定价制度的国际比较

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1、定价制度的国际比较新股定价包括估值定价和发行定价两个阶段，估值定价主要是对发行公司的价值评估，通过对公司的纵向业绩分析和横向对比分析来进行估算，作为投资者做出认购决策的依据。发行定价是根据投资需求，由主承销商和发行人协商确定发行价格。一、估值定价的比较表 1：公司价值评估理论与方法价值评估基本方法价值评估基本理价值评估具体方法论基于资产的估值方法资产替代理论账面价值法企业内在价值理股利折现模型现值估价方法自由现金流折现模型论剩余收益折现模型市盈率倍数法可比公司法有效市场理论市净率倍数法销售收入倍数法实物期权估价法金融期权理论期权定价法经济附加值估值法剩余收益理论经济附加值模型1. 基于资产的估

2、值方法评估一个企业最简单直接的方法是以会计报表为起点，在遵循历史成本和权责发生制的基础上进行。因为会计报表的编制是以历史成本为基础进行计量，体现了客观性和谨慎性原则，可减少评估中人为作假的可能，对于评估结果的使用者来说，也可以更放心。基于资产的价值评估具有以下两个特点：第一，认为账面价值是对价值的最佳估计。第二，账面价值倾向于对资产的低估而不是高估。在不同的发展阶段，企业价值表现为不同的形式：当企业处于生存期时，应该采用基于资产的评估方法来评估其价值。而当企业持续经营且处于良性循环状况时，利用账面价值法将低估企业价值，因此应该采用其它的方法。2. 现值估价方法现值评估法是投资估价中运用最多的方

3、法之一，它是以内在价值理论为理论基础，核心是通过对折现率和未来收益的估计得到企业价值。根据未来收益的不同，常见的现值估价模型有股利折现模型、自由现金流折现模型、剩余收益折现模型。3. 可比公司法可比公司法的理论基础是有效市场假设。其优点是简单、易于使用，尤其是当可比公司比较多，特别是在可比公司股票信息具有有效性时。缺点是可比公司的选择带有主观性，容易受人为因素的影响。4. 实物期权估价法期权定价法比折现现金流量法的优越之处在于它能明显地反映灵活性的价值。但期权定价模型比较复杂，不易为实践接受。5. 经济附加值模型为了解决分权化背景下企业业绩评价问题，美国的SternStewart公司将剩余收益

4、改造为经济增加值（ EVA）。EVA衡量的是企业（或企业的业务部门）资本收益与资本成本之间的差额。6. 各种估值方法的适用性对于基于资产的估值方法，适用于企业创造的价值只能勉强弥补所消耗的资产价值，不适用我国股票市场。对于现值估价方法，理论上讲是新股发行定价方法中较为科学的，但在实务操作中存在着相当大的困难，只有一些收入相当稳定，未来变化不大的行业，如能源、电力、交通运输等公用事业部门，采用现值估价方法进行新股定价相对较为科学。对于可比公司分析法，从理论上讲，只有当两家企业面临相同的风险、能在未来产生相同的现金流量时，他们才真正具有可比性。这就需要对它们未来面临风险和现金流量进行估计，而这又是

5、相当复杂的，从而将丧失其操作简便的优点。企业在经营中面临越来越多的不确定性和风险，也面临大量的投资机会和发展机会，期权估价法对企业价值评估提供了一种新思路。但从我国现状来看，应用期权法的数据欠缺，评估人员专业能力不高，还不具备期权法的应用条件。对于经济附加值估值法， EVA的战略观点是事后的，忽略了对未来财务业绩驱动因素的计量和评价。而且 EVA只能用于有限范围的企业，而不适用于金融、风险投资公司、扩张型公司、资源公司等。因此，由于缺乏适合我国国情的价格估算理论和方法，导致了一级市场定价机制维持低效运转状态。即使在核准制实施后的相当长一段时间内，仍未能按照市场化的方式进行有效的探索和改进。二、

6、发行定价的比较从世界范围内来看，各国股票首次公开发行的发售机制主要有以下几种：累计订单询价机制、固定价格机制以及拍卖机制等。固定价格机制（具体又可根据发行银行有无分配权进行）主要是英国及其以前的殖民地国家和地区如印度、新加坡、香港等所采用，此外许多欧洲国家如德国、意大利、比利时等国也采用这一机制来发售其首次公开发行的股票，而累计订单询价机制则主要为美国所采用，采用拍卖机制的代表国家为法国、以色列等。其中一些国家的股票发售机制在不断地发生着变化，如日本；而有些国家则同时采用其中的几种发售机制。尽管各国首次公开发行股票的发售机制不尽相同，但从国外学术界的研究来看主要集中于对固定价格机制和累计订单询

7、价机制的分析，其中拍卖机制介于累计订单询价机制和固定价格机制之间。表 2：股票的发行定价机制比较机制发行价格决定发行数量决定机制机制累计订单询价机制信息收集后确信息收集后确定（通常承销商还可以行使期权，从而使得发行数定量更好的反映市场需求）固发行银行无分定价配权信息收集前确信息收集前确定格机发行银行有分定制配权拍卖机制信息收集后确定信息收集后确定根据 IPO 定价方式的历史发展过程以及当前在世界范围内的使用情况来看，IPO 定价方式存在一个明显的变化过程，即累计投标询价方式在全球股市使用范围的不断扩展。上世纪80 年代以前，累计投标询价方式主要在以美国为代表的少数国家使用；而到上世纪90 年代

8、末期，这一定价方法已经成为世界范围内IPO 发行定价的最主要方式，特别是对于大型发行项目来说更是如此。如果以经济发展程度不同加以区分，这一变化就更为明显：发达国家 ( 地区 ) 基本上全部以累计投标询价法作为主要发行定价方式，而新兴市场国家 ( 地区 ) 则绝大多数以固定价格为主要发行定价方式。比较累计订单询价机制与固定价格机制，两种股票发售机制存在着较大的差异，这种差异直接导致了两者在实际中运用效果的不同。通过比较，可以发现两者的区别主要表现在三个方面：1. 最终发行价格的确定时间差异在美国进行股票的首次公开发行时，投资银行与上市公司须向证券交易委员会注册，在注册时只需提交一个股票发行的价格

9、区间。实际发行的股票价格和发售的数量直到发售上市的前一天才最后确定。这时主承销商已基本能确切地了解市场对该股票的需求情况，并且能够明确市场短期因素对发行的影响。一旦发行价格确定下来，主承销商能够在很短的时间内完成股票的发行，并可立即上市进行交易。在英国的股票首次公开发行中，股票的最终发行价格在最后发售的前十天就已经确立下来。这种较长的时间间隔是由英国的股票发售方式所决定的，英国式的股票发售需要对公众发布广告、发布募股说明书、还要给普通投资者的填表申购留出一定的时间，这种做法使得承销商承担了较大的风险。根据一般的经济学原理，间隔的时间越长，在这段时间内市场情况发生意外变化的可能性也就越大，公开发

10、行失败的概率也就越大，则发行定价过低的程度也就更大。2. 对于股票的分配决定有所不同两种机制对于股票的分配决定有所不同。在美国，这种股票的分配权完全交给了主承销商，这样主承销商就可以利用这一权利来“发现”首次公开发行股票的均衡价格，这是国外学术界推崇累计订单询价这一发售机制的重要原因之一。而在英国（其它还包括新加坡、香港、芬兰等） ，首次公开发行股票的发售更多地是通过一种较为“公平”的方式来进行分配的，发行银行没有决定股票分配的权利，一般是按照申购比例进行分配，或是通过摇号抽签等方式进行分配。有时发行银行还要考虑一些上市公司的其它要求，如公司股权的分散化等问题来分配股票。除了在定价方面具有优势

11、外，累计订单询价机制的另一优点还表现在：如果主承销商拥有分配股票的权利，那么为鼓励投资者在股票首次公开发行受冷落时（主要是由于市场低迷的原因）仍能申购股票，主承销商在股票首次公开发行出现热销时将向那些在股票发行受冷落时仍能积极申购股票的投资者倾斜。正是由于美国的累计订单询价机制在定价等方面的优越性，目前许多国家在股票首次公开发行时都转向了累计订单询价制，而且面向全球范围内的股票发行也大多采用这一机制。3. 股票分销给投资者的方式不同在美国，股票分销主要是通过经纪人来进行的，这种方式的优势在于对首次公开发行股票而言能够建立起良好的零售分销网络，而不仅仅依靠机构投资者的参与。在美国，股票的发行一般

12、不允许做广告，股票发行对外公布主要是通过“路演”的方式来进行。而在英国，公司上市允许在媒体上做广告，公众往往是直接向发行银行申购首次公开发行的股票，其优点在于，上市公司的发行可以为社会公众所广泛知晓，公众可以较容易地进行申购，在这种发售方式中经纪人的费用可以免除，但广告的费用一般较高。表 3：中国IPO 定价方式的变迁阶段时间定价方式类型1994 年上网竞价发行拍卖行政定价发行阶段1999 年以前固定价格公开发售固定价格1999 法人配售和上网定价询价发行年 2000 年 结合初次市场化改革2001 年上网定价发行询价发行定价发行阶段累计投标询价发行阶段2001在询价区间内投标询拍卖年 200

13、2 年价2002固定市盈率发行固定价格年 2004 年询价2005 年至今累计投标询价发行累计投标资料来源：证监会，申万研究通过比较分析，我们发现在不同地理区域首要发售机制的采用规律完全不同：在欧洲和美洲，绝大多数国家和地区以累计订单询价机制作为首要发售机制，而在亚太、非洲和中东地区，以固定价格机制为首要发售机制的国家和地区则占据绝对优势。如果以经济发展程度不同加以区分，这一差异就更为明显：发达国家和地区基本全部以累计订单询价机制作为首要发售机制，而新兴市场国家和地区则绝大多数以固定价格机制为首要发售机制。由此可见，累计订单询价机制普遍应用的前提条件是发达的市场经济和高度完善的资本市场体系。基于对基本发售机制的三维比较，累计订单询价机制可以克服固定价格机制和拍卖机制固有的缺陷，更为有效地进行价格发现，从而提高 IPO 市场的效率。未来 IPO 发售机制的发展方向应该是累计订单询价机制。