股票融资和控制性股东最优持股比例的决定

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1、股票融资和控制性股东最优持股比例的决定郑志刚（北京大学光华管理学院工商研究所，北京，100871；中国人民大学财政金融学院，北京，100872）摘要：本文在一个简单的框架下形式化了Demsetz（1983）提出的最优股权结构内生决定的思想。我们证明，尽管自有资金不足成为控制性股东选择向分散股东融资的最初原因，但控制性股东最优持股比例，从而一个企业最优的股权结构是内生决定的。从根本上说，最优的股权结构是控制性股东在外部融资所带来的收益和分散股东在公共关系投入上搭大股东便车所造成的成本的“两难冲突”中选择的结果。最优股权结构的内生决定特性表明，并非股权越集中，企业的效率越高。关键词：股票融资；控制

2、性股东；非控制性股东；内生决定；最优股权结构。Abstract: This paper formalizes the idea “the optimal shareholder structure is endogenously determined” by Demsetz（1983）in a simple framework. We show that the optimal share ratio of the controlling shareholder as well as the optimal shareholder structure of the firm is endoge

3、nously determined, although the original reason for the controlling shareholder to finance externally is due to the deficiency of capital. In principle, the optimal shareholder structure is the tradeoff between the benefits of external financing from the non-controlling shareholders and the costs ca

4、used by free-riding behaviors of the non-controlling shareholders when the controlling shareholder invests on public relations. The characteristic of endogenous determination of the optimal shareholder structure demonstrates that it is not the fact that the more concentrated the share, the more effi

5、cient the firm is.Key words: stock financing, controlling shareholder, non-controlling shareholder, endogenously determined, optimal shareholder structure.一、引言公司治理文献对公司治理（corporate governance）内涵的认识存在分歧。一部分经济学家认为，产权安排就是公司治理本身，他们或者把产权安排看作是公司治理的本质，或者热衷于讨论利益相关者的“共同治理”；而另外一部分经济学家则强调了各种公司治理机制的设计和实施在公司治理中的

6、重要作用。我们看到，产权安排在公司治理中的重要性虽然合理地揭示了中国部分地区民营企业（与国有企业的所有者缺位相比）充满活力的原因，但它无法解释同样是民营企业，但为什么浙江、江苏等省的民营企业更富有活力（类似的问题还包括，同为国有控股的上市公司所表现出的效率为什么会不同等）。概括而言，为什么在相同的产权结构下，企业会表现出不同的治理效率？一种可能的解释是，一个企业的治理效率不仅仅与产权安排有关，还与公司治理的法律和政治途径、产品和要素市场的竞争等外部控制系统以及内部控制系统等公司治理机制有关。产权安排不能回答问题的全部。Aghion and Tirole（1997）把一个组织的权威（author

7、ity）区分为正式的（formal ）权威和真正的（real）权威。投资人作为名义上的产权所有者获得的是正式的权威，而具有生产经营的信息优势的经理人得到的是真正的权威。Burkart等（1997）进一步指出，现代产权理论中的（剩余）“控制权”与Berle and Means（1932） 的（经理人）的控制权是不同的。产权安排明确了投资人作为产权所有者的地位，经理人在法律上向投资人负有诚信责任（fiduciary duties），因而，产权安排与正式权威的分配有关，或者说，它主要解决投资人的激励问题。对于以控制权和所有权分离为特征的现代公司，除了投资人外，我们还需要对引起代理问题至关重要的作为企

8、业真正权威的经理人进行激励。显然，对后者的激励依赖于各种公司治理机制的设计和实施。基于上述考虑，我们把公司治理区分为治理结构（governance structure）和治理机制（governance mechanism）两个层次 Zingales（1997）指出，尽管从Berle and Means（1932）开始，人们开始关注公司治理问题，但作为概念的提出是20年前的事。对什么是公司治理并没有做出明确的回答。按照公司治理文献，治理结构的最初含义是权威的分配。随着20世纪80年代以来现代产权理论所形成的对剩余权利的安排和权威分配的内在联系的认识，产权安排成为治理结构新的含义。但由于对公司治理

9、内涵认识的混乱，一些公司治理文献把公司治理结构和公司治理等同起来。对于公司治理分层假说的详细讨论及其应用见郑志刚（2003）。产权安排是公司治理机制设计和实施的基础和前提，它确立了企业的正式权威和公司治理的主体。治理机制的设计和实施则构成公司治理的重要内容。二者的结合完整体现了“治理”作为权威的分配和实施的原意。为了区分公司治理的不同层次对企业治理效率的影响，我们的研究分为两部分。首先假定企业面临相同的代理问题，考察股权的集中程度，或者说，产权结构对企业治理效率的影响；其次，给定相同的股权结构，比较面临不同公司治理机制的企业的治理效率。本文为前一部分的研究工作 对给定相同的股权结构，具有不同公

10、司治理机制的企业之间的治理效率的比较见郑志刚（2003）。我们引入新古典经济学的生产函数，考察不存在代理问题时，一个企业最优股权结构的性质 新古典经济学把企业理解为不存在委托代理关系，从而代理成本的利润最大化的黑箱。因而，新古典经济学生产函数很好地刻画了代理成本为0时的委托代理关系。它们包括，一个企业的股权越集中是否意味着该企业的效率越高？大股东最优持股比例（the optimal share ratio）是如何决定的？以及结构参数是如何影响大股东选择最优的持股比例等。Berle and Means（1932）在现代公司与私有产权一书中指出，一方面，现代公司所有权和控制权的分离产生了使所有者的

11、利益与最终经营者的利益背道而驰的条件；另一方面，所有权分散在众多的股东手中，使得现代公司中典型的股东已不再能真正行使权力，去监督经营者的行为。由此导致公司股票的持有者失去对其资源的控制，“使私人财产的社会功能受到了严重的损害”（Berle and Means，1932）。基于对现代公司的上述认识，Berle and Means提出了一个有趣的“命题”。他们认为，当企业完全由一个人所有（或者说企业的股权高度集中），与股权分散的现代公司相比，则所有人在管理经营过程中所产生的正的“外部性”实现内在化，企业的价值将增加。Berle and Means命题长期以来影响者人们对企业股权结构的认识。直到今天

12、，仍然有人认为，股权集中的私有企业要比股权分散的现代公司更有效率。Demsetz（1983）吸收了20世纪70年代以来兴起的现代企业理论对企业的重新认识，把企业的所有权结构（股权结构）理解为一个企业寻求利润最大化过程的内在结果，从而构成对Berle and Means的命题最早的挑战之一。“从更广阔的视野考察所有权的最优结构问题，会使Berle and Means的担心变得毫无意义”（Demsetz，1983）。按照Demsetz（1983），如果为减少经理人偷懒（shirking）行为所需要的监督成本小于偷懒所耗费的资源的价值，可以从企业内、外施加各种压力（公司治理机制），把偷懒行为降到最合

13、理的水平。“所有权的最终结构将是通过比较不同成本的利弊，使企业组织达到均衡的竞争性的内在选择的结果” （Demsetz，1983）。因而，在Demsetz看来，股权集中与否仅仅是对企业经营特征的均衡反应，股权集中度与利润率之间不应该存在相关关系。Demsetz and Lehn（1985）的实证研究为上述结论提供了经验证据。由于大股东所处的控制性地位，其所选择的最优持股比例通常会影响乃至决定对于一个企业而言最优的股权结构。公司治理文献在企业股权最优结构内生决定认识的基础上需要进一步回答的问题是分散股权结构存在的原因。Demsetz提出了自己的看法，“如果企业应该有较大的规模，特别是当企业的生存

14、问题要求它必须迅速进行规模扩张时，就会产生一种压力，要求它的股份资本达到为此所需要的规模，为此就要转而求助于分散的所有权结构，并相应降低某一特殊投资者投入该企业财富的比率”（Demsetz，1983）。显然，控制性股东自有资金不足成为分散股权结构存在的可能原因之一。我们将在第二节的简单文献回顾中指出，分散股权结构存在还可能是出于分散风险等考虑。本文在一个简单的框架下形式化了Demsetz（1983）的上述思想。我们假定，大股东的自有资金除了直接投资外，还需要负担具有“公共品”（public good）性质的公共关系投入。这里的公共关系投入（input for public relations）

15、可以理解为在企业的发起、股本的认购以及维护企业与政府和社区关系的投入等。按照公司治理对积极大股东的角色的理论认识，大股东所持有的控制性股份所带来的收益将覆盖提供具有较强外部性的公共关系投入所导致的成本，因而，在公共关系的投入上，小股东将选择搭大股东的便车（free-riding）。在上述假设下，我们证明，尽管自有资金不足成为大股东选择向分散股东融资的最初原因，但大股东最优的持股比例，从而一个企业最优的股权结构是内生决定的。从根本上说，大股东最优的持股比例是控制性股东外部融资所带来的收益和非控制性股东搭便车所造成的成本的“两难冲突”（tradeoff）中选择的结果。企业最优股权结构的内生决定特性

16、表明表明，如果面临相同程度的代理问题，一个股权集中的企业并不意味着比一个股权分散的企业更有效率。片面追求股权的集中往往会以牺牲效率为代价。本文以下各节的内容组织如下。在第二节，我们简单回顾了Demsetz（1983）以来，公司治理文献有关股权结构研究的一些新的进展。第三节给出正式的模型。第四节以柯布-道格拉斯生产技术为例讨论大股东最优持股比例的决定。在第五节，我们对比较静态分析结果进行数值模拟。最后，总结全文。二、有关股权结构研究文献的简单回顾Demsetz（1983）成为现代公司治理文献关于股权结构研究的经典论文。建立在Demsetz对企业最优股权结构内生决定认识的基础上，新的公司治理文献主

17、要从以下两个方面丰富了理论界对股权结构的认识。首先是对企业选择分散股权结构的原因的探讨。更一般地说，一些企业为什么会选择上市（going public）？其次是目前在公司治理研究领域方兴未艾的最优股权结构设计理论（theory of the optimal shareholder structure design）。受到现代激励机制设计理论的思想的启发，它试图寻找适合一个企业的最优股权结构，以实现改善公司治理的目的。从本质上看，现代公司治理文献有关股权结构所形成的两个研究方向在一定程度上具有一致性。即二者都探讨了一个企业最优股权结构的决定因素，并试图对一个企业的最优股权结构的性质做出回答。Ad

18、mati, Pfleiderer, and Zechner（1994）分析了选择股权结构时企业通常面临的两难冲突。一方面，股权集中将鼓励大股东的监督活动；另一方面，集中的股权又将导致风险分担不足所产生的成本。尽管在监督问题上存在搭便车行为，在风险分担上的考虑最终会导致存在监督的均衡的发生。Admati, Pfleiderer, and Zechner的工作从分担风险的角度指出了分散股权结构存在的合理性。按照Bolton and Thadden（1998），一个企业的最优股权结构是在由于股权分散所带来的股票二级市场流动性收益与一定程度的股权集中形成的对经理人的有效监督的收益的“两难冲突”中选择的

19、结果。Bolton and Thadden（1998）从新的角度提出了一个企业进行最优股权结构设计的思想，发展了最优股权结构设计理论。与Bolton and Thadden（1998）不同，Pagano and Roell（1998）则认为即使选择使企业市场价值最大化的监督水平，从最初所有者的角度看，仍然可能是过度的（excessive monitoring）。因而，企业的所有者实际所面临的不是Bolton and Thadden（1998）所认为的股票分散的流动性收益和股权集中所形成的对经理人有效监督的两难冲突，而是提供流动的市场所发生的成本与过度监督的成本的两难冲突。Bennedsen,

20、and Wolfenzon（2000）通过分析大股东之间的合谋对公司政策的影响，发展了封闭公司（closely held corporations）的股权结构理论。Bennedsen, and Wolfenzon认为，封闭公司的股权结构的最终形成，是由初始所有者为了避免其中的一个大股东采取单方面的行动而使其他股东的利益受到损害，在多个大股东之间权力平衡的结果，它不仅受到各大股东形成的居于控制性地位的合谋集体利益一致的协调效应（alignment effects）的影响，同时还受由于合谋集体的存在，成为控制性股东所需的现金流股份下降的合谋形式效应（coalition formation effe

21、cts）的影响。Bennedsen, and Wolfenzon的理论合理地解释了现实中许多封闭公司的产权结构通常包含几个相对较大的股东等现象，从而从新的角度解释了分散股权结构存在的合理性。不同于存在大的外部股东会导致经理人的相机抉择权力（discretion）受到限制，由此给股东带来利益的公司治理文献观点（如Shleifer and Vishny，1986等），Burkart, Gromb and Panunzi（1997）指出，分散的股权结构与企业资产的经理人的实际控制在产生成本的同时，也可能带来收益，它鼓励经理人进行如寻找新的项目等企业专用性投资，从事前的角度看则对股东有利。当一个企业的

22、股权较为集中，股东干预的可能性增大，经理人通常不愿意表现出过高的创造性来。企业必须在经理人创造性对企业价值的贡献与监督带来的收益之间的两难冲突中进行选择。因此，股权结构充当了给予经理人一定程度的控制权力的承诺装置（commitment device）。分散的股权结构意味着股东对经理人将较少干预，从而鼓励他发挥自己的创造力。相反，高度集中的股权结构则表示对经理人有更多的监督和控制。股权结构作为给予控制权力的承诺装置的认识对分散股权结构的存在提供了一种全新的解释。Muller 和Warneryd（2001）运用寻租 (rent-seeking) 理论的分析方法证明，当企业内部的合约不完全时，经理人

23、员会耗费企业的资源用于掠夺企业所创造的剩余，由此导致经理人员和控制性股东为获得有利的剩余分配而展开的寻租行为。尽管引入分散股东会增加新的冲突，并导致新的寻租行为，但分散股东的存在作为控制性股东和经理人员的共同敌人（common enemy），将减少企业内部围绕剩余分配冲突而引起的净损失（deadweight losses）。从降低寻租成本的角度，企业引入分散股东是最优的。这同时成为一个企业选择上市（going public）的原因。三、 模型的框架考虑组织实施一个所需直接投资为的项目的情形。由于企业发起人的自有资金小于项目实施所需的直接投资额，即，因而，企业发起人需要吸收其他投资人的投资。假定

24、外部融资的最终结果是，除了企业发起人成为企业唯一的大股东外，还存在其他大量分散的小股东。大股东投入项目的直接投资为，。小股东总的直接投资为。，。则大股东和小股东直接投资的战略空间构成紧的凸集合。除了直接投资，我们假设项目的实施还需要工人的劳动投入和具有“公共品”性质的公共关系投入等。这里的公共关系投入可以理解为在企业的发起、股本的认购以及维护企业与政府和社区关系的投入等 一般地认为，公共关系的投入将有利于营造企业与政府和社区融洽的关系，从而导致企业最终产出的提高。一些经验研究也表明，企业的绩效与公共关系的努力存在正相关关系。我们把生产函数表达为：其中，为项目的产出，。我们假定分别为的递增、可微

25、、严格凹的一次齐次函数。进一步我们把项目产出的价格标准化为1。在劳动力市场完全竞争的假设下，工人将获得的固定工资。项目产出在扣除合同支付后的剩余将按直接投资额的比例在大股东和分散股东之间进行分配。则项目产出在大股东和小股东之间分配前的总剩余函数为：其中，。由Diewert（1973），则（2）式给出的总剩余函数为凹的，并且对连续。在分析大股东和小股东的效用函数之前，我们有假设1。假设1：企业公共关系投入由大股东的私人成本承担。假设1的合理性来自于公司治理文献对积极的大股东在公司治理中扮演重要角色的理论认识。按照Shleifer and Vishny（1986），一个小股东通常缺乏激励负担如对经

26、理人的监督等外部性（externality）较强的投入的同时，更为关注的是按拥有的实际股份与其他股东分享收益。而大股东则拥有一个企业的控制性股份，其所获得的收益足以覆盖提供“公共品”的成本，因而大股东不仅有激励收集信息和监督经理人，而且通过投票权迫使经理人按照股东的利益行事，甚至可以通过代理权之争（a proxy fight）或发起接管（takeover）而将经理人驱逐。大股东的存在一定程度上缓解了由于小股东在监督经理人问题上相互“搭便车”所导致的“监督人缺位”现象。具体到本文模型的分析框架，一方面，分散的小股东缺乏提供或分担具有“公共品”性质的公共关系的投入的激励；另一方面，大股东所持有的控

27、制性股份所带来的收益可能覆盖提供具有较强外部性的公共关系投入所导致的成本。因而，对于项目实施所必须的公共关系的投入，小股东将选择搭大股东的便车。假设1意味着大股东在直接投资的同时，还必须负担对公共关系的投入。假定大股东支付的私人成本为本身，则风险中性（risk neutral）的大股东的效用函数为：我们定义为大股东的净效用函数，它是在给定和时，大股东选择最优的公共关系投入水平得到的。则大股东的净效用函数为： 其中，。由于大股东的效用函数为凹的，并且对于和连续，因此，我们知道，大股东的净效用函数为凹，且关于和连续（见Diewert（1973）等）。我们同样给出风险中性的小股东的（总的）净效用函数

28、（与他的效用函数一致）：（5）式给出的小股东的净效用函数显然同样为凹的，且关于和连续。由于大股东和小股东投资的战略空间为紧的凸集合，按照Friedman（1977），（5）和（6）式将定义大股东和小股东之间博奕的纳什均衡 (Nash Equilibrium)，并且该均衡存在。于是，我们得到大股东和小股东最优的出资额将取决于双方博奕的结果的结论。由于大股东股东的最优直接投资额占所需直接投资总额的比例构成对一个公司而言最优的股权结构，因而上述分析在一定意义上形式化了Demsetz（1983，1985）一个企业最优股权结构内生决定（endogenously determined）的思想。我们看到，以

29、上的分析隐含了大股东和小股东进行完全信息动态博弈（dynamic game of complete information）的时序和逆向归纳（backward induction）求解的逻辑。即在博弈的第一阶段，博弈双方确定直接投资额；作为博弈的第二阶段，在给定博弈双方的直接投资比例的前提下，由大股东决定公共关系的投入水平；博弈进入第三阶段，依据项目产出的总剩余最大化原则确定劳动的投入水平；在博弈的最后阶段，项目完成，产出的总剩余在大股东和小股东之间按出资额的比例进行分配。博弈的时序总结为下图。时间0 时间 1 时间2 时间3博弈双方确定直接投资额 大股东决定公共关系的投入水平 确定劳动的投入

30、水平 项目完成博弈双方按出资额的比例分配总剩余图0：博弈的时序四、控制性股东最优持股比例的决定现在我们以柯布-道格拉斯（Cobb-Douglas）的生产技术为例，进一步证明控制性股东最优持股比例内生决定的结论，并讨论其相关的政策含义。则生产函数变为：其中，且，。我们首先依据总剩余最大化原则确定工人劳动在项目实施中的投入水平。在柯布-道格拉斯生产技术下，（2）式的优化问题变为： 给定下，工人劳动最优的投入水平为：其中，。把代入（7）式，得到项目产出在大股东和小股东之间分配前的总剩余函数：其中，。现在分别考虑大股东和小股东的效用函数。在柯布-道格拉斯生产技术下，（3）式所给出的大股东的效用函数变为

31、：令。则刻画了控制性股东的出资额占所需直接投资总额的比例，即大股东的持股比例（the share ratio of the controlling shareholder）。在本文的分析框架下，由于企业发起人是唯一的大股东，因而，大股东的持股比例同时反映了一个公司的股权结构（shareholder structure）。显然，当时，意味着该企业不仅存在控制性股东，同时还存在分散的小股东；当时，则意味着控制性股东成为该公司唯一的股东，也即该控制性股东拥有公司的全部产权。给定，求解（10）式所给出的优化问题，我们得到大股东最优的公共关系投入水平：其中，。命题1：在柯布-道格拉斯的生产技术下，当同时

32、存在大股东和小股东，即，大股东最优的公共关系投入水平要低于产权完全为控制性股东所有时的投入水平。证明：我们首先考虑假定产权完全为控制性股东所有时，其最优的公共关系投入水平。此时，控制性股东的效用函数变为：给定，求解以上的优化问题，我们得到产权完全为控制性股东所有时控制性股东最优的公共关系投入水平：比较（11）和（13）式，对于，我们有。 命题1的直觉是显然的。由于公共关系投入的成本由大股东私人承担，在动态博弈中，大股东理性地预测到公共关系投入所提高的项目最终产出，事后要被小股东“免费搭车”。于是，通过在事前降低公共关系的投入水平，则可以使自己所获得的最终效用增加。命题1表明，当大股东具有充足的

33、资金时，可以通过选择拥有公司的全部产权，把公共关系投入所产生的正的外部性（externality）“内在化”。本文所做的控制性股东自有资金有限的假设，显然限制了其选择拥有公司全部产权的可能性。命题1似乎在一定程度上支持了Berle and means 的命题。然而，在以下的分析中，我们将证明，尽管自有资金有限成为大股东最初选择外部融资的原因，但大股东最优的持股比例则取决于大股东在通过吸收小股东的投资实施项目所带来的收益和小股东在公共关系投入上搭大股东便车所产生的成本的“两难冲突”中选择的结果。现在我们把（11）式给出的大股东最优的公共关系投入水平代入（10）式，得到大股东的净效用函数：其中，。

34、类似地，我们得到小股东总的净效用函数（与他的效用函数相一致）： 其中，。按照第3节的分析，则（14）式和（15）式共同决定了大股东和小股东最优的直接投资额。这里需要指出的是，尽管假设表明，大股东可以选择把全部自有资金用于直接投资，但大股东最优的直接投资额（在本文的分析框架下大股东最优的持股比例，或者说，一个企业最优的股权结构）与自有资金（或者说自有资金与项目所需的直接投资的比例）是不同的。大股东在选择最优的持股比例时不是简单地把自有资金实施项目所不足的直接投资部分补足。毕竟，大股东的自有资金除了直接投资外，还必须负担公共关系的投入。因而，大股东最优的持股比例是在通过吸收小股东的投资完成项目所带

35、来的收益和小股东在公共关系投入上搭大股东便车所产生的成本的“两难冲突”中选择的结果。为了明确说明大股东最优持股比例内生决定的特性，我们采取了以下简化的分析方式 在上述的分析框架下，对大股东和小股东的反应函数直接比较，并求出最优的股权结构十分困难。其中大股东和小股东的反应函数分别为（14）和（15）式关于和的一阶条件。我们有假设2。假设2：存在合理的外生结构参数和使小股东的效用函数总大于其保留效用0。例如，对于给定的生产技术结构参数和工人的工资，生产技术的结构参数只需要满足即可以使假设2成立。其中，表示大股东最优的持股比例，或者说对企业而言最优的股权结构。假设2的合理性来自于对小股东在公共关系投

36、入上搭大股东便车的假设。假设2表明小股东的参与约束总是得到满足，对于小股东而言，选择购买该企业的股票是有利可图的。由于大股东所处的控制性地位，小股东实际可以购买的股票数量显然取决于大股东选择最优的直接投资额后，项目所需直接投资的剩余空间。现在我们分析大股东最优的出资额。注意到，和。其中、和分别表示大股东最优的直接投资额、小股东最优的直接投资额和大股东最优的持股比例。我们求解（14）式所给出的优化问题，得到有关大股东最优持股比例的隐函数：其中，。则大股东最优的持股比例为生产技术的结构参数和外生参数工人工资的（隐）函数。我们把以上的分析总结为命题2。命题2：在柯布-道格拉斯的生产技术下，大股东最优

37、持股比例是由经济系统内生决定的，它取决于生产技术的结构参数和外生参数工人工资的变化。命题2构成本章的主要结论。该命题表明，大股东最优的持股比例，从而对一个企业而言最优的股权结构是大股东在通过吸收小股东的投资实施项目所带来的收益和小股东在公共关系投入上搭大股东便车所产生的成本的“两难冲突”中选择的结果。因而，一个企业最优的股权结构是内生决定的。命题2的直觉是，大股东的自有资金除了支付直接投资外，还必须负担公共关系的投入。对于自有资金小于项目实施要求的直接投资总额的大股东，其最优的出资比例显然不是简单地把自有资金实施项目所不足的直接投资部分补足，而是在通过外部融资项目得以实施所带来的收益和小股东在

38、公共关系投入上搭大股东便车所产生的成本的“两难冲突”中选择的结果。命题2意味着，当所需要的公共关系投入足够大时，即使大股东的自有资金足以覆盖项目实施所需要的直接投资总额，大股东也不会选择拥有企业的全部股权。大股东的最优持股比例依赖于结构参数的变化的结论具有重要的政策含义。在一定意义上，本文在一个简单的框架下形式化了Demsetz（1983）企业最优股权结构内生决定（endogenously determined）的思想，为反驳Berle and means 的命题提供了新的理论依据。它有助于澄清长期以来人们所形成的股权集中的私有企业比股权分散的现代公司更有效率的错误认识。命题2表明，如果面临相

39、同程度的代理问题，一个股权集中的企业并不意味着比一个股权分散的企业更有效率。片面追求股权的集中往往会以牺牲效率为代价。Himmelberg， Hubbard和Palia（1999）的工作为不同企业间的股权结构的差异提供了一个新的均衡解释，从而也为命题2的结论提供了新的经验证据。他们认为，并不是总能把低水平的股权结构解释为存在次优补偿机制的证据，数据中所观察到的补偿合同是由不同的签约环境内生决定的；在不同的企业之间，股权结构或以可观察的方式，或以不可观察的方式显示着不同。五、比较静态分析结果的数值模拟鉴于应用包络引理对（16）式进行比较静态分析计算的复杂性和符号的难以判断，现在对（16）式的相关

40、变量赋值后进行数值模拟，以判定外生参数的变化对大股东最优持股比例变化的可能影响。由和关于和的表达形式，我们进一步把（16）式整理为关于，和的等式。 我们首先选取参数数值，和，分别考查均衡时生产技术的结构参数和工人的工资的变化对大股东所选择的最优持股比例的影响。我们有图1和2。图1： 生产技术的结构参数的变化对大股东最优持股比例的影响图2： 工人的工资的变化对大股东最优持股比例的影响图1表明，在给定的参数数值下，大股东最优持股比例随着生产技术的结构参数的提高而下降。图2则显示，在给定的参数数值下，大股东最优持股比例随着工人工资的增加而提高。进一步考察生产技术的结构参数和的变化对大股东最优持股比例

41、的影响。我们分别选取参数数值，和，来考察公共关系投入的重要性指标和资金使用的重要性指标的变化对大股东最优持股比例的影响。我们有图3和4。图3：公共关系投入的重要性指标的变化对大股东最优持股比例的影响图4：资金使用的重要性指标的变化对大股东最优持股比例的影响图3和4表明，在给定的参数数值下，大股东最优持股比例随着公共关系投入的重要性指标和资金使用的重要性指标的增加而呈逐步提高的趋势，尽管二者的变化所引起的大股东最优持股比例的增长幅度明显不同。对比较静态分析结果的数值模拟进一步表明，一个企业的最优股权结构是内生决定的，它随着各种生产技术的结构参数以及其他外生参数的变化而改变。六、结语本文在一个简单

42、的框架下形式化了Demsetz（1983）提出的一个企业的最优股权结构内生决定的思想。我们假定，大股东的自有资金除了直接投资外，还需要负担具有“公共品”性质的公共关系投入。公共关系投入指的是在企业的发起、股本的认购以及维护企业与政府和社区关系的投入等。在上述假设下，我们证明，尽管自有资金不足成为控制性股东选择向分散股东融资的最初原因，但大股东最优的持股比例，从而一个企业最优的股权结构是由企业的结构参数内生决定的。从根本上说，一个企业最优的股权结构是控制性股东外部融资所带来的收益和分散股东在公共关系投入上搭大股东便车所造成的成本的“两难冲突”中选择的结果。大股东最优持股比例内生决定的特性表明并非

43、股权集中的私有企业比股权分散的现代公司更有效率，或者说，如果面临相同程度的代理问题，一个股权集中的企业并不意味着比一个股权分散的企业更有效率。从而本文为反驳所谓的Berle and means的命题提供了新的理论依据。本文遵循Demsetz（1983）的思想，把引入分散股东投资的最初原因假设为控制性股东自有资金的不足。显然，引入分散股东投资的最初原因不是唯一的。它或者可能出于规避风险的考虑，或者可能出于获得股权分散所带来的股票二级市场流动性收益的考虑等（见本文第二节对相关研究的简单综述）。需要注意的是，外部融资不仅创造了小股东在公共关系投入上搭大股东便车的机会，同时也向大股东提供了盘剥小股东的

44、机会。因而，大股东最优持股比例的选择不仅与外部融资所实现的项目完成的收益、小股东在公共关系投入上搭大股东便车的成本有关，而且可能与大股东的道德风险行为有关。对处于控制性地位的大股东的道德风险倾向以及相应的治理机制等的进一步讨论，见郑志刚（2003）。本文为有关作为大股东和小股东之间的利益冲突集中反映的股权结构的基本问题提供了部分答案，它成为我们进一步分析股东之间的利益冲突，进而探讨公司治理机制及其整合对降低投资者的利益冲突所产生的代理成本的作用的前提。参考文献：Admati, Anat R., Pfleiderer, Paul, and Zechner, Josef, “Large Share

45、holder Activism, Risk Sharing, and Financial Market Eguilibrium.” Journal of Political Economy 102 (1994): 1097-1130.Bennedsen, Morten, and Wolfenzon, Daniel, “The Balance of Power in Closely Held Corporations. ” Journal of Financial Economics 58 (2000): 113-139.Berle, Adolf A. and Means, Gardiner C

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