国泰君安宏观周报经济日暖联储继续数量化收缩100505

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1、周报宏观研究宏观研究周报Table_MainInfoTable_Title2010.05.05经济日暖，联储继续数量化收缩王虎吕春杰汪进姜超021-38676011021-38676051021-38674624021-38676430wanghu007633lvchunjiewangjin008085jiangchao6164S0880109044193S0880109054285S0880110024648S0880108023056本报告导读：摘要：Table_Summaryl 美国1季度GDP调整前环比折年增速达到3.2%，略超我们3%的预期，同比增速达到2.6%，较去年4季度多增了2

2、.5%，美国经济继续保持强劲复苏。l 消费对美国经济增长贡献进一步上升，存货投资贡献逐渐下降，设备投资继续稳定支持美国经济复苏。l 4月30日，在公布美国1季度GDP增速的当天，美联储宣布通过了“存款机构准备金要求”（Regulation D）的修正案，以使得联邦储备银行可以向存款类金融机构发行定期存单，从而实现锁定存款类金融机构存放在美联储的现金的目的。l 在本轮经济大衰退中，中美央行都通过大力扩张流动性来稳定实体经济和金融系统，因此，在政策退出的过程中，也将从运用数量型政策收紧流动性开始。l 英国、法国消费者信心有所下降，欧洲失业率继续高企，但是由于高福利制度和地产市场的持续复苏，欧洲消费

3、仍将继续增长，虽然仍需政策支持。l 标普连续下调希腊、葡萄牙和西班牙主权评级，欧盟和IMF通过对希腊总计1100亿欧元的救助计划，希腊债务危机暂告一段落，但欧元仍将受压，全球利率水平也面临提升。l 日本Sentix投资信心指数持续上涨预示着日本企业投资将持续增长；而3月份日本工业的持续增长，也显示了日本经济持续恢复的趋势。由于日本经济的恢复仍需时日，日本政府目标利率仍将长期维持在0.1%的水平，其宽松的货币政策仍将持续。l 虽然亚洲各新兴经济体1季度经济增长率已经恢复到危机前水平，但这一增长率受基数效应影响明显，各国增长的基础仍不稳固。我们认为除印度、越南外，亚洲各新兴经济体仍将维持经济高增长

4、与温和通胀的局面，政策退出仍需时日。宏观研究团队李迅雷02138676523lixunlei姜超02138676430Jiangchao6164王虎02138676011Wanghu007633吕春杰02138676051lvchunjie汪进02138674624Wangjin008085Table_Report相关报告房市向好将加速美国复苏2010.04.26美国制造、亚洲消费2010.04.19伯南克微言大义，出口扩张美国制造2010.04.14就业结构性跃升，复苏路线渐明晰2010.04.06美联储悄然开启政策退出大幕2010.03.30表1：过去一周公布美国主要经济数据表2：未来一周

5、即将公布的经济数据图 1：美国GDP环比增速和同比增速左右轴单位：%图 2：美国GDP增速及三大需求的拉动左右轴单位：%图 3：美国个人消费支出增速和环比增额左轴单位：10亿美元右轴单位：%图 4：私人投资中各部分对GDP的拉动单位：%图 5：住房空置率和房屋空置总量左轴单位：%右轴单位：千栋图 6：存款机构超额准备金及美国贴现利率左轴单位：亿美元右轴单位：%图 7：法、德消费者信心指数（2005-2010）左轴单位：%图 8：德国、欧元区失业率（2003-2010）XY轴单位：1图 9：英国房价与零售额（2000-2010）左右轴单位：%图 10：法国PPI与德国进口价格（2006-2010

6、）左轴单位：%图 11：欧洲主要国家财政余额及政府负债占GDP比重（2009）XY单位：%图 12：日本工业产值同比增速与产能利用率（2006. 3-2010. 3）左轴单位：%右轴单位：%图 13：日本产能利用率与Sentix投资信心指数（2008. 4-2010. 4）左轴单位：%右轴单位：1图 14：日本Sentix投资信心指数企业投资增速（2004. 1-2010. 4）左轴单位：1右轴单位：%图 15：日本GDP同比增速与野村制造业PMI指数（2004. 4-2010. 4）左轴单位：%右轴单位：1图 16：日本失业率、工业与申请人数比（2004. 3-2010. 3）左轴单位：%右

7、轴单位：1图 17：日本劳动力现金收入同比增速与家庭支出同比增速（2006. 3-2010. 3）左轴单位：%图 18：日本零售总额同比及季调后环比增速（2006. 3-2010. 3）左轴单位：%图 19：日本CPI同比、环比增速及核心CPI同比增速（2006.12-2010. 3）左轴单位：%左轴单位：%图 20：韩国及越南GDP同比增速（2006. 12-2010. 3）左轴单位：%图 21：主要国家最新CPI同比增速左轴单位：%注：均为最新CPI数据，其中印度为WPI，越南、印尼、和韩国为四月CPI，新加坡为2月CPI，其它国家均为3月CPI。一、 美国经济1.1 上周数据简评美国1季

8、度GDP调整前环比折年增速达到3.2%，略超我们3%的预期。同比增速达到2.6%，较去年4季度多增了2.5%，美国经济继续保持强劲复苏。全国劳动力总体报酬季调环比增长0.6%，较前4个季度的0.4%有所上升，显示美国劳动力市场开始复苏。个人可支配收入和消费支出都继续保持增长，消费逐渐上升为拉动经济增长的主要动力。本周即将公布的非农就业人数和失业率需要高度关注。我们预计非农就业人数将继续增长，失业率可能继续稳定在9.7%。经济指标最新日期最新上期上上期去年同期GDP年化环比增速(%)2010Q13.25.62.2-6.4住房空置率（%）2010Q12.62.72.62.7劳动力成本季调环比（%）

9、2010Q10.60.40.40.4个人可支配收入增速（%）2010033.422.922.171.04个人消费支出增速（%）2010034.473.553.38-1.47公布日期国家数据日期经济指标2010-05-04美国2010.03工厂订单2010-05-06美国2010.Q1劳动生产力(初值)2010-05-07美国2010.04非农就业人数、失业率1.2 美国经济增长依旧强劲美国1季度GDP调整前环比折年增速达到3.2%，略超我们3%的预期。同比增速达到2.6%，较去年4季度多增了2.5%，美国经济继续保持强劲复苏。GDP季调环比增速走势与2003年3季度后较为相似。美联储在2001

10、年经济衰退后，持续实施低利率政策，从2001年2季度开始持续降低利率，直至2003年2季度将联邦基金利率降至1%，并在该利率水平上维持了1年时间，直到2004年3季度开始逐渐提高利率。我们认为未来三个季度的经济走势以及政策执行很有可能重现03到04年间的态势，即年化环比增速保持在3%甚至更高，利率上行可能在今年4季度启动。数据来源：BEA、国泰君安证券1.3 消费对美国经济增长的贡献进一步上升1季度各种因素对美国经济增长的贡献正呈现出我们预期的变化。个人消费支出再次成为最主要的动力，贡献了2.55%，较上一季度提高了1.11%，成为当前美国经济增长的一个显著亮点。数据来源：BEA、国泰君安证券

11、刚刚公布的个人消费支出增速达到了4.5%，已恢复到2008年6月份的水平。个人消费支出的持续增长标志着美国经济复苏逐渐趋稳。数据来源：CEIC、国泰君安证券1.4 设备投资是美国经济增长的又一关键动力1季度投资对美国经济增长的贡献达到1.67%，较前一季度下降了2.1%。造成投资拉动幅度下降的主要原因是存货投资的贡献下降了2.2%，设备投资的贡献继续保持稳定，与前一季度基本持平。我们在2季度策略报告中指出，存货投资对美国经济的贡献将逐步下降，设备投资将接力存货投资，推动美国经济继续增长。1季度地产投资对经济增长的贡献为-0.3%，预计修正后，地产投资的贡献为0，随着近期新屋销售和新屋开工的增长

12、（见房市向好将加速美国复苏（2010.04.26），预计地产投资对经济增长的贡献将逐渐提升。数据来源：BEA、国泰君安证券最新公布的房屋空置率显示，房屋空置情况正逐渐好转，同样印证了房地产部门积极复苏的态势。数据来源：Wind、国泰君安证券1.5 美联储运用数量型政策工具逐渐收缩货币政策4月30日，在公布美国1季度GDP增速的当天，美联储宣布通过了“存款机构准备金要求”（Regulation D）的修正案，以使得联邦储备银行可以向存款类金融机构发行定期存单，从而实现锁定存款类金融机构存放在美联储的现金的目的。截止4月底，美国存款机构超额准备金已达到10550亿美元，随着经济逐步复苏，融资需求将

13、逐步回升，超额存款准备金可能逐步流出美联储，形成巨大的新增流动性，对未来资产泡沫和通胀埋下了隐患。实际上在3月底，联储已经开始通过调高贴现率来吸收商业银行体系内过剩的流动性，引导市场短期利率上行。此次通过发行定期存单来进一步降低商业银行体系内过剩的流动性，从而使联储走出当前的流动性陷阱，逐步恢复联邦基准利率的政策功能，为将来的加息做好准备。在本轮经济大衰退中，中美央行都通过大力扩张流动性来稳定实体经济和金融系统，因此，在政策退出的过程中，也将从数量型政策收紧流动性开始，在这一点上，中美央行的政策操作思路具有较大的相似性。数据来源：Bloomberg、国泰君安证券二、 欧洲经济2.1 信心下滑、

14、失业高企无碍消费增长4月德国GFK消费者信心指数稳定于3.8，优于市场预期，但是英国、法国消费者信心指数都出现了下滑。其中，英国消费者信心下降主要受大选前民众对未来财务前景更加悲观所致；而法国消费者信心今年以来出现了持续的滑坡，主要源于部分财政刺激措施退出所致，显示目前欧元区的复苏依然不稳固。数据来源：Bloomberg、国泰君安证券3月欧元区失业率维持在10%，4月德国失业率则下降0.2%至7.8%，展望未来，欧元区失业率仍将在相当长时间内维持高高位。数据来源：Bloomberg、国泰君安证券但正如我们曾提到的，欧洲国家普遍实施高福利政策，较高的失业率并不会对消费造成过大的打击，这其中，又尤

15、以法国消费支出最为平稳。而对于英国而言，此轮衰退跌幅更深源于其前期地产泡沫更大、调整更剧烈。4月英国全国房价指数同比上升10.5%，继续回升之势，也将对其消费形成强有力的支撑。因此总体而言，欧洲经济增长的内生动力并未消失，但复苏依然需要政策的支持。数据来源：Bloomberg、国泰君安证券2.2 通胀水平略升，但依然可控3月法国PPI同比上升2%，德国进口价格同比上升5%，都较上月有较大程度回升，并超越市场预期数据来源：WIND、国泰君安证券但是，欧元区整体通胀水平依然可控，4月德国CPI同比上升1%，较上月下滑0.2%，因此欧洲央行面对的加息压力并不大，仍能在较长时间内维持低利率不变。数据来

16、源：Bloomberg、国泰君安证券2.3 希、葡、西评级遭下降，欧盟启动援助希腊机制标普4月底接连下调欧元区部分国家主权信用评级，将葡萄牙长期国债下调两级至A-，将希腊长期国债由BBB+下调至BB+，将西班牙下降一级至AA，引发市场进一步担忧。评级（标普/惠誉/穆迪）09GDP实际增速09CPI09财政支出/GDP09债务余额/GDP10年期国债利率美国AAA/AAA/Aaa-2.4-0.4-11.3563.7日本AA/AA/Aa2-5.2-1.4-8.01891.3德国AAA/AAA/Aaa-5.00.2-3.3733.1法国AAA/AAA/Aaa-2.20.1-7.5783.3英国AAA

17、/AAA/Aaa-4.92.2-12.1694.0意大利A+/AA-/Aa2-5.00.8-5.31163.5西班牙AA/AAA/Aaa-3.6-0.3-11.2534.1葡萄牙A-/AA-/Aa2-2.7-0.9-9.4775.5爱尔兰AA/AA-/Aa1-7.5-1.7-14.3645.1希腊BB+/BBB-/A3-2.01.3-13.61159.0数据来源：EUROSTAT、Bloomberg、国泰君安证券5月2日，欧元区16国财长特别会议后决定，为希腊启动一套总额达1100亿欧元的救助方案，其中欧元区提供800亿欧元资金。作为交换，希腊将通过提高增值税、削减公务员福利待遇和提高退休年龄

18、等措施削减300亿欧元财政预算，以保证2014年赤字占GDP比重下降至3%以内。我们认为，希腊债务危机背后有两大深层次的原因，一是主要发达国家普遍债务高企，二是欧元区在内部分化严重的情况下，存在货币政策与财政政策不匹配的制度性缺陷，因此作为欧元区的后进国家，希腊成为了债务危机的爆发地。危机从一开始就成了希腊、欧元区和以美国为首的IMF三者间的博弈。无论其债务重组还是退出欧元区，对欧元区的影响都过于巨大，例如若希腊政府债务重组，欧元区成员国损失将高达2000亿欧元，因此这两项在目前状况下都不会成为可选项。但令人遗憾的是，面对来自选民等各方的压力，欧盟救助行动过于迟缓，未能阻止希腊国债收益率的大幅

19、提升，使得最终救助成本大幅攀升，欧元区也将面对来自美国更大的影响力，其体制性弊端已然开始显现，短期内欧元将继续承受压力。然而，我们还需要保持清醒的是，目前发达国家资产负债表普遍受损，欧猪债务危机也转移了市场对于英国大选、美国持续宽松货币政策的关注，而中长期内，全球利率水平都将进一步提升（见利率步入长期上升周期，（10.03.25）。三、 日本经济3.1 日本一周经济数据点评本周公布的经济数据显示日本经济增长仍在持续，物价指数同比降幅已经见底反弹，环比为半年来的首次增长，通货紧缩最为严重的时期已经过去，并将逐步好转。由于产能利用率持续提升，日本4月份Sentix投资信心指数录得1.38，为200

20、8年以来首次转正，预示着日本企业投资将持续增长；同期PMI指数录得53.5，比上月上涨1.1，持续维持在高位，而3月份日本工业将持续增长，也显示了日本经济持续恢复的趋势。在日本制造业持续恢复的情况下，日本就业情况好转，家庭收入与支出情况的好转也带动了日本零售业的增长。由于日本经济的恢复仍需时日，日本政府目标利率仍将长期维持在0.1%的水平，其宽松的货币政策仍将持续。3.2 投资信心转正，企业投资持续增长受日本对外出口持续恢复的影响，日本工业持续增长。3月份日本工业产值同比增长30.7%，环比增长0.3%，日本工业的持续增长带动日本产能利用率持续回升到90%以上。数据来源：Bloomberg、国

21、泰君安证券随着日本产能利用率的回升，企业投资将逐步增长，日本Sentix投资信心指数持续上涨。4月份Sentix投资信心指数录得1.38，为2008年以来首次转正。数据来源：Bloomberg、国泰君安证券Sentix投资信心指数为日本企业投资的领先指标，Sentix投资信心指数的见底回升一般领先企业投资增速半年的时间。Sentix指数在2009年4月见底并持续回升将预示着日本企业投资增速在09年10月见底反弹并持续增长。日本企业投资的恢复将成为继出口之后带动日本经济的又一动力。数据来源：Bloomberg、国泰君安证券随着日本经济的恢复，日本制造业PMI指数再次增长。4月份日本野村制造业PM

22、I指数录得53.5，比上月上涨1.1，显示日本经济仍处持续复苏进程中。数据来源：Bloomberg、国泰君安证券3.3 就业形势好转，家庭收入持续增长3月日本工作与申请人数比录得0.49，比上月上涨0.02，表明日本经济的增长带来了更多的工作机会，就业形势仍在好转，显示日本经济处于持续恢复中。而失业率录得5%，虽比上月上涨0.1个百分点，但失业率仍处下降进程中。数据来源：Bloomberg、国泰君安证券随着日本经济及就业形势的好转，3月日本劳工现金收入同比增长0.8%，为21个月来的首次转正。在收入增长的情况下，同期家庭支出同比4.4%，日本家庭支出的增长将带动日本消费的持续增长。数据来源：B

23、loomberg、国泰君安证券3.4 消费持续恢复，汽车、房地产持续增长日本3月份零售总额同比上涨4.7%，季节调整后环比上涨0.8%，同比及环比均连续三月上涨，显示日本消费已经走出低谷。我们仍然认为随着出口恢复、企业投资恢复及失业率回落的影响，日本消费持续向好。数据来源：Bloomberg、国泰君安证券3月日本汽车产量增长71.2%，国内销量增长23.5%，而出口增长85.3%；同期日本东京套房销售同比增长54.2%，建设订单同比增长42.3%，而年度化新宅开工数也已上涨到85.4万套。我们认为随着日本出口及消费的持续增长，日本汽车产销出口量及房地产开工与销售将持续增长。3.5 政策仍然宽松

24、，通胀已现转机上周五日本央行政策委员会维持0.1%的目标利率不变，但并未采取进一步行动对抗通货紧缩。3月日本CPI及核心CPI同比均增长-1.1%，CPI同比增长率见底反弹趋势明显，我们仍将坚持上周的观点，随着产能近一步回升，日本国内商品供过于求的局面也会发生改变，同时国际大宗商品价格的持续上涨，都将预示着日本国内通货紧缩的局面或将会逐步好转。数据来源：Bloomberg、国泰君安证券四、 海外其它经济4.1 亚洲经济持续增长继亚洲开发银行将亚洲发展中国家2010年经济增长预期由6.6%上调至7.5%，上周韩国及越南公布的2010年1季度增长率分别为7.8%和5.83%，预示着亚洲新兴经济体国

25、家经济增长率已回升至经济危机前水平。数据来源：Bloomberg、国泰君安证券本周公布的韩国、新加坡工业产值数据、泰国制造业数据及越南进出口与零售数据均出现大幅增长，进一步显示亚洲新兴经济体经济增长仍在持续。4.2 整体通胀仍然温和随着亚洲各新兴经济体经济的持续恢复，各主要国家物价水平均由通货紧缩或是低通胀逐步转向温和通胀。除印度、越南由于经济过热及食品价格的上涨而经历严重的通货膨胀外，其它主要新兴经济体国家整体通胀水平仍然温和，维持在1-4%之间。数据来源：Bloomberg、国泰君安证券虽然亚洲各新兴经济体1季度经济增长率已经恢复到危机前水平，但这一增长率受基数效应影响明显，各国经济虽已回

26、升，但增长的基础仍不稳固。我们认为除印度、越南外，亚洲各新兴经济体仍将维持经济高增长与温和通胀的局面，政策退出仍需时日。分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资

27、料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不

28、承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，

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30、之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。股票投资评级增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%5%减持相对沪深300指数下跌5%以上2.投资建议的评级标准报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。行业投资评级增持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究上海深圳北京地址上海市浦东新区银城中路168号上海银行大厦29层深圳市福田区益田路6009号新世界商务中心34层北京市西城区金融大街28号盈泰中心2号楼10层邮编200120518026100140电话（021）38676666（0755）23976888（010）59312799E-mail：gtjaresearch请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 16