上市公司并购绩效实证分析 管理学院毕业论文

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1、硕 士 学 位 论 文论文题目：上市公司并购绩效实证分析An Real Analysis on MergersPerformance of Listed Companies作者姓名：艾 杰作者学号：2009140016指导教师：李汉君 教授论文密级：专业名称：企业管理单位年级：管理学院2009级完成日期：2012年5月渤海大学研究生学院原创性声明本人郑重承诺： 所呈交的硕士学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研究成果。尽我所知，除了文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全

2、意识到本声明的法律结果由本人承担。 论文作者签名： 日期： 年 月 日关于论文使用授权的说明学位论文作者完全了解渤海大学有关保留、使用学位论文的规定，即：研究生在校攻读学位期间进行论文工作的知识产权单位属于渤海大学。渤海大学有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许学位论文被查阅和借阅。本文作者授权渤海大学可以公布学位论文的全部或部分内容，可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库并进行检索，可以采用影印、缩印、扫描或其它复制手段保存、汇编学位论文(保密的学位论文在解密后遵守此规定)。本论文属于保密，在 年解密后适用本授权书。不保密，适用本授权书。（请在内打“”） 论文作者签

3、名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 上市公司并购绩效实证分析中 文 摘 要改革开放以来，特别是近几年以来，我国的上市公司在海内外并购市场上的交易金额和数量都不断的创出新高，理论界对于上市公司并购问题也做了许多实证研究和探讨。其中，对于上市公司并购的绩效，特别是财务绩效的实证研究也比较多。回顾文献发现，以往财务绩效实证研究中存在两个主要问题：一是多数学者选取的样本是属于“十五”期间的，比较陈旧，样本选取基准多不在同一年度；二是对于公司财务绩效的实证研究，也多是关注公司的盈利能力或者运营能力的变化，而对于应该属于财务绩效分析范畴的公司的负债能力、发展能力关注较少。因此，关

4、注我国上市公司最新的海内外并购实践动向和结果，有利于促进上市公司自身的发展；有利于推动我国证券市场的完善和进步；有利于促进我国经济发展方式的转变。本论文选取2008年金融危机背景下，我国沪深上市公司发生的并购事件作为研究样本，考虑到实证的针对性和可操作性，研究对象为2008年参与并购的57家并购方公司，研究角度主要为上市公司2005-2010年的财务绩效。论文通过使用因子分析法，利用了SPSS17.0软件，对于选取的17项财务指标进行主成分提取，利用构建的综合得分函数模型来求解样本公司的综合得分，以此来反映公司绩效，并通过相邻年度综合得分取值的差值来反映上市公司并购财务绩效的纵向变化情况。考虑

5、到上市公司的财务绩效的纵向变化是否是由并购行为的发生引起的，笔者增加了同一时期、同规模、同行业的非并购样本公司57家作为对照组，通过配对检验来验证参与并购的并购方公司的绩效变化情况。论文对于上市公司财务绩效既从宏观角度给出综合分析，也从盈利能力、偿债能力等不同财务视角做了相对具体的微观分析。本论文研究的主要结论有：第一，参与并购的公司和未参与并购的公司相比，在金融危机过后绩效改善的效果不同，并购类公司的绩效改善从整体上要优于、快于非并购类公司。第二，财务指标选取的多少对于绩效结论的影响不显著。第三，实证分析显示，总体上而言并购对于上市公司财务绩效改善有着积极意义，但是，仍然有部分上市公司并购后

6、绩效一直下滑。所以，论文在对部分上市公司并购绩效下滑的原因梳理的基础上提出了对策。关 键 词：上市公司；并购；绩效；因子分析；非并购类公司AN REAL ANALYSIS ON MERGERSPERFORMANCE OF LISTED COMPANIESABSTRACTFrom the start of reform and opening, especially during the recent years, the listed companies of our country actively attend merger activities both at home and abro

7、ad, and the transaction amount is continuously new historical high. Theoretical authors also did many real analysis studies on merger. Among them, many studies are about listed merger and acquisition performance, especially the financial performance. Review documents, we can found that there are two

8、 major problems in the financial empirical study: first, most scholars selected samples belonging to the tenth five-year period, quite obsolete, samples selection not in the same year the benchmark; second, most scholars paid more attention to profit ability or operation ability than to debt paying

9、ability and development ability , which should also belong to contents of financial performance analysis in fact. Therefore, paying attention to the listed companies in Chinas latest acquisition trend and results both home and abroad, is good for promoting the development of the listed companies the

10、mselves; is good for promoting the improvement of the securities market and progress; is good for promoting Chinas economic development mode change. This article selects the listed companies actively attending M&A from Shanghai and Shenzhen at the background of 2008 financial crisis window as sample

11、s, the study target is the 57 companies objectively participating in M&A in 2008, study angle mainly from financial performance since 2005 to 2010. The paper extracts principal components from selecting 17 financial indexes by using factor analysis method and SPSS17.0 software, through building inte

12、grated scoring model to solve comprehensive scores of the sample firms, in order to reflect the companies performance, especially financial performance. In order to state the relationship between M&A and companies performance, the paper adds 57 firms that did not participate in the merger and acquis

13、ition practice in 2008 as the control group, and all the companies not involved in merger almost have some similar feature such as the same period, the same industry, the same scale and so on, with sample companies which took part in M&A, through matching inspection to verify the M&A party in merger

14、s and acquisitions companies performance changes. The paper not only analyzes companies financial performance from macroscopic comprehensive angle, but also relative specific view of analysis from profit ability , debt paying ability and other different financial angles.The main conclusions of this

15、research are: first, by contrast, performance of participating in the M&A is superior to those companies not involved in merger . Second, the selection of financial indexes for the influence of how much performance conclusion is not significant. Third, the real analysis showed that, generally speaki

16、ng, M&A has a positive meaning to companies financial performance, but there are still some companies performance that has been falling after the merger. So, the article analyzes the cause of declining, and then put forward some suggestions. KEY WORDS：the Listed Companies; Merger; Performance; Facto

17、r Analysis; Companies not Involved in Merger目 录1导 论111选题背景和研究意义1111选题的背景1112研究意义112 国内外研究现状2121国外研究现状2122国内研究现状3123问题的提出513研究思路和主要内容安排513. 1研究思路6132内容安排614研究中可能存在的创新点和不足7141研究中可能存在的创新点7142研究中可能存在的不足72公司并购绩效的相关概念和理论921公司并购的相关概念的界定、分类和并购动因理论9211公司并购相关概念的界定和分类9212公司并购动因理论阐述1022公司绩效理论11221公司绩效的内涵和分类1122

18、2并购绩效的层次123研究方法、绩效分析模型的建立和研究设计1331研究方法13311研究方法13312财务指标体系的构建1332绩效分析模型的构建过程1533研究设计17331并购类样本公司的来源和选取17332并购类样本公司的分析18333非并购类样本公司的分析194实证分析2041总体样本综合绩效的实证分析20411总体样本的综合绩效的实证分析过程20412总体样本的综合绩效的实证结论分析2642不同财务视角下的绩效分析2943绩效结论分析的总结3044非并购类样本公司的绩效分析31441非并购类公司的综合得分函数公式314. 42非并购类公司的综合得分函数和正值比率314. 4. 3并

19、购类公司和非并购类公司的对比配对检验325上市公司并购绩效下滑的原因与对策3451上市公司并购绩效下滑的原因分析34511并购融资交易方式单一34512并购动机不够明确，缺乏长远规划34513并购经验不足，整合能力薄弱34514政府的越位与缺位35515并购专业人才、机构和法律的缺失3552上市公司改善并购绩效的对策36521探索并购融资新模式，降低风险和成本36522并购应是企业的长远战略目标之一36523吸取经验教训，提高整合能力和水平36524发挥政府对并购的引导支持作用37525强化并购人才、中介组织、法律、法规等配套服务的建设力度37总 结38参考文献39读研期间学术成果42致 谢4

20、3附 录44附录1并购类样本公司统计表44附录2非并购类样本公司统计表45附录3各年度并购方公司绩效综合得分表46附录4不同财务视角下的各年度综合得分函数公式47附录5 非并购类样本公司各年度综合得分统计表48Table of Contents1 Preface111 Research Background and Significance1111 Research Background1112 Research Significance112 Literature Review from Home and Abroad2121 Overseas Review 2122 Domestic Re

21、view 3123 Problems Presenting513 Research Thought and Arrangement of Main Content513. 1Research Thought6132Arrangement of Main Content614 Innovation and Shortcoming Points of the Article7141 Innovation Points of the Article7142 Shortcoming Points of the Article72 Theory of Company Performance on M&A

22、921 Concepts Definition of M&A, Classification and M&A Motivation Theory9211 Relevant Concepts of M&A and Classification9212 M&A Motivation Theory1022 Company Performance Theory11221 Meaning of Companies Performance and Classification11222 The Level of Performance M&A123 Research Methods, Performanc

23、e Evaluation Model and Research Design1331 Study Methods13311 Study Methods13312 The Construction of Financial Indexes System1332 Procedure of Performance Evaluation Model Constructing1533 Study Design17331 Source and Selection of M&A sample Companies17332 Analysis of of M&A Sample Companies18333 An

24、alysis of Sample Companies not Involved in M&A194 Real Analysis2041 Real Analysis on Comprehensive Performance of Overall Samples20411 Real Analysis Process on Comprehensive Performance of Overall Samples20412 Real Analysis Conclusions on Comprehensive Performance of Overall Samples2642 Financial Pe

25、rformance Analysis from Different Perspective2943 Conclusion Summary of Performance Analysis3044 Performance Analysis of Companies not Involved in M&A31441 Comprehensive Scoring Function Formula of Companies not Involved in M&A314. 42 Scoring Function and Positive rate of Companies not Involved in M

26、&A314. 4. 3 Contrast Matching Inspection of M&A and not Involved in M&A325 Causes and Suggestions on poor Performance of M&A from Listed Firms3451 Analysis of the Causes on poor Performance of M&A from Listed Firms34511 A Single Trade way on M&A34512 Not Clear Motivation and lack of Long-term Planni

27、ng on M&A34513 Weak Experience and Conformity Ability on M&A34514 The Governments offside and Absence35515 Shortcoming of Professional Talents, Institutions and law3552 Suggestions on Improving poor Performance of M&A from Listed Companies36521 Exploring new Model of Financing on M&A, Reducing the r

28、isk and cost36522 M&A Should be one of Long-term Strategic Targets of Firms36523 Learn Lessons, and Improve the Ability of Integrating36524 Government Should Support and Guide37525 Strengthen Construction Force of M&A Talents, Intermediary Organizations, laws, Regulations and Other Supporting Servic

29、e37Summary38References39Academic Achievements from the Period of Graduating42Acknowledgments43Appendixes42Appendix 1 Statistics Table of Sample Companies Involved in M&A44Appendix 2 Statistics Table of Sample Companies not Involved in M&A45Appendix 3 Annual Performance Comprehensive Score Tables on

30、M&A of Listed Firms46Appendix 4 Annual Comprehensive Scoring Function Formulas from Different Financial Perspective47Appendix 5 Annual Comprehensive Scoring Statistics Table of Sample Companies not Involved in M&A4849渤 海 大 学 硕 士 学 位 论 文1导 论11选题背景和研究意义111选题的背景企业发展模式可以大体归结为内部成长与外部并购两种，兼并收购是企业发展过程中寻求外生

31、跨越式发展的一种重要形式。美国著名诺贝尔经济学奖得主乔治J斯蒂格勒通向垄断与寡占之路兼并M上海：上海三联出版社，1989斯蒂格勒曾说:“几乎没有哪一家美国的大公司不是靠并购成长起来的”。发达国家企业并购发展至今已有一百多年的历史，多年来，发达国家政府和企业界都非常重视并购重组对于企业和国民经济发展的推动作用，成功的并购带给企业的是全球竞争能力的提升。2006年全球并购总额达3.6万亿美元，2007年全球并购交易额达4.48万亿美元，比2006年再增长24（咨询公司Thomson统计数据）。美国历史上五次大的并购浪潮，促进了一批巨型和跨国公司的产生和发展。我国的并购活动起步于1984年，保定纺织

32、机械厂和保定市锅炉厂分别以承债方式兼并了保定市针织器材厂和保定市风机厂。随着我国沪深证券市场于1990年和1991年相继建立，我国上市公司成为并购主体，近几年也掀起了企业并购的浪潮，企业兼并收购取得了实质性的进展。来自清科创投研究中心的数据显示，2005-2009年间，发生在我国上市公司领域的并购事件多达565起，金额达1171.80亿元，2009年并购事件创下新高，达到了2005年的5倍。我国企业并购发展史只有20余年，并购经验的不足使得我国企业的并购绩效不佳，风险性增强。因此，一直以来学者们对于并购方面的研究也给予了高度关注，并购热情的高涨、并购活动的频繁发生和并购绩效的不佳，使我们有责任

33、继续并购绩效方面的研究。112研究意义近年来，公司并购问题是学术界研究的热点领域，采用实证分析再现并购的结果即绩效，对于指导并购实践活动具有重要的意义。（1）理论意义。一是本论文的研究方法有利于丰富并购绩效分析方面的理论内涵。文中采用的对比分析法，即选取同时期、同行业、同规模的非并购类公司作为并购类公司的对照样本，为学者们进行研究提供了借鉴；二是论文在研究过程中采用了金融危机时窗背景下的最新数据，有利于提高并购问题研究的时效价值。（2）现实意义。本论文分析了金融危机前后我国上市公司并购的绩效变化情况，研究结论对于指导并购实践提供了理论基础，为解决后危机时代背景下的并购问题提供了参考，对于非上市

34、公司方面的并购实践同样具有指导意义。12 国内外研究现状近年来，对于公司并购绩效的实证分析方法主要是事件研究法和财务指标法。由于事件研究法适合证券市场较为发达的国家，该方法在对公司并购的长期绩效分析时，若分析的时间期间长，则易受外界因素影响，从而使得绩效分析结论易出现失真的可能。因此，在我国股市处于弱势有效的现状下，分析公司长期并购绩效采用财务指标法进行研究更受青睐一些。121国外研究现状由于西方国家资本主义发展起步较早，在工业革命浪潮的一次次影响下，西方国家的并购活动及其相关方面的研究都取得了丰硕的成果。回顾文献可以发现，西方学者对于公司并购绩效的实证研究的结论并未达成一致意见。有些学者认为

35、并购改善了并购方的绩效。Mueller(1980)通过对德国、美国、英国、瑞典等七个国家的并购绩效进行研究，采用对比分析法，选取了同类企业中未发生并购的企业作为有并购经历的并购方公司的对照组，结果发现经历了并购的并购方公司在绩效上较未发生并购的公司绩效更好，同时和自身在未发生并购之前相比绩效也有所改善。1Cosh、Hughes and Singh（1980）基于对1967-1970年间发生的225起并购事件研究后，认为并购方的盈利能力在并购后得到了改善，财务绩效上升。刘以闲.我国工业类上市公司并购对公司财务绩效影响的实证研究D 电子科技大学硕士学位论文，2009(6)Healy、Palepu

36、and Ruback(1992)考察了1979-1984年间美国50起较大的并购事件，以其经营现金流量作为指标，与行业平均业绩水平做比较，结果发现并购方公司在并购后的运营能力改善明显，这一点可以从他们的研究中发现公司资产周转率较并购前获得显著提高得出，他们认为并购方的经营现金流量也有部分增加。2Parrino and Harris (1999 )考察了1982-1987年间发生的197起并购事件，并购后并购方的经营现金流量较并购前有2.1%的提高；并指出，若并购双方在行业领域上具有相关性或者说是存在优势互补的地方，那么并购后的绩效可能会更出色。3持这种看法的还有学者Seth (1990)等人的

37、研究。4Timothy A Kruse（2007）考察了1969-1999年间日本东京证交所的69家制造业上市公司的并购绩效，认为从整体上来看，并购方公司绩效较经历并购前改善显著。赵延霞，孟俊婷上市公司并购绩效文献研究综述J中国证券期货，2011(12):45-46还有些研究认为并购方公司在并购之后的财务绩效较并购前相比，出现了显著下滑。譬如，Geoffrey Meeks(1977) 研究了1964-1972年间英国233起并购交易事件，研究结果表明在并购后并购方的盈利能力显著下降，绩效下滑。5Kumar（1985）在1984年采用财务指标法对1967-1970年期间发生的241起并购事件研究

38、后发现，并购方公司的盈利能力在并购后出现了下滑现象。6Herman and Lowenstein (1988)的研究得到了同样的结论，他们的样本取自1975-1983年间，实证分析指出，并购方公司因为并购绩效下滑。7支持Geoffrey Meeks(1977)的结论的还有学者Mueller （1985 ）等人的研究。8此外，还有部分学者认为并购对于并购方的绩效而言影响不显著。Ghosh(2001)对Healy(1992)的研究方法有新的思考，认为分析并购方公司财务绩效的变化和并购实践有无必然联系，较好的办法是与同一时期未发生并购的同等规模的公司做比较，而不是与行业平均水平做比较。因此，他选取同

39、等规模的非并购类公司作为对照样本，对19811995年间的并购事件研究后，认为并购方公司在并购后绩效改善不显著。9Martynova (2006)通过对欧洲1997-2001年间发生的并购事件分析，选取了四种财务指标来考察并购方的绩效，结果发现并购方公司在并购刚完成时的绩效显著下滑，随着并购整合步伐的推进，绩效下滑的趋势得到扭转，并购方公司绩效重新回到了未经历并购时的水平，只能说并购方的绩效受并购实践的影响不显著。10得出并购对于并购方绩效影响不显著结论的还有Moeller and Schlingemann(2004)等人的研究。11122国内研究现状由于我国真正意义上的并购活动起步较晚，加之

40、证券市场还处于发展之中。因此，国内学者针对国内的公司并购绩效分析多采用财务指标法进行实证分析。研究的结论也有所不同，有认同并购对于并购方公司绩效改善起到了积极作用的，当然也有持反对态度的。（1）认为并购方绩效下滑的学者及主要研究结论如下万潮领等(2001)选取了主营业务收入增长率，总利润增长率，净利润增长率，净资产增长率4个财务指标，考察了1997一1999年间不同类型并购样本公司业绩的变化情况，研究发现在并购当年和次年并购公司的业绩为正，其后逐渐下滑。12吕筱萍（2002）从企业运营能力角度选取了销售利润率、净资产收益率等七项指标建立了财务指标体系，研究发现并购活动的发生使得并购方公司的总体

41、运营能力及财务状况较并购之前有所下降。13张新(2003)通过对1993-2002年间我国上市公司发生的1216起并购事件研究后指出，并购方的净资产收益率和主营业务利润率在并购后显著为负。14李群峰（2006）选取了净资产收益率等6个财务指标，对于2001年我国沪深交易所的42家并购公司进行研究，实证结果认为这些公司在并购实践之后的三年里公司财务绩效出现了下滑，并指出公司领导层并购动机的不纯是造成绩效下滑的重要原因之一。15李志刚等人（2008）年对于2003年发生在我国沪深市场上的81件并购事件进行研究，从公司的盈利能力等财务视角选取了10项指标进行实证分析，结果认为并购方公司绩效受并购影响

42、改善不显著，甚至较并购之前恶化了。16赵息和周军（2008）筛选2001-2006年我国电力行业的56家上市公司进行研究，选取了净资产收益率等7项财务指标，考察了这些并购方公司在并购前后长达五年的绩效变化情况，结果显示电力行业的上市公司的绩效最终是下滑的。17黄本多和干胜道（2009）对2001-2003年我国沪深证交所的436起并购事件从并购动机理论中的代理理论出发进行研究，结果认为并购方公司绩效下滑是代理成本问题引起的，公司的自由现金流量同并购溢价是同向变化关系，而并购溢价和并购绩效之间为反方向变化关系。18牛俊霞（2010）考察了2003-2006年间我国钢铁上市公司的并购事件，选取13

43、项财务指标，利用因子分析法构建综合得分函数模型来分析绩效，结果发现并购后绩效改善不显著，甚至恶化；并指出了金融危机的冲击、政府的不当干预等因素是绩效下滑的主要原因，并提出了相应的对策建议。19（2） 认为并购方绩效得到改善的研究人员及主要结论如下冯根福和吴林江(2001)采用财务指标法考察了1994-1998年期间我国上市公司的并购情况。该研究采用净资产收益率等财务绩效指标，利用因子分析法构建函数得分模型进行了实证研究。结论认为，我国上市公司的并购实践动因为投机性的占比较大；横向并购给并购方公司带来的绩效较好，纵向并购和混合并购的发展阶段还处于幼年期。20朱宝宪和王怡凯(2002)采用资产收益

44、率和主营业务利润率对1998年我国沪深两市发生并购的67家上市公司样本进行了研究。他们选取了样本公司在并购前2年到后3年总长达5年的财务数据进行实证分析。实证分析结果显示，经营状况不好的公司容易接受对方的收购行为；战略性并购的样本占所有并购事件的比例较大，主要动机为通过“壳资源”获取上市地位；并购后并购方的主营业务利润率得到明显提高；和无偿并购相比，有偿并购的效果较好。21李善民和朱滔(2005)也是从并购动因的不同来进行公司绩效实证分析，他们选用了总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率、净资产收益率，每股经营现金流量来组建财务指标体系，对2000年我国发生的并购事件研究发现，结论指出并购动

45、因属于收缩类型的并购方公司的业绩较并购动因属于控制权转移、扩张型、战略转移类的并购方公司的业绩要好。22夏新平、邹朝辉、潘红波(2007)按照公司并购动因的不同将并购分为基于协同动机和基于代理动机的并购，主要考察了并购方的绩效变化状况，他们的研究结论认为，基于协同动机的并购方的绩效比基于代理动机的并购方的绩效要好。23吴豪，庄新田（2008）通过对2004年我国沪深上市的517起并购事件进行研究，选取了每股收益等13项财务指标，按照资产置换、股权转让等角度进行归类，结果发现并购方公司的绩效表现不同，股权转让型公司和资产置换型公司的并购绩效要好于其他类型的绩效。24蔡景富（2009）以青岛啤酒和

46、燕京啤酒为例考察了我国啤酒行业上市公司并购的绩效问题，选取了净资产收益率、总资产增长率等六项财务指标，考察了两家公司长达11年的绩效变化情况，研究发现并购提高了并购方的绩效，并指出，在产业整合背景下，我国啤酒业已经表现出规模不经济，并购后的整合成为改善绩效的关键。25郭树华和高琼华等人（2012）对2002-2008年我国有色金属行业的52家资产规模大于1000万元的上市公司并购事件进行实证研究，采用了存货周转率等9项财务指标，运用SPSS16.0进行因子分析，实证结果认为并购方公司绩效获得了改善，并购在强大的资产规模实力的支持下，这种绩效良好的势头将有望持续下去。26（3） 国内外公司并购绩

47、效实证分析文献述评通过对国内外关于公司并购绩效实证方面的研究成果进行梳理后，可以看出由于研究对象、研究方法，研究背景、研究视角等方面的差异，得出的实证结果也是仁者见仁，智者见智。海内外学者对于公司绩效研究也取得了丰硕成果，从单纯考察公司经营现金流量等盈利能力方面的财务指标，过渡到连同净资产周转率等运营管理能力方面的财务指标一并考察，对于绩效尤其是财务绩效的分析越来越趋于全面化。在研究方法上，不少学者都采用了对比研究法，通过设置非并购类样本公司为对照组，以尽量排除非并购因素在考察并购实践时对于公司财务绩效变化所产生的影响，这也是一种进步。27然而，研究中仍然存在一些问题。123问题的提出以往学者

48、尤其是国内学者在进行公司并购方面的绩效实证分析过程中，存在两个主要问题。一是所选取的样本比较陈旧，对于2008年金融危机以来我国上市公司并购实践方面的绩效实证较少，而这一阶段我国并购活动又处于旺盛阶段；二是就绩效实证分析而言，以往研究多关注的是公司的盈利能力方面的财务状况变化，而事实上，21世纪以来我国会计法在不断的完善，不少权威会计师事务所在对上市公司进行财务状况分析时，已经将公司的财务绩效分析从公司的盈利能力、偿债能力、运营能力、成长能力等不同财务角度来展开，具体到盈利能力、偿债能力、运营能力和成长能力的分析都有会计上公认的一些组合财务指标去衡量。因此，论文选取金融危机时窗背景下我国沪深上

49、市公司并购情况进行研究，力求在研究视角的新颖性、样本选择的规范性、财务指标体系的构建以及绩效影响因素的分析、在所提对策的可操作、可行性方面比前人更进一步，实现新的突破。具体研究思路和内容安排如下。13研究思路和主要内容安排 13. 1研究思路论文在回顾和分析研究文献的基础上提出了公司并购绩效问题，然后阐述和分析了公司并购绩效理论。在以上研究工作的基础上选择和确定了财务指标体系和研究样本，采用因子分析方法，构建公司并购绩效实证分析模型。然后，根据2005-2010年的样本财务数据，对2008年深沪上市公司并购绩效进行实证分析，并得出结论。最后，就部分样本公司绩效下滑原因展开分析，并提出了相应对策

50、。研究思路图如下图1-1所示。绩效下滑原因分析和对策财务指标体系和研究样本的选择、绩效模型构建公司并购绩效的理论国内外文献梳理和问题的提出1研究架构：选题背景，研究意义，研究思路，研究内容，研究工具，研究创新点与不足2并购相关概念、理论以及并购绩效文献述评公司绩效实证分析图1-1 研究思路图Figure 1-1 Research structure132内容安排第一部分：导论。首先，介绍了选题背景和研究意义，选题背景分为国际背景和国内背景，研究意义分为理论意义和现实意义；其次，对于并购绩效实证分析方面的国内外研究文献进行了回顾和总结；然后，在文献述评的基础上提出了以往研究中可能存在的问题，介绍

51、了本论文的研究思路、研究内容和逻辑结构；最后，阐述了论文中可能存在的创新点和不足之处。第二部分：公司并购和绩效的相关理论。介绍了公司并购的内涵和分类，然后对于西方并购动因的主要理论进行了阐述；另外，介绍了公司绩效的含义及分类，并指出本论文主要关注的是上市公司的财务绩效，同时，还分析了并购绩效的层次。第三部分：绩效实证分析模型的建立和研究设计。首先，介绍了论文的研究方法、财务指标的选取和财务指标体系的建立情况；其次，阐述了绩效分析模型的建立过程，介绍了因子分析法和绩效模型建立的理论基础。最后，研究设计部分对于选取的并购类样本公司和非并购类样本公司进行了统计分析。第四部分：实证分析和结论，这部分是

52、论文的核心部分。主要是从公司的综合绩效、盈利能力、偿债能力、运营能力、成长能力多角度来对公司绩效进行分析；为了检验绩效的变化和并购实践活动的发生的关联度，又设置了未参与并购的样本公司作为对照组，进而指出并购实践从整体上来说对于公司绩效的改善发挥着积极作用，但也存在一些公司其绩效在并购后出现了下滑趋势，并对下滑的样本公司进行了深度分析。第五部分：上市公司绩效下滑的原因分析和对策。针对实证分析中得出了部分上市公司绩效下滑，本部分就绩效下滑的原因做了宏观方面分析，在此基础上提出了对策和建议。最后，论文总结了研究中得出的主要结论，并对未来的研究趋势予以展望。14研究中可能存在的创新点和不足141研究中

53、可能存在的创新点（1）收集了最新的样本数据，这样有利于提高研究的时效性和价值。本论文收集了2005-2010年6个年度的财务数据，数据是较新的，能够保证研究的时效性。此外，选取长达6年的时间作为并购绩效考察期，目的是想通过较长的时间观察，分析并购活动对于并购方公司在并购前后绩效的变化的影响。研究样本均来自于2008年，研究基数的一致有利于提高绩效分析的信度和效度。（2）在绩效的研究方法上，视角独特。本论文选取了同时期、同行业、同规模未发生并购的公司作为对照样本，这样可以在一定程度上控制非并购因素对公司绩效的影响，尤其该文的研究时窗处于金融危机前后，更要控制。此外，对于并购方样本公司财务绩效分析

54、具体化，论文将各年度绩效上升或下降的样本进行了归类分析，并且对于并购后两年内绩效综合得分差值都为负值的样本个数进行了细分，目的是想进一步分析哪些行业的并购绩效下滑，并对原因进行了探索性分析，然后提出了相应的对策。（3）在财务绩效分析方面更为全面。不仅有盈利能力和运营管理能力方面的指标分析，也有负债能力和公司成长发展能力方面的指标分析。142研究中可能存在的不足（1）对于非并购类样本公司的筛选，并未能做到与并购类样本公司在规模、行业等方面完全保持一致；此外，非并购类样本公司在研究的跨度期间内是否通过非并购方式，如新建投资等途径来实现公司战略目标，这样的因素也会对非并购类样本公司财务绩效的变化产生

55、影响，从而，设置非并购类公司作为对照组进行研究仍然有缺陷。（2）本论文仅就公司财务绩效进行了研究，未能将诸如上市公司应承担的社会责任等非财务性的绩效一并考察，这也是以后应该完善的方面。（3）本论文对于绩效的分析是从财务角度展开的，对于公司财务绩效是否下滑的界定只是依据实证分析的结论得出的，而现实中对于上市公司并购成功的认定标准，仅通过考察并购方的财务变化状况是不能断定并购是否是成功的，因为作为并购方来说，并购实践活动的发生更多地反映着并购方公司战略的走向，在这一系列环节之中，像目标公司员工的价值等难以量化的一些因素，同样应是未来并购绩效实证分析应引入的方面。（4）论文的研究样本容量不是特别大，

56、对于因子分析法的应用条件方面的要求并未完美的迎合，这是论文的一大缺憾。此外，研究数据来自上市公司的财务公告，是基于专业会计师事务所审批而公布的财务公告，但是由于我国证券市场尚且处于弱势有效的状态，一少部分上市公司的财务数据的发布难免有不实之处，这也会对本文的研究有一定的影响。但是，随着我国证券市场的完善，随着上市公司信息披露制度的规范化程度的提高，上市公司的财务数据会越来越精确，二手数据的精确度会更高，研究的科学性也将凸显。2公司并购绩效的相关概念和理论21公司并购的相关概念的界定、分类和并购动因理论211公司并购相关概念的界定和分类（1）公司并购相关概念的界定公司并购，又称兼并、收购、合并。

57、兼并通常由一家占优势的公司吸收一家或多家公司，收购是指一家公司通过购买另一家公司一定比例的资产或股份实现对该公司的控制权的市场行为。两者的区别是，兼并是指一家企业与其他企业合为一体，收购则通常保留被收购公司的法人地位。在现实中，两个概念往往混用，难以划清界线。干春晖并购事务M北京：清华大学出版社，2004：1-17干春晖指出：收购和兼并的含义相近，是指在市场经济条件下A企业为了实现对B企业的控制权而发生的交易活动，这种交易侧重于实现对对方的控制。我们可以看出，对于并购或者说成是购并这一概念，不同的学者对它有不同的理解，尚未形成非常严格的的定义。但有一点是相同的，都是为了实现企业的既定目标所实施

58、的寻求外部力量来实现其快速发展愿望的行为。(2) 公司并购的分类公司并购按照划分依据的不同会有多种分类方法。纵观以往的研究，主要的分类标准和结果总结如下：按照所属行业不同分为横向并购、纵向并购和混合并购。横向并购也称水平兼并，是指具有竞争关系的、经营领域相同或生产同质产品的同行业之间的并购，是企业并购行为中较为常见的方式。纵向并购也称垂直兼并，是指生产过程或经营环节中紧密相关的企业之间或企业与客户之间的合并行为，即一个企业与其生产相关的上游原料供应商和下游的营销渠道之间的并购，以形成生产或经营上的纵向一体化。混合并购也称复合兼并，是指完全不同行业、产业间的并购。混合并购的目的是为了分散行业或市

59、场风险，提高企业对新经营环境的适应能力，实现多元化投资，为企业带来新的利润增长点。但是由于全新的行业环境给企业整合也带来较大难度。按并购的交易支付方式分类分为现金式收购和换股并购。现金式收购是指收购公司使用现金购买被并购公司的全部或部分资产进而实现并购的愿望。现金购买式并购一般要求收购方有充足的资金保障，以避免企业因为支付巨额并购交易费用而出现后期整合及运营资金紧张的局面，给企业的财务状况造成压力。换股并购是指收购公司和被收购公司通过股票兑换的方式并购。换到的股票数量应达到能够控制被收购公司的数量。这种方式可以避免大量现金支出给企业带来的财务压力，避免了现金交易而产生的税费，节约了并购成本。但

60、换股并购容易稀释每股收益，导致股权分散。28当然，企业并购还有别的分类方式，譬如：按并购是否利用被并购企业自身资产来支付并购资金可分为杠杆式收购和非杠杆收购；按照并购行为表现的方式分为直接并购和间接并购；按照并购双方是否友好协商分为善意并购和敌意并购；按照并购的动机不同分为战略性并购和财务性并购；按照涉及的公司是否上市分为上市公司并购和非上市公司并购；按照企业性质分为国有企业并购和民营企业并购；按照并购活动的范围分为国内并购和跨国并购；按照三大产业的不同分为工业型企业并购、农业型企业并购和服务型企业并购；按照企业的科技含量不同分为科技型企业并购和非科技型企业并购等等。212公司并购动因理论阐述

61、西方国家的并购史比较长，美国有一百多年的并购史，而我国真正意义上的并购也不过二十余年，西方学者对于并购理论的研究也比较充分，主要有以下理论：代理理论；效率理论等等（1）代理理论Jensen and Meckling(1976)的代理理论中提到，公司的管理者或者职业经理人是追求个人私利的，而现实中由于股东等利益关联方的利益冲击着管理者的利益，董事会等部门会对管理者的所有权和经营权作出这样或那样的限制，使得管理者的管理能力和利益相对受损。因此，管理者会考虑通过并购活动来扩大经营规模，从而使自己维持或获得更大的利益，拥有更多的公司控制权和经营权，这被视为并购的动因之一。29Shleifer and

62、Vishny(1989)的研究认为,管理者倾向于从事能够专用化其人力资本投资的并购活动,从而增加管理者对公司的价值。当公司的自由现金流量较为充裕时，管理者出于提升自身对公司价值和影响力的考虑，会主动积极的寻求并购对象，促使并购实践的发生，为了凸显个人在公司中的权威，管理者可能会忽略股东等群体的利益，而将公司的资金拿出来进行并购交易，这种自利动机可能是并购活动发生的重要动机之一。30（2）效率理论20世纪80年代初期，Jensen and Ruback(1983)等一批学者提出，提高公司效率即绩效，是推动公司并购的重要动因之一。这种效率的提高源泉主要有三个：一是并购方公司和被并购方公司存在着管理能力的差异。因此，并购双方实施并购能使得具有管理能力优势的一方将其优势充分发挥，最终使得两家或多家公司的管理能力达到较为平衡的水准，学术界把这一现象称为管理协同效率。二是当两家或多家公司进行合并时，双方的有形资产如厂房设备、无形资产如技术、研发能力能实现了共享，无形中节约了运营的成本，学者们将这一现象解释为并购的经营协同效率。31三是在Gros