对技术产权交易市场的政策分析研究

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1、1冯涛冯涛E-mail:Tel:029-873375862一、对我国技术产权交易一、对我国技术产权交易政策的若干分析政策的若干分析 3技术产权交易市场的作用技术产权交易市场的作用w1 1、技术产权交易市场的融资机制，使投资者、技术产权交易市场的融资机制，使投资者有权选择投资的对象，从而改善和提高公司有权选择投资的对象，从而改善和提高公司的治理结构；的治理结构；w2 2、技术产权交易市场的价格机制，可使出资、技术产权交易市场的价格机制，可使出资者了解公司经营信息，降低了股东对管理层者了解公司经营信息，降低了股东对管理层的监控信息成本，降低了公司治理的成本；的监控信息成本，降低了公司治理的成本；w

2、3 3、技术产权交易市场的并购机制，可以强制、技术产权交易市场的并购机制，可以强制性纠正公司治理的低效率。性纠正公司治理的低效率。 4技术产权交易市场是非上市公司监督成本外部化的最好方式w1 1、在通常的公司内部关系中，股东和管理者之间利、在通常的公司内部关系中，股东和管理者之间利益目标函数不一致会导致管理者做出一系列的次优益目标函数不一致会导致管理者做出一系列的次优选择，如管理者短期主义与保守主义的投资决策等。选择，如管理者短期主义与保守主义的投资决策等。w2 2、对于挂牌公司来说，技术产权交易市场为股东提、对于挂牌公司来说，技术产权交易市场为股东提供了监督和控制管理者的信息渠道促进管理者的

3、供了监督和控制管理者的信息渠道促进管理者的代理效率。如技术产权交易市场能为股东提供管理代理效率。如技术产权交易市场能为股东提供管理者过去决策质量的信息、利用股票市场价格能给管者过去决策质量的信息、利用股票市场价格能给管理者设计一个有效的激励计划、接管对现任管理者理者设计一个有效的激励计划、接管对现任管理者的低效率行为形成了可信的威胁；通过收购，兼并的低效率行为形成了可信的威胁；通过收购，兼并和控制权转移能够使企业避免财务危机等等。和控制权转移能够使企业避免财务危机等等。5技术产权交易市场的本质技术产权交易市场绝不应该是一个为企业筹集资金的场所。技术产权交易市场应该是：为投资者提供投资选择以及资

4、本回报的场所公司治理的一种工具最终的服务对象是投资者。6资本市场应该是多层次的市场w1 1、长期以来中小企业的融资困难没有得到根本化、长期以来中小企业的融资困难没有得到根本化解，其原因是自身发展实力的限制和风险较大和解，其原因是自身发展实力的限制和风险较大和 公司治理问题没有解决。公司治理问题没有解决。w2 2、企业多种多样，风险不一，需求不同，那么就、企业多种多样，风险不一，需求不同，那么就理应有多层次的资本市场结构与之适应，有多样化理应有多层次的资本市场结构与之适应，有多样化的资本市场为之满足其个性化的交易和融资需求。的资本市场为之满足其个性化的交易和融资需求。w3 3、有鉴于此，我国各级

5、地方政府在制定十一五规、有鉴于此，我国各级地方政府在制定十一五规划时，都把发展技术产权交易市场作为其重要工作划时，都把发展技术产权交易市场作为其重要工作之一。之一。 7二、对国务院办公厅二、对国务院办公厅6262号文的理解号文的理解 w1、对国务院办公厅国务院办公厅1998年年 10号文的回顾：号文的回顾：“未经国务院批准擅自设立的未经国务院批准擅自设立的机构，所从事的非上市公机构，所从事的非上市公司股票、股权证等股权类证券的交易活动都是非法股票交司股票、股权证等股权类证券的交易活动都是非法股票交易易”。w一切场外交易一律被视为非法而被取缔。一切场外交易一律被视为非法而被取缔。 82、国务院办

6、公厅国务院办公厅6262号文的重点号文的重点w要加强证券交易管理。依照修订后的证券法，依法公开发行的证券除在上海、深圳证券交易所上市交易外，还可以在经国务院批准的其他证券交易场所转让。w(承认股票的场外交易合法承认股票的场外交易合法w未涉及非公开发行的股票的交易问题。未涉及非公开发行的股票的交易问题。) 9w基于以往的经验教训，推进多层次资本市场体系建设，必须必须有组织、有步骤地稳妥推进，有组织、有步骤地稳妥推进，在国务院统一领导下进行。w未经国务院批准，地方各级人民政府、国务院有关部门不得擅自擅自设立证券交易场所或者利用现有交易平台提供证券转让服务。w(1、要防止一窝蜂，办公厅说要少安毋躁；

7、、要防止一窝蜂，办公厅说要少安毋躁；w2、不许各级政府部门、不许各级政府部门利用现有交易平台提供证券转让服务，利用现有交易平台提供证券转让服务，非政府机构是否可以提供该服务？非政府机构是否可以提供该服务？w3、利用现有的交易平台提供证券转让服务充其量是一种违、利用现有的交易平台提供证券转让服务充其量是一种违规行为。规行为。w4、禁止禁止在（技术）产权交易所进行股票交易，就需要废除在（技术）产权交易所进行股票交易，就需要废除国有产权交易办法国有产权交易办法)w5、对民间的股票交易活动没有涉及。对民间的股票交易活动没有涉及。10w证监会要会同国务院有关部门抓紧研究多层次资证监会要会同国务院有关部门

8、抓紧研究多层次资本市场体系建设方案，报国务院批准后实施。本市场体系建设方案，报国务院批准后实施。(涵涵义同上，并承认技术产权交易市场就是多层次资本义同上，并承认技术产权交易市场就是多层次资本市场地组成部分市场地组成部分) w结论：对技术产权交易市场绝对是利好！结论：对技术产权交易市场绝对是利好！11三、今后我国技术产权交易三、今后我国技术产权交易发展的政策路径分析发展的政策路径分析 12（一）技术产权交易机构发展成为国务院批准的其他证券交易场所w1 1、证监会已成立交易二部，为公开发行的股票交易、证监会已成立交易二部，为公开发行的股票交易作准备。作准备。w2 2、国务院批准的其他证券交易场所是

9、一个比证券交国务院批准的其他证券交易场所是一个比证券交易所更低层次的资本市场，数量应比一、二板市场易所更低层次的资本市场，数量应比一、二板市场的交易机构更多，西北地区至少有一个。的交易机构更多，西北地区至少有一个。w3 3、西安技术产权交易中心应该成为一个可以交易公、西安技术产权交易中心应该成为一个可以交易公开发行股票的、国务院批准的其他证券交易场所。开发行股票的、国务院批准的其他证券交易场所。13（二）为各类公司以股权形式融资为各类公司以股权形式融资创造条件创造条件w西安技术产权交易中心还应该继续成为一个交易非西安技术产权交易中心还应该继续成为一个交易非市场公司股票的场外交易场所。市场公司股

10、票的场外交易场所。w场外交易市场不仅要为股权流通提供场所，而且还场外交易市场不仅要为股权流通提供场所，而且还要为各类公司定向以股权形式融资创造条件，为那要为各类公司定向以股权形式融资创造条件，为那些达不到主板上市要求的企业尤其是中小企业提供些达不到主板上市要求的企业尤其是中小企业提供更为广阔的融资渠道，也为投资者提供必要的退出更为广阔的融资渠道，也为投资者提供必要的退出通道。通道。14（三）完善技术产权交易制度（三）完善技术产权交易制度w1 1、整合托管和交易，保障交易过程合法、真实、有、整合托管和交易，保障交易过程合法、真实、有效；效；w2 2、强化政府服务和监管职能，确保交易有序进行；、强

11、化政府服务和监管职能，确保交易有序进行；w3 3、建立系统的信息发布平台体系，保障信息对称；、建立系统的信息发布平台体系，保障信息对称；w4 4、加强资金监管，对资金来源、流向、收益进行有、加强资金监管，对资金来源、流向、收益进行有效控制；效控制；w5 5、对合法交易、违规操作及涉嫌犯罪的行为加以明、对合法交易、违规操作及涉嫌犯罪的行为加以明确区别，注重执法衔接。确区别，注重执法衔接。 15四、技术产权交易机构自身发展四、技术产权交易机构自身发展的重要工作的重要工作16降低技术产权交易过程中的信息降低技术产权交易过程中的信息不对称是其发展的关键不对称是其发展的关键w在技术产权交易过程中，要面临

12、很严重的信息不对称问题。因此，对外部投资人来说，在投资过程中必须解决好两个问题，其一是事前选项事前选项问题(sorting problem)，其二是事后监督事后监督问题(incentive problem)。 w在企业得到发展的前提下，降低企业融资过程中的信息不对称就成为技术产权交易的关键。w理论上，有两种降低信息不对称的方法，其一是建立关系型融资关系，其二是建立强制性强制性的信息披露制度（为什么？）。 17有效资本市场有效资本市场可以消除信息不对称现象可以消除信息不对称现象w有效资本市场假设理论有效资本市场假设理论(Efficient Market hypothesis)认为，在一个有效认为

13、，在一个有效的资本市场上，有关某个资本品的全部信息都能够迅速、完整和准确地的资本市场上，有关某个资本品的全部信息都能够迅速、完整和准确地被某个关注它的投资者所得到，进而作为该资本品的购买者能够根据这被某个关注它的投资者所得到，进而作为该资本品的购买者能够根据这些信息明确地判断出该资本品的价值，从而得以以符合价值的价格购买些信息明确地判断出该资本品的价值，从而得以以符合价值的价格购买到该资本品。到该资本品。w根据这一假设，可以认为在有效的资本市场上，资本品在某一时点的价根据这一假设，可以认为在有效的资本市场上，资本品在某一时点的价格都已经充分反映了该资本品的全部信息，从而使每个新发股票的真实格都

14、已经充分反映了该资本品的全部信息，从而使每个新发股票的真实价值通过价格得到体现，与此同时，社会的资本也在追逐价值的过程中价值通过价格得到体现，与此同时，社会的资本也在追逐价值的过程中得到有效的配置。得到有效的配置。18信息成本使资本市场不可能信息成本使资本市场不可能自动实现有效性自动实现有效性191 1、投资者高昂的信息搜索和处理成本、投资者高昂的信息搜索和处理成本w搜集、分析信息也是要付出代价的。搜集、分析信息也是要付出代价的。w随着信息量的增加，信息中所含的随着信息量的增加，信息中所含的“噪声噪声”总量也总量也越来越多越来越多w投资者所能够获得和处理出的有效信息是非常有限投资者所能够获得和

15、处理出的有效信息是非常有限的，否则就要付出更高的成本。的，否则就要付出更高的成本。w一般的投资者交易量小，同样信息成本条件下，它一般的投资者交易量小，同样信息成本条件下，它们的收益比大投资者要少，在市场中必然处于不利们的收益比大投资者要少，在市场中必然处于不利的地位。因此，他们更不可能获得充分的信息。长的地位。因此，他们更不可能获得充分的信息。长此以往，一般的投资者就会退出资本市场。此以往，一般的投资者就会退出资本市场。20上市公司披露信息的成本：上市公司披露信息的成本：上市公司信息披漏的非激励兼容上市公司信息披漏的非激励兼容w直接的成本：如上市公司按照要求完成信息披露，就需要对直接的成本：如

16、上市公司按照要求完成信息披露，就需要对相关的经营财务信息进行分类整理，聘请中介机构，寻找信相关的经营财务信息进行分类整理，聘请中介机构，寻找信息发布渠道等。息发布渠道等。w间接的成本如信息披露可能引起公司经营情况及商业秘密的间接的成本如信息披露可能引起公司经营情况及商业秘密的泄露，造成上市公司竞争优势的丧失。泄露，造成上市公司竞争优势的丧失。w因此，在没有监管的情况下，一个理性的上市公司，其信息因此，在没有监管的情况下，一个理性的上市公司，其信息披露水平处于边际披露成本与边际披露收益相等时，而这时披露水平处于边际披露成本与边际披露收益相等时，而这时披露的信息量往往不能满足投资者的需求。披露的信

17、息量往往不能满足投资者的需求。w在缺乏信息披漏监管的情况下，公司的内幕人员可以利用内在缺乏信息披漏监管的情况下，公司的内幕人员可以利用内幕信息获取收益。而充分的信息披露会迅速使市场价格与价幕信息获取收益。而充分的信息披露会迅速使市场价格与价值达到均衡，内幕信息所产生的垄断租金会因此丧失。值达到均衡，内幕信息所产生的垄断租金会因此丧失。w上市公司的信息披露存在非激励兼容性是投资者与上市公司上市公司的信息披露存在非激励兼容性是投资者与上市公司之间信息不对称的主要原因。之间信息不对称的主要原因。 21信息不对称造成及其问题信息不对称造成及其问题22信息不对称信息不对称w信息不对称信息不对称(Asym

18、metric information) )指的是某些参与人指的是某些参与人拥有而另外一些参与人没有拥有的信息。信息不对称的典拥有而另外一些参与人没有拥有的信息。信息不对称的典型是阿科洛夫型是阿科洛夫( (Akerlof) )的的“旧车市场旧车市场”案例。由于旧事案例。由于旧事往往存在质量问题，买卖双方对车的质量信息是明显不对往往存在质量问题，买卖双方对车的质量信息是明显不对称的。卖主经过对车的使用，对车的质量性能显然是了解称的。卖主经过对车的使用，对车的质量性能显然是了解的，买主的信息来自卖主的提供，显然受到卖主的，买主的信息来自卖主的提供，显然受到卖主“诚实度诚实度”的影响，其掌握的信息是有

19、限的、不可靠的。旧事市场上的影响，其掌握的信息是有限的、不可靠的。旧事市场上如果没有政府的管理和对汽车质量性能的有效的检验，必如果没有政府的管理和对汽车质量性能的有效的检验，必然是劣质车将好车挤出市场。这就是非对称信息下的逆向然是劣质车将好车挤出市场。这就是非对称信息下的逆向选择（选择（adverse selection）。w信息不对称会带来以下问题信息不对称会带来以下问题 231 1、“劣质上市公司驱逐优质上市劣质上市公司驱逐优质上市公司公司”问题问题 w股票交易的对象其实不是股票，而是附着在股票交易的对象其实不是股票，而是附着在股票上的有价信息。如果投资者得不到有关股票上的有价信息。如果投

20、资者得不到有关上市公司经营状况及其变动的信息，投资者上市公司经营状况及其变动的信息，投资者就难以产生对股票价值的有效预期。结果不就难以产生对股票价值的有效预期。结果不是形成不了对股票的需求，就是市场将脱离是形成不了对股票的需求，就是市场将脱离股票价值的定价机制，游离于实体经济之外，股票价值的定价机制，游离于实体经济之外，变成纯粹的投机场所。变成纯粹的投机场所。242、信息不对称导致的“内部人交易”w内部人交易是指内部人利用未经公开的内幕内部人交易是指内部人利用未经公开的内幕消息进行交易，是内部人消息进行交易，是内部人( (包括作为代理人的包括作为代理人的管理者和控股股东等管理者和控股股东等)

21、)利用私有信息谋取私有利用私有信息谋取私有收益的主要手段之一。对外部股东权益和市收益的主要手段之一。对外部股东权益和市场效率有深刻的影响场效率有深刻的影响。253 3、信息不对称导致、信息不对称导致“道德风险道德风险 ” ” w “道德风险道德风险”是发生在信息不对称条件下的事后交易行为，是发生在信息不对称条件下的事后交易行为，是指从事经济活动的人在最大限度地增进自身效用时做出不是指从事经济活动的人在最大限度地增进自身效用时做出不利于他人的行为。即公司在上市后，出于投资者缺乏对其进利于他人的行为。即公司在上市后，出于投资者缺乏对其进行监督和激励的充分信息，上市公司就可能忽视投资者的利行监督和激

22、励的充分信息，上市公司就可能忽视投资者的利益，对投资项目的风险不进行审慎的评估，甚至侵害投资者益，对投资项目的风险不进行审慎的评估，甚至侵害投资者的利益。的利益。264、信息不对称会降低投资水平w 资本市场上信息的严重不对称会导致企业资本市场上信息的严重不对称会导致企业“谋略性行为谋略性行为”，即欺骗的高成功率，人数，即欺骗的高成功率，人数众多的投资者特别是中小投资者存在众多的投资者特别是中小投资者存在“搭便搭便车车”心理，不愿意付出高昂的调查成本去查心理，不愿意付出高昂的调查成本去查验上市公司的信息，于是在上市公司与投资验上市公司的信息，于是在上市公司与投资者的博弈中很可能形成一种者的博弈中

23、很可能形成一种“公司欺骗、投公司欺骗、投资者不投资资者不投资”的纳什均衡，降低投资水平。的纳什均衡，降低投资水平。 27信息披露是资本市场有效性问题信息披露是资本市场有效性问题的起源和关键的起源和关键w如果投资者不能获得进行投资决策所需要的关于股票投资价值的足够如果投资者不能获得进行投资决策所需要的关于股票投资价值的足够信息，或者获得的是关于股票投资价值的虚假信息，投资者就会离开信息，或者获得的是关于股票投资价值的虚假信息，投资者就会离开该市场，如现在的上深交所和深交所。该市场，如现在的上深交所和深交所。w因此，提高资本市场有效性，最关键的一个问题就是建立挂牌公司强因此，提高资本市场有效性，最

24、关键的一个问题就是建立挂牌公司强制性信息披露制度。只有相关信息能够得到足够的和真实的公开披露，制性信息披露制度。只有相关信息能够得到足够的和真实的公开披露，投资者才有可能真正把握股票的投资价值，才有可能做出合理有效的投资者才有可能真正把握股票的投资价值，才有可能做出合理有效的投资决策，形成合理的对股票的需求，产生能够反映足够市场信息、投资决策，形成合理的对股票的需求，产生能够反映足够市场信息、符合实际资本运动状态的股票价格。符合实际资本运动状态的股票价格。w从这个角度来看，信息披露制度即是建立有效资本市场的基础，又是从这个角度来看，信息披露制度即是建立有效资本市场的基础，又是发展有效资本市场的

25、起点。发展有效资本市场的起点。 28结论w1 1、减少信息的不完全性、减少信息的不对称性，、减少信息的不完全性、减少信息的不对称性，就是技术产权交易市场健康发展的根本环节就是技术产权交易市场健康发展的根本环节w2 2、建立强制性信息披露制度是实现资本市场有效建立强制性信息披露制度是实现资本市场有效性的必要条件性的必要条件 29五、市场的有效性的其他实现方法w1 1、流动性极强，通过贝叶斯学习过程实、流动性极强，通过贝叶斯学习过程实现有效性。现有效性。w2 2、信息成本的极小化。、信息成本的极小化。30技术产权交易市场的特点w1、交易的流动性不足：数量少流动性差。w2、信息的相对缺乏：知情人与不

26、知情人之间存在着信息不对称。31技术产权交易市场的有效性技术产权交易市场的有效性的实现机理的实现机理w市场的有效性的实现方法：做市商制度32做市商(market-maker)制度w所谓做市商所谓做市商(market-maker)(market-maker)即在证券市场上具有一定实力和即在证券市场上具有一定实力和信誉度的证券经营法人，这些机构不断向投资者报出特定证信誉度的证券经营法人，这些机构不断向投资者报出特定证券的买入价和卖出价，并在所报价位上接受公众买卖要求，券的买入价和卖出价，并在所报价位上接受公众买卖要求，保证及时成交。保证及时成交。w做市商制度是一种报价驱动式的交易制度，做市商同时进

27、行做市商制度是一种报价驱动式的交易制度，做市商同时进行显性的买卖双向报价，并在其主动报出的价格上实行买卖交显性的买卖双向报价，并在其主动报出的价格上实行买卖交易，买卖价差是做市商的主要收入，以补偿其交易过程中所易，买卖价差是做市商的主要收入，以补偿其交易过程中所要承担的存货风险、价格风险、流动性风险等各种风险损失。要承担的存货风险、价格风险、流动性风险等各种风险损失。做市商制度作为稳定市场价格波动、提高交易效率的一项基做市商制度作为稳定市场价格波动、提高交易效率的一项基本制度，在国外证券市场上已有多年的历史，而且被许多成本制度，在国外证券市场上已有多年的历史，而且被许多成熟的证券市场广泛采用。

28、熟的证券市场广泛采用。33做市商提供了流动性w由于做市商本身必须维持双向交易，不会存在有哪个投资者想买却买不到，或想卖却无人接手的情况，时刻为市场提供即时性服务，从而提高市场流动性。34做市商承担了收集和分析信息的成本w做市商承担了收集和分析信息的成本，其报价减少乃至消除了信息不对称性，其成本由买卖差价来弥补。355、结论：技术产权经纪人的结论：技术产权经纪人的前途未可量限前途未可量限36技术产权交易市场的监管措施 w 技术产权市场属于特殊的资本市场，为了促进技术产权交易市场的健康发展，规范技术产权交易行为，保护交易双方的权益，必须要有规范有效地监管，才能减少和回避市场风险。 w技术产权交易市场的监管措施可以包括：政府监管和自律性监管。w政府监管可借鉴国家监管证券市场的做法，分大区建立全国性的“产权交易管理办公室” 体系，或由“证管办”代行职能。w“产管办”的性质是政府设立的事业单位。产管办的监管对象应包括产权交易所、技术产权交易所、以及与产权交易相关的专业市场如技术市场、设备交易市场等等。37请大家提问 38