家族买卖证券的行为对证券市场的价格和流动性的冲击微乎其微，但是当基金和基金家族规模增大到一定程度的时候，基金和基金家族

44、不再是价格接受者，基金和基金家族的投资行为开始影响市场的价格和流动性，这种影响反过来影响基金的投资成本1123（Chen，Hong和Huang等，2004；高士亮，2009）。换句话说，基金进行较大资金规模的股票买卖时，会对股票的市场价格产生冲击，从而使得基金不得不以较高的成本建仓或者较低的价格抛售资产，甚至放弃既定策略，而选择次优策略。产生这种情况的原因有二：首先，基金和基金家族所投资的证券市场的深度、广度和弹性都是有限的，使得基金和基金家族的一定金额以上的股票交易对市场价格产生了冲击，或者说市场的大宗交易制度存在缺陷。其次，如果市场参与者观察到股票的交易价格和交易量的上涨或者下跌，很可能采

45、取正反馈投资策略，即在没有新消息出现的情况下也会追涨杀跌，在价格上涨后购买证券，在价格下跌后出售证券。Black（1988）认为那些购买了投资组合保险的投资者而言，财富量越多，就越倾向于冒险，会采取追涨杀跌的策略31。不仅个人，机构也是如此。Frankel和Froot（1988）通过对20世纪80年代美元汇率的研究发现：在80年代中期，尽管预测机构知道美元已被高估，但仍提出短期内“跟风”购买的建议32。基于以上原因，大部分坚持流动性假说的学者都认为在基金规模超过一定限度后，基金规模会侵蚀基金业绩。这意味着，如果本文选取的样本基金的规模小于某个限度的时候，实证结果会是基金业绩和规模不相关甚至正相

46、关；如果本文选取的基金规模大于某个限度时，实证结果就会是基金业绩和规模负相关。2.2 基金业绩与基金规模相关性的管理能力假说2.2.1 管理能力假说的前提条件管理能力假说建立在委托代理理论之上。大部分认同委托代理理论的学者都认为新古典企业理论忽视了一个问题：企业的“黑箱”内隐藏着大量的交易关系和利益冲突并由此导致代理成本的出现。委托代理理论认为，因为委托人和代理人信息不对称，而且信息搜集和监督都需要成本，所以道德风险和逆向选择问题必然会出现。2.2.2 基金家族偏爱基于委托代理框架，研究基金业绩和规模相关性的学者把目光投向基金家族内部的运行机制。Nanda，Wang和Zheng（2003）指出

47、如果基金实行基金家族偏爱策略 基金家族偏爱策略就是指基金家族通过一些措施，牺牲部分基金的业绩来提高另外一部分基金的业绩。，那么业绩优良的基金吸引的资金远远多于业绩不佳的基金的资金流出33，这就导致基金家族有动机实施基金家族偏爱策略，因为在契约型基金运行模式下，基金业的利益实现模式是尽力扩大管理资产的规模34（杨雄胜，Onkit Tam和李翔等，2008）。Gaspar，Massa和Matos（2006）使用美国基金市场的数据发现基金家族会主动地执行基金家族偏爱策略，牺牲低费率基金、历史业绩不佳的基金和老基金的投资者的利益来提升高费率基金、历史业绩优良的基金和新基金的业绩，从而增加基金家族管理的

48、总净资产35。2.2.3 基金业绩与基金规模相关性的理论解释李翔，林树和陈浩（2009）认为流动性假说与边际收益递减假说 边际收益递减只是基金收益和规模负相关的另一种说法，用前者来解释后者，只是同义反复。不足以解释中国基金业绩和基金规模的相关性，并提出管理能力假说24。短期来看，基金家族利益最大化的选择是尽量扩大基金家族管理的资产规模，但是基金家族的资产管理能力却是有限的。这意味着基金管理公司的资产管理能力与管理的资产之间存在着较大的缺口。所以，基金管理公司会执行基金家族偏爱策略，将有限的资产管理能力配置于新基金，使新基金产生高额回报，从而吸引基金投资者投资于基金管理公司旗下的其他基金。因为新

49、募集的基金规模普遍偏小而回报率高，老基金规模大但是回报率低，从而基金业绩和基金规模呈现负相关关系，但是这种相关关系并不是因果关系，而只是基金家族利益最大化的结果。在管理能力假说的视角下，基金业绩和基金规模应该呈现倒U型的关系。在基金刚设立的时候，基金家族实施家族偏爱策略为新基金提供了充足的人力资源甚至直接的利益输送，基金业绩持续提升，吸引了大量资金的流入，这时基金业绩和基金规模呈现正相关关系；但是在这只基金吸引到足够的资金后，基金家族可能会选择设立一只新基金，并将有限的管理能力配置到新基金，这只基金的业绩随之下降，但是投资者对基金业绩下降反映迟缓，资金还在持续流入，所以此时基金业绩和基金规模负

50、相关。如果横跨一只基金的生命周期进行观察，就会发现基金业绩和基金规模呈现倒U型的关系。2.3 基金业绩与基金规模相关性的软信息假说2.3.1 软信息假说的前提条件但是，流动性假说和管理能力假说都无法回答Williamson（1985）提出的这个问题：小企业联合起来能办到的事情，为什么大企业就做不了，更不用说做得更多呢？完全可以将这些小企业合并起来，授予那些在合并前拥有决策自主权的企业以半自主的地位，原小企业经营层能够最有效地解决的那些问题，仍留给经营者来解决，最高管理层有选择性地进行干预，所以，以前的小企业能够办到的所有事情，合并后的企业也可以办到，而且能够做得更好36。如果选择性干预是有可能

51、的话，那么大型基金的业绩至少和小型基金的业绩一样，甚至更好。但是交易成本经济学认为企业的组织结构是有成本的，不同的企业类型要和不同的组织结构相匹配，才能使得企业组织内部的交易成本最小化。型基金和小型基金的组织结构不一样，组织结构的特性决定了选择性干预是不可能的。2.3.2 软信息假说基于交易成本经济学， Bergera，Millerb和Petersenc（2002）对金融机构的内部组织结构进行了更为深入和具体的研究，评估了不同的组织形式在生产投资项目的有关信息和在这些项目之间有效地分配资金的能力，提出“软信息 “软”是指信息没有被数量化，是定性的；“硬”则相反。假说”。他们认为，如果有关的信息

52、是“软” 的且不易让他人相信，单个经理管理的小企业是最有吸引力的组织形式。此外，保持企业规模固定不变，软信息的存在也使得管理层次较少的扁平化组织更有优势。与此相反，如果信息可以无成本地变“硬”和在组织中传递，管理层次较多的大型企业将拥有比较优势。实证检验也发现大型银行收购小型银行后，对小型企业的贷款量明显下降，因为针对小企业的贷款非常依赖软信息，符合软信息假说的预期37。从规模、管理者数量、在这些管理者之间如何分割权责等方面来考虑应当如何进行组织结构设计以便在相互竞争的投资项目中最有效地分配资金，需要对比两种基本组织形式，第一种是“分权制”，也就是由每个经理独自全权掌管一部分资金。第二种是“层

53、级制”，就是由一个团队或者高层来全权掌管资金。只有依据投资项目的特点，才能决定分权制还是层级制较好。虽然分权制在某些方面具有劣势，但是整体来说，在投资项目是基于软信息的时候，分权制优于集权制。另一方面采用层级制的大型企业在基于硬消息的项目具有相对优势 例如对于奉行被动投资策略的指数基金而言，和积极投资的主动管理共同基金不同，规模并不是问题。分权制给予包含软信息的投资项目的经理以强大的激励，因为他拥有资金的使用权，知道自己的研究努力不会白费，而且自己会因为对软信息的正确处理而获得奖赏。但是如果是层级制的组织结构，高层会根据自己的看法调整投资，项目经理的努力可能会白费。然而，当各级管理人员时产生的

54、信息可以无成本或者低成本被硬化然后向上级汇报，事情将变得完全不同，因为高层不仅能够将更多的资金分配给某个项目经理，而且能够给予其更多的资源如研究人员。因为这些信息是硬的，这些管理人员可以有效地为其所在部门主张权益如果他们能产生有用的信息并且传递给上级的话他们会被分配更多的资源。在这里，集权制鼓励项目经理进行研究，生产足够的信息来说服他们的上级以获得更多的资源。除了刚才说的软信息偏爱分权制，软信息还会导致企业的组织结构倾向于扁平化。首先，假设有其他外部原因，如项目之间的协同非常重要，使得即使信息是软的，层级制的组织结构也成了最优选择。在公司的规模固定的情况下，软信息往往会意味着一个管理层次较少的

55、扁平组织结构具有更大的吸引力。假如消息的软硬是可以通过管理者的努力改变的，层级制往往表现出官僚主义的低效率特征。本文假设各级管理者可以通过案牍工作和撰写报告硬化原本的软信息。因为在层级制的组织形式中，硬信息对各级管理者都是十分具有价值的，所以他们将在文字工作中投入过多的精力和时间。在此情况下，层级制的成本不仅仅是低层管理者的气馁和懈怠，还可能表现为各级管理者非常努力地试图将软信息转变为硬信息，花费过多的努力撰写报告，却没有生产足够的软信息。2.3.3 基金业绩与基金规模相关性的理论解释基金业与一般生产企业不同，他们提供的是某种服务而非有形的产品，故不存在运输规模扩大后的规模不经济的问题，也不存

56、在存货节约的规模经济。投资者在选择基金和基金家族的时候，主要的标准是经过风险调整的投资回报率。归根到底，基金和基金家族的竞争优势集中体现在由基金经理和研究员组成的研发团队。基金的组织结构也极为简单，从基金家族层面来说，基金家族将基金经理分别配置到旗下各只基金，并赋予基金经理足够的投资权力，实行的是分权制；从基金层面而言，可能是一个基金经理，也可能是多个基金经理组成团队进行投资决策，实行的是层级制。基于软信息假说，Chen，Hong和Huang等（2004）认为就共同基金而言，本地股票（发行股票的公司总部位于基金总部附近）的信息是最有价值的软信息。投资本地公司要求基金处理软信息，例如和该公司的首

57、席执行官谈话，而不是简单地看硬信息，如市盈率。这意味着在实行层级制组织结构的基金中，基金经理可能花费过多时间将软信息变硬，以说服整个团队投资本地股票，最终基金业绩远不如单一基金经理全权控制规模较小的基金时的表现。如果其他条件一样的话，大型基金的表现逊于小型基金11。Chen，Hong和Huang等（2004）得到的实证结果也证明了软信息假说在解释基金业绩和规模的相关性的能力。他们发现：第一，小型基金，特别是专注投资小盘股的小型基金，明显比更大的基金更可能投资于本地股票，而且小型基金在选择本地股票时比大型基金具有优势。第二，相对于多基金经理管理的基金，单基金经理管理的基金明显更可能投资于本地股票

58、，而且挑选的本地股票的业绩更好。最后，在基金规模一定的情况下，单基金经理管理的基金的业绩胜过多基金经理管理的基金的业绩。2.4 中国基金业绩与基金规模相关性解释的理论问题2.4.1 三大假说在中国基金业的适用性本文对一些重要的基金业绩和规模的相关性理论进行了梳理。在基金业绩和规模的相关性研究的前期，许多学者从新古典经济学的企业“黑箱”观点出发，认为市场流动性的约束可以解释基金业绩和规模的相关性；随着委托代理框架的提出，一些学者提出了管理能力假说，认为基金业绩和规模的相关性有很大一部分可以由基金家族为自己谋取利益来解释；最近，随着交易成本经济学的兴起，学者们发现流动性假说和管理能力假说都无法回答

59、Williamson（1985）提出的基金边界的问题，也就是为什么不能将许多小型基金合并成为大型基金，保持业绩不变或者更好呢？基于对基金组织结构的分析，学者提出了软信息假说，认为大型基金和小型基金中的和软信息有关的交易成本是不一样的。在基金特定的组织结构下，基金规模的增加会导致和软信息有关的交易成本上升，从而基金业绩和基金规模负相关。基金业绩和规模的相关性理论的三大假说在国外都得到了实证结果不同程度的支持。虽然就理论而言，基金业绩和规模的相关性理论的三大假说都有其在逻辑上的正确性，市场对基金投资行为的约束，基金家族的自利行为和组织理论的观点都可以有力地解释基金业绩和基金规模的相关性，但是因为中

60、国的市场环境、法律体系和基金业所处的历史时期不同，基金业绩和规模的相关性理论的三大假说在中国不一定全部适用。图2.1 基金规模和股市流通市值数据来源：根据中国证券业协会网站的数据自行整理首先，中国基金面临的市场流动性约束和国外截然不同。中国开放式基金行业的发展不足十年，基金管理的资产规模普遍较小，占股市流通市值的比率偏低（见图2.1）。以2005年6月至2009年12月的基金规模来看，基金平均规模仅为45.36亿元，占国内股票市场的流通市值的0.10%左右。样本报告期的最大基金的规模也仅为414.35亿，占国内股票市场的流通市值的比例不到1%。另外，中国股市的股权分置改革正在进行。在股权分置改

61、革之前，中国股市的流通市值仅仅约为总市值的三分之一。从2007年12月起，大小非陆续到了解禁期，股市的流动性进一步增加。综上所述，在本文所选择的样本期中，基金的投资行为面临的市场流动性的约束不大，事实上，市场的流动性实际上逐步增加的 事实上，使用基金管理的净资产规模和股市市值的比例来代表基金投资行为面临的市场流动性约束是一种间接的方法。本文认为基金管理的净资产规模越大，基金的每笔或者一段时间的交易规模就越大，对市场价格的冲击越大，于是对基金交易的负面影响也就越大，流动性对基金投资回报率的负面影响随之越大。最好的市场流动性的代表变量是买卖价差，或者说基金买卖行为前后的资产价格变化，但是由于基金的

62、具体交易行为在中国现行法律上不需要披露，我们无法采用直接的衡量标准来评估基金面临的市场流动性。所以流动性假说在中国的适用性值得怀疑。第二，管理能力假说认为基金管理公司的管理能力是有限的，但是笔者认为国内券商的发展已经颇为成熟，国内存在足够的投资方面的专业人才，加之大量有着海外留学背景和华尔街工作经历的人士归来，足以满足基金扩张资产规模的需要，所以基金家族无须损害老基金的业绩就足以为新基金配置足够的人力资源。当然，不排除基金家族可能希望创造明星基金，以达到更好的营销效果。所以管理能力假说在中国基金行业的适用性必须经过严谨的实证检验后才能得出结论。最后，中国的基金行业的治理结构和国外的治理结构截然

63、不同。美国的基金多为公司型基金，即所谓的投资公司，基金投资者是基金公司的股东，而我国的证券投资基金均为契约型基金，基金投资者和基金管理者之间是信托关系。虽然契约型基金在设立上更为简单易行，但是监督约束机制不如公司型基金完善。在基金业绩不佳的情况下，基金投资者很多时候只能采取用脚投票的方式来表示自己的不满；另外，我国的基金没有基金层面上的董事会，只有基金管理公司层面上的董事会，基金管理公司拥有在各只基金之间重新分配资源的能力。以上两个原因导致我国基金的治理结构对基金业绩和规模的相关性的影响可能更为明显。软信息假说可能更符合中国国情。不仅基金经理团队内部存在着和软信息有关的沟通成本和协调成本，而且中国的投资基金经理团队的独立性相当有限，他们受到同一个投资部门、研究部门和交易部门的支持，在同一个投资决策委员会、风险控制委员会和董事会的领导下，软信息造成的沟通成本和协调成本可能会比国外基金更高。简言之，流动性假说、管理能力假说和软信息假说是否能够对中国基金业的业绩与规模相关性作出解释呢？这一个值得研究的问题。2.4.2 三大假说在中国基金业实证检验的前提及过程设计中国基金行业虽然起步很晚，但是数年来的高速发展已经为对基金行业进行一定深度的理论分析提供了前提：首