中信证有色金属分析框架

《中信证有色金属分析框架》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中信证有色金属分析框架（58页珍藏版）》请在装配图网上搜索。

1、中信证券研究部中信证券研究部薛薛 峰峰2010.08有色金属行业研究方法有色金属行业研究方法2目目 录录n行业属性行业属性n基本金属：供需基本面的判断基本金属：供需基本面的判断n黄金：影响因素分析黄金：影响因素分析n大类资产配置周期的视角大类资产配置周期的视角n我们关注哪些价格我们关注哪些价格n行业盈利能力的微观分析行业盈利能力的微观分析n估值与选股策略：谁是赢家？估值与选股策略：谁是赢家？3一一. .行业属性行业属性n行业属性行业属性同质性同质性周期性周期性资源的半垄断性资源的半垄断性n矿业简介矿业简介4行业属性行业属性n同质性：基本上都属于标准化产品、应同质性：基本上都属于标准化产品、应用

2、上没有本质的差异用上没有本质的差异n价格波动性、周期性：受宏观经济周期价格波动性、周期性：受宏观经济周期以及行业自身的运行规律影响，价格体以及行业自身的运行规律影响，价格体现出剧烈的波动性和较强的周期性现出剧烈的波动性和较强的周期性n资源的半垄断性：企业获取矿产资源的资源的半垄断性：企业获取矿产资源的市场化程度较高，但是一旦资源获得后市场化程度较高，但是一旦资源获得后就具有了垄断性。这就决定了公司的成就具有了垄断性。这就决定了公司的成长性将很大程度上依赖于不断的资源扩长性将很大程度上依赖于不断的资源扩张、整合。张、整合。价格趋势成本、公司战略关注重点行业属性5矿业简介：典型的矿业生产过程矿业简

3、介：典型的矿业生产过程典型的矿业生产过程典型的矿业生产过程勘探及矿勘探及矿山建设山建设采矿采矿选矿选矿冶炼冶炼加工加工终端消费n国际上，大型矿业公司经营主要集中在勘探、采选环节；国际上，大型矿业公司经营主要集中在勘探、采选环节；n而国内公司的生产则主要集中在冶炼、加工环节，关键的制约在于国而国内公司的生产则主要集中在冶炼、加工环节，关键的制约在于国内金属资源缺乏、对外依存度很高。内金属资源缺乏、对外依存度很高。6n供需的周期性分析供需的周期性分析需求分析需求分析供应分析供应分析供需的综合反映供需的综合反映库存变化库存变化n供需的长期趋势分析供需的长期趋势分析二二. .基本金属：供需基本面的判断

4、基本金属：供需基本面的判断7价格周期性波动的根本在于供需关系价格周期性波动的根本在于供需关系n需求分析需求分析终端消费结构终端消费结构宏观经济周期特别是工业生产是主要的关注因素宏观经济周期特别是工业生产是主要的关注因素n供应分析供应分析产能、产量变化是核心的关注因素；产能、产量变化是核心的关注因素；价格对供应的反作用；价格对供应的反作用；n供需的综合反映供需的综合反映库存的变化库存的变化8金属主要应用于工业制造业金属主要应用于工业制造业n基本金属主要应用于工业生产过程基本金属主要应用于工业生产过程之中，而且相对分散，因而通过分之中，而且相对分散，因而通过分析下游各子行业需求汇总来预测金析下游各

5、子行业需求汇总来预测金属需求的难度很大；属需求的难度很大；n因而，宏观角度的分析也就更加具因而，宏观角度的分析也就更加具有可行性；且历史经验表明，金属有可行性；且历史经验表明，金属消费与经济周期、工业生产之间具消费与经济周期、工业生产之间具有非常强的相关性；有非常强的相关性；n对于长期消费趋势来说，消费强度对于长期消费趋势来说，消费强度的演变也是不得不考虑的因素。的演变也是不得不考虑的因素。西方国家铜消费结构西方国家铜消费结构西方国家铝消费结构西方国家铝消费结构建筑37%家电26%机械15%交通运输11%消费品11%建筑19%交通运输30%电气10%包装19%消费品9%机械7%其他6%9终端产

6、品产量是重要的关注指标终端产品产量是重要的关注指标20092009年以来，中国金属终端消费产品产量均出现回升年以来，中国金属终端消费产品产量均出现回升资料来源：国家统计局；注：镀层板（带）为镀锌和镀锡板（带）的合计产量。 单位单位2009年年8月月同比增长（同比增长（%）2009年年1-8月月同比增长（同比增长（%）产量变化产量变化汽车汽车万辆万辆116.790.0846.127.1摩托车摩托车万辆万辆205.7-7.61585.2-8.9电动自行车电动自行车万辆万辆67.27.9445.58.7发电设备发电设备万千瓦万千瓦875.2-17.07134.4-14.4交流电动机交流电动机万千瓦万

7、千瓦1665.0-4.511782.3-10.5变压器变压器万千伏安万千伏安10411.53.082002.911.3家用洗衣机家用洗衣机万台万台406.110.52719.44.6家用电冰箱家用电冰箱万台万台574.930.64237.815.0冰柜冰柜万台万台94.99.6829.212.2房间空调房间空调万台万台671.555.25983.4-12.1电力电缆电力电缆万公里万公里190.521.61352.812.1镀层板（带）镀层板（带）万吨万吨192.028.01213.36.2铅酸电池铅酸电池万千伏安万千伏安1031.013.77370.016.5铜材铜材万吨万吨85.133.26

8、15.117.3铝材铝材万吨万吨152.512.21085.18.110金属价格与经济周期之间的关系（金属价格与经济周期之间的关系（1/2）n经验上可以看出，经济步入衰退后经验上可以看出，经济步入衰退后12个季度，铜价上涨趋势才会出现转折。其中，个季度，铜价上涨趋势才会出现转折。其中，1995-2000年并没有出现经济衰退，其价格下跌主要是由于智利铜产量的快速增长。年并没有出现经济衰退，其价格下跌主要是由于智利铜产量的快速增长。500100015002000250030003500400019681973197819831988199319982003注：阴影部分为美国官方（NBER）确定的经

9、济衰退周期经济周期与铜价经济周期与铜价11金属价格与经济周期之间的关系（金属价格与经济周期之间的关系（2/2）n正因为铜价与经济周期、通胀周期的正相关性，铜价的周期性波动也与美联储的加正因为铜价与经济周期、通胀周期的正相关性，铜价的周期性波动也与美联储的加息、减息周期具有非常强的相关性；息、减息周期具有非常强的相关性；n因此，加息往往并不是铜价的压力，而加息周期结束才是真正该担忧的时刻；只有因此，加息往往并不是铜价的压力，而加息周期结束才是真正该担忧的时刻；只有80年代初的紧缩政策的冲击例外。年代初的紧缩政策的冲击例外。5001000150020002500300035004000196819

10、7319781983198819931998200302468101214161820Copper PriceFED Fund Rate联邦基金目标利率与铜价联邦基金目标利率与铜价12供应分析供应分析n产能变化是供应分析的关键；产能变化是供应分析的关键；新增产能主要依赖于对新建项目的跟踪，主要信息来源于调研和专业的研究机构；新增产能主要依赖于对新建项目的跟踪，主要信息来源于调研和专业的研究机构；产能利用率的判断除了信息跟踪之外，关键在于对影响行业趋势的判断。产能利用率的判断除了信息跟踪之外，关键在于对影响行业趋势的判断。n阶段性的供应冲击，可能改变市场的供求关系。阶段性的供应冲击，可能改变市场

11、的供求关系。13金融危机影响了未来的产能扩张计划金融危机影响了未来的产能扩张计划全球矿业资本支出削减超过全球矿业资本支出削减超过15001500亿美元亿美元全球长期铜产量预测下降超过全球长期铜产量预测下降超过400400万吨万吨n08年的金融危机不仅仅导致金属价格出现年的金融危机不仅仅导致金属价格出现“瀑布式瀑布式”的下滑，导致行业盈利能力急的下滑，导致行业盈利能力急剧恶化；也使得行业的经营环境发生了很大的变化。剧恶化；也使得行业的经营环境发生了很大的变化。 n对未来影响最大的就是，融资环境恶化和金属价格预期的下调，导致企业大幅压缩对未来影响最大的就是，融资环境恶化和金属价格预期的下调，导致企

12、业大幅压缩资本支出计划，中长期内导致行业产能潜力的下滑。根据资本支出计划，中长期内导致行业产能潜力的下滑。根据McKinsey的统计预测，的统计预测，仅仅仅仅2009、2010年两年的全球矿业资本支出（包括勘探和矿山开发）削减的规模年两年的全球矿业资本支出（包括勘探和矿山开发）削减的规模就达到就达到1570亿美元。亿美元。 危机前的资本支出计划7,000December 20074mtpa of coppercapacity growth lostbetween December2007 and April 2009April 200920062008201020122014201620182

13、0206,0005,0004,0003,0002,0001,0000资料来源：BHP、McKinsey资料来源：Brook Hunt14产量冲击可能对供求关系产生较大影响产量冲击可能对供求关系产生较大影响矿山矿山国家国家所属公司所属公司2009年产量小于计划（万吨）年产量小于计划（万吨）备注备注VariousMalachite刚果刚果-2.1Lumwana赞比亚赞比亚Equinox-9开工较晚开工较晚Grasberg印尼印尼自由港自由港-3减产减产BajodelaAlumbrera阿根廷阿根廷Xstrata铜业铜业-5Chuqulcamata智利智利Codelco-5.9矿石品位降低矿石品位降

14、低Collahuasi智利智利英美公司英美公司-7.5断电事故断电事故EITeniente智利智利Codelco-7Escondida智利智利BHP-22.5品位降低、事故、维修停产品位降低、事故、维修停产Cananea墨西哥墨西哥南方铜业南方铜业-14罢工矿山关闭罢工矿山关闭Cananea湿法湿法墨西哥墨西哥南方铜业南方铜业-8罢工矿山关闭罢工矿山关闭Chino美国美国自由港自由港-5减产减产Morenci美国美国自由港自由港-3.5减产减产Morenci美国美国自由港自由港-11减产减产PintoValley美国美国BHP-6.6减产减产Safford美国美国-5减产减产ErnestHer

15、ry澳大利亚澳大利亚Xstrata铜业铜业-6品位下降品位下降Telfer澳大利亚澳大利亚Newcrest-3.2LasCruces西班牙西班牙Inmet-4.4推迟到推迟到Q2投产投产其他矿山已确认其他矿山已确认-47.1其他估计损失其他估计损失-54合计合计-2302008年全年矿产量年全年矿产量1564相对幅度相对幅度14.7%15供需的综合反映供需的综合反映库存的变化（库存的变化（1/2）n供需的失衡总会反映为库存的被动变化供需的失衡总会反映为库存的被动变化供不应求供不应求库存下降库存下降供过于求供过于求库存上升库存上升n主动的库存变化（囤积、释放）也会影响供需，特别是在周期转折主动的

16、库存变化（囤积、释放）也会影响供需，特别是在周期转折（伊始、结束）阶段，囤积和释放库存会放大或者缩小供需矛盾。（伊始、结束）阶段，囤积和释放库存会放大或者缩小供需矛盾。熊市后期，市场气氛持续低迷，生产商和消费商往往会通过消化库存来缓解供应的不熊市后期，市场气氛持续低迷，生产商和消费商往往会通过消化库存来缓解供应的不足，导致价格出现过度下滑；此后，消费逐步复苏，足，导致价格出现过度下滑；此后，消费逐步复苏，“补库存补库存”甚至囤积需求释放，甚至囤积需求释放，可能带来价格的快速反弹；可能带来价格的快速反弹；而牛市后期，市场氛围趋于乐观，生产商、贸易商以及消费商往往表现出囤积库存的而牛市后期，市场氛

17、围趋于乐观，生产商、贸易商以及消费商往往表现出囤积库存的倾向，加剧了市场的供需矛盾，因而也就表现出趋势转折前的价格暴涨现象。倾向，加剧了市场的供需矛盾，因而也就表现出趋势转折前的价格暴涨现象。n显性库存与隐性库存显性库存与隐性库存16供需的综合反映供需的综合反映库存的变化（库存的变化（2/2）n库存与铜价变化周期非常吻合，且库存的持续下降或者低库存往往是库存与铜价变化周期非常吻合，且库存的持续下降或者低库存往往是金属价格的重要支撑；金属价格的重要支撑；50010001500200025003000350040001970197519801985199019952000020406080100L

18、ME铜库存Copper Price17长期消费趋势分析：长期消费趋势及使用密度长期消费趋势分析：长期消费趋势及使用密度n长期需求趋势长期需求趋势: 2000年以后，尽管美国经济仍是全球经济格局中最重年以后，尽管美国经济仍是全球经济格局中最重要的力量；但是金属消费已经呈现出下滑的趋势。而以中国为代表的要的力量；但是金属消费已经呈现出下滑的趋势。而以中国为代表的新兴市场消费总量和使用密度的上升，正改变着全球金属消费格局。新兴市场消费总量和使用密度的上升，正改变着全球金属消费格局。中国铜消费占全球的比重中国铜消费占全球的比重中国铜人均铜消费中国铜人均铜消费0100020003000400050001

19、98019851990199520002005051015202530中国铜消费量（左，千吨）占全球的比重（右，）0510152025300510152025303540人均GDP（千美元）人均消费（千克）日本美国欧元区12国韩国巴西中国新兴市场的使用密度仍处于上升阶段18中国已经成为金属消费最重要的力量中国已经成为金属消费最重要的力量n美国及欧洲对全球金属消费增长的重要性有些高估；美国及欧洲对全球金属消费增长的重要性有些高估； n2000年后，美国铜需求已经呈现下降趋势。新兴市场消费的持续增长年后，美国铜需求已经呈现下降趋势。新兴市场消费的持续增长抵消了美国需求的下滑；抵消了美国需求的下滑；

20、n目前，美国铜消费量只相当于中国江苏和浙江两省消费总和；目前，美国铜消费量只相当于中国江苏和浙江两省消费总和；=19长期供应分析：全球供应反映滞后长期供应分析：全球供应反映滞后n过去过去10-15 年间系统性缺乏投资，导致未开发资源、配套基础设施欠缺。年间系统性缺乏投资，导致未开发资源、配套基础设施欠缺。n罢工不断、矿石品质不断下滑、缺水、经营问题以及极端的天气灾害导致金属产量罢工不断、矿石品质不断下滑、缺水、经营问题以及极端的天气灾害导致金属产量不如人意；不如人意；n生产频频中断：价格不断走高提升了利益相关方的期望，近年罢工活动的频率和持生产频频中断：价格不断走高提升了利益相关方的期望，近年

21、罢工活动的频率和持续时间也有所上升。续时间也有所上升。n近几年，勘探和项目开发支出加大，但新增支出的利用效率则被资本开支和经营开近几年，勘探和项目开发支出加大，但新增支出的利用效率则被资本开支和经营开支上升所掩盖。支上升所掩盖。能源、劳动力以及材料、土地获取难度增大、税费上升；能源、劳动力以及材料、土地获取难度增大、税费上升；剩余的矿石资源埋藏地更深，品级更低，离基础设施更远，开发的成本更高；剩余的矿石资源埋藏地更深，品级更低，离基础设施更远，开发的成本更高；资本和经营成本非常不确定。商品价格上涨激励了包括政府、联盟、当地社区及非政府组织在内资本和经营成本非常不确定。商品价格上涨激励了包括政府

22、、联盟、当地社区及非政府组织在内的诸多利益相关方，其对未来和现有采矿项目的期望上升。最终的结果是项目超时成本超支，且的诸多利益相关方，其对未来和现有采矿项目的期望上升。最终的结果是项目超时成本超支，且经营不善。经营不善。n面对种种不确定性，相关管理者则继续将大笔资金投向并购而非新建项目，进一步面对种种不确定性，相关管理者则继续将大笔资金投向并购而非新建项目，进一步加剧了供给问题的严重性。加剧了供给问题的严重性。20新发现资源稀少、且品味下滑新发现资源稀少、且品味下滑n从从1997-2002 年，不仅勘探支出减半，而且已探明的大型矿山数量显年，不仅勘探支出减半，而且已探明的大型矿山数量显着减少。

23、近年来在金属价格大涨的推动下，勘探支出再度回升，但是着减少。近年来在金属价格大涨的推动下，勘探支出再度回升，但是新发现的大型矿山数量稀少。新发现的大型矿山数量稀少。n另一个现象就是资源品位的下滑。另一个现象就是资源品位的下滑。024681012199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620070246810121416发现的大型矿山数（右）矿业勘探支出（左，十亿美元）全球矿业勘探支出与发现的大型矿山数全球矿业勘探支出与发现的大型矿山数铜矿品位呈下降趋势铜矿品位呈下降趋势21与新建相比，并购更受青睐与新建相比，

24、并购更受青睐n开发大项目存在极高的不确开发大项目存在极高的不确定性，最终的资本开支、运营定性，最终的资本开支、运营成本、主权风险和终端价格波成本、主权风险和终端价格波动性都很大，难以确定。在这动性都很大，难以确定。在这种情况下，并购在时间和经营种情况下，并购在时间和经营上的确定性更大。上的确定性更大。n随着勘探活动和项目开发减随着勘探活动和项目开发减少，资源日益变得稀缺，因此少，资源日益变得稀缺，因此现有资产就有了战略价值。现有资产就有了战略价值。收购公司收购公司并购对象并购对象所在行业所在行业并购金额（并购金额（10亿美元）亿美元）年份年份力拓力拓加铝加铝铝铝42.92007Rusal西伯利

25、亚乌拉尔铝业西伯利亚乌拉尔铝业铝铝302007FCXPhelpsDodge铜铜25.92007XstrataFalconbridge多元产业多元产业20.42006淡水河谷淡水河谷Inco多元产业多元产业16.72007RusalNorilskNickel（25%）镍镍162008ShiningProspect力拓部分资产力拓部分资产多元产业多元产业14.12008Barrick黄金黄金PlacerDome金矿开采金矿开采10.22006GoldcorpGlamisGold金矿开采金矿开采8.52006必和必拓必和必拓WMC资源公司资源公司多元产业多元产业8.22005Mubadala/Dub

26、al阿联酋铝业阿联酋铝业铝铝82007HindalcoNovelis铝铝5.72007NorilskNickelLionore矿业矿业多元产业多元产业5.52007资料来源：公司资料20052005年以来全球采矿业规模较大的并购案年以来全球采矿业规模较大的并购案22矿产项目开发周期延长矿产项目开发周期延长n右图表是一个典型的矿山开发项目进右图表是一个典型的矿山开发项目进展时间表；虽然，进程因项目而异，展时间表；虽然，进程因项目而异，该时间表还是具有很强的代表性，只该时间表还是具有很强的代表性，只是目前许多项目的开发需要更长的周是目前许多项目的开发需要更长的周期，甚至超过期，甚至超过10年。年。

27、n需要注意的是，从资源勘探到采矿，需要注意的是，从资源勘探到采矿，这个过程可能需要很长的时间。在这这个过程可能需要很长的时间。在这期间项目需要大量的资本支出，而且期间项目需要大量的资本支出，而且只有在上述期间结束时公司才能指望只有在上述期间结束时公司才能指望现金流入。现金流入。n因此，大型矿山项目的开发往往具有因此，大型矿山项目的开发往往具有一定的风险，需要大型矿业公司和多一定的风险，需要大型矿业公司和多个矿业公司来联合完成。个矿业公司来联合完成。矿产项目进展的典型时间表矿产项目进展的典型时间表23n分析逻辑：货币因素是关键分析逻辑：货币因素是关键n需求分析：相关指标需求分析：相关指标n供给因

28、素：产量、央行售金及回收供给因素：产量、央行售金及回收黄金：影响因素分析黄金：影响因素分析24行业背景与投资逻辑行业背景与投资逻辑n黄金黄金作为一种特殊的商品，没有太多的工业性需求，因而消费需黄金黄金作为一种特殊的商品，没有太多的工业性需求，因而消费需求并不是影响其价格趋势的最重要因素。求并不是影响其价格趋势的最重要因素。n自布雷顿森林体系结束后，黄金的货币功能大大弱化；但两大货币因自布雷顿森林体系结束后，黄金的货币功能大大弱化；但两大货币因素仍是判断金价趋势的主线：素仍是判断金价趋势的主线：一是货币的相对购买力，国际金价以美元标价，汇率成为直接影响黄金价格的关键一是货币的相对购买力，国际金价

29、以美元标价，汇率成为直接影响黄金价格的关键因素之一；因素之一；二是货币的绝对购买力，也就是通货膨胀对货币购买力的影响。二是货币的绝对购买力，也就是通货膨胀对货币购买力的影响。25黄金价格与美元指数呈负相关，单非必要条件黄金价格与美元指数呈负相关，单非必要条件0200400600800100012001968197319781983198819931998200320086080100120140160黄金价格（美元/盎司，左）美元指数（右）26高通胀环境下，黄金往往有很好的回报高通胀环境下，黄金往往有很好的回报n70年代两次黄金价格的暴涨，都伴随着高通胀的经济背景；年代两次黄金价格的暴涨，都伴

30、随着高通胀的经济背景；02004006008001000120068 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 080510152025黄金价格（左，美元/吨）美国消费物价指数（右，%）27金价与联邦基金利率金价与联邦基金利率n联邦基金目标利率调整对金价的影响需要联邦基金目标利率调整对金价的影响需要“具体情况、具体分析具体情况、具体分析”；0200400600800100068 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08036912151821Go

31、ld PriceFed Funds Rate28积极货币政策结束后，金价涨势往往能够持续积极货币政策结束后，金价涨势往往能够持续n积极货币政策的变化并不是黄金价格上涨趋势的终结；积极货币政策的变化并不是黄金价格上涨趋势的终结；n从历史情况来看，随着经济复苏，央行逐步改变此前的宽松货币政从历史情况来看，随着经济复苏，央行逐步改变此前的宽松货币政策，提高目标利率，一般也会伴随着黄金的上涨走势。策，提高目标利率，一般也会伴随着黄金的上涨走势。0200400600800100019701975198019851990199520002005注：上图阴影部分为美联储联邦基金目标利率处于低位时期。金价在积

32、极货币政策结束后上涨趋势往往能够持续金价在积极货币政策结束后上涨趋势往往能够持续29黄金价格与实际联邦基金利率黄金价格与实际联邦基金利率n持续的负实际利率环境，黄金的表现往往比较好。持续的负实际利率环境，黄金的表现往往比较好。01002003004005006007008009001000196819731978198319881993199820032008-6-4-2024681012Real FFR黄金价格（左，美元/吨）30金价与原油价格金价与原油价格n原油作为最重要的工业原材料及能源，对黄金长期价格具有很强的支撑；原油作为最重要的工业原材料及能源，对黄金长期价格具有很强的支撑；n历史

33、上，两者的比率下限往往在历史上，两者的比率下限往往在10左右，且之后多数情况会出现金价的上涨；左右，且之后多数情况会出现金价的上涨；0200400600800100068 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08020406080100120140160黄金价格（左，美元/吨）WTI Oil PriceGold/Oil Ratio31避险需求：危机中黄金往往表现突出避险需求：危机中黄金往往表现突出19871987年股市暴跌后的金价年股市暴跌后的金价19901990年储蓄信贷危机后的金价年储蓄信贷危机后的金价20022

34、024026028030032034036087-0187-0487-0787-1088-0188-0488-0788-10380400420440460480500标普指数黄金价格28030032034036038040042090-0190-0490-0790-1091-0191-0491-0791-10320340360380400420440标普指数黄金价格n从过去几次金融市场危机来看，黄金往往出现逆势上涨，表现出强烈从过去几次金融市场危机来看，黄金往往出现逆势上涨，表现出强烈的的“避险倾向避险倾向”；n随着危机逐步趋势平稳，黄金将重回其随着危机逐步趋势平稳，黄金将重回其“汇率、通胀汇

35、率、通胀”等金融因素主等金融因素主导的市场格局。导的市场格局。32储备需求储备需求n过去几年黄金的官方吸引力增强：过去几年黄金的官方吸引力增强：09年以来，全球官方连续二个季度净买入；年以来，全球官方连续二个季度净买入；CBGA协议国黄金销售放缓；协议国黄金销售放缓；nIMF的黄金销售并没有打压黄金市场，反而与的黄金销售并没有打压黄金市场，反而与印度达产印度达产200吨的黄金协议，引发了市场对其吨的黄金协议，引发了市场对其他央行他央行“效仿效仿”印度增加黄金储备的预期；印度增加黄金储备的预期；n目前全球主要的外汇储备国黄金资产的比例仍目前全球主要的外汇储备国黄金资产的比例仍然非常低，未来储备需

36、求增加的潜力很大；然非常低，未来储备需求增加的潜力很大；n中长期来看，对美元作为国际储备货币和国际中长期来看，对美元作为国际储备货币和国际结算货币地位的担忧上升，势必直接引发主要结算货币地位的担忧上升，势必直接引发主要外汇储备国外汇资产的多元化，从而增加黄金外汇储备国外汇资产的多元化，从而增加黄金的储备需求。的储备需求。二季度首现多年来官方净买入（吨）二季度首现多年来官方净买入（吨）中日等国黄金储备占比仍然非常低（中日等国黄金储备占比仍然非常低（%）-50050100150200250300Q105 Q35 Q106Q306Q107Q307Q108Q308Q10933供应：产量、保值与官方售金

37、供应：产量、保值与官方售金n自自2001年以来，全球矿产金持续萎缩，年以来，全球矿产金持续萎缩，目前下降的趋势还没有改变；同时，目前下降的趋势还没有改变；同时，采选品味、劳动力及原料成本的上升采选品味、劳动力及原料成本的上升也导致全球黄金生产成本持续攀升；也导致全球黄金生产成本持续攀升；n而且矿产商仍在持续冲回之前的保值而且矿产商仍在持续冲回之前的保值头寸，也减少了市场上的供应；头寸，也减少了市场上的供应；n此外，此外，CBGA协议央行的黄金销售近年协议央行的黄金销售近年来也在减少。来也在减少。全球矿产金持续下滑全球矿产金持续下滑且矿产商持续减少其保值头寸且矿产商持续减少其保值头寸-250-2

38、00-150-100-50050Q105Q35 Q106Q306Q107Q307Q108Q308Q109Q30934小结：供需平衡表小结：供需平衡表20072008Q108Q208Q308Q408Q109Q209Q309SupplyMineproduction24732407544589634648584632670Netproducerhedging-447-363-129-121-53-47-1-31-105Totalminesupply20262044415468581601583601565Officalsectorsales4852797769771362-5-15Oldgoldsc

39、rap9771146359276216358569314283Totalsupply348834698518138749721214910833DemandFabricationJewellery24012138475532695484352407475Industrial&dental461430116118112908094100Sub-totalabovefabrication28622568591650807574432501575Bar-coinretailinvestment4466368914321220552122143Otherretailinvestment-3613395

40、58141924643ETFs&similar253321734149954655741Totaldemand35253658762802122610151041726802Inferredinvestment4-38-1918911-352-4317318431LondonPMfix(US$/oz)69587292589687279590892296035n内在的逻辑内在的逻辑n美元走势是核心的关注指标美元走势是核心的关注指标三三. .大类资产配置的视角大类资产配置的视角36经济政策到流动性出口形成的传导机制及逻辑框架经济政策到流动性出口形成的传导机制及逻辑框架美元流动性增长属性通胀属性石油

41、黄金房地产资本支出工业生产及服务 (就业 )个人收入公司利润消费支出CPI货币政策财政政策流动性通胀出口流动性增长出口股票市场37过去过去40年的年的6大周期中各类资产的表现大周期中各类资产的表现n根据我们对美国流动性周期的计量，美国近根据我们对美国流动性周期的计量，美国近40年历史上流动性可以分为年历史上流动性可以分为6大周期。通过考察大周期。通过考察在上述在上述6大周期中美元、通胀、房地产和资产价格的变化，我们发现：流动性出口在短期和大周期中美元、通胀、房地产和资产价格的变化，我们发现：流动性出口在短期和中期有一定变动规律可寻。中期有一定变动规律可寻。n流动性的短期出口：流入高息货币资产和

42、新兴市场，表征是美元下跌。流动性的短期出口：流入高息货币资产和新兴市场，表征是美元下跌。n流动性的中期出口：在产业结构升级的情况下，表现为经济增长。在产业结构停滞的情况下，流动性的中期出口：在产业结构升级的情况下，表现为经济增长。在产业结构停滞的情况下，只表现为大宗商品价格上涨。只表现为大宗商品价格上涨。 年份年份出口属性出口属性黄金黄金石油石油地产地产道指道指GDP1975年年7月月-1979年年3月月通胀属性出口通胀属性出口46.55%48.48%58.12%-26.1%1%1982年年10月月-1984年年4月月增长属性出口增长属性出口-12.8%-6.5%-17.4%30.63%8%1

43、987年年2月月-1988年年2月月通胀属性出口通胀属性出口10.21%28.5%16.49%-45.2%-6.2%1991年年5月月-1995年年1月月增长属性出口增长属性出口6.1%-1.0%6.1%27%4.30%2002年年1月月-2005年年8月月通胀属性出口通胀属性出口55.60%253.90%28.30%-5.7%-1.1%2007年年1月月-2008年年2月月通胀属性出口通胀属性出口46.10%75.20%-3.6%-2.8%-0.8%1975-20081975-2008年美国流动性出口经验一览年美国流动性出口经验一览 38美元在经济周期中的表现美元在经济周期中的表现n美元在经

44、济周期中将如何表现？美元在经济周期中将如何表现？大方向取决于经济增长模式是大方向取决于经济增长模式是“技术进步技术进步”还是还是“再通胀再通胀”。70197019711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620078090100110120130140150160-4.0-2.00.02.04.06.08.0美元指数（左）世界GDP%美国GDP%39美元仍处

45、于下跌趋势之中美元仍处于下跌趋势之中n1990年代以来两个典型的时代可作参考：年代以来两个典型的时代可作参考：“克林顿政府时代克林顿政府时代”和和“小布什政府时小布什政府时代代”。n美元在这两个阶段表现差异，究其原因在于经济周期的驱动因素不同：克林顿时代美元在这两个阶段表现差异，究其原因在于经济周期的驱动因素不同：克林顿时代属于典型的属于典型的“技术进步技术进步”，而小布什时代属于，而小布什时代属于“再通胀再通胀”方式。方式。n此轮技术进步的希望在于新能源，不过此轮技术进步的希望在于新能源，不过1-2年内很难以技术进步方式带领经济复苏年内很难以技术进步方式带领经济复苏和转型，基于美元本位长期缺

46、陷性的判断，美元指数的长期方向仍趋于下跌。和转型，基于美元本位长期缺陷性的判断，美元指数的长期方向仍趋于下跌。 708090100110120130J-92N-92S-93J-94M-95M-96J-97N-97S-98J-99M-00M-01J-02N-02S-03J-04M-05A-06F-07D-07O-0801234567美元指数美国目标利率小布什时代：宽松型政策克林顿 时代： 紧缩 型政策经济周期末期40金属市场与美元指数表现金属市场与美元指数表现n美元与铜价之间往往具有比较强的负相关性；但是也有例外，如美元与铜价之间往往具有比较强的负相关性；但是也有例外，如1980年前后，美元低位

47、振荡，受到通胀支撑的铜价持续上涨。年前后，美元低位振荡，受到通胀支撑的铜价持续上涨。n在美元不断走强的时期，矿业板块往往也会承压，而当美元走软时，在美元不断走强的时期，矿业板块往往也会承压，而当美元走软时，上述板块表现则向好。上述板块表现则向好。5001000150020002500300035004000196819731978198319881993199820036080100120140160180Copper PriceDollar Index美元指数与铜价美元指数与铜价美元指数与金属矿业股的市场表现美元指数与金属矿业股的市场表现0.00.20.40.60.81.01.21.4198

48、61988199019921994199619982000200220042006200860708090100110120130HSBC矿业股相对于标普500指数走势（左）美元指数（右）41金属价格与通货膨胀表现金属价格与通货膨胀表现n历史上，铜价与通胀具有非常强的相关性；历史上，铜价与通胀具有非常强的相关性；n70年代两次黄金价格的暴涨，都伴随着高通胀的经济背景；而年代两次黄金价格的暴涨，都伴随着高通胀的经济背景；而80年以年以来的来的20多年，金价走势与美元指数的负相关性更强；多年，金价走势与美元指数的负相关性更强；500100015002000250030003500400019681

49、9731978198319881993199820030246810121416Copper PriceCPI消费物价指数与铜价消费物价指数与铜价消费物价指数与金价消费物价指数与金价02004006008001000120068 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 080510152025黄金价格（左，美元/吨）美国消费物价指数（右，%）42n绝对价格：现货、期货价格绝对价格：现货、期货价格n相对价格：升贴水、贸易升水相对价格：升贴水、贸易升水n价格期限结构价格期限结构四四. .我们关注哪些价格我们关注哪些价格43绝

50、对价格绝对价格n现货价格主要反映了近期供需的状况；现货价格主要反映了近期供需的状况；n而远期价格主要是投资者对未来供需、成本变化预测的综合反映。而远期价格主要是投资者对未来供需、成本变化预测的综合反映。LMELME铜铜现货与期货价格现货与期货价格LMELME铜铜6363个月期货个月期货价格价格01000200030004000500060007000800090001000020032004200520062007200820093个月期货价格63个月期货价格100015002000250030003500400020032004200520062007200820093个月期货价格63个月期

51、货价格44相对价格相对价格n现货升贴水反映了现货市场的供需紧张程度；现货紧张往往导致现货现货升贴水反映了现货市场的供需紧张程度；现货紧张往往导致现货升水，相反则出现现货贴水；升水，相反则出现现货贴水；n贸易升水除了反映地区的贸易成本之外，也在一定程度反映了该地区贸易升水除了反映地区的贸易成本之外，也在一定程度反映了该地区现货供需的紧张程度。现货供需的紧张程度。铜现货相对于三个月升贴水铜现货相对于三个月升贴水各地区铝贸易升水各地区铝贸易升水0501001502002501999200020012002200320042005200620072008欧洲美国日本资料来源：Bloomberg-100

52、-5005010015020025030020012002200320042005200620072008200945价格期限结构价格期限结构例例2 2：LMELME铜铜价格期限结构价格期限结构例例1 1：LMELME铝铝价格期限结构价格期限结构价格期限结构的隐含信息价格期限结构的隐含信息40004500500055006000650070007500800085001M13M25M37M49M61M08/15/0807/18/0808/17/07220024002600280030003200340036001M13M25M37M49M61M08/15/0807/18/0808/17/07n

53、远期价格主要反映投资者对未来金属生产成本远期价格主要反映投资者对未来金属生产成本和供需关系的预期；和供需关系的预期；n从从LME铜、铝的价格结构来看，铜、铝的价格结构来看，07-08年铜铝年铜铝价格的上涨驱动因素存在很大的差异：铜价主价格的上涨驱动因素存在很大的差异：铜价主要得益于现货市场持续的供需紧张，而铝价主要得益于现货市场持续的供需紧张，而铝价主要得益于投资者对未来成本上升的预期。要得益于投资者对未来成本上升的预期。远期价格现货紧张现货宽松近期价格近期价格46n影响盈利能力的主要因素分析影响盈利能力的主要因素分析产量产量价格价格成本成本n主要子行业盈利预测的关注因素主要子行业盈利预测的关

54、注因素五五. .行业盈利能力的微观分析行业盈利能力的微观分析47影响盈利能力的因素影响盈利能力的因素n产量预测主要依赖于对公司的跟踪，这里主要从单位产品投入产出产量预测主要依赖于对公司的跟踪，这里主要从单位产品投入产出的角度进行成本收入分析盈利能力。的角度进行成本收入分析盈利能力。n对于采选环节来说：对于采选环节来说： 尽管成本是变化的，但是相对于产品价格波动来说，对公司盈利能力的影响较小；尽管成本是变化的，但是相对于产品价格波动来说，对公司盈利能力的影响较小；因此，价格是最为关键的因素。因此，价格是最为关键的因素。n对于冶炼环节来说：对于冶炼环节来说： 金属价格与原材料成本的差额是公司主要的

55、盈利来源；也就是说冶炼环节的加工费金属价格与原材料成本的差额是公司主要的盈利来源；也就是说冶炼环节的加工费（TC/RC、TC等）和冶炼成本是两大主要因素。对于国内大多数的有色冶炼企业等）和冶炼成本是两大主要因素。对于国内大多数的有色冶炼企业的冶炼收益来说，加工费、比价等是核心的关注因素。的冶炼收益来说，加工费、比价等是核心的关注因素。n对于加工环节来说：对于加工环节来说： 大多是采取大多是采取“金属价格金属价格+加工费加工费”的定价方式，这有助于金属价格环节获得稳定的的定价方式，这有助于金属价格环节获得稳定的加工费收入；金属价格波动、加工费的变化是关注相关企业盈利能力的主要因素。加工费收入；金

56、属价格波动、加工费的变化是关注相关企业盈利能力的主要因素。48铜行业盈利分析（铜行业盈利分析（1/2）n国内的铜业公司主要的业务国内的铜业公司主要的业务包括：采选、冶炼及加工业包括：采选、冶炼及加工业务；务；n目前行业的盈利仍然集中在目前行业的盈利仍然集中在采选环节，而国内企业普遍采选环节，而国内企业普遍存在大量的冶炼、加工资产；存在大量的冶炼、加工资产；n采选和加工的盈利预测相对采选和加工的盈利预测相对简单，而影响冶炼环节盈利简单，而影响冶炼环节盈利的因素相对较多；的因素相对较多；n该分析没有考虑财务费用、该分析没有考虑财务费用、管理费用等因素。管理费用等因素。进口铜精矿冶炼的盈亏分析进口铜

57、精矿冶炼的盈亏分析TC（美元（美元/吨）吨）75品位品位28%RC（美分（美分/磅）磅）7.5RR（回收率）（回收率）96.50%LME现货铜价现货铜价$6,000QP（选价期）（选价期）M+3/M+4现货相对三个月升贴水现货相对三个月升贴水$0国内加工成本国内加工成本￥2,000国内精铜现货价格国内精铜现货价格￥46,800汇率汇率6.83上海上海/LME比价比价7.80硫酸价格硫酸价格￥234收入收入上海期铜价格（不含税）上海期铜价格（不含税）￥40,000硫酸价格（不含税）硫酸价格（不含税）￥200支出支出CombinedTC/RCTC+RC/100*2204.62*RR*品位品位$12

58、0每吨铜精矿价格每吨铜精矿价格LME铜价铜价*品位品位*RR-综合加工费综合加工费$1,502进口铜矿成本进口铜矿成本(不含税）不含税）每吨铜精矿价格每吨铜精矿价格*汇率汇率/RR/品位品位$37,955冶炼加工费冶炼加工费￥2,000制酸成本制酸成本￥200盈亏盈亏冶炼企业进口盈亏冶炼企业进口盈亏收入收入-支出支出￥4549铜行业盈利分析（铜行业盈利分析（2/2）n在计算公司冶炼利润时，除了关注在计算公司冶炼利润时，除了关注TC/RC之外，内外比价、副产品价格及现货升贴水等都是之外，内外比价、副产品价格及现货升贴水等都是需要重点考虑的因素。需要重点考虑的因素。n采购国内精矿相对简单：目前精矿

59、价格一般等于铜价的采购国内精矿相对简单：目前精矿价格一般等于铜价的85%左右，扣除冶炼成本之外，即是左右，扣除冶炼成本之外，即是冶炼的毛利。冶炼的毛利。进口铜精矿冶炼盈亏的敏感性分析进口铜精矿冶炼盈亏的敏感性分析TC/RCTC/RC45404550556065707580859095100比价比价7.3-3931-3729-3527-3326-3124-2922-2721-2519-2317-2116-1914-1712-15117.4-3418-3216-3015-2813-2611-2409-2208-2006-1804-1603-1401-1199-9987.5-2905-2703-25

60、02-2300-2098-1897-1695-1493-1292-1090-888-687-4857.6-2392-2191-1989-1787-1586-1384-1182-981-779-577-375-174287.7-1879-1678-1476-1274-1073-871-669-468-266-641373395417.8-1367-1165-963-762-560-358-1574524744865085210547.9-854-652-450-249-471553565587609611163136515668.0-341-139622644666678691071127214

61、741676187720798.1172374575777979118013821584178519872189239025928.2685886108812901491169318952096229825002701290331058.3119813991601180320042206240826092811301332143416361850黄金行业盈利分析黄金行业盈利分析n国内典型的黄金企业主要包括采选、冶炼、精炼等业务。国内典型的黄金企业主要包括采选、冶炼、精炼等业务。n目前主要的利润来源于自产矿产金的高盈利能力。目前主要的利润来源于自产矿产金的高盈利能力。n公司分析中主要关注公司的矿

62、产金产量、克金生产成本以及金价的走公司分析中主要关注公司的矿产金产量、克金生产成本以及金价的走势。势。主营收入主营收入主营成本主营成本毛利率毛利率（按照（按照200元元/克金价计算）克金价计算）自产矿产金自产矿产金金价；部分副产品收益金价；部分副产品收益吨矿处理成本吨矿处理成本/品位品位/回收率；回收率；冶炼冶炼+精炼成本；精炼成本；50%左右，部分经营效益好的企左右，部分经营效益好的企业可以达到业可以达到70%。外购金精矿外购金精矿金价；部分副产品收益金价；部分副产品收益金精矿价格：金价金精矿价格：金价*比例，目前比例，目前一般比例为一般比例为92%左右；左右；冶炼冶炼+精矿成本；精矿成本；

63、4%左右。左右。外购合质金外购合质金金价金价合质金价格：金价差价，目合质金价格：金价差价，目前差价前差价0.6元元/克左右；克左右；精炼成本精炼成本0.3元元/克左右。克左右。0.1-0.2%左右。左右。黄金业务的收入、成本一览表黄金业务的收入、成本一览表51n公司盈利与金属价格公司盈利与金属价格n估值方法估值方法n投资策略投资策略六六. . 估值与投资策略估值与投资策略52影响影响A股有色板块走势的因素股有色板块走势的因素n系统性因素：系统性因素：市场整体运行趋势市场整体运行趋势价格预期是另一个关键因素价格预期是另一个关键因素n非系统性因素：非系统性因素：公司产量增长公司产量增长盈利和成本控

64、制的能力盈利和成本控制的能力公司未来资源扩张的潜力公司未来资源扩张的潜力53公司盈利、估值水平与金属价格公司盈利、估值水平与金属价格n公司盈利的波动显公司盈利的波动显著大于金属价格的著大于金属价格的波动；波动；n有色金属行业固有有色金属行业固有的周期性特征，估的周期性特征，估值水平往往随行业值水平往往随行业的周期变化而演变。的周期变化而演变。往往行业的景气高往往行业的景气高峰估值较低，而周峰估值较低，而周期性底部往往会给期性底部往往会给予较高的估值。予较高的估值。Alcoa盈利与铝价盈利与铝价050100150200250198919901991199219931994199519961997

65、1998199920002001200220032004200520062007EPS铝价0102030405060708095 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 0710001200140016001800200022002400260028003000历史市盈率（左）股价（左）LME铝价（右，美元/吨）0102030405019871988198919901991199219931994199519961997199805001000150020002500300035004000历史市盈率（左）股价（左）铜价（右、美元/吨）-400-20002004006

66、00800198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001EPS铜价Phelps DodgePhelps Dodge盈利与铜价盈利与铜价AlcoaAlcoa股价、估值与铝价股价、估值与铝价PDPD股价、估值与铜价股价、估值与铜价54黄金股的历史走势（黄金股的历史走势（1/2）美元也是重要的指标美元也是重要的指标低利率阶段黄金股的乐观表现值得期待低利率阶段黄金股的乐观表现值得期待黄金股走势与金价基本一致黄金股走势与金价基本一致金价也是黄金股能否跑赢市场的关键金价也是黄金股能否跑赢市场的关键200300400500600700800900100011001200899193959799010305070950100150200250300350金价（左，美元/盎司）北美黄金股指数（右）20030040050060070080090010001100120089919395979901030507090.00.20.40.60.81.01.21.4金价（左，美元/盎司）黄金对标普500的相对指数（右）0.00.20.40