宇通客车mbo案例分析DOC

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1、宇通客车MBO案例介绍2004 年春节，宇通客车 (600066) 董事长汤玉祥和 838 名职工过了一个踏实祥和的好年。历时两年半，曾数度身陷舆论旋涡中宇通客车 MBO终于有了最后的结果。虽然上海宇通借助司法拍卖途径巧取宇通集团 90%国有股权的做法遭到了非议，但无论如何，作为中国第一个敢于公开称以上市公司控股股东国有股为收购对象的 MBO案例，它的成败成为众多 MBO实施企业所关注。业内人士指出，涉及宇通集团 100%股权的拍卖事件所暴露出的问题是，现阶段在中国实施 MBO仍然缺乏政策环境。 因此，MBO实施细则的出台就显得更为紧迫。 1 月 13 日，宇通客车凭借一纸司法拍卖的执行文书，

2、在中国证券登记结算公司上海分公司做了股权性质变更登记， 由国企变身为民企第一大股东宇通集团持有宇通客车 2350 万股的股权性质，也由国家股变更为社会法人股。有人认为这是宇通“绕道”国资委审批而导演的一出戏，也有人干脆定性为向国资委“逼宫”。“进展到这一步， 宇通 MBO离完成还有一步之遥。 ”对现有法律相当有研究的一位 MBO道中人士一针见血地指出， 即只要证监会出具对宇通客车实际控制人变更的相关信息披露的“无异议”函，宇通就可顺利过关。“在法律上，宇通客车完全可以不走国资委这一关。” MBO专家、上海荣正投资咨询有限公司董事长郑培敏说。 他分析，只有在协议转让的情况下， 上市公司实际控制人

3、变更才需要国资委批准。 宇通客车凭借司法拍卖执行结果做股权性质变更登记，不在国资委监管范围之内。 按照现行法律规定， 对非上市公司国有股转让只需由地方财政局郑州市财政局的上级主管部门河南省财政厅核准即可。宇通的行为掀起了一场轩然大波。 围绕此事各界展开了热烈的讨论。 本文将试着从几个热点关注的问题入手，尽量看清事实的本来面目。背景分析到底什么是 MBO？ MBO是英文 Management Buy-outs 的缩写，发源于欧美发达资本主义国家，意思为管理者收购或管理层收购。众所周知，人类总是以一定的组织形式来从事经济活动的。 最初的企业组织形式以业主制企业和合伙制企业为主， 就是说，所有权人与

4、经营者是合二为一的。而现代公司制企业则是通过所有权与经营权的不断分离过程演变而来， 这种分离的背后，其实是企业家职能的分解。所谓企业家，通常是指承担经营风险、从事经营管理并取得经营收入的人格代表。 在现代公司制下， 承担经营风险和取得经营收入的人主要是企业的所有者股东， 而从事经营管理的职责主要落在职业经理身上。在我们的生活中， 有一些人既拥有财产， 又具备直接经营企业的能力， 他们就有可能成为一个完整意义上的企业家 ; 有一些人先是拥有财产，后来又具备了直接经营企业的能力， 他们就可能从一个所有者企业家， 转变为一个完整意义上的企业家；还有一些人，他们先是拥有直接经营企业的能力， 然后又拥有

5、了财产，他们就有可能从职业经理， 转变为一个完整意义上的企业家。 管理者收购基本上就是这样一种情况。 在现代公司制企业中， 所有权与经营权分离， 不仅反映着财产与能力的分布不对称， 也体现出资本经营能力与管理经营能力的一种分工。 如果说企业家职能合一可以获得减少代理成本的好处的话， 那么，企业家职能分离则可以享受劳动分工带来的效率提高。 事实上，我们缺少足够的证据证明， 到底是企业家职能分解还是企业家职能合一的效率更高。 我们能够肯定的只是， 在有些情况下，企业家职能的分解可能有更高的效率， 在另一些情况下， 企业家职能合一可能有更高的效率。 这里的分解和合一并不取决于人们的主观愿望和个人偏好

6、，而是取决于能力的分布状况。也就是说，不是为了分解而分解，也不是为了合一而合一，而是能够合一就合一，不能合一就分解。因此，可以认为， MBO就是人们在这分分合合、合合分分之间的一种自主的选择。早在上个世纪 60 年代中期，西方发达国家一些成功的家族企业业主由于年事已高，愿意出售企业股权，但又希望能合理避税并保留家族在企业的控制权。当时，只有两条途径：要么上市，要么将企业出售给大公司。但家族企业创始人通常不愿意上市， 不希望把自己辛辛苦苦创立的企业交给自己不了解，且对公司长期经营没有兴趣的投资者；也不愿意把企业出售给大公司。为此，有人设计了杠杆收购模式， 即把家族企业的大部分股权， 出售给一个由

7、股权投资者组成的投资团体。投资团体的收购资金来源于举债，即杠杆贷款。后来，由于有被收购企业的管理人员也参与其中，就变成为后来的MBO。作为 20 世纪 7080 年代流行于欧美国家的一种企业收购方式，MBO主要是指企业管理人员通过外部融资机构帮助，收购其所服务企业的股权， 从而完成由单纯的企业管理者到股东的转变。 管理者收购是资产剥离的一种形式， 是主要通过借贷融资来完成的“杠杆收购” ，即 LBO(Leveraged Buy-outs) 。因此，管理者收购也具有企业并购的一般特征和性质， 对企业并购的一般分析， 也基本适用于 MBO。事实上，管理者收购的过程一般都是一个与其他收购者的竞争过程

8、，当目标公司的管理者赢得了这场竞争， 也就是收购的主体是目标公司的管理者或经理层时，人们就把这样的收购称之为 MBO。然而，就是这样一个收购主体的不同，使得 MBO与其他形式的企业并购， 有了不同的内涵和意义。 恰恰是这种差异， 使得 MBO对中国的企业改革有着特别重要的意义。中国的 MBO是一个什么样的进展情况？ 其实，最先发现 MBO妙处的是民营企业。1999 年 5 月，由四通职工持股会投资 51%、四通集团投资 49%的北京四通投资有限公司注册成立，迈出了管理层收购的第一步。之后，人称“新四通”的四通投资，购买了四通集团持有的香港四通 50.5%的股权，完成了中国第一例 MBO。虽然从

9、结果来看， 四通的管理层收购并没有达到设计的目标， 但它的示范效应是明显的。最起码，它告诉那些一直在为产权问题而苦恼的民营企业家们， 可以将MBO拿来解决“红帽子”问题。典型的有深方大、粤美的。就说深方大吧。想当初，熊建明怀揣 8000 元到深圳打天下，但在当时的政治环境下，私企常常会受到歧视。为此，许多人都设法找一顶“红帽子”戴。熊建明也找了几家集体企业作为股东， 1991 年 12 月，在深圳南山区成立了深圳方大新材料有限公司。后来，经过股份制改造，方大新材料改称为方大集团。 1994年 3 月，重新组建方大建材有限公司时，方大集团以资产入股占 90%，熊建明以专利技术使用权作价入股占 1

10、0%(后来此股份转让给了香港集康国际有限公司 ) 。这就是现在上市的深圳方大集团股份有限公司的前身。1995 年，深方大发行 B 股； 1996 年，深方大发行 A 股。其时，深方大的第一大股东为深圳方大经发公司，第二大股东为香港集康国际有限公司。实际上，深圳方大经发公司、 香港集康国际有限公司及深方大等数家企业的法人代表都是熊建明。换句话说，就是熊建明一人说了算。如果不是中国经济改革的进一步深入， 特别是产权制度的改革和资本市场的发展，熊建明们也许仍会满足于已有的地位，或许早已急流勇退了。但是，历史的车轮并没有停滞不前。四通率先实施 MBO，引起了广泛关注，当然也引起了熊建明及深方大管理层的

11、兴趣。此前，熊建明一直在努力试图通过期权来激励他的管理团队，特别是随他一起创业的元老们。据说，深方大一上市就设计了三套期权方案，但是，由于在政策和制度上对解决上市公司的期权问题并没有提供保证，三个方案报上去之后就杳无音信了。 虽然，曾有人向他介绍过MBO，但显然没有引起他的足够重视。正是在熊建明无计可施的时候， 四通的 MBO实践使他得以重新审视、 认识这一金融工具。经过一番研究， 2000 年 11 月，熊建明代表深方大，向大股东提出了管理者收购的动议，并很快得到了大股东的首肯。2001 年 6 月 7 日，熊建明和他的一个朋友注资3000 万元，成立了深圳市邦林科技发展有限公司，其中熊建明

12、占有 85%的股权。紧接着，在 6 月 12 日，深方大其他高管人员和技术骨干计有 100 余人，又出资 1978 万元，成立了深圳市时利和投资有限公司。这两家公司的设立，为受让股权做好了准备。2001 年 6 月 20 日，深方大发布公司董事会关于第一大股东股份转让的提示性公告称 : 公司第一大股东深圳方大经济发展股份有限公司 ( 以下简称“经发公司”) 于 2001 年 6 月 18 日，分别与深圳市邦林科技发展有限公司 ( 以下简称 “邦林公司” ) 、深圳市时利和投资有限公司 ( 以下简称“时利和公司” ) 签署协议，将其所持有的全部本公司法人股 10711.2 万股分别转让给上述两家

13、公司。其中，经发公司将其所持有的 7500 万股公司法人股转让给邦林公司，转让股份占公司发行在外的股份总额的 25.304%，每股转让价格为 3.28 元人民币，转让总金额为 24600 万元人民币；经发公司将其所持有的 3211.2 万股本公司法人股转让给时利和公司，转让股份占公司发行在外的股份总额的 10.834%，每股转让价格为3.08 元人民币，转让总金额为 9890.496 万元人民币。此次股份转让后，经发公司不再持有公司的股份， 而邦林公司和时利和公司分别成为公司的第一和第二大法人股东。此次股份转让的目的， 是理顺所有者与经营者的关系， 激励和约束企业经营者，促进公司的良性发展。迄

14、今为止，熊建明摘“红帽子”的故事，结局是美满的。而仰融不仅没有摘掉“红帽子”，反而戴上了一顶“黑帽子” 。民营企业老板忙着摘 “红帽子” ，国营企业的管理者们也在琢磨着争取自己的话语权。重出江湖的倪润锋又出重拳。 这一次倪润锋是有备而来。 在市场上， 四川长虹重点投向高端产品背投彩电； 在企业整合中， 则试图牵手海外战略投资者完成管理层收购。当然，国有企业实行管理层收购遇到的问题，比民营企业摘“红帽子”所遇到的问题要多得多。 诸如国有资产是否流失， 收购者的资金来源， 是否会形成新的“一股独大”等等问题，都是人们所关心、担心的。大家知道，国有企业的所有权与管理权， 高度统一在一个虚幻的所有权和

15、超经济制约的管理权之下。 国家相对于企业是一个虚幻的所有人， 国家的代理人 政府是行使国家管理的具体实体。 在这种情况下， 国有企业的管理者就处于一种被动的境地。 因为国有企业管理者的选择权掌握在政府官员手里。 这也难怪倪润峰抱怨说， “从表面上讲，我是长虹的董事长，但其实我说的话有时也算不了数。”另外，就目前的情况，中国国有企业在激励机制上还有欠缺。有专家认为，中国国有企业的改革在解决经营者的短期激励问题上是比较成功的，但在解决经营者选择和经营者长期激励问题上却是不成功的。也许正是因为国有企业的经营者身临“险”境，所以，在实践中，国有企业经营者行动起来比政府要迅速、果敢。宇通实施 MBO的细

16、致观察 宇通客车是在原郑州客车厂的基础上， 经定向募集设立的股份有限公司。郑州客车厂始建于 1963 年, 是交通部在河南省惟一的一家公路客车生产厂 , 也是中国较早从事客车生产的专业厂之一。 1993 年，根据河南省经济体制改革委员会豫体改字 (1993) 第 29 号文件批复 , 郑州客车厂与中国公路车辆机械公司、郑州旅行车厂共同发起， 以定向募集方式设立郑州宇通客车股份有限公司。 1997 年 5 月 8 日，宇通客车 ( 当时名为郑州客车 ) 在上交所上市。当时，国内已有四通集团、 春兰集团、 粤美的等具有民营背景的企业实施了MBO。毋庸置疑，许多国有企业的老总也在密切关注，甚至秘密地

17、谋划着。汤玉祥似乎已有准备。时任总经理汤玉祥43 岁，大专学历，高级工程师。1977 年参加工作， 1981年调入郑州客车厂，历任技术员、副科长、科长、车间主任、副厂长。 1993 年公司改制后任董事、副总经理， 1996 年任总经理、财务负责人。曾被评为郑州“新长征突击手”、市“十大青年企业家”，多次获郑州市“五一”劳动奖章。汤玉祥有一句名言： “宁作过人的事，不说过人的话”。这可以从他设计实施宇通客车的 MBO中得到明证。2001 年 3 月，上海宇通创业投资有限公司成立，法人代表汤玉祥，注册资本为 12053.8 万元。不过，如此巨额的资金从何而来，至今仍然是个谜。不知是有意还是巧合，刚

18、刚诞生的上海宇通，很快就投入到举牌方正科技的行列之中，成为裕兴、凯地投资的盟友。事后，汤玉祥说，这是我们的一次尝试，也是一个教训。在方正科技上没有结果，上海宇通又杀将回来。据说，早在 2000 年底，郑州国资局就与三九集团的下属公司商谈转让宇通客车国有股的事情。上海宇通不想让外人插一杠子。果然，2001年 6月 20日，宇通客车发布了公司第一大股东股权变动公告， 宣布公司接到第一大股东郑州宇通集团有限责任公司通知， 宇通集团的所有者郑州市国有资产管理局， 已于 2001年 6 月 15 日在河南省郑州市，与上海宇通创业投资有限公司、河南建业投资管理有限公司签订了 关于郑州宇通集团有限责任公司股

19、权转让协议 以及股权委托管理协议。此次股权转让是指郑州国资局协议将所持有的宇通集团 89.8% 的股份转让给上海宇通，另 10.2%的股权转让给河南建业。如果此次股权转让成功，上海宇通将间接持有宇通客车股份2110.3 万股，占该公司总股份的 15.44%。河南建业将间接持有宇通客车股份239.7 万股，占该公司总股份的 1.75%。另外，以上股权转让将按有关规定进行报批。 报批期间，郑州国资局将宇通集团股权 ( 含持有该公司国家股 2350 万股 ) 委托上海宇通代为管理。宇通客车仍在苦苦等待财政部的消息 2001 年宇通股权转让方案报送财政部后，一直没有获准。郑培敏分析认为，宇通国有股转让

20、最主要的受制于证监会与国资委的双重监管， 国资委主要对受让价格、交易主体进行监管； 证监会则根据 2002 年 12 月实施的上市公司收购管理办法对上市公司资金来源的信息披露进行监管。 而宇通“最大的问题是资金来源没有解释清楚。”于是 2004 年上演了本文开头的一幕。 宇通客车这次方案实质上是借助司法拍卖，巧妙地避开了国资委涉及上市公司国有股转让审批。 由于司法效力高于财政部和国资委的行政权限， 所以尽管拍卖也是股权转让的一种方式， 只要司法程序没有问题，且不触犯要约收购， 宇通集团的国有股转让方案便不需报国资委备案或审批。争议的热点关于 MBO的主体这里所讲的 MBO主体指的是具体实施对目

21、标公司收购行为的自然人或法人。从理论上讲， MBO的收购主体可以是自然人，即管理者以自然人的身份对其任职的公司的股份进行收购，这方面成功的案例如 TCL 集团的管理层收购；也可以是法人，即管理层通过控股一家公司或设立一家专门的项目公司（ Special Purpose Vehi cle ，简称 SPV）或通过信托公司来实现对目标公司收购的目的。 目前实施的多数 MBO均采用后一种方式， 宇通客车正属于此。 通过不同的收购主体实施的 MBO涉及不同的法律问题。 以自然人身份对目标公司进行收购的更切实的问题是融资难问题。 管理层收购的收购方通常要付出巨额的现金来换取股权，而仅靠管理层的自身积蓄来达

22、到目标则是不可能完成的任务。 由于目前我国监管部门及商业银行对个人贷款存在诸多或明或暗的限制， 现实中，个人股票质押贷款几不可能，这也就导致实践中以此种方式进行的 MBO并不多见。而已成功的案例如 TCL集团的 MBO则是通过国家以增量资产的一定比例对管理层予以奖励的方式使管理层获得收购资金的， 因此不具有普遍意义。 因此，在目前情况下，以自然人身份进行 MBO存在很大的障碍。 我们已经知道， 上海宇通是收购宇通客车的主体。 该公司注册资金为 12053.8 万元，法人代表是汤玉祥， 属有限责任公司。宇通客车第一大股东郑州宇通集团有限责任公司， 系上海宇通的发起人之一，出资金额为 2000 万

23、元，占上海宇通总股本的 16.9%，两个月后，即 5 月份，宇通集团就把这部分股权转让给汤玉祥。在上海宇通的 23 个自然人出资者中， 有 21 个是宇通客车的职工代表， 资金来源包括现金、贷款 ( 交行、光大银行 ) ，以及 4 月份内部职工股上市融资所得。两个外部自然人共出资 1000 万元，实际身份及资金来源不得而知。40 个工作钱从何来？ 据河南省财政厅此后的一份调查，在双方签署协议之后的日内，收购方支付了40%的款项；余下的款项在财政部批准之后支付。而宇通的高层日前接受记者采访时表示：“购股款早在2001 年 8 月就已全部支付了。”作为受让方的上海宇通是 2001 年 3 月才成立

24、的，注册资本 12053.8万元，董事长由宇通客车董事长汤玉祥兼任，公司名义股东23 名自然人中，宇通职工占 21名。其中汤玉祥作为宇通高管层的受托方，持上海宇通24.29%股份，间接持有宇通客车约 3.84%股份。根据 2003 年一季度报表，宇通客车的股东权益为98295.97 万元，那么通过间接控股汤玉祥名下的上市公司资产应有3774.57 万元。这次收购共需资金 1.47 亿余元，收购方上海宇通成立时的注册资本为1.2 亿余元，以每股 1 元在公司管理层和职工中进行募资。 而据历年年报显示， 该公司管理层薪酬一直到 2000 年才有了大幅度提高，董事、监事及高级管理人员年度报酬总额从以

25、往的 50-60 万元提高到 252.85 万元，其中汤玉祥本人获奖 5 万股。这次管理层薪酬改革从时间顺序来看， 或许也是为 MBO未雨绸缪。但假如这几年的年报没有“应披露而未披露的信息”， 那么即使这些管理层成员自公司上市以来连续几年不吃不喝， 全部所有的薪酬加起来还不够支付他们作为参股那个特意为收购宇通客车股权而设立的上海宇通公司所应付的大约平均为每人 437 万元的出资额度。 其中汤玉祥本人除了正常的出资外， 还另外受让大股东宇通集团持有的上海宇通 2000 万股股份，从而间接持有宇通客车约 3.84%股份，即 525 万股，至少相当于 2970 万元。钱从何来是一个重要问题， 而宇通

26、客车的 MBO却始终回避了对融资过程的披露，公告中仅含糊其辞地说“收购资金自筹”。我们可以引用一段记者的调查： MBO的出资问题一直是外界非议的焦点，但宇通对管理层的资金来源有一套材料可供查询。“我今儿把话给你说透了。 别人骂我不透明的资金来源， 我可以把借款条子拿出来给你看。 ”汤玉祥在办公室里对记者说： “我们是溢价收购， 根本谈不上国有资产流失。 宇通集团净资产是 1.37 亿元，政府拿走了 1.76 亿元，溢价28.48%。”在一份名为“上海宇通注册资金来源说明”的文件中，宇通管理层介绍说，上海宇通“ 20 名股东的背后是宇通客车838 名员工出资 8053.8 万元，汤玉祥个人出资

27、3000 万元。故上海宇通 21 名自然人股东实际是全员持股。其出资方式均为现金出资。”838 名员工的钱从何来？文件中说，其一，“宇通客车自 1993 年改制以来 员工个人收入每年均在 2 万元以上，是郑州市职工人均收入的三倍左右”；其二，内部职工股 1294.4727 万股于 2000 年 4 月 24 日上市流通， 当天收盘价为 17.63 元。到 2001 年上海宇通成立，股票最高价为 19.90 元，最低为 14.20 元。按均价 17.27 元计算，“宇通员工出售 467 万股就能满足出资要求”。员工的出资问题似乎能说清楚了，但汤玉祥的钱从何而来？“宇通员工的出资能说清楚， 关键是

28、我的钱从哪里来的。 ”汤玉祥对记者说，这也是他第一次披露自己的家底， “我出了 200 万元现金，另外借了 800 万，其余 2000 万元是机构投资者支持的。”汤玉祥拿出了一张 800 万元的借条，借款给他的是一家知名的地产商。 但汤不愿意把这个借条登到报纸上。记者发现，上海宇通最早由宇通集团参与出资 2000 万元成立，最后这些钱一并划给了汤玉祥， 外界认为这是上海宇通资金“来源不实”的证据。 汤玉祥解释说：“当初我只准备拿出 1000 万元，但郑州市要求主要经营者必须持大股，为此我又背负了 2000 万元的债务。”河南省财政厅对于宇通 MBO的调查报告中也写出了“资金筹措”这一环节，结论

29、是：上海宇通是由宇通职工持股会控制， 员工出资积极性很高， “在一个月之内，所需资金筹措到位”。关于虚减资产。 公司收到中国证监会行政处罚决定书， 处罚决定书指出， 宇通客车在编制 1999 年年报时，采用编制虚假记账凭证等手法，共计虚减资产、负债 13500 万元。主要是两项资产： 虚减银行存款 4500 万元，虚减短期投资 9000 万元。那么，这已经存在却被人“虚减”的资产从哪里来？一是银行存款虚减6500 万元 ( 包括短期贷款 4000 万元和长期贷款 2500 万元 ) ，二是应付账款“虚减” 7000 万元。从这一系列数据中不难推断出，宇通客车是将银行贷款用做了短期投资，即炒股。

30、这样也就不难理解， 为什么上海宇通的注册地点在上海某证券公司的营业部了。不难看出，宇通客车与证券公司的关系非同一般。 在宇通客车的 MBO中，证券公司不仅担当委托理财的角色，还可能起到了 MBO“调节阀”作用，甚至可能是桥资金供应者。宇通如何解释的呢？； “财务造假”不是“虚减净资产”， 所有者权益并没有减少。 “郑州一钢和中国公路等股东们都等着分红。 再说，管理层收购的资金已经付清了，我们就是想还债，托管期也从宇通集团拿不到钱来。”汤玉祥说。汤解释说，当年“做假”的原因是为了配股， 因为年底时上市公司账面流动资金很高，不符合配股要求， 1998 年该公司就因此而未能在配股方案第一次过会时获得

31、通过，因此他下令调整财报。 他声称造假很“草率”， 甚至内部报表都没有修改，“这个假是完全可以避免的， 如果在 12 月 31 日前就预见到这些问题， 完全可以用清还银行贷款和偿还供应商货款等形式避免调整。”汤说。高派现问题 另一项指责是宇通的高派现举措。在 2001 年股权转让协议后，宇通客车实行每 10 股派 6 元，上海宇通因持有 2350 万股，因此获得 1410 万元分红； 2002 年宇通再度推出每 10 股派 6 元。连续两年 2820 万元的分红被认为是管理层筹措收购资金的举动。 业内人士分析， 这正是为解决收购资金之举， 两次分红就已使 MBO资金解决了 20%。路法尧和汤玉

32、祥则共同认为，宇通高派现持续多年，从 1998 年开始就连续高额分红派现， 这两年这么做并没有什么不妥当。“郑州一钢和中国公路等股东们都等着分红。 再说，管理层收购的资金已经付清了，我们就是想还债，托管期也从宇通集团拿不到钱来。”汤玉祥辩解说。 “一是这个钱我完全出得起，二是我必须回报股东”。“做局”嫌疑难排除。 有人认为，本次股权转让事件是上海宇通串通地方政府以司法拍卖方式做的“局”， 是一个被精心制造出的法律程序， 目的是为避开财政部对国有资产转让的监管， 廉价、顺利地获得上市公司的国有股权。 应当说，从这个事件的发展尤其是后期的发展看，不能排除这种嫌疑。上海宇通在股权转让协议签署后， 未

33、等财政部审批通过即向郑州市财政局支付了约定的全部股权转让款。 这种付款方式在涉及上市公司国有股权的收购中的确是极为少见的， 这反映出股权转让双方彼此的充分信任， 以及对彼此间股权转让的不可动摇的决心和对成功的信心。 有人认为这就是开始做“局”的第一步，定价问题 2001 年向郑州市财政局支付股权转让价款时，宇通集团净资产为137 亿元，收购价为 176 亿元，溢价 2848。而公告显示， 此次司法拍卖，经北京中企华资产评估有限公司评估， 宇通集团 100股权的拍卖保留价为 159，764， 200 元，最终成交价为 165，000，000 元。宇通集团全部股权的转让价款为亿元，该集团持有上市公

34、司宇通客车万国家股，即公司股本的，为第一大股东。宇通客车每股的净资产为元。根据国家有关规定，收购国有控股公司股权的价格不得低于净资产数额，上海宇通仅收购宇通集团所持宇通客车的股权就应出资亿元人民币， 加之宇通集团还有其它资产包括下属公司， 所以在此次收购中存在国有资产流失问题。 按 2000 年末宇通客车每股净资产 6.35 元，或前三年每股净资产的平均值 5.66 元计算，宇通集团转让给上海宇通的 2110.3 万股相当于 1.2 1.34 亿元。如果再加上当时郑州第一钢厂拟转让的宇通客车 1190052 万股国有法人股，总计 3300.352 万股，则转让总价将不少于 1.868 2.11

35、5 亿元。上海宇通的全部注册资本以最低价格 5.66 元/ 股收购宇通集团 2110.3 万股，勉强够数，而如果算上郑州一钢的 1190.052 万股，则资金缺口逾三分之一，至少差了 0.68 亿元。按 2000 年末每股净资产值作价，单是收购宇通集团所持股份，缺口就要有 0.14 亿元，加上收购郑州一钢的那些，总缺口将增至近 1 个亿。总结从以上总结的几大焦点问题时我尽量的用比较客观的资料， 但写到此处稍微理一下头绪一条模糊的思路却逐渐地清晰起来。 这些焦点问题实际上是相互联系密不可分的。宇通早期的财务作假， 可以看作 MBO的先行之招。 虚减资产负债， 应有缩小收购标的、为 MBO提供方便

36、之嫌。即使按汤玉祥辩解没有引起股东权益的降低，同样可以引起资产的降低， 这是基本的会计常识。 主要是影响对资产的评估价格。这才是根本，因为最终要按评估价进行运作。高派现问题， 从时间上来看， 正如公司所解释的不可能为了筹措资本， 但完全可以为了还债。 为什么？因为资金来源有问题。 钱是借来的， 尤其对汤玉祥来说。2000 万的来自机构投资者， 800 万来自房地产商。 实际上这个钱宇通是出不起的。宇通客车 2001 年年报显示其每股现金流量为 -0.18 元，而这正是 2000 年的高额分红所引致的， 宁愿借款分红， 难道是为了流通股股东？而管理层员工一年拿 1000 万却是非常合算的。在 M

37、BO方案被搁浅之后 , 诉诸以司法绕开监管，地方司法部门能不保护本地的政府与企业的利益吗？最起码在当前中国的国情下很难做到！定价问题。根据有关法律法规规定， 国有资产的转让必须进行资产评估， 而且在转让过程中应当引入市场竞价机制， 以最大程度地实现国有资产的价值。 从媒体报道看， 在这次股权转让中应当是进行了资产评估， 也采用了拍卖程序， 不过在这两个程序中可能均存在问题。 为什么资产评估机构得出如此的评估结果？其对宇通集团所持宇通客车的股权是以何种方法怎么评估的？为什么与公众认识差距如此之大？拍卖程序确欠妥首先就必须保证有意向参加拍卖的人都可以得到拍卖的信息，能够不受阻碍地参加拍卖。据郑州市

38、政府副秘书长李宪召说，当初转让宇通集团国有股的消息一经传出， 有多家券商、 投资机构以及三九集团等大企业前往洽谈、 考察，但郑州市政府考虑宇通客车的长远发展， 最终决定将宇通集团的国有股转让给宇通客车的经营者和员工。 股权的转让是要经过双方自愿协商达成协议的， 所以郑州市政府作为股权持有人有权决定将股权转让给何方。但是，拍卖则不同。拍卖不是为了实现股权转让，而是要通过股权转让得到款项去清偿债务， 两者的法律目的是不同的。 所以，具备竞拍条件的任何想取得宇通集团股权的人均有权利参加拍卖， 无论是郑州市政府还是拍卖行， 均不得对此设置任何形式上或实质上的障碍， 必须通过公平竞争确定买受人。 实事并

39、不如此。正如在“做局”之嫌中所述，整个过程根本就不像一个正常的商业活动，在无机制约束下过分的信任不免有“迫不及待”之嫌。还有最后一点值得强调， 我们无法相信一个靠做假欺骗世人的管理层， 强烈质疑他们的职业道德。从本案例和其他的MBO案例结合可以发现国内MBO的四个可疑点。一是定价。由于信息不对称，管理层有可能先做亏公司，做小净资产，然后以相当低廉的价格完成收购。二是分红。高派现与有着密不可分的联系。 管理层有可能为了加速还债而加大分红，从而降低上市公司现金流量，加大企业的经营风险。三是融资。涉及金额往往超过管理层个人的支付能力， 加之目前国内对于融资渠道还相当狭窄， 这可能引发管理层动用职权， 非法占用上市公司资金，也可能是一些不明来路的资金介入以牟利，导致一系列新的圈钱行为。四是资产转移。 有关调查显示， 不少上市公司员工持股子公司。 上市公司高管对其下属公司实施之后， 内部人控制的危害将更大。 由于信息披露不充分，高管们很可能轻而易举地将上市公司的优质资产转移到控股子公司， 从而中饱私囊。宇通客车会不会做第四步呢？我们拭目以待