基于EVA的中石化企业价值评估

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1、基于EVA的中石化企业价值评估摘要近年来，随着资本市场的发展，投资变得越来越受欢迎。在日益成熟的市场环境下，如何准确地评估企业的内在价值，不仅仅是资本市场研究的重要问题，还是投资者最为关心的问题。同时，随着财务管理目标的发展，增加股东财富最大化的目标受学术界的普遍认同。这样的目标来衡量企业的真实价值，就必须要求它是能准确地反映出为股东创造的价值，EVA 企业价值评估的方法正是考虑到这个目标。计算 EVA 指标需要对利润及损益表和资产负债表进行所有适当的调整，以避免不同的会计处理方法对税后净营业利润和投入资本造成一定的失真影响，同时降低一些心有邪念的人进行盈余管理。EVA 值的变化，每年都相对比

2、较平坦，即使当年投资造成自由现金流量下降也不会影响EVA 指标。通过统计过去各年的 EVA 已达到预测公司未来每年 EVA 的发展趋势是非常有利的。基于这种方法，本文以中石化为研究对象，运用了企业价值评估模型来计算该企业未来的内在价值。关键词： 企业价值评估 EVA 价值评估模型AbstractAlong with the development of Chinese capital market, the investment becomes more popular. In the increasingly mature market environment, how to evaluat

3、e the enterprise value, not only become an important topic research in capital market, but it also concern investors. At the same time, with the development of financial management objectives, increase shareholder wealth maximization goal has been generally accepted in academic circles. This measure

4、 of enterprise value index must be must be able to accurately reflect the value created for shareholders, the business valuation methods of EVA enterprise is considering this target.Based on this approach, the paper used the corporate valuation model to calculate the intrinsic value of the business,

5、 mainly because it is believed to consider the interests of capital, thus increasing shareholder wealth. EVA index needs to adjust profits and income statement and balance sheet, to avoid a different accounting treatment cause some distortion effect on the after-tax net operating profit and invested

6、 capital, while reducing the number of people who carry out evil heart earnings management. EVA value changes every year, but it relatively flat, even then the investment resulted in free cash flow, it is not affect the decline in EVA indicator. Keywords: EVA Business valuation Value Evaluation Mode

7、l目 录摘要4Abstract5一、前言7（一）选题背景.7（二）研究意义.7（三）研究内容.8二、企业价值评估的相关理论概述9（一）企业价值评估的概念.9（二）企业价值评估的方法.91、成本法92、市场法93、收益法104、期权法105、经济增加值10三、中国石油化工股份有限公司的价值评估11（一）中国石油化工股份有限公司简介.11（二）计算2008-2012年中石化的EVA.121、计算NOPAT122、计算资本成本133、计算WACC154、计算EVA16（三）预测2013-2017年中石化的EVA.18（四）中石化的价值评估.19四、价值评估结果分析与改进20（一）分析价值评估结果及原

8、因.20（二）相关改进措施建议.22五、结论23附录25文献综述28参考文献38致谢40一、 前言（一） 选题背景随着经济的发展和人民生活水平的提高，人们越来越青睐投资活动，购买理财产品越来越被人们所重视，购买企业股票、公司债券或者期权是主要的投资渠道。然而并不是所有的企业都有其投资的价值，关键在于企业是否能为投资者带来回报，这种回报是否与企业发展正相关。因此，企业价值不止成了众多学者研究的对象，还是投资银行、企业高层和投资者关注的重要问题。本文选择了中石化作为研究对象，主要是因为石油作为一种重要的能源，和我们的生活息息相关，而近年来，国内成品油价格被频繁地调整，特别是2013年调整频率创新高

9、，8涨7跌。而中国石化作为我国最大的综合性能源化工公司之一，他不仅是我国最大的石油和石化产品的生产商和供应商，我国第二大原油生产商也是他。作为一名投资者，理所当然可以看到其中的投资价值。因此本文主要深入了解中石化的企业价值，分析中石化这样一个由国家控股的上市公司是否是投资者的理想投资目标。（二） 研究意义正如之前提到的，随着社会的发展，“价值投资”被推崇成为人们比较喜欢的投资策略。企业价值评估在企业的投融资活动以及日常经营中都起到十分重要的作用，这样的衡量标准是为了实现企业价值最大化的目标。企业进行价值评估是为了明确目前企业是否具备增值的可能，因为有利于增加企业价值的决策才是企业可行的方案。评

10、估企业价值是依据企业内在价值而定的一种投资方法，通过投资者将自身和市场相结合，与企业内在价值的估计进行比较，从而发现其中的投资机会。正因为如此，企业价值评估对于投资者来说才显得越来越重要了。只有当企业的投资价值被投资者清楚了解，才有利于帮助自己获得更大的利润。新的企业价值管理理念在EVA的企业价值评估方法中得以体现，这种方法不仅有利于完善我国评估企业的内在价值，还有利于提高企业的价值评估水平以及实现增加股东财富最大化的财务目标，具有一定的研究价值。（三） 研究内容本文主要是根据EVA的评估方法，运用了EVA的企业价值评估模型，将其应用于中国石油化工股份有限公司的企业价值评估中。从而根据评估结果

11、分析中石化是否具有投资价值。全文共分为五章：第一章:前言，本章主要介绍选题背景及研究对象、研究有何意义、研究的主要内容。第二章: 企业价值评估的基本理论方法，主要介绍了企业价值的概念，目前被众多学者运用的评估方法。第三章:中石化的企业价值评估实证研究，主要介绍了中石化的现状和计算中石化2008-2012年的EVA值以及预测其2013-2017年的EVA值以及最终的企业价值结果。第四章: 主要是对中石化的企业价值评估结果进行分析，从结果中看到问题，根据存在的问题提出一些建设性的意见。第五章: 主要是总结EVA方法和中石化的评估结果。二、 企业价值评估的相关理论概述（一） 企业价值评估的概念伴随着

12、世界经济的发展，为了应对市场经济的变化和企业管理的需要，企业价值评估被越来越多的人重视。虽然它只是资产评估的一小块，但它遵循的却不仅是资产评估的一般原则，还具备有独特的原理和方法。它可以被定义为是专业的成员根据特定的目的并运用科学的方法将一个持续经营的企业作为评估的整体，通过对其预测未来的收益，并以企业的内在价值为基础，对市场交换价值进行评估的方法。（二） 企业价值评估的方法1、 成本法一种运用企业的财务报表记录并对企业的资产进行分项评估，将分项评估结果通过静态求和得到的结果被称为成本法。施金龙，李绍丽、企业价值评估方法综述与评价、江苏科技大学学报、2009年第2期2、 市场法市场法是通过选择

13、与被估价对象类似的企业或资产作为比较基准，然后根据类似的企业或者资产在市场上的定价来确定被估价对象的价值。施金龙，李绍丽、企业价值评估方法综述与评价、江苏科技大学学报、2009年第2期3、 收益法收益法是把企业或其他资产综合体在未来规定的时间内的预期收益还原成当前的资本额或投资额的方法，目前被大家广泛用到的主要包括现金流量法和经济利润法。施金龙，李绍丽、企业价值评估方法综述与评价、江苏科技大学学报、2009年第2期4、 期权法期权法是金融期权理论在实物领域的推广和发展，它是利用期权定价模型对企业管理的灵活性进行评估的一种新兴的评估方法。施金龙，李绍丽、企业价值评估方法综述与评价、江苏科技大学学

14、报、2009年第2期5、 经济增加值根据合理地调整企业的净利润而得到企业的税后净营业利润，同时还调整了债务成本和权益成本，从而得到总资本，两者间的差额被称为经济增加值。虽然经济增加值来源于企业的剩余收益，其考虑了权益资本成本，大大认可了增加股东财富最大化的财务目标，所以又不等同于剩余收益，。因此，对于企业价值评估而言，经济增加值是比剩余收益更相关的指标，评估企业价值想要获得很大的现实意义就不得不运用经济增加值。EVA计算公式可表示为：EVA税后净营业利润（NOPAT）加权平均资本成本（WACC）资本总额（TC）。三、 中国石油化工股份有限公司的价值评估本章主要是将前文介绍的经济增加值的方法运用

15、到中国石油化工股份有限公司的实证研究中。计算企业的经济增加值所需要的全部原始数据均来自于上海证券交易所网站公布的定期年报，以及中华人民共和国国家统计局网站等。（一） 中国石油化工股份有限公司简介中国石油化工股份有限公司是一家股份制企业，他是中国石油化工集团公司依据中华人民共和国公司法于2000年2月25日设立的。2000年10月18、19日，他分别成功在香港、纽约、伦敦的交易所上市，发行H股167.8亿股。2001年7月16日，他在中国大陆上海证券交易所发行A股28亿股，成功上市。中石化是中国最大的上、中、下游一体化能源化工公司之一，主营业务包括石油和天然气的勘探开发、开采、管道运输、销售；石

16、油炼制、石油化工、化纤、化肥及其它化工生产与产品销售、储运；石油、天然气、石油产品、石油化工及其它化工产品和其它商品、技术的进出口、代理进出口业务；技术、信息的研究、开发、应用。中国石油化工股份有限公司官方网站 我国经济最发达、最活跃的东部、南部和中部地区成为中石化的主要开发市场。中国石化不仅建立了规范的法人治理结构，实行集中决策、事业部制管理体制实行分级管理和专业化经营，还将认真落实资源、市场、一体化和国际化战略，更加注重科技创新、管理创新和提高综合素质，努力打造世界级能源化工公司。中国石油化工股份有限公司官方网站 （二） 计算2008-2012年中石化的EVA根据前一章介绍的方法，本节将详

17、细计算中石化2008-2012年的税后净营业利润（NOPAT）和资本总额(TC)以及加权平均资本成本(WACC)，从而计算得到中石化这五年的EVA。1、 计算NOPAT在计算NOPAT时，我们需要对部分会计科目进行调整。所以NOPAT应该表示成税后净利润利息支出少数股东损益本年商誉摊销递延税项贷方余额的增加（递延税款借方余额的增加）其他准备金余额的增加资本化研究发展费用资本化研究发展费用在本年的摊销。朱艳、杨芳、EVA在企业价值评估中的应用分析会计师、2012年第23期根据中石化2008-2012年的资产负债表、利润表及附注得到相应的数据，再利用上述公式即可求出各年的NOPAT，具体过程及结果

18、见表3-1：表3-1 2008-2012年中石化的税后净营业利润项目 年份2008年2009年2010年2011年2012年税后净利润26,11564,00076,84376,86466,411加：利息支出12,4659,5748,6649,39812,069 少数股东损益-3,5742,710000 本年商誉摊销00000递延税项加贷（减借）方余额的增加-2,778-4713,4152,344-870 坏账准备22829235626391 存货跌价准备8,5274011,0873,2647,419 短期投资跌价准备00000 长期投资减值准备1001120 固定资产减值准备7,0987,13

19、37,5676,9771,014 无形资产减值准备07903820 资本化研究发展费用3,4003,8164,8354,8625,634减：资本化研究发展费用在本年的摊销6807639679721,127税后净营业利润50,81186,771101,811103,38490,6412、 计算资本成本在计算总投入资本时，我们也需要对部分会计科目进行调整。所以资本总额可表示成短期借款一年内到期的长期借款长期借款普通股权益少数股东权益坏帐准备存货跌价准备短期投资跌价准备长期投资委托贷款减值准备固定资产减值准备无形资产减值准备递延贷方余额（递延借方余额）+累计商誉摊销研究开发费用的资本化金额在建工程净

20、值。朱艳、杨芳、EVA在企业价值评估中的应用分析会计师、2012年第23期具体计算过程见下表3-2：表3-2 2008-2012年中石化的资本总额项目 年份2008年2009年2010年2011年2012年短期借款63,97234,90029,29836,98570,228一年内到期的非流动负债19,5116,6415,5304,88815,754长期借款64,93752,06558,89554,32040,267债务成本148,42093,60693,72396,193126,249普通股权益330,080377,182421,127474,399513,374少数股东权益20,86623,

21、40331,55535,12637,227加：坏账准备4,9654,4073,3982,8932,397存货跌价准备8,9391,0381,0911,382491短期投资跌价准备00000长期投资减值准备233197184178166固定资产减值准备14,80320,16826,16631,32631,223无形资产减值准备07979461581递延税款贷（减借）方余额-7,275-8,704-5611,783913累计商誉摊销00000研发费用的资本化3,4003,8164,8354,8625,634减：在建工程净值121,886122,12189,599111,311168,977权益资本

22、254,125299,465398,275441,099423,029资本总额402,545393,071491,998537,292549,278上表3-2详细的展示了计算中石化的债务资本、股权资本和资本总额过程，根据结果即可算出中石化近2008-2012年这五年的资本结构如下表3-3：表3-3 2008-2012年中石化的资本结构项目 年份2008年2009年2010年2011年2012年债务资本148,42093,60693,72396,193126,249股权资本254,125299,465398,275441,099423,029资本总额402,545393,071491,99853

23、7,292549,278债务资本比重36.87%23.81%19.05%17.90%22.98%股权资本比重63.13%76.19%80.95%82.10%77.02%3、 计算WACC在各位学者的研究中，对于债务资本成本的取值，大家主要是根据企业在银行的借贷资本确定的，所以本文根据该公司财务报表附注里批注的当年贷款利率确定债务资本成本。众所周知，确定权益资本成本的方法很多，例如：股利折现、股利增长模型以及资产定价模型等方法确定取值。而本文所选择的方法是资产定价模型，根据资产定价模型的公式，得到贝塔值，从而确定权益资本成本。我国是一个高储蓄率国家，这是大家都知道的事实。因此本文采用中国人民银行

24、公布的当年银行三个月整存整取的年利率。根据以往学者的研究，本文的市场风险溢价假定为4%，是根据中石化的日收益率与对应的沪证综指的日收益率做线性回归后得出，由如下的回归方程：计算出，具体计算结果见下表3-4：表3-4 2008-2012年中石化的加权平均资本成本项目 年份2008年2009年2010年2011年2012年税前债务资本成本3.84%4.68%4.30%4.60%4.27%税后债务资本成本3.26%3.98%3.67%3.91%3.20%债务资本比重36.87%23.81%19.05%17.90%22.98%3.14%1.71%1.74%2.88%2.87%1.231.121.10.

25、50.764%4%4%4%4%股权资本成本8.06%6.19%6.14%4.88%5.91%股权资本比重63.13%76.19%80.95%82.10%77.02%加权平均资本成本6.29%5.66%5.67%4.71%5.29%4、 计算EVA前一章我们已经介绍到EVA的计算公式，所以根据公式，我们可以很简单的算出中石化近五年的EVA，计算结果和过程如下表3-5：表3-5 2008-2012年中石化的经济增加值项目 年份2008年2009年2010年2011年2012年税后净营业利润50,81186,771101,811103,38490,641资本总额402,545393,071491,9

26、98537,292549,278加权平均资本成本6.29%5.66%5.67%4.71%5.29%EVA25490.9264523.18173914.7178077.54761584.194图3-1 2008年-2012年中石化的经济增加值从图3-1我们可以更加直观地看到中石化的经济增加值的变化趋势，从2008年到2011年中石化的EVA都是呈上升趋势，其中2008年到2009年上升趋势十分快，其原因可能是因为2008年国际原油价格暴涨暴跌，布伦特油价从年初的96美元/桶，不断攀升至7月份的147美元/桶。7、8月份发生金融危机使得油价大幅回落，年底油价仅为44美元/桶左右。2009年第一季度

27、，国际原油价格在低位徘徊，但随着市场需求逐步复苏，价格逐渐走强，5月以来，国际油价大幅攀升，在60美元/桶到80美元/桶区间波动。2009年到2011年两年的增长趋势都很平缓，主要是2010年境内成品油需求和化工产品需求稳步增长，2011 年，世界经济增长放缓，国际金融市场剧烈动荡，国内货币政策持续收紧。以及2011年的第四季度，油气资源税改革被中国政府在全国推广，特别收益金起征点上调到55美元/桶，天然气价格形成机制改革试点，并在广东、广西两省区试行。而2011年到2012年却呈下降趋势，主要是因为2012年，美国经济缓慢复苏，欧洲债务危机全面爆发，新兴经济体增速大幅放缓，中国经济上半年增速

28、放缓，市场需求低迷。但中石化通过努力拓展市场，强化精细管理，推进结构调整，还是实现了良好的经济效益。（三） 预测2013-2017年中石化的EVA根据上节我们计算2008-2012年中石化的EVA可知，中石化的EVA从2008-2011年都呈上升趋势，2012年较2011年有所下降。由表3-5我们可以计算到NOPAT、资本总额以及WACC在2009-2012年各年的增长率，具体结果如下表3-6：表3-6 NOPAT、资本总额、WACC 2009-2012年中石化的增长率项目 年份2009年2010年2011年2012年平均增长率税后净营业利润70.77%17.33%1.55%-12.33%19

29、.33%资本总额-2.35%25.17%9.21%2.23%8.56%加权平均资本成本-10.02%0.18%-16.93%12.31%-3.61%根据上表3-6，税后净营业利润平均增长率为19.33%，资本总额平均增长率为8.56%，加权平均资本成本平均增长率为-3.61%。在下面的预测中，我们假设中石化2013-2017年的税后净营业利润以每年15.5%的速度增加，资本总额假定的增长速度为7.45%，加权平均资本成本以每年1.5%的速度增加。故有以2012年的数作为基期，所以就有2013-2017年EVA预测值，具体数值见表3-7：表3-7 2013-2017年中石化EVA相关的预测值项目

30、 年份2013年2014年2015年2016年2017年税后净营业利润104690.36120917.36139659.55161306.78186309.33资本总额590199.21634169.05681414.65732180.04786727.45加权平均资本成本5.37%5.45%5.53%5.61%5.7%EVA72996.6686355.15101977.31120231.48141465.87（四） 中石化的价值评估企业的内在价值应该是期初的投入资本和预期未来各年的EVA 通过加权平均资本成本贴现为现值的总和。上一节我们已经通过计算得到了中石化2012年资本总额。所以=986

31、854.7，所以公司价值为9868.547亿元，根据中石化2012年底的总股本868.2亿股计算，所以每股价值11.36元。同理我们可以得到2014-2017年的预测值，具体结果见表3-8：表3-8 2013-2017年中石化的企业价值项目 年份2013年2014年2015年2016年2017年资本总额590199.21634169.05681414.65732180.04786727.45加权平均资本成本5.37%5.45%5.53%5.61%5.7%EVA72996.6686355.15101977.31120231.48141465.87公司价值986854.7979063.879583

32、91.58921879.26866017.19总股本8682086820868208682086820每股价值11.3611.2711.0410.629.97四、 价值评估结果分析与改进（一） 分析价值评估结果及原因1、 中石化的价值评估结果2013年12月31日中石化总股本为868.2亿股，在沪市收盘价为4.75元，市值为4123.95亿元。通过上一节的计算，我们发现2013年的预测公司价值为9868.547亿元，每股价值11.37元，远远高于公司市值，明显可以知道中石化的内在价值被市场严重低估了。2、 分析中石化评估结果的原因造成上述结果，主要原因可能是资本市场、会计科目的调整、加权平均资

33、本成本的确定标准和宏观经济等方面的影响，下面将具体分析其原因。（1） 资本市场众所周知，我国的资本市场的体制还不及国外的市场成熟，股票市场起伏不定，导致股价波动较大。因此，在股市不稳定的情况下，中石化的内在价值必然会被资本市场影响。（2） 科目调整因为在计算EVA的时候，税后净营业利润和资本总额都是经过许多科目的调整才得到的，而调整的科目过多，不好把握尺度都可能造成一定的结果差异。（3） WACC因为加权平均资本成本在EVA的核算中影响度十分明显，不同的加权平均资本成本会得到不同的结果。众所周知，WACC是很难能精确地计算。因为计算债务资本成本和权益资本成本的方法很多，选择不一样的方法，都会影

34、响到WACC的取值，这样就避免不了会对评估结果造成一定的差异。同时由于知识和经验有限，作者没有深入的剖析哪一种确认资本成本的方法更适合中石化。因此，对中石化的计算分析和对未来的预测都带有一定的主观性，难免会有差异。（4） 宏观经济随着2012 年世界经济增速减慢，而欧洲债务危机全面爆发，新兴经济体的增长速度明显受到影响。中国经济上半年国内经济的增长速度都持续回落下行，低迷状态下的市场需求，对石化行业影响明显。随着下半年中国政府加强并改善宏观调控，加快了对结构的调整，宏观经济才逐步慢慢有所回升。2012年的国内生产总值（GDP）增长7.8%，比 2011 年的 9.2%减少 1.4个百分点。最后

35、，还有可能是因为油价一直都处于高位振荡，2013年油价被多次调整。2013年11月22日，发生在中国青岛的中石化东黄输油管道泄漏的特大型爆炸事故，此次事故造成中石化7.5亿元的经济损失。这样大型的安全事故，必然会对一个企业的信任造成一些影响。（二） 相关改进措施建议从评估结果中可以看到运用EVA估价模型对上市公司进行价值评估，得到中石化2008-2012年的经济增加值，以及将2013年的得到的预测值和市场值进行比较分析。其中除去一些比较主观的问题，总体来讲这种方法的评估还是比较有效的，中石化具有一定的投资价值。针对其中存在的一些问题，下面我们将主要提出一些改进的措施，从而促进EVA的企业价值评

36、估法将会得到更多的认可和使用。首先针对调整会计科目的问题上。我们可以看到在计算EVA值的过程中，利润科目要被调整，需要在净利润的基础上加上一些费用或者损益等，再减去一些费用的摊销才能得到税后净营业利润。同样投入资本的会计科目也有被适当调整，才能运用其值。而某些调整的科目需要企业在年报的附注中披露才能得到，如果某些企业因为一些原因没能合理的披露，那么就会对计算出的结果造成一定的影响。而每个企业的性质又有很大的区别，因此会在计算中带来一定的困扰。因此，我们可以根据实际情况把该方法在原来的基础上进行一定地改进。例如：建立各行业在各地区的公开调整和确定的标准，针对不同行业、不同地区而建立一个统一的评估

37、的标准。使用者可根据这些标准，合理地进行会计科目的调整，这样评估出的企业价值也会和实际价值更加接近，有价值的决策信息才能真正地被使用。其次，在利用EVA方法时，不同的加权平均资本成本的取值问题都会影响到评估结果的准确性。对于加权平均资本成本的确定，可以建立一些行业评估机制，针对特定行业的性质而规定一系列的评估的标准，不同的行业实行不同的标准。或者也可由中国人民银行根据该行业的性质来确定，从而使计算企业价值显得更加简单。虽然资本市场在不断地发展，但是不免还是会发现其中有些体制还是需要更多地得到改善。这样才有利于EVA方法的计算。我们要做到的不仅仅是规范市场秩序，还要完善对资本市场的监管机制。从而

38、到达资本市场被完善目的，让资本市场的发展更加顺利，股票市场更加稳定。与此同时，证券交易所必须监督和规范上市公司年报标准，使其附注的范围及内容能够被更多地披露。从而使用者能够更加容易识别到所需要的信息，在我国市场经济有序地发展的同时，更多的人会认识到EVA，因此EVA 的评估方法得到全面的认可，这样就会是一个双赢的决策。最后，对于中石化自身的提升，一定要做好内部控制和外部治理方案。企业要形成创造企业价值的意识，在这种意识的指导下，合理地调整公司的资产结构，有效地利用资源。从而达到优化企业内部结构，形成有效的内部机制，实现更多的企业价值将不再是问题。五、 结论从理论上看，EVA的评估指标与传统指标

39、相比，前者更具有突出的优势。EVA 的评估方法是增加股东财富最大化，这样的企业财务目标受到众人的青睐。注重评估的过程在EVA 估价模型里得以体现，评估所需要的数据均来至证券交易所提供的年报，加上还对部分会计科目进行了有效地调整。从某种意义上说是避免了一些舞弊行为，利用传统指标评估企业价值的某些缺陷得到改善，从而公司创造的价值和经济效率就会被更加准确地反映出来。价值投资被投资者看好，并且这种投资观念也为公司决策者进行兼并或者重组活动提供比较可靠的信息。从中石化的企业价值评估的结果来看，在相同的税后净利润和总投入资本的情况下，有利于提高公司的价值的条件是合理地降低加权平均资本成本。但是不得不说本文

40、所做的实证研究也存在一定的不足。从前文也看到权益资本成本和债务资本成本的确定对评估结果的影响是非常大的，不同的取值都会影响评估结果的准确性。本文在计算的时候，由于中石化股价的月收益率计算量较大，取值比较难，数据不好把握，所以预测取值显得比较主观，可能会导致本次评估结果出现一定的偏差。但总的来说，本文的评估结果还是比较有效，投资者可以选择中石化作为投资对象。附录 2008年至2012年中石化的资产负债表 单位（百万）项目 年份2008年2009年2010年2011年2012年资产流动资产货币资金7,7009,98618,14025,19710,864应收票据3,6592,11015,95027,

41、96120,045应收账款12,98926,59243,09358,72181,395其他应收款20,5204,4549,8807,3608,807预付款项7,5973,6145,2474,0964,370存货95,255141,611156,546203,417218,262其他流动资产2878565948361,008流动资产合计148,007189,223249,450327,588344,751非流动资产长期股权投资28,70533,50345,03747,45852,061固定资产403,265465,182540,700565,936588,969在建工程121,886119,78

42、689,599111,311168,977无形资产15,96522,86227,44034,84249,834商誉14,32814,1638,2988,2126,257长期待摊费用6,5576,2817,5609,07610,246递延所得税资产12,51013,68315,57813,39815,130其他非流动资产1,0121,7921,72712,23211,046非流动资产合计604,228677,252735,939802,465902,520资产总计752,235866,475985,3891,130,0531,247,271负债和股东权益流动负债短期借款63,97234,9002

43、9,29836,98570,228应付票据17,49323,1113,8185,9336,656应付账款56,66797,749132,528177,002215,628预收款项29,78337,27057,32466,68669,299应付职工薪酬1,7784,5267,4441,7951,838应交税费7,05716,48933,81439,62221,985其他应付款46,97249,67654,87157,66261,721短期应付债券15,00031,0001,000-30,000一年内到期的非流动负债19,5116,6415,53043,38815,754流动负债合计258,233

44、301,362325,627429,073493,109非流动负债长期借款64,93752,06558,89554,32040,267应付债券62,20793,763115,180100,137121,849预计负债9,28011,52915,57318,38121,591递延所得税负债5,2354,97915,01715,18116,043其他非流动负债1,3972,1922,4153,4363,811非流动负债合计143,056164,528207,080191,455203,561负债合计401,289465,890532,707620,528696,670股东权益股本86,70286,

45、70286,70286,70286,820资本公积38,51838,20229,41429,58330,574盈余公积90,078115,031141,711178,263184,603未分配利润114,782137,247163,132178,336209,446 专项储备-1,3253,1153,550 外币财务报表折算差额-1,157-1,600-1,619归属于母公司股东权益合计330,080377,182421,127474,399513,374少数股东权益20,86623,40331,55535,12637,227股东权益合计350,946400,585452,682509,525

46、550,601负债和股东权益总计752,235866,475985,3891,130,0531,247,271 2008年至2012年中石化的利润表 单位（百万）项目 年份2008年2009年2010年2011年2012年营业收入1,452,1011,345,0521,913,1822,505,6832,786,045减： 营业成本1,326,7831,035,8151,537,1312,093,1992,372,235 营业税金及附加56,799132,884157,189189,949188,483 销售费用24,96727,63531,98138,39940,299 管理费用40,917

47、46,72657,77463,08365,590 财务费用8,7237,0166,8476,5449,819 勘探费用8,31010,54510,95513,34115,533 资产减值损失16,6177,45315,4455,8117,906加： 投资收益9803,5895,6714,186206 公允价值变动损益3,969365-1791,4231,540营业利润-26,06680,202101,352100,96687,926加： 营业外收入51,3911,2752,1083,4114,573减： 营业外支出1,0991,4011,2821,7392,392利润总额24,22680,07

48、6102,178102,63890,107减： 所得税费用-1,88916,07625,33525,77423,696净利润26,11564,00076,84376,86466,411其中：被合并方在合并前实现的净利润-623,043-归属于：母公司股东的净利润29,68961,29070,71371,69763,496 少数股东损益-3,5742,7106,1305,1672,915 基本每股收益0.340.7070.8160.8270.731 稀释每股收益0.30.7020.8080.7950.704净利润26,11564,00076,84376,86466,411文献综述摘要随着中国经济

49、迅速发展，中国资本市场不断发展，证券投资越发频繁。如何评估企业的真实价值，使投资者能够获得更大的利润，这不仅是证券界长期研究的重要课题，在日趋成熟的市场环境下，更是投资者最为关心的问题。同时，随着财务理论的发展，企业为创造股东财富最大化的目标得到了普遍认同，这就要求衡量企业价值的指标是能准确反映为股东创造的价值，EVA 企业价值评估方法应运而生。本文在此方法上建立基于 EVA 指标的企业价值评估模型，它是由 EVA 指标和传统的贴现估价模型衍生的企业价值评估模型，其从股东财富增长的角度来评估企业价值。它的优点：一是评价企业价值考虑了权益资本成本；二是 EVA 指标消除了不同会计处理方法对税后净

50、营业利润和投入资本数值的扭曲；三是EVA 指标的计算不会受到由于当年投资造成自由现金流量下降的影响，EVA 值每年变化比较平缓，因而非常有利于通过统计过去各年的 EVA 流量来推断公司未来每年 EVA 流量的发展趋势，便于进行统计分析，估算企业价值。基于以上几方面原因，本文主要基于EVA的方法，详细阐述中石化的企业价值评估的实证研究过程。关键字: 企业价值 经济增加值 价值评估模型前言经济增加值是企业税后净营业利润与资本成本的差额。实质上，经济增加值来源于企业的剩余收益，但又不等同于剩余收益，因其不仅考虑了权益资本成本，剔除了会计信息失真的影响，还迎合了企业价值最大化的财务目标的要求，因此，对

51、于企业决策而言，经济增加值是比剩余收益更相关一个指标，运用经济增加值评估企业价值管理工作具有很重要的现实意义。经济增加值的概念引入我国后，在企业价值管理领域得到了很高的评价，理论界对此研究的热情也达到了前所未有的高度。赵海燕（2006）在EVA在企业价值评估中的应用一文中，将企业价值评估方法进行了梳理与评价，认为EVA克服了折现现金流量法的不足，对适用主体也没有限制。因此，EVA在价值管理领域的前景十分广阔。石油能源与我们的生活息息相关，中石化是三大石油企业之一，基于EVA的中石化企业价值评估具有一定的现实意义。正文一、 企业价值评估赵邦宏（2003）指出企业价值是在企业发展的高级阶段，在市场

52、经济条件下出现的一个全新概念，真正意义上的企业价值只有在市场机制较为完善，并且配置资源的方式和手段行之有效的前提下，才能够被准确地评估、计量。伴随知识经济的到来，企业价值被赋予了新的内涵，企业价值的创造突破了传统的规律，企业可以没有自然资源，没有属于自己的生产工艺，却可以依靠知识，依靠人才进行战略调整和资产重组创造价值和财富，使企业的价值成指数增长。汤姆科普兰、蒂姆科勒和杰克默林于20世纪80年代末在价值评估一书中提出的麦肯锡价值评估模式，堪称企业价值评估研究的里程碑。美国哈佛商学院、麻省理工大学、密歇根大学的教授提出的帕利普伯纳德希利模式，在企业分析和评估一书中提出了从企业战略分析、会计分析

53、、财务分析、预期分析到企业价值评估的实用评估模式和具体的评估方法。美国纽约大学商学院的阿斯跃思达蒙德理教授在价值评估一书中，较详细地讨论了价值评估的各种实用方法，包括现金流量折现法、相对估价法和期权法，并对各方法的理论推导和应用中经常遇到的问题进行了讨论。俞明轩（2004）指出企业价值评估是将企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，并充分考虑影响企业获利能力的诸因素，对企业整体公允市场价值进行的综合性评估。二、 EVA企业价值评估相关理论（一） EVA的涵义阮甲（2012）在基于EVA的中信证券价值评估研究一文中指出经济增加值是调整后的税后净营业利润在扣除投入的全部

54、资本成本，包括债务资本和权益资本的成本之后剩余的经济利润，而不是传统的会计利润。它反映了公司的经营为股东所创造的价值增值，是衡量公司业绩的指标，也是衡量公司为股东所创造价值的指标。（二） EVA的计算张艳红（2010）在基于经济增加值（EVA）的企业价值评估一文中指出EVA 是企业资本收益与资本成本之间的差额，是企业税后营业净利润与全部投入资本(债务资本和权益资本之和) 成本之间的差额。用公式可表示为：EVANOPATWACCTC其中：NOPAT 经过调整后的税后净营业利润WACC 加权平均资本成本TC 经过调整后的资本总额（三） EVA的优缺点朱艳，杨芳（2012）在EVA在企业价值评估中的

55、应用分析一文中指出通过国内外对 EVA 的运用，可以发现其在价值评估中具有以下优势 ：1、帮助投资者分析企业内在价值，决定投资方案；2、帮助管理者分析项目投资价值；3、帮助政府部门分析企业价值，制定监管机制。张春明（2007）在基于 EVA 的企业价值评估一文中指出基于EVA的企业价值评估方法具有以下优势：一是基于 EVA 建立新的业绩评价和激励制度， 引导企业行为注重长远发展；二是它显示了种新型的企业价值观；三是将股东财富与企业决策联系在一起。但其也具有一定的问题：一是运用 EVA 时存在着两难问题。EVA 指标一旦建立， 必须保持其严肃性， 不能随意更改，但一旦企业的经营环境发生变化后，

56、如果不对相关制度进行修改， 就会失去其本来的作用；二是由于公司理财环境存在着不确定性， 准确的计算公司的 EVA 非常困难；三是EVA 公式运用的非统一性。齐洁（2012）在EVA 企业价值评估方法应用思考一文中指出EVA最初诞生于市场经济充分发展的资本主义国家，由于历史和现实原因，我国企业与国外企业的经营环境存在较大差异，虽然经过我国学术界的研究探索和企业界的积极实践，EVA评估法已经在不断地走向完善和成熟，也取得了一些具有实际意义的应用成果，但基于EVA的企业价值评估方法在我国企业价值的评估应用中，同样存在一些不可逃避的问题，主要包括：1、调整事项确定与调整过程存在困难；2、企业未来EVA增长率的预测存在主观因素；3、折现率选取规范不统一；4、EVA评估体系缺乏非财务指标。三、 国内外研究（一） 国外研究目前，国外对于 EVA 在企业价值评估方面的研究主要分为三个方向：1、 EVA 与企业价值关系的研究普雷里奇（1938）、爱德华和贝尔（1961）系统的阐述了：企业价值可以用剩余收益扣除期初的资本成本，并以资本成本率折现后表示。通用汽车公司于20世纪50年代率先使用这一指标进行企业内部绩效的考核，并取得了很好的效果。