案例6货币互换

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1、案例 04：货币互换货币互换（ currency swap），简言之，是指双方以一定金额的一种货币与其他货币相交换，并于将来连本带利归还这些币货的协议安排。通常，订约一方（如某公、银行、主权国家或是超国家组织）以特定条款和条件借入一种货币，而订约的另一方则以不同的条款和条件借入另一种货币，然后订约双方交换其来自资本市场发行的净收入并同意偿付彼此的债务。例如，一家美国公司以每年 8%的全部德国马克成本发行了美元债务。两公司先交换其来自各自债务发行的初始收入。同时，美国公司同意偿付德国公司所发行债券的本金和利息，德国公司则同意偿付美国公司所发行债券的利息与本金。从美国公司方面来看，如果德国公司借入

2、美元的利率能够低于美国公司本身原本可以取得的利率，该协议便是有利可图的。同样，若美国公司可以低于德国公司本可以获得的利率借入德国马克，则德国公司也会认为此次互换交易很具吸引力。若（ 1）该市场中美国公司债务相对“稀缺” ，比较而言，德国公司发行的德国马克债券却过分丰富； （ 2）美国投资者看出德国公司的信用风险高于美国公司，这时上述交易便可能发生。这样在该货币互换中，美国公司的德国马克债务负担和净成本完全由其必须用以支付德国公司的美元债务的美元流量代替和表示。从德国公司的角度来看，其美元债务责任得以完全落实，而其净成本是其必须用以支付美国公司债务的马克流量。从而，两个公司获知了所需货币的精确的

3、总融资成本。债券发行及相关货币互换有关的现金流量的全部成本见示例1 中的主要货币互换图解。示例 1美国与德国公司货币互换的年全部成本的现金流量美国公司可用于锁定其德国马克债务的美元成本（或德国公司的锁定其美元债务的德国马克成本）的另一可选方法是利用银行远期外汇市场。然而，银行长期以来对远期汇率定价保守，而且买入价一卖出价的价差过大。银行通常不希望承担现行汇率的未来波动风险，这样它们就难于用来自其他自然业务或市场上的其他交易抵消未来现金流量以“结算”其长期的远期头寸。相反，货币互换通常意味着有相反套期需要的交易双方的即时匹配。使用交易双方直接安排的货币，其对需要货币的现金流量总成本通常低于使用银

4、行远期外汇合约的成本，这是因为前者不需要为基于银行的立场而建立补偿不确定的额外利差。毫无疑问，对于考虑互换的借款者来说，远期外汇市场和与另一借款协议方直接互换的可能性代表了竞争性的备选方案，对于每一种都应从成本、获取可能性、订约方的见险及关系等角度来审查。早期广为人知的货币互换之一于1981 年 8 月发生于世界银行和IBM 之间。鉴于1981 年夏美元的升值，IBM 当时拥有未清偿的德国马克和瑞士法朗债券，希望将其套售为美元债券。大体的情况如下，世界银行同意每年支付给IBM 必要的德国马克和瑞士法郎用以抵偿这些债券的债务情况。作为回报，IBM为世界银行的某欧洲债券债务支付美元。紧接这次首例货

5、币互换交易之后，货币互换市场迅速地发展起来，据估计大约有2 600亿美元的名义本金通过此类交易实现了互换。而且，这一巨额的交易量中涵盖了多种多样的货币，以示例2 为证。近年来，欧洲债券市场中有50%70% 的新发行活动与外币或利率互换有关。对于国际投资银行与商人银行而言，发现互换双方并安排交易已成为主要的利润来源。示例 2未清偿的货币间互换，1992a（单位： 10 亿美元）资料来源： ISDA注： a. 包括互换协议双方1、同银行信贷中介的货币互换业务首例互换发生后不久，世界银行参与了一项更为典型的货币互换，它要求订约双方同时发行两种资本市场债券并同意利用银行为中介交换其初始收入和未来应偿还

6、的债务。在此案例中，一家知我的 BBB 级美国公司希望得到固定利率的美元融资，但由于评级低，该公司5年期欧洲美元债券的利率将为17% ，加上1.875%的前期费用，该债券每年的全部成本将达17.59%。该公司的目标借款成本是取得16.7%或更低的美元利率。同时，世界银行可以16%的利率及 1.875%的前期费用发行五年期欧洲美元债券，这样就意味着每年总成本为16.58%。然而在瑞士市场，该公司的风险溢价要大大低于其在美元市场上的风险溢价。由于该公司很知名而且产品质量很高，瑞士投资者愿意以7.35%的利率接受5 年期瑞士法郎债券。 同时前期费用为 2.5%，从而瑞士法郎债券的每年总成本7.98%

7、。由于世界银行已在瑞士法郎市场上大举借款， 大多数瑞士投资组合中世界银行债券已经充分饱和。世界银行估计要出7.75%的瑞士法郎利率和 2.5% 的前期费用，这样每年全部的瑞士法郎成本为8.38%。而世行的目标借款成本为 8.10%或更低的瑞士法郎利率。两个借款人的选择之一是在各自受欢迎的市场上发行债券，并通过银行远期市场将未来利息和本金支付套售为所需货币。示例3 的 C 栏显示了企业瑞士法郎债券流量，E 栏是经套售后的美元债券流量， 这恰当地利用了外汇远期交易，将瑞士法郎转换为美元。E 栏中每年全部的美元成本（债券的内部收益率）是16.8%。这意味着与直接从美元市场借款相比节约了79 个基点，

8、但仍然高出美元的目标借款利率。F 栏显示了世界银行债券发行的流量。在本案例中，世界银行充分地套售了美元债券，产生了H 栏中所示的每年8.4%的瑞士法郎总成本，比值接瑞士法郎债券发行要高出2 个基点。示例 3世界银行与美国公司完全套期的借款注： a. 注意 0 年的转换率为卖出汇率。因为美国公司是在卖出瑞士法郎。而以后年份则是买入价，因为美国公司是在买入瑞士法郎。b. 注意 0 年的转换率为买入汇率，因为世界银行是在买入瑞士法郎，而以后年份则为卖出价，因为世界银行是在卖出瑞士法郎。双方发行债券通常通过一家中介银行实施外币互换而不是利用银行远期市场。为证明所有各方的目标均能实现，我们假设银行向世界

9、银行提供每年全部法郎成本为8.10%的互换， 并向公司提供每年全部美元成本为16.7%的互换。 由于世界银行和该公司信用的悬殊，世界银行情愿接受银行的信用。这样，银行充当了世界银行和该公司双方的直接订约人，对它们之间的互换现金流量进行中介。在本案例中，由于借款成本的差异，从而产生了可观的套利机会：美元利率瑞士法郎利率公司17.59%7.98%世界银行16.58%8.38%绝对差异1.01%0.40%这 141 个基点的套利收益将根据世界银行和公司所报出的目标借款利率、银行要求的利润，以及各方的谈判力量对比等，在世界银行、公司和银行之间分配。示例4 显示了世界银行债券发行的现金流量以及相关的互换

10、。A 栏显示了世界银行得自于美元债券的现金流量。B 栏显示了世界银行美元比换流量。请注意世界银行将其全部的美元净收益交给银行以交换精确匹配其债务责任要求的未来美元收入。同时，世界银行同意在15年内按年毫厘不爽地支付给银行用以偿还公司瑞士法郎债券的瑞士法郎金额。银行付给世界的 9 701.3 %万瑞士法郎的初始收入是以8.10%贴现后的未来所需瑞士法郎支付的现值。这样，C 栏中流量的内部收益率以及世界银行的AIC为 8.10%。示例 4经银行中介的世界银行互换及债券发行的收入（-支出）注： a. 5000万美元， 1.87%的费率及 16.00%的息票率。公司得自于瑞士法郎债券的现金流量在示例5

11、 中的 A 栏显示。 C 栏显示了瑞士法郎互换的流量。该公司将其全部瑞士法郎净收益交给银行以交换精确匹配其债务责任要求的未来瑞士的法郎收入。同时，如B 栏所显示的，公司同意15 年内按年支付给银行要求用于偿付世界银行美元债务的精确美元金额。银行支付的4 887.2 万美元的初始金额是按16.7%贴现的未来美元支付的现值。这样，B 栏中流量的内部收益率及公司的AIC 为 16.70%。示例 5经银行中介的世界银行互换及债券发行的收入（-支出）注： a. 1 亿瑞士法郎， 2.500%的费率及7.35%的息票率。示例 6 显示了银行的现金流量。A 栏和 B 栏中显示的与世界银行互换的数量，与示例4

12、中 B 栏和 C 栏显示的流量，数量相等、方向相反。同样，示例6 中 C 栏和 D 栏显示的银行与公司的互换流量与示例5 中 B 栏和 C 栏显示的流量亦是数量相等而方向相反E 栏和 F 栏显示了美元及瑞士法郎的净现金流量。请注意15 年内按年的现金流量是充分匹配的，并且银行仅仅充当媒介方。然而，在初始交换中，银行扣下了190 000 美元和 487 000 瑞士法郎（约合243 000 美元）作为总计433 000 美元的利润。该利润作为中介该互换交易、联系双方、安排交易、充当信用中介的补偿。在货币互换中，银行面临着信用风险，后者又是利率与外汇风险的函数。例如，若美元利率下跌、公司违约、银行

13、将不可能找到另一个愿支付同样利率的订约人，然而，银行仍有义务向世界银行支付合约规定的金额。注意若公司对其与银行的互换支付违约，银行将停止返还公司的互换支出（抵消权利） 。示例 7 显示了与债券发行及互换有关的每年总成本。示例 6对银行收入（-支出）的分析示例 7经银行中介的世界银行与公司互换的一般图示从示例 7 中可轻易地看出全部差价最终是如何在三方当事人中分配的。下表概括了交易产生的成本节约。美元瑞士法郎世界银行的节约瑞士法郎8.38%的直接成本减去瑞士法郎8.1%互换利率0.28%公司的节约美元 17.59%的直接成本减去美元16.7%的互换利率0.89%银行利润瑞士法郎 8.1%互换收入

14、减去瑞士法郎 7.89%互换支付0.12%美元 16.7%互换收入减去美元16.58%互换支付0.12%全部差价1.01%0.40%注：银行确认的 433 000 美元的初始收入相当于141 个基点的全部差价所得中的24 个基点的现值。2、利率及货币互换市场的发展随着 1982 年春季利率互换的推出，固定利率的美元债务可以转换为浮动利率的美元债务。该市场的发展缘于欧洲、加拿大及日本一些大银行的需要，即为其日益增长的浮动利率美元资产取得竞争性定价的更长期浮动利率美元融资。它们通常对欧洲美元银行借款支付略高于其美元订约方的价差加 LIBOR 。然而，这些银行在固定利率欧洲债券市场上并不活跃，并一度

15、享受到该市场中“稀缺”的好处，这样就产生了相对较低的固定利率美元总成本。另一方面，许多大型低评级的美国公司意欲取得固定利率美元融资，却因固定利率债务成本高得惊人而被迫使用按 LIBOR 加上一定利差计算的浮动利率借款。一些欧洲和日本银行开始发行固定利率欧洲美元债券并进行利率互换，在这里它们向美国公司互换，以浮动利率美元付款。反过来，这些公司向银行支付固定利率美元的互换金额以偿付其欧洲美元债券的债务责任。这些安排将银行浮动利率美元成本降至LIBOR 水平，将美国公司的固定利率美元成本降至接近于欧洲和日本银行支付的这样一种更有利的美元利率水平。 1982 年末和 1983 年，互换为浮动利率美元的

16、巨额外国银行的固定利率欧洲美元债务给这些市场施加了压力，导致源自该方案的节余显著地减少。对欧洲、加拿大及日本的银行而言，由于固定利率欧洲美元市场不如以前有利，它们进一步搜寻其他币种的固定利率融资，比如德国马克或瑞士法郎，并用这些负债互换为固定的美元。然后将固定利率美元流量互换为浮动利率的美元。一段时间后，银行积极向客户提供美元利率互换业务。 1992 年的利率互换业务量估计有 38 510 亿美元的名义本金。主要的国际性银行提供不同期限的买入卖出利率报价、通过持有交易头寸建立了利率互换的市场。买入利率是银行愿为收到6 个月美元 LIBOR 支付的固定美元利率，而卖出价是银行愿为支付6 个月美元

17、LIBOR 接受的固定美元利率。通常固定利率按基准国库券利率加上一定利差报价（见示例8）。这样，借款人就可以轻易地通过固定利率货币互换与美元利率互换相结合将固定利率外的外币债务，但是由于需求量过大或信用过低，而被迫发行欧洲美元的浮动利率票据，这时以固定利率外币流量与美元LIBOR 互换的作法对于这些主体会很有吸引力。由于这些借款人经常为了替官方储备进行套期保值，或为与其将来的外币交易相匹配，需要借入这些货币债务，因而它们是固定利率外币的天然付款人。示例 8利率互换指标：固定利率美元付款对6 个月美元 LIBOR资料来源：摩根担保公司，伦敦。注： a.超过基准国库券利率的基点。b.按银行一方的利

18、率报价银行将对 6 个月美元 LIBOR 收款支付 8.98%的美元年利率，或银行将对 6 个月平均 LIBOR 付款，并接受 9.17%的美元年利率。目前货币互换通常按对6 个月美元LIBOR的每年或每半年外国货币流量的固定利率报价。通过将任何两个报价与美元LIBOR 相联系，银行可以轻而易举地确定一种货币的固定互换利率对另一种货币的固定互换利率。现在，主要的国际性银行建立了外币互换市场，几种货币不同期限的报价一般也能取得（见示例9）。示例 912 月 16 日的外币互换指标：所有利率均对6 个月美元LIBOR3、使用市场互换利率的货币互换为说明使用报出的市场互换利率构造的经中介的货币互换机

19、制，我们将重新回到上述的世界银行公司互换的案例中，其中双方均同意按完全符合对方未来债务义务的要求进行互换支付（见示例 4 至示例 7）。假设同样的基本条款：现在我们也假设当天银行报出下列的货币互换年利率：通过与美元LIBOR 利率相联结， 银行以每年收到瑞士法郎7.8% 为条件向世界银行提供每年支付美元16.25% 的利率。在本案例中，有美元和瑞士法郎支付的两种市场互换利率。因此要注意，银行要付给世界银行每年16.25%的互换利率报价不同于债券每年16.58%的全部成本。至于现金流量，银行同意15 年按年付给世界银行所需偿还债券年利息和最终本金支付的确切金额。世界银行也同意支付与偿还公司未来债

20、务等值的瑞士法郎。因此，世界银行与银行间美元和瑞士法郎的两个初始互换交易规模经调整以取得报出的互换利率。示例 10 显示了世界银行处自美元债券收入及与银行互换的计算。A 栏包含了来源于美元债券的收入。在B 栏中，世界银行15 年内按年得自银行的互换收入与其债务相匹配。世界银行必须支付给银行的初始美元付款金额为4 959.3万美元15 年按16.25%的美元互换利率报价贴现后每年要求的美元流量现值。同样， C 栏列出了瑞士法郎互换的流量。世界银行开始收到的瑞士法郎数目为9 819.4 万15 年按7.8%的互换利率报价贴现后的每年所需瑞士法郎互换流量的现值。示例 10使用世界银行收入（-支出）互

21、换利率报价的世界银行互换现金流量注：a. 来自美元债券的流量。b.银行的美元互换流量。初始美元支付为债务要求按16.25%互换利率报价贴现的现值。c.银行的瑞士法郎互换流量。初始瑞士法郎收入为要求的对方瑞士法郎年债券按7.8%互换利率报价贴现的现值。d. 为（ A ）栏中得自债券发行的美元净收益与（B ）栏中初始美元互换持久的差额。e. （D ）栏中美元的差额的 2.005 的 Sfr/US$ 的卖出汇率用瑞士法郎买入。f. 对购买初始美元差额调整后的世行实际的瑞士法郎流量。注意，世界银行支付给银行的4959.3 美元的初始付款超过了从其债券发行所得到的4906.3 万美元。 D 栏列示的53

22、.1 万美元短缺，由世界银行用得自于银行的初始瑞士法郎收入从即期外汇市场上购买。这样，上述计算的瑞士法郎初始互换所得实际上减少了106.2 万瑞士法郎正是按即期卖出汇率购买53.1 万美元所需的瑞士法郎金额。F 栏列示了扣除用于购买美元补充短缺的瑞士法郎后，世界银行实际的瑞士法郎现金流量。世界银行的实际每年全部瑞士法郎成本为8.07% F 栏中瑞士法郎流量的内部收益率。对于世界银行的互换利率报价，使得其每年的全部瑞士法郎借款成本降低低于目标利率3 个基点。对于公司而言， 银行将美元LIBOR与市场互换利率相联系，提出对每年美元16.35% 利率的收入支付瑞士法郎7.7% 的利率。 示例11 列

23、示了银行和公司间的现金流量，与银行世界银行的计算类似。不考虑外汇交易，示例12 列示了互换中流入银行的现金流量。示例 11使用美国公司收入（-支出）互换利率报价的美国公司互换现金流量注：a. 来自瑞士法郎债券的流量。b.与银行的美元互换流量。初始美元收款为要求对方的瑞士法郎债务按现值。16.35 互换利率的报价贴现的c.银行的瑞士法郎互换流量。初始瑞士法郎付款为要求的债务按7.7互换利率报价贴现的现值。d.差额为（ A ）栏中得自债券发行的瑞士法郎收益与（C）栏中初始瑞士法郎互换的付款e. （D ）栏中瑞士法郎的差额的按 1.9995Sfr/US$ 的买入汇率用美元购买f. 对购买初始瑞士法郎

24、差额调整后的世行实际的美元流量。示例 12流入（流出）中介银行的现金流量注：a. 与图表 10（B ）栏中的流量相等，方向相反。b. 与图表 10（C）栏中的流量相等，方向相反。c. 与图表 11（ B ）栏中的流量相等，方向相反。d. 与图表 11（ C）栏中的流量相等，方向相反。e. （ A）栏减（ C）栏。f. （ B）栏减（ D）栏。4、基点转换虽然订约方最终的总成本非常接近于用上述方法计算得出的结果，但在实践中，银行经常使用另一种方法构造互换交易。为简便起见，尽管对于银行与公司间的互换所描述的原则也是相同的，在此仅讨论银行与世界银行之间的互换。由于与债券每年总成本为16.58% 美元

25、利率相比， 付给世界银行的互换利率是16.25% 美元利率， 这样就有了33 个基点美元短缺。银行通过加上美元33 个基点互换条款以使付给世界银行的美元互换利率等于债券的每年美元16.58%的总成本。由于付给世界银行的这个较高的互换利率，银行收到的瑞士法郎互换利率也必须提高。然而，5 年中每年支付美元的33 个基点与瑞士法郎的33 个基点并不等值。由于瑞士法郎对美元远期升水，等量的瑞士法郎基点金额要逐年缩小。示例13 列示了利用远期外汇市场将美元33 个基点转换为瑞士法郎基点的计算过程。示例 13美元 33 基点转换为瑞士法郎基点注： a. 注意第 5 年的本金偿付时期第0 年的 2.000S

26、fr/US$ 转换。这是因为我们要计算1 5 年中瑞士法郎“息票”的实际内部收益率（IRR ）。若（第 5 年）本金偿付用第 5 年远期汇率转换，则将使第5 年的瑞士法郎现金流量严重歪曲瑞士法郎“息票”的IRR 。考试该计算过程的最简单方法是首先设想发行一种假想的100 美元面值的债券，每年的利率为 33 个基点美元，如A 栏所示。现在设想构造一个类似的瑞士法郎债券，其利率支付等于按 B 栏和 C 栏中远期汇率转换的、 与 33 个基点美元等值的瑞士法郎。 由于在实际的互换中，银行要付给世界银行这额外的33 个基点美元，就要买入美元对瑞士法郎的远期合约。因此，我们将使用如D 栏所示的远期买入利

27、率， 来计算出假想的瑞士法郎债券的规模，我们将使用 1美元兑换 2瑞士法郎的即期买入卖出汇率的平均值，以简化工作。这样，我们假设的平价债券发行，其初始的瑞士法郎所得为200，如 E 栏所示。 15 年中，产生不相等的瑞士法郎的利息支付。在第5 年， 200 瑞士法郎的本金按面值连同0.458 瑞士法郎的利息一同偿还，总付款金额为 200.458 瑞士法郎。 E 栏中瑞士法郎流量的内部收益率为0.27%，这意味着 33 个基点美元相当于 27 个基点瑞士法郎。在将超额的美元基点转换为瑞士法郎基点后，示例14 计算了实际的互换利率。美元互换利率 16.25%的报价加上33 个基点后，上升到16.5

28、8% ，瑞士法郎互换利率7.8% 的 27 个基点后升到 8.07%。在示例15 中使用了这些实际利率用于15 年内要求的流量贴现以确定初始的互换金额。在B 栏所需互换收入中，800 万美元是 14 年的利息， 5 800万美元是第5 年的本金和利息，将它们按 16.58% 的实际美元互换利率贴现，结果得到4906.3万美元的初始互换支付额。通过将报出的互换利率转换成实际利率，初始的美元互换支付金额来自美元债券的净收入完全匹配，这是因为两种将来的相等流量的内部收益率是一致的。对于C 栏中列示的瑞士法郎互换流量， 14 年中要求的利息支付额为735 万瑞士法郎， 第 5 年利息和本金支付额为1.

29、0735 亿美元，将它们按8.07%的实际瑞士法郎互换利率贴现，结果产生9 713.2 万瑞士法郎的初始收入。由于不存在将降低（或提高）瑞士法郎初始互换收入的美元短缺（或过剩），互换的全部瑞士法郎成本仅为8.07% C 栏中瑞士法郎流量的内部收益率。注意这正是示例10 所列示的实际瑞士法郎总成本，在那里我们使用互换利率报价作为贴现率，并用初始瑞士法郎互换收入在即期市场购买美元以补足美元初始互换支付额的短缺。在本案例中，由于瑞士法郎的远期升水接近于美元与瑞士法郎的利率差异，所以这一点是确定无疑的。虽然现金流量相关的总成本是一致的，但实际的现金流量并不相同。只要可以实现合理的总成本，通常现金流量的

30、实际结构还是可以协商。正因为如此，大多数互换图表示与流量相关的总成本，而不是具体流量或每年利息率的绝对水平。示例16 中的互换图表列示了早期计算的世界银行和公司（未经计算）的实际互换利率。示例14实际互换利率的计算示例 15使用实际互换利率的世界银行与美国公司互换的现金流量示例16使用实际互换利率的世界银行与美国公司的互换银行家经常使用一种粗略计算两种货币基点转换率的方法。它比示例13 所示的使用假想债券、建立远期转换表的方法更为便捷，但精确性要打点折扣。在这个简便的方法中，一种货币的超额基点按该货币相应期限的利率贴现，然后用第二种货币相应期限的利率重新按年予以折算。在世界银行的案例中，做出下

31、列计算：（ 1）美元的 33 个基点按 16.25%的利率在五年中贴现，这是世界银行接受的美元互换利率报价，从而产生了 107.425 的现值。（ 2）然后，对步骤（ 1）中计算所得的 107.425 的现值按 7.80%的利率重新按年折算，这是世界银行支付的瑞士法郎互换利率的报价。这样就得到了27 个基点的瑞士法郎。使用这种简便方法计算的结果是，只要该期间的远期升水或贴水近似于利差，就总能得到接近于使用远期外汇汇率的结果。5、货币与利率互换的结合由于大量使用浮动利率幸迪加贷款的借款人和浮动利率票据发行人的存在，许多互换的构造是一方在付出对某外币的固定年利率时，接受美元LIBOR 。通常，另一

32、方接受某一外币固定利率时，想对美元支付固定利率。银行必须将货币互换与利率互换结合起来运用以顺应互换交易的进行。为说明货币与利率互换的结合，我们假设一家美国公司（简称公司）想筹集1 亿美元的7年期固定利率融资，同时，一家德国银行欲筹集一笔2.2523 亿德国马克的7 年期、固定利率融资（大约相当于1 亿美元）。由于美元借款金额巨大，该公司将付出每半年高出同期限美国国债 70 个基点的总成本。国债利率为9.03%，而直接的美元借款的半年总成本为9.73%，若按一年计算则为9.97%。然而， 该公司在欧洲德国马克市场上具有稀缺性优势，并且可以按每年 6.50%的德国马克利率发行德国马克债券。德国银行

33、是德国马克的一贯借款人，必须支付每年 7.25%的德国马克利率的总成本。 另一方面， 它可以按 LIBOR 发行欧洲美元浮动利率票据。一个办法是，借款人都在对各自相对最有利的市场上筹集资金，并通过银行远期合约将该债务资金套售为所需货币。公司将德国马克套售为美元的结果是负担每年10.23%的美元总成本（见示例17），这要高于直接的美元借款成本。另一方面，德国银行可通过利率互换，将其半年美元LIBOR支付转换成每年9.86%的美元固定利率支付（见示例8），然后再套售为每年6.97% 的德国马克总成本（见示例18）。然而，由于签订货币远期合约需要占用信贷限额，德国公司因而情愿承担互换成本。示例171

34、2 月 16 日美国公司可选择的间接融资a注： a. 假设一笔7 年期 2.2523 亿德国马克完全转换为6.125%息票率，费率为2.0%的美元。示例1812 月 16 日德国银行可选择的同间接融资a注：a. 7 年期LIBOR息票率， 0.5费率的1 亿美元，将 6 个月的美元LIBOR互换为9.86的固定利率，并完全转换为德国马克。另一个选择是， 美国的一家银行提出为公司以德国银行间的互换提供中介。示例 9 中的 7年期年互换利率，报价为德国马克6.7%7% 对美元LIBOR 、美元9.7%8.86% 对美元LIBOR（示例 9 中的美元互换报价与示例8 中美元利率互换相同） 。银行随之

35、安排了以下交易：（1）德国银行按美元LIBOR发行浮动利率票据，并与银行按互换利率报价签订互换协议，在此支付德国马克7%的利率，接受美元LIBOR 。（2）公司按每年德国马克债券，银行同意报价为每年德国马克6.7%与每年美元9。86%的互换条件。然而，银行调整了互换条件，使其仅支付德国马克6.5% 的年利率，以承担公司债务责任。（3）银行同某外汇交易商签订远期合约，将额外的50 个基点德国马克（从德国银行收到的7%的德国马克利率超过付给公司的6.5% 的德国马克利率的部分）兑成美元基点。（见示例 19）。美元支付的内部收益率表明每年50 个基点的德国马克等于每年56 个美元基点。 简便的转换方

36、法证实了这一结果。示例 19运用远期市场将德国马克50 基点转换为美元基点（4）银行为公司按比例降低美元互换条件。额外的每年20 个基点德国马克（6.7%的德国马克互换条件报价减去实际支付的6.5% 的德国马克利率） 等于每年 22 个基点的美元。 因此，公司每年支付给银行9.64%的美元利率 （9.86%的美元互换条件报价减去0。22%的美元利率） 。（5）银行订立一个将每年9.86%美元利率对LIBOR 的利率互换。 9.86%的美元利率包括由公司支付的每年9.64%的美元利率，以及从外汇交易商（FX ）那里收到的得自56 个基点美元的0.22%美元利率。美元LIBOR付给上述第一次交易中

37、的德国银行。在该交易中， 银行取得了每年34 个基点美元的利润（来自FX的 56 个基点美元减去用于补贴公司美元互换支付的22 个基点）。在本例中，我们甚至用不着讨论真实现金流量以确定某一借款人的总成本。示例20 列示了债券发行与互换所产生的现金流量每年的总成本。示例 206、总结货币互换可以为使用银行远期外汇合约补进长期货币提供一个有吸引力的选择。货币互换的主要用途本是为外币债务进行套期保值。许多以美元为主的借款人发行了外币债务以扩大投资者的范围，避免因新美元债务引起评级的修正，寻求套利机会，发行外币标价的债券，然后互换成美元的成本要低一些。正是由于上述的几个因素，这些套利机会才可以在现代金

38、融市场上得以维持。市场对某一借款人票据的需求经常达到饱和状态。这常常发生于寻求以低利率货，如德国马克和瑞士法郎发行债务的超国家组织、主权国家以及政府机构的身上，此时就可以通过在美元市场上发行，寻找一个代理的外国货币借款人（如一家美国公司） ，然后互换债务，从而达到降低总成本的目的。当某些国家投资者使用不同的信用评价方法时，如注重知名度和其他定性因素，也会产生套利机会。例如，瑞士投资者就容易为知名公司的大名所吸引，尤其是对那些销售消费品、并愿意对发行人债务支付一定溢价的公司。在许多国外资本市场中，定量分析和信用评级远不像在美国市场上受到重视。通常，外国市场对低信用也要求较低的价差。由于低信用企业

39、的负债率在日元市场上得到普遍的认同，相应地就有许多该类企业选择了在日元市场发行债券，然后将其互换为美元债务。此外，监管也会使一种货币的借款比另一种货币借款更有吸引力。比如，对于限制日本人寿保险公司购买外国发行债券的规定，就导致了大量日本国内企业对美元标价债券的需求，它们是不受此项规定约束的（武士债券） 。由于这一需求，日本居民借款人以低于市场的利率发行美元债券，然后以极有吸引力的日元总成本互换为日元。货币互换也曾使借款间接进入了其原先可能非常难以涉足的债券市场。例如，世界银行可以通过发行美元债券，之后互换成瑞士法郎和德国马克，从而间接地举借了上述货币的债务，此时，这样的互换也使得世界银行在将来

40、可以保持进入该类市场的渠道。其他借款人也已使用互换以迅速地举借某货币的债务，就这些货币而言，成群结队的借款人等着货币当局给予其在资本市场发行债券的许可。货币互换被证明是不需要与资本市场发行相连接的，非常有弹性的工具。企业使用这些互换可以迅速地转换现有负债的货币标价。世界银行通过积极地利用不同货币间的互换，可能实现最低的债务成本，这正是其为“完美协调的”债务结构而追求的互换方案。互换也可用于对预期未来的现金流量套期保值，因而产生了投资者利用该手段将投资收入兑换为不同货币的“资产互换” 。主要的国际性银行正大力推行货币互换，而且经常是在寻找到匹配对象之前就安排交易。因此，货币互换也像利率互换一样，

41、已逐渐成为一种商品。一般情况下，银行情愿在找到相匹配对象之前，一直在帐面上持有货币互换头寸。当帐面上保留有上述头寸时，银行情愿通过买入其订立合同支付固定利率的货币种类的政府债券，或支付其订立合同接受固定利率的货币种类的政府债券，以为其风险敞口套期保值。用这种方式对美元、加拿大、英镑进行互换要相对容易些。对于瑞士法郎而言，由于没有足够的政府债券可用于套期保值，银行常因瑞士法郎率和币值的相对稳定而持有未套期的头寸。然而，即使已经找到某个对象，未来互换流量的期限及金额也很少完全匹配。因此，银行经常持有必须被套期保值的非匹配的未来现金流量。由于这些套期技术正在日益完善中，外币互换市场继续强劲发展的主要威胁寻找符合要求的对象的能力也会被克服。