商业企业投资评价培训资料

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1、下载第1章投资决策导论1.1 引言企业的各级决策者都要经常面临财务方面的重大选择。不仅越来越多的私营企业决策者如此，公共部门也是这样。财务决策和财务计划是任何商业企业成功的关键。任何一项商业运作计划都必须有一个保障运作细节得以实施的财务计划与之相适应。例如，某家具制造商计划在来年的每个月都能生产和销售2 5套特别样式的三件套组合家具，那么企业必须考虑满足生产所需原材料、机器设备和人工。显然，有许多影响计划实施的重要因素，包括产品设计、劳动力和市场营销活动。然而，要想使运作计划得以实施，最重要的是财务方面的考虑。如果不能在适当的时间取得适当数量的资金，就不可能采购到所需原材料、雇佣到所需劳动力和

2、购买到合适的机器设备。一项财务计划不能正确实施，商业计划就得随之做出调整。因此，虽然商人们要做出许多重要的决策，尤其是那些与他们所在企业的成败休戚相关的决策，但对企业来说最重要的是财务计划和财务决策。如果说财务管理的所有方面对企业运作成功都很重要的话，那么与资本投资相关的决策无疑是最重要的。在面临资本投资决策时，必须在不同方案之间做出一个选择。例如，可能有三种性能相同的设备，只是在诸如采购价格、工作寿命、运行成本以及故障率方面存在差别，该企业只需其中的一种，这样就得决定购置哪一种是最合适的投资。即使只有一种具有特殊性能的专用设备，也同样存在不采购该设备的方案。不能在各种方案之间做出正确选择，可

3、能会使企业的成本增加很多，从而影响企业的盈利能力。更确切地说，投资决策的意义可归结于下面几个因素： 资本投资一般要占用企业大量资金。 资本投资通常将对企业未来的现金流量产生重大影响，投资评价投资评价2下载尤其是那些要在企业承受好几年现金流出之后才可能产生现金流入的投资。 很多投资的回收在投资发生时是不能确知的，因此，投资决策存在着风险和不确定性。 一旦作出某个投资决策，一般不可能收回该决策，至少这么做代价很大。 投资决策对企业实现自身目标的能力产生直接影响。从上述几点可以看出，投资决策可以决定企业的未来。糟糕的投资决策能置企业于死地，所以，根本的办法就是经过深思熟虑并在正确原理指导下作出正确的

4、决策。另外，由于每年投资活动的规模非常庞大，投资决策对整个经济体系会产生重大影响。例如， 1 9 9 1年英国制造业净资本支出额高达1 3 0亿英镑。本书旨在提供一些方法以帮助决策者进行投资决策。另外，我们还要讨论使用这些方法可能会碰到的问题以及各种方法使用的限制条件。本书提供的方法不能保证每项投资都能成功，但它们确实能使投资决策与企业目标保持一致，并将决策建立在大量信息的基础上。尤其是投资评价方法给决策者提供了对各种投资机会进行评价、排序和比较的严谨的分析框架。如果每年都要进行投资活动，那么这些评价方案的严谨分析框架是很重要的。1.2 企业的目标为便于在不同方案之间做出明智的选择，我们首先需

5、要知道进行投资选择的企业的目标。在做投资决策时，我们通常假定进行投资决策的企业是私人所有的企业(要么归进行日常经营活动的个人所有，要么归股东所有)，并且企业的目的是为所有者谋利，也就是私有企业。我们在本书中采用这一假定。所以，投资决策导论第1章投资评价3下载讨论的评价方法和运用这些方法得出的决策建议都是针对私营企业而言的。但此处所讨论的方法稍加修改也适合于公有制企业和追求公共目标的其他企业。这样的企业同样希望最大限度地利用可自由支配的资源。为了提供决策建议，我们需要弄清公司的所有者或股东想从所有权中得到什么。对大多数股东来说，持股的目的就是为了增加财富，他们宁愿放弃现金而买进股票或者放弃能够得

6、到的红利以便(希望)将来收到更多的资金回报。因此，企业将用实现股东财富最大化目标来评价不同投资机会。如此说来，决策应该使股东财富最大化。当然，我们并不主张股东财富最大化是企业的唯一功能。显然，成功的企业能满足消费者的需要、提供就业机会、有利于技术进步，它们还可以赞助文化和体育事业等。当然，这些贡献只是副产品，如果做出的决策不能满足公司股东的要求，这样的决策就很可能被否决。归根到底，股东们拥有公司最终的控制权，他们有权选择公司的管理者，管理者代表股东从事经营活动。因此，任何决策，包括资本投资决策，都应该把股东们的利益放在首位。1.3 什么是投资我们已经讨论了投资决策应该以股东财富最大化为目标。货

7、币本身是没有价值的，话虽如此，但股东们可以用它来购买或消费商品和服务，商品和服务体现出货币的价值。所以，用消费水平而不是用货币来衡量投资是很自然的。投资可定义为任何涉及牺牲一定水平的即期消费以换取未来更多预期消费的活动。当一名股东买进某公司股份或者放弃红利分配而将其保留下来用于再投资时，该股东将放弃现在用这些钱进行消费的机投资评价投资评价4下载会。除此之外，股东确切地知道他放弃了多少消费。股东之所以愿意这么做，是因为他或她希望(或期望)在将来获得更高的股息报酬，从而能够在那时得到更多的消费。当然，由于投资的结果是不确定的，股东不知道将来能带给他多少额外消费。因此，一笔确定的资金将变成一种预期收

8、益，所以每项投资都可看成是赌博。即使对投资进行正确的评价也不能排除投资的赌博性质，只不过它使得这种赌博建立在良好的信息基础之上。从上述投资的定义中引申出来的另一点是，一项投资的规模和期限可以是任意的。例如，是否更换设备上损坏螺钉的决策，严格地说就是一项投资。采购螺钉要用钱(放弃消费)，而从采购螺钉中得到的利益将在未来一个时期内累积。而花2亿英镑建一个现代化的新工厂也是一项投资。实际上，上述定义没有真正区分现金与资本支出，因为企业的所有支出都是为了获得未来的预期收益。本书关心的是那些涉及巨额开支并将在相当长的时间里带来收益的资本支出决策。因此，像更换损坏螺钉的决策就不是本书所要讨论的主题，这样的

9、决策琐碎、例行而且也不太费事。本书要讨论的方法与那些对企业未来的成功影响很大，需特别慎重对待的规模巨大的投资，也就是与战略性投资有关。显然，投资规模大小的标准因企业而异。比如，花2亿英镑建一家工厂需要慎重考虑，它可能对公司将来的发展产生重大影响。同样的，一名女个体户老板花7 000英镑购买一台电脑也应该说达到了投资规模标准。换句话说，战略性投资在规模上将根据从事投资企业的性质、特点而定。从上述定义中得到的最后一点是，投资并不只是与采购、建造或设备有关。任何形式的资产投资都是可以的，例如，把钱用于研究开发或广告宣传就是投资。类似地，曼切斯特联队花7 0 0万英镑请安迪科尔加盟可视为一项投资，购买

10、一匹赛投资决策导论第1章投资评价5下载马用的马或政府债券都可以看成是投资。但我们还是希望区分不动产(如土地、机器设备、足球运动员等)投资与金融资产(如股票、债券)投资。从本质上讲，它们都是同一类活动。当需要放弃眼前消费换取未来更高消费预期时，就叫投资。它们都应该经过正确的投资评价。当确定这些投资的预期收益存在困难时，决策者应该努力对它们进行评价并且考虑该投资是否能够增加股东财富。1.4 投资决策制订过程的特点投资决策的制订过程涉及许多阶段，并且需要企业的许多个人和部门参加。投资决策过程从确定待选方案开始，例如，一家经营设计事务的公司可能需要决定是保持现状还是对其进行改变。这样可能得出三种可能性

11、：一是使用计算机辅助设计( C A D )；二是既使用计算机辅助设计( C A D )，也使用计算机辅助制造( C A M )；最后一种可能性是关闭内部绘图室，从外部购买所需要的服务。投资过程的第二阶段是把第一阶段确定下来的待选方案转换成可行的方案。换言之，在第一阶段确定出来的非常粗略的想法，必须经过来自公司内外有关专家的设计规划，对其作出更确切地界定。例如，公司对设计工作的需求必须十分明确，C A D、C A D / C A M的技术可能性都需要确定好。这些信息必须在确定每个投资方案的财务数据之前得到。在得出四种可能性(保持现状加上三种可能性)并把它们变成经过具体界定过的项目方案之后，投资过

12、程的下一个阶段就是要对到底采取哪一方案进行决策。为此，需要我们进行投资评价活动。投资评价要决定从待选投资方案中获得的收益是否足以补偿初始投资支出。这就意味着我们必须得到每一方案的现金流量。有时现金流量不容易弄清楚，例如，曼切斯特联队投资评价投资评价6下载如果请安迪科尔加盟所产生的预期现金流量是怎样的？ (大致可考虑额外的门票收入和诸如球衣等商品的销售收入)；一家准备为其雇员建体育和社会活动中心的公司怎样通过雇员士气的提高及其对公司的贡献来评价其对公司现金流量的影响？尽管如此，为了作出明智的选择，我们必须努力量化这些因素。幸运地是，大多数商业投资的现金流量都较明确。投资过程的第四阶段是决策的实施

13、。这涉及对项目进行计划、组织工程建设和采购设备材料等。投资过程的最后阶段需要对项目和决策过程进行评审。这个阶段可使企业吸取经验并改进以后的决策。例如，如果某公司发现建新工厂比预计的时间要长，那它今后就应该更加合理地确定建设周期。投资决策过程的每一阶段都很重要，对企业的成功都扮演着重要角色。然而本书讨论最全面的是第三阶段，即决定选取哪一方案进行投资。1.5 投资评价的作用及方法当存在几种不同的投资方案，其结果又不确定时，决策者必须尽力作出选择：哪一方案与企业的目标和宗旨一致？企业的决策者可能对个别项目存在感情上的偏好，或者由于某种原因希望追求一个与企业所有者目标无关的项目。回到上面讨论过的绘图室

14、的例子，一名经理可能不是因为它对所有者最有利，而是因为他或她希望与“高科技”公司挂上钩以提高自己的影响而决定采用C A D和C A M。另外，考虑到许多方案的复杂性，特别是在决定未来现金流量时，部分决策者可能存在一种不经过正式评价过程、没得到所需要信息就做出选择的倾向。投资评价的作用在于力图避免那些陷阱。一个正式的投资评价过程对于确保收集到与方案相关的、适宜的信息是有用的。它可使决策清楚地体现对公司的目标和所有者的愿望。因此，投资决策导论第1章投资评价7下载即使投资评价过程不能阻止决策者作出非理性的决策或选择“宠爱”项目，它也能确保决策者们不得不考虑所做选择的后果，从而减少盲目或带有个人情绪的

15、决策。投资评价过程因此可看成一种有助于使股东与他们在公司里指定代理人的利益达成一致的重要手段。本书我们将讨论四个主要的、对决策者有帮助的投资评价方法。我们还将诊断在应用这些方法时所出现的问题以及各种解决方法。我们将要讨论的投资评价方法是投资评价过程的关键部分。这些方法在是否选取某一特定项目、是否需要进行项目排序、哪一个项目排在最前面等方面给出明确的决策建议。但我们必须记住，评价方法只是给出建议，不应把它们当作一成不变的教条。原因很简单，投资项目未来产生的现金流量、项目的寿命以及其他许多因素都具有相当不确定的特点。投资评价方法要求对现金流量进行估计以提供决策建议。然而所用的现金流量毕竟是估计值，

16、它可能会出现错误。因此，虽然投资评价方法有助于决策者了解投资决策的制订过程、原则和分析框架，但评价方法不应该代替决策制订过程。最重要的是，决策者通过这些方法，同时加上自己的判断、经验和专门知识就可以得到更多的决策建议。1.6 项目现金流量的确定以后各章讨论的所有评价方法都要求输入项目现金流量的有关数据。如前所述，评价方法将确定待选项目的现金流量是否足以保证收回项目的初始投资。实践中，确定现金流量，特别是那些涉及尖端技术的项目或“独一无二”项目的现金流量并不容易。例如，由一些法国、英国公司联合投资2 0多亿美元开发的协和式( C o n c o r d e )飞机，原来预计能售出3 0 0架，后

17、因出现航空燃料价格飞涨、噪声污染等问题，结果只售出了1 3架。投资评价投资评价8下载再近一点的例子，英法之间海底隧道的遭遇就突出反映了“独一无二”投资所存在的问题。建造海底隧道的投资已大大超出了预算，而且隧道开始运营之前所需要的时间比预计的长。显然，这不仅影响运营成本，还影响项目的收入。实际上，大多数企业投资的现金流量比起协和式飞机或英法海底隧道来问题要少一些。尽管如此，获得相关、可靠的现金流量数据仍然存在由时间、销售收入和成本导致的很大的困难。不确定性引起的问题连同帮助决策者解决这些问题的评价方法在第5章和第6章中讨论。届时，我们将集中讨论投资评价过程所需现金流量数据的特点。有句格言“进来的

18、是垃圾，出去的也是垃圾”，它道出了投资评价过程的真谛。投资评价所给出的建议的质量只能取决于所使用的现金流量数据的质量。问题在于搜集可靠数据的代价特别大。举个例子，一家正准备开发一种新休闲食品的公司，它需要估算生产成本、月销售额等等。准确的估算产品的成本相对要容易些，而精确的销售预测需要进行详细的市场研究，要花很多的钱。在初步讨论新产品设想阶段，花这么多钱是不值当的。因此，在开始阶段，一般只作粗略的估算。如果要继续对项目进行详细的论证就需要调整、完善初步估算，到这时再进行详细的市场研究就比较合适。同样地，当项目继续通过投资评价过程时，需要更详细的工程、生产和财务方面的数据。获得可靠的数据，而且只

19、将相关的数据输入到投资评价计算过程中也是很重要的。需特别注意的是，要避免使用基于财务惯例的现金流量，就像在公司各部门间分配固定管理费一样。公司发生的任何固定成本不受潜在项目决策的影响。根据定义，固定成本就是固定不变的成本，无论新投资决策的结果如何，固定成本都一样。任何投资评价所用的现金流量都可定义如下：投资决策导论第1章投资评价9下载任何投资评价计算所使用的净现金流量是仅仅由项目本身引起的边际或增量收入、支出之和。值得注意的是，这一定义未提及企业的利润而是注重于现金流量。强调现金流量可能显得有些令人费解，因为商人们大都把利润作为衡量企业业绩的主要标准。但是，由利润水平所反映出的公司经营状况的良

20、好指标只是对特定时间里公司业绩的写照，它不反映公司长期业绩。我们已经知道，当讨论资本项目的投资时，公司关心的是在某一时期放弃的消费(资金)要换取未来更高的预期消费(资金)。尽管利润给出了公司所有者潜在消费的度量标准，但它不能全面、精确地反映潜在消费。原因是，利润是个会计概念，它要把一个连续的现金流量(来自企业运营)划分成离散的时间段(会计年度)。实际上，虽然一项投资对公司股东的财富能产生非常有益的影响，但它完全有可能在开始投资的时候导致利润的减少，因为公司正在为投资而支出资金。假如股东们关心的是他们的财富而不是某一年的利润增长，那么利润就不是一个合适的投资评价概念。上面给出的现金流量的定义强调

21、了排除像折旧这样的会计因素的必要性。折旧是个会计惯例，用来摊销在预计的使用寿命期内资产的成本。例如，花5 2万英镑买来的某项资产，其使用寿命为7年， 7年后的残值为3万英镑，年折旧额为7万英镑。但对公司而言，购买资产的现金流量不是7年里每年都是7万英镑，而是在资产购进时公司必须支付5 2万英镑，在该资产当废品卖掉时收到3万英镑。只有两个现金流量与投资评价决策有关。这样区分的重要性在我们下一章讨论现金流量的时间特性时会更加明显。总之，会计惯例不应该影响投资评价的计算结果，除非它们实际上影响了现金流量(如，影响了公司必须支付的税金水平)。投资评价投资评价10下载在提出投资评价计算所用现金流量的定义

22、时，我们把重点放在了“增量”一词上。把任何别的现金流量用于评价计算可能会偏离投资评价的结果，从而完全有可能导致不恰当的投资建议。用一个例子可以说明这一点。案例我们讨论一个目前正在生产一种名叫“ Yu m m y t u m m y f i l l a”( Y T F )休闲食品的企业。该产品卖得很好(甭管它的名字)，而且决定扩大生产。然而现在的工厂已经满负荷生产，因此决定新建一个工厂增加产量。该工厂需投资1 8 0万英镑。要指出的是，已经决定进行该投资，但投资建造新工厂的成本尚未发生。该公司现正考虑生产和销售一种新的休闲食品(幸亏还没给它起名)。建一个工厂生产新产品将花费1 2 0万英镑。但是

23、如果花2 6 0万英镑建一家大一点的工厂，可在生产Y T F的同时把新产品作为附带产品生产出来。预计新产品每年将实现销售收入400 000英镑，但新产品的销售可能会使Y T F的销售额降到每年75 000英镑。为了决定是否进行新产品的生产和销售，公司必须考虑(除其它因素外)建造工厂的成本和预期的销售收入，但只有增量收入和支出可用于投资评价过程。如果决定上新产品，在扩大Y T F产量的同时，在现有的厂房(或更大的厂房)生产新产品。假如已经决定花1 8 0万英镑建一个工厂，那么增量投资就是8 0万英镑( 2 6 0万-1 8 0万)，在投资评价计算中要用到这一数字。数字1 2 0万英镑(只包括生产

24、新产品的新工厂投资)是个不相干的数据，评价中不能用它，也不能用两个工厂各自投资成本的任何分摊数据。(例如，可能存在这么一种迷惑，说生产新产品的工厂只花费两个工厂总投资的4 0，即1 2 0万英镑/ 3 0 0万英镑，因此，应该用1 0 4万英镑，即2 6 0英镑的4 0这个数字。但是它不代表增量投资。其次，要考虑评价用的销售数据。因为新产品的销售会导投资决策导论第1章投资评价11下载致Y T F产品销售的减少，因此，评价计算用的销售数据应该反映出来。销售新产品的增量销售收入为每年325 000 英镑(400 000英镑- 75 000英镑)。这第二个因素强调的是投资对公司的整体影响而不是孤立的

25、看待投资。所有者关心的是公司的业绩，而不单是公司某一产品或部门的表现。因此，投资决策对现金流量的影响才是决策者要考虑的关键。上述例子说明，投资评价过程中输入的数据需要经过仔细研究。所用数据的概念并不困难，但它与企业其他活动领域里所使用的数据概念可能是不一样的(如修理费或由公司各部门分摊的管理费)。决策者关键的是要记住，在进行投资评价时首先要使用项目实际现金流量，其次再用增量收入和支出。这样就可以克服导致投资评价建议出现偏差(因此得出不合适的建议)的主要错误。1.7 金融市场的效率本章已讨论过了以股东财富最大化为决策标准的私营企业的目标。实际上，该目标是通过使企业或股票价值最大化的决策来实现的。

26、上市公司股票的价值取决于该股票的供给与需求。公司决策者在进行财务决策时遇到的重要问题是“股市能正确地评价公司及其股票的真实价值吗？”。如果不能，决策者在作财务决策时就要考虑这一点。例如，如果公司能够用一种不影响公司真实价值的方式改变它的会计程序来提高公司股票价值的话，决策者肯定会竭力以这种方式“玩弄市场”而不是追求投资收益。另一方面，如果金融市场确实能够正确反映公司的真实价值，那么财务经理们就用不着想方设法去操纵市场价格，因为市场会知道公司的价值是高了还是低了从而进行干预。在此情况下，决策者应该把重点放在增加公司价值的投资决策制定上。因此，关键的问题是“金融市场价格能反映公司的真投资评价投资评

27、价12下载实价值吗？”。如果回答是“能”，那么该金融市场就称之为“有效”，否则就称为“无效”。对于无效的金融市场，市场参与者就有可能获取不到公司的有关信息，或者错误地理解信息或受某些信息的误导。因此，金融市场的有效性首先是市场信息的可用性。特别是，对于一个有效的金融市场，市场参与者应该能够以较低的成本获得股票交易的有关信息，股票价格也应该反映所有有关信息。实际上，可以期望金融市场不提供错误的股票价格信息，尤其是在金融市场具有相当竞争性并且能提供良好信息服务情况下。关于金融市场的竞争性，特别重要的是存在非常多的投资分析人员，他们每个人的投资活动都是基于自己的行为或根据其他投资者的行为而采取的行动

28、。这些分析人员都抱有同样的目的，就是要在任何一项投资中获得尽可能高的回报。因此，他们不停地寻找价格偏低的股票对其进行投资，力图确定出价格偏高的股票以避免对其投资。为了确定出价格偏低和价格偏高的股票，分析家们要获取有关股票的信息以及对那些股票的预测。我们来讨论像英国电信或I C I那样的公司股票。显然，既使是那些对金融市场知之不多的人，由于这些公司非常著名，他们也可以获得很多的信息。另外，如果能够得到这些公司的有关重要信息(比如有关投资决策的信息)这些信息能影响公司的实际价值，那么很快就会有许多投资者买进或抛出股票。例如，如果I C I公司正在进行一项投资，该投资将增加公司的实际价值，那么人们就

29、会希望在该股票价格上涨以反映其新价值(新消息)之前买进I C I股票。为了寻找有关公司的信息，人们或许期望分析人员能够找到所有有关股票的价格及其变动情况，引导股票价格反映其资产的真实价值。因此，寻找价格偏低股票和避免投资于价格偏高股票的激烈竞争就会导致价格偏低或偏高股票的消失。如果金融市场有效，价格很快就会反映出有关公司真实价投资决策导论第1章投资评价13下载值的所有信息，公司管理者就不可能玩弄市场以抬高股价。公司股票在这样的市场上交易时，公司决策者要做的就是集中精力做好投资决策，使投资收益大于投资成本。公司也将因此避免进行市场误导的时间浪费，而是代之以作出正确的投资决策。实际上，在大多数发达

30、国家，金融市场是有效的，它涉及到了相当庞大的投资者。可能会有一些人通过获取内部消息而买进价格偏低的股票或卖出价格偏高的股票(例如，在公司宣布已签定一项大的新销售合同之前，靠内部消息买进该公司股票)。但此种行为在许多国家(如英国、美国)是违法的，并且对绝大多数投资者来说也是不可能的。因此，财务经理们在作投资决策时，应在金融市场的正确股票价格基础上进行。1.8 总结与要点本章阐述了若干有关财务管理与投资评价这些对企业成功关系重大的问题。在以后各章讨论的方法投入实际应用之前弄清楚这些问题很重要。本章的要点如下： 财务决策与财务计划是任何商业企业成功的关键。不能执行恰当的财务计划就必须改变商业运作计划

31、。 资本投资决策非常重要。因为它要动用企业大量的资金，它对企业未来的现金流量有重大影响，它还具有典型的风险性和不确定性，它很难逆转或者逆转的代价昂贵，并直接影响企业实现其目标的能力。 投资评价方法使投资建立在有根据的决策基础之上，使投资决策与企业的目标能够保持一致。后面各章讨论的评价方法提供了一种对待选投资方案进行评价、排序和比较的理论框架。 只有当决策者意识到决策是为企业的目标而作时，才能在不同投资方案之间作出合理的选择。在私营企业里，投资机投资评价投资评价14下载会的评价应按照股东财富最大化目标作出。 投资可定义为牺牲即期、确定的消费换取未来更多的预期消费的任何活动。 投资评价的作用在于确

32、保搜集到所有方案的有关资料，使投资决策在明确考虑企业的目标和所有者的愿望后作出。 投资评价方法只能给决策者提供建议，不应该把它当作一成不变的教条。因为投资具有典型的不确定性特点。决策者应该通过自身判断、经验和专门知识的运用获得更多的指导。 投资评价过程所给出的建议只能是与作为评价计算基础的输入数据同样的好。投资评价计算所用的现金流量只是项目本身的增量收入和支出。 如果所有有关股票交易的信息能够完全反映股票的价格，这个金融市场就称之为有效。如果金融市场有效，那么股票价格能反映公司的真实价值，公司管理人员就不可能玩弄市场抬高股价。 当公司股票在有效金融市场上交易时，公司决策者应该把重点放在投资决策

33、上，使投资收益大于投资成本。他们应该避免误导市场的时间浪费，而是努力作出正确的投资决策以实现企业目标。1.9 思考题1. 为什么投资决策对企业很重要？2. 为什么我们假定私营企业的目标是股东财富的最大化？3. 在通常情况下，以下采购哪一个值得进行投资评价？ (对每种情形的回答作出解释)(a) 买一套新的计算机系统。(b) 为一台计算机购买软件。(c) 购买一台洗相设备。投资决策导论第1章投资评价15下载(d) 采购洗相设备用的相纸。(e) 对某工厂进行扩建。(f) 对公司体育与社会活动俱乐部进行整修。(g) 开展一项新的广告宣传。4. 投资决策过程的主要阶段有哪些？5. 投资评价方法提供给决策

34、者的决策建议，决策者应该严格履行吗？为什么？6. 投资评价过程中应该在多大程度上遵循会计惯例？7. 从投资评价角度看，为什么说金融市场能准确反映股票价格是至关重要的？投资评价投资评价16下载下载第2章资金的时间价值、贴现及现值0 1 - 9 9 - 1 0 8 8投资评价投资评价18下载2.1 引言第1章我们明确了投资决策的目标应该是实现股东财富的最大化。同时，我们还给出了投资的定义，并从投资定义出发得出投资的特点，即为了在未来得到更多的财富而投入当前资金。通过这一特点就引出了进行投资评价时要考虑的一个基本问题，即决策者为了实现股东财富最大化目标，必须对现在能收到的资金和以后能收到的资金进行比

35、较。最重要的是，决策者必须决定未来获得多少收入才能补偿投资者放弃的眼前消费(即资金)。除了要确定为了换取未来更多消费预期而牺牲当前消费的数量，决策者还必须考虑不确定性因素对投资决策可能造成的影响。关于不确定性带来的一系列问题以及解决这些问题的方法将在以后章节讨论。本章我们主要讨论怎样比较不同时点获得资金收入的价值。我们将阐明一个道理：不仅流入、流出的资金数额对投资决策很重要，资金流入、流出发生的时间也很重要。为了对不同时期流入或流出的资金进行比较，本章将引入一个非常重要的概念资金的时间价值，并介绍贴现和复利的计算方法。为了帮助读者理解这些概念和方法，我们假定投资在未来获得的收益是已知的。我们还

36、将忽略通货膨胀的影响，假定决策者所处的经济环境的通货膨胀率为零，也就是说，今天的1英镑和将来的1英镑能买到同样数量的商品。作出确定性和零通货膨胀假设只是为了方便读者理解，一旦弄懂了这些基本问题，我们在以后章节中就不再作这样的假设了。2.2 资金的时间价值为了对不同时点所获资金收入的价值进行比较，我们必须认识资金具有时间价值，也就是说，同样一笔资金，早收到比晚收到的价值大。原因很简单，早收到的资金可以再投资获利。比如，每个投资者(所有者或公司股东)正在考虑下面的投资项目：现在投入1 000英镑后，从明年开始获利。在决定是否进行该项投资时，投资者肯定会关心未来几年能获多少收入。如果知道收入低于1

37、000英镑，一个理性的投资者肯定不愿投资。我们假定该项投资在未来获得的总收入为12 000英镑。这时投资者应该进行投资吗？到目前为止，要回答这个问题，我们掌握的信息还不够。我们缺少两个关键信息：收入发生的时间，以及如果不进行该项投资， 1 000英镑可以按照多高的利率获得利息收入。如果利率为1 0，12 000英镑的收入发生在1年以后，投资者这时就可以做出理性的选择了。投资者要么进行该项投资，要么把1 000英镑按1 0的利率存入银行。为了进行选择，投资者应该把投资获得的1 200英镑和按1 0的利率存入银行获得的利息收入进行比较。如果把1 000英镑存入银行，利率为1 0，那么到年底，投资者

38、可以得到的本利和为1 100英镑。计算过程如下：式中，V1是1年后获得的收入；S I是投资额； r是利率。显然，投资者会选择上面的投资机会，因为投资能带来更高的收益。但是，如果投资者必须等到两年后才能得到1 200英镑的话，他肯定不会选择这个投资机会。这是因为，如果把1 000 英镑按1 0的利率存入银行，两年后可获得的收益是：式中，V2是2年后获得的收益；其他符号所代表的意义同上。这个例子说明了现金流量发生时间的重要性，那种认为未来获得的收入和现在获得的收入等值的观点是错误的。实际上，如果1 200英镑的收入在5年后才能获得，投资者更不愿意进行该项投资，因为把1 000英镑按1 0的利率存入

39、银行后， 5年后可获得1 610.51英镑的收入(计算方法是：V5=1 000( 1 . 1 )5)，资金的时间价值、贴现及现值第2章投资评价19下载而该项投资只能获得1 200英镑。决策者要决定是否进行某项投资，或者要把不同投资项目进行排序，他就必须找到一种能比较不同时期获得收入价值的方法。上面介绍的方法就是这类方法中的一种，即把当期的资金价值换算成其他资金收入发生时点的价值。上面计算1、2、5的方法可以加以推广，得到计算任何数量的资金在未来任何时点价值的公式。计算未来值的公式如下：第年的未来值 n0()n ( 2 . 3 )式中，0是即期的资金价值。上例中0等于1 000英镑，r等于1 0

40、。当n等于1时， 1的价值等于1 100 英镑；当n等于2时，等于1 210英镑；当n等于5时，等于1 610.51英镑。这说明，如果利率为1 0，1 000英镑1年后的价值是1 100英镑， 2年后的价值是1 210英镑， 5年后的价值是1 610.51英镑。公式( 2 . 3 )可以用来计算任何数量的资金按任何利率在未来任何时点的价值。例如， 7 5英镑在2 0年后的价值按1 6的利率计算，结果是：V2 0=7 5( 1 . 1 6 )2 0=1 459.56 (2.4)2.3 现值与贴现未来值是一个很有用的概念，它有助于理解资金的时间价值。但决策者在考察投资项目时，往往面临的是流入和流出

41、资金组成的序列(现金流量)，仅仅把现在投入的资金和未来某个时点获得的单笔收入进行比较是不够的，因此我们需要把发生在不同时点的现金流量换算到一个共同的参考时点上，以便于进行直接比较。例如，一项投资要求现在投入2 000英镑，在接下来的5年内可获得一系列的现金收入，见表2-1。虽然我们可以把所有的资金都换算到投资项目的最后一笔资金发生的时点上(也就是投资评价投资评价20下载资金的时间价值、贴现及现值第2章投资评价21下载第5年年底)，但最好把发生在未来的现金流量都换算成现在的价值，也就是把现在当作共同的参考时点。我们只需要把计算未来值的计算方法倒过来就可以了。上例中按1 6的利率计算，得到7 5英

42、镑2 0年后的价值为1 459.56英镑。那么反过来， 2 0年后按1 6的利率计算， 1 459.56英镑现在的价值，或者叫现值，就是7 5英镑。同理，按1 0的年利率计算， 5年后1 610.51英镑的现值为1 000英镑。在比较寿命期不相同的多个项目时，把现在(而不是未来的某个时间)当作共同参考时点的方法更具有优越性。例如，如果要对两个项目进行比较，一个项目的期望寿命是5年(即现金流量将在5年内陆续发生)，另一个项目的期望寿命是9年，那么把现金流量换算成现值比换算成未来值更容易。因为如果把两个项目放在未来某个时点上进行比较，就需要把5年期的项目和9年期的项目的现金流量都换算成第9年的未来

43、值。另外，站在现在的角度反映项目的价值更容易让人理解。表2-1年份现金流入()1 2 0 02 4 7 53 6 0 04 6 5 05 8 0 0在未来获得的一定数额收入的现值可用未来值除以( 1 +r)n，计算公式如下：现值=P=Vn / (1+ r)n ( 2 . 5 )已知未来值，计算现值的方法又叫贴现。公式( 2 . 5 )不仅可以将任何未来值贴现成现值，还能把不同时点上获得的资金收入换算到同一参考时点上。我们可以把表2-1列出的现金流入贴现成现值，然后将它们的现值之和同需要投入的2 000英镑的投资进行比较。假如利率(或贴现率)为1 0，现金流量的现值如表2-2所示。投资评价投资评

44、价22下载表2-2年(n) 现金流入() 按( 1 +r)n贴现现值()1 2 0 0 1 . 1 1 8 1 . 8 22 4 7 5 1 . 2 1 3 9 2 . 5 63 6 0 0 1 . 3 3 1 4 5 0 . 7 94 6 5 0 1 . 4 6 4 1 4 4 3 . 9 65 8 0 0 1 . 6 1 0 5 1 4 9 6 . 7 45年的现金流入现值之和为1 965.87 英镑。由此可见，虽然5年内现金收入的总和为2 725 英镑，这些收入的现值却不足1 966英镑。通过把现金流量换算成现值就能考虑资金的时间价值，也就能将现金流量的现值和产生现金流量所需投入的资金进

45、行直接比较。如果现值少于要投入的资金(2 000英镑)，那么就不值得进行该项投资。和不进行投资相比，进行投资会使投资者损失3 4 . 1 3英镑(2 000英镑1 965.87英镑)。如果决策者不考虑资金的时间价值，只是简单地把现金流量相加，那么他(或她)可能就会根据现金流量总和大于投入资金而错误地进行该项投资。为了进一步明确进行该项投资并非明智之举，我们还可以看一看，如果把2 000英镑存入5年期计息存款帐户后产生现金流量的情况。投资者可以在5年中的每1年提取和该项投资所产生的现金收入数额相等的利息( 2 0 0英镑、4 7 5英镑、6 0 0英镑和8 0 0英镑)，最后剩下大约5 5英镑，

46、见表2-3。表2-3( 1 ) ( 2 ) ( 3 ) ( 4 ) ( 5 ) ( 6 )年年初投资年利率为年末本利年末提年末剩额() 1 0%的利和() 取资金余资金息收入( 2 ) + ( 3 ) 额() 额()() ( 4 )-( 5 )1 2 000 2 0 0 2 200 2 0 0 2 0002 2 000 2 0 0 2 200 4 7 5 1 7253 1 725 1 7 2 . 5 1 897.5 6 0 0 1 297.54 1 297.5 1 2 9 . 7 5 1 427.25 6 5 0 7 7 7 . 2 55 7 7 7 . 2 5 7 7 . 7 2 5 8 5

47、 4 . 9 7 5 8 0 0 5 4 . 9 7 5因此，如果不进行该项投资，投资者在第5年年底多获得5 4 . 9 7英镑，其现值为3 4 . 1 3英镑( 5 4 . 9 7 / 1 . 15)，这个值正好是进行投资后产生的现金流量的现值之和与投入资金的差额。这个例子说明了考虑资金时间价值的重要性，同时还说明在决定是否应该进行某项投资之前，把未来值贴现成现值具有重要意义。资金时间价值的概念和把未来现金流量贴现成现值的方法对投资项目的评价起着非常重要的作用。只有通过现值的计算，决策者才能比较不同时点上获得收入的价值。如果不考虑资金的时间价值，很有可能使决策者对投资项目的有利性或不利性做出

48、错误的判断。许多年来，人们一直非常重视贴现的作用。例如，霍金斯( H a w k i n s )和皮尔斯( P e a r c e )在他们1 9 7 1年出版的著作中指出：“对所有经济学家来说，在不同投资之间做出选择的最值得称道的方法是贴现评价方法( 第1 5页)”。人们发现有两种建立在贴现基础上的方法可以帮助决策者在进行投资评价时考虑资金的时间价值，即净现值法( N P V )和内部收益率法( I R R )。第4章我们将介绍这两种方法，并讨论他们各自的优缺点。在具体介绍这两种方法之前，有必要指出两点：第一，在计算未来值的现值时有一些简便算法(我们将在下一章加以介绍)；第二，尽管不考虑资金

49、时间价值的方法存在诸多缺陷，但我们仍将在第3章专门论述这些非贴现方法。原因很简单，虽然人们很早就认识到资金具有时间价值，贴现对正确决策具有重要意义(参见霍金斯和皮尔斯的论述)，但许多公司在进行投资评价时仍然沿用非贴现方法。例如，桑斯特( S a n g s t e r ) ( 1 9 9 3 )发现，在被访的苏格兰大公司中， 7 3的公司使用过贴现评价方法， 7 8的公司使用过最常用的非贴现方法(如投资回收期法)，3 1的公司使用过其他非贴现方法(如会计回收率法)。桑斯特发现投资回收期法是最常用的一种方法，调查数据表明，超过1 / 4的被访公司在进行投资评价时没有使用过资金的时间价值、贴现及现

50、值第2章投资评价23下载贴现方法。鉴于非贴现方法仍广泛地被人们使用，我们有必要了解这些方法，并认识到它们的缺陷。2.4 贴现的简便算法：年金法和永续年金法我们已经知道，把第n年获得的一定数额的资金按贴现率(或利率)r贴现成现值，只需要用V除以( 1 +r)n即可算出。但实际上，决策者往往会面临一系列现金的流入和流出，因此我们必须把所有的现金流量都折算成现值。把公式( 2 . 5 )加以推广，就可以得到计算现值总和的公式，计算公式如下：式中，代表从V1(当i 等于1时)到Vn(当i=n时)所有的Vi的现值总和。在前面的例子中讲过，判断一项投资可取与否必须通过把现值总和与投入资金进行比较后才能决定

51、。如果现值总和大于需要投入的资金，说明进行该项投资是值得的；如果现值总和小于所投入的资金，就说明不值得进行该项投资。先按公式( 2 . 5 )计算出每笔现金流量的现值，然后加总就可以得到现值总和。但是，如果现金流量等间隔发生并且数额相等的话(如，某项投资每年的收入都是1 0 0英镑)，那么现值总和的计算可以简化。下面我们介绍两种简化计算公式：永续年金和年金。2.4.1 永续年金永续年金( P e r p e t u i t i e s )是指一直发生的、或者说永远继续下去的相同数额的现金流量。这时，公式( 2 . 6 )中的n等于无穷大。奇怪的是，这样一列现金流量的现值很容易计算出来。如投资评

52、价投资评价24现值总和=下载果从第一期(比方说第1年)开始出现等额的现金流量，那么永续年金的现值等于每期现金流量的常数额除以期间贴现率( P e r i o ddiscount rate) r：永续年金的现值=V/r ( 2 . 7 )如果每期发生的永续现金流量为100 英镑，贴现率为8%，那么现金流量序列的现值为1 250 英镑(计算方法是用1 0 0除以0 . 0 8 )。永续年金的实例之一就是无兑付期限的政府债券。这种债券按永续年金的方式付给持有人固定数额的利息。2.4.2 年金永续年金的现金流量永远延续，但年金的现金流量只在一定期限内发生，除此之外，年金和永续年金非常相似。因此，年金(

53、 A n n u i t i e s )是指在一定期限内(比方说2 0年)发生的固定数额的现金流量序列。同样地，可以用一个公式计算出现金流量序列的现值，不过这个公式比计算永续年金现值的公式复杂些。正是由于这个原因，在计算年金的现值时，最好使用现值表进行计算。下一节我们将讨论现值表的用法。现在我们来看一看计算年金现值的公式：如果在未来2 0年内每年定期获得1 0 0英镑的收入，贴现率为1 2%，那么该现金流量序列的现值是：因此，虽然2 0年共获得收入2 000英镑( 2 01 0 0 )，但这个资金的时间价值、贴现及现值第2章投资评价25下载没有必要了解这个公式的推导过程。有兴趣的读者可参看本章

54、附录，附录有这个公式和计算年金现值公式的推导过程。一一年金现值= PA =现金流量序列的现值却只有约7 4 7英镑。2.5 贴现的简便算法：使用现值表如果使用计算机或可编程计算器，计算年金的现值或计算其他现金流量序列的现值还是比较容易。但如果没有这些工具，有时候借助现值表可以很容易地计算出现值。有两种特殊用途的现值表：1英镑的现值表(见本书的附表A )和1英镑的年金现值表(见本书的附表B )。现值表的使用比较简单。先看附表A，表的顶端是不同的贴现率，表的左边是不同的期限(单位是年)。表格中间给出的是1英镑在不同贴现率水平、不同期限的现值。例如，如果获得收入(或支出费用)的时间是第9年(也就是期

55、限为9年)、贴现率为8，那么从对应第9年、贴现率为8的单元可以看到现值为0 . 5 0 0 2 5英镑。这说明在第9年获得1英镑的收入按8的贴现率计算，得到的现值刚好比5 0便士多出一点。这个表可以用来查找在未来任何年份获得的1英镑收入按任何贴现率水平计算出来的现值。如果2 0年后获得1英镑收入、贴现率为1 2，查表可以得出这一收入的现值为0 . 0 1 0 3 6 7英镑。用这个表可以计算出任何数额的资金的现值。例如，如果第9年收入3 5英镑、贴现率为8，我们只要从表上查出0 . 5 0 0 2 5，然后把这个值和3 5相乘就可以得到现值为1 7 . 5 0 8 7 5英镑。表中的数值(如0

56、 . 5 0 0 2 5和0 . 1 0 3 6 7 )又称做“贴现系数”。表2-4是用贴现系数计算出来的表2-2所列现金流量的现值。如果只有一个功能简单的计算器，使用现值表比用计算器计算每个数字(比如说计算出1 . 15)要容易得多。本例中计算出的结果同表2-2列出的结果完全相同。但是，由于贴现系数只是一个近似值(精确到第5个小数位)，有时候用现值表计算出来的数值和用计算器计算出来的数值可能会有一些细小的差异，但这样的差异在绝大多数情况下非常小。投资评价投资评价26下载表2-4( 1 ) ( 2 ) ( 3 ) ( 4 )年现金流入贴现系数现值()(n) () ( 1 0%) ( 2 )(

57、3 )1 2 0 0 0 . 9 0 9 0 9 1 8 1 . 8 22 4 7 5 0 . 8 2 6 4 5 3 9 2 . 5 63 6 0 0 0 . 7 5 1 3 1 4 5 0 . 7 94 6 5 0 0 . 6 8 3 0 1 4 4 3 . 9 65 8 0 0 0 . 6 2 0 9 2 4 9 6 . 7 4附表B和附表A的排列方式一样，使用方法也完全一样，只是表中的数值代表的是1英镑的年金现值，例如， 9年内每年获得年金收入为1英镑、贴现率为8，那么由9个1英镑组成的现金流量序列的现值是6 . 2 4 6 8 8英镑。同样， 2 0年内每年获得1英镑的年金、贴现率为

58、1 2，其现值是7 . 4 6 9 4 4英镑。要计算出任何数额年金的现值只需要用贴现系数乘以每年的收入。以上面介绍年金法时举的例子为例，在2 0年内每年获得1 0 0英镑的收入、贴现率为1 2。用贴现系数乘以1 0 0，得到现值为7 4 6 . 9 4 4英镑。显然，用现值表计算比用前面的公式( 2 . 8 )计算要简单得多。2.6 总结与要点本章讨论了资金时间价值的重要性，并指出要使投资决策与股东财富最大化目标一致就必须把资金贴现成现值。本章要点如下： 为了实现股东财富最大化目标，决策者必须对现在的资金收入和未来的资金收入的价值进行比较。 不仅收入或支出的金额对投资决策很重要，资金收入或支

59、出的时间也很重要。 资金具有时间价值。对同样数额的资金来说，早收到比晚收到的价值大，因为早收到的资金又可以再投资获利。 在考察投资项目时，决策者往往会面临一系列的现金流资金的时间价值、贴现及现值第2章投资评价27下载入和流出。因此有必要把所有的现金流量都折算到同一个参考时点上，以便于直接进行比较。 用现值来反映现金流量的价值可以考虑到资金的时间价值，因此可以直接比较现金流量的现值和产生这些现金流量所要投入的资金。 在决定是否应该进行某项投资之前，考虑资金的时间价值并且把未来值贴现成现值是十分重要的。 资金时间价值的概念以及把未来现金流量换算成现值的方法在进行投资项目评价时起着非常重要的作用。只

60、有重视现值的概念，决策者才能比较不同时期获得收入的价值。 人们找到了两种贴现方法：净现值法( N P V )和内部收益率法( I R R )。用这两种方法可以使决策者在进行投资项目评价时考虑到资金的时间价值。 永续年金是指一直发生，或者说永远继续下去的相同数额的现金流量。永续年金的现值等于每期的现金流量常数除以期贴现率r。 年金是指在一定期限内(比方说2 0年)发生的相同数额的现金流量。年金的现值表可以帮助我们计算按年金方式出现的现金流量的现值。2.7 附录：第2章引用公式的推导过程2.7.1 公式( 2 . 7 )的推导：永续年金的现值永续年金的现值可表示为：投资评价投资评价28下载永续年金的现值=设：V /( 1+ r)= a, 1/(1+r) =x，则公式( 2 . A 1 )可变换成：PP = a( 1 +x+x2+x3+.) (2.A2)方程两边都乘以x得到：xPP = a(x+x2+x3+x4.) (2.A3)用公式( 2 . A 2 )减去公式( 2 . A 3 )得到：P P-xP P = P P ( 1-x) =a( 1 +x+x2+x3+x4. . . )-a(x+x2+x3+x4.