单一股票期货对冲证券公司融资融券业务的风险

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1、最佳股指期货分析师参评文章-曹忠忠设立单一股票期货 对冲券商融券风险 曹忠忠（博士）自从2008年10月5日中国证监会公告正式启动证券公司融资融券业务试点工作以来，市场各界人士对此消息反应强烈，纷纷展开热烈讨论。融资融券是现代多层次证券市场的基础，是指证券公司向客户出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出，并收取担保物的经营活动，其本质上是一种信用交易。投资者如不能按时、足额偿还资金或证券，证券公司有权进行强制平仓，发生类似期货市场上的“爆仓”现象，因此对市场形成短期的助涨助跌作用，加剧股市波动程度。从好的方面看，融资融券将增强市场的流动性、价格发现、风险规避和稳定市场等功效，同时也有

2、助于证券的IPO的发行成功。总之，融资融券对我国证券市场将产生深远的影响，券商行业的盈利模式将因为融资融券发生大的改变。对证券公司而言，融资融券将会有效提升其交易量，其经纪业务如利差收入和佣金收入都会得到不同程度的提高，还可以吸引更多的客户群体。从长期上看，融资融券必将促进券商去拓展更大的创新空间，为推出其它新型金融衍生品创造条件。证券公司的自营部门作为专业的投资机构，当市场出现明显的单边上涨机会时，多数人可能都会短期融资来放大自己的盈利，券商自营如果放弃市场上涨带来的高额利润，而赚取一丁点的利息收入将令人很难理解；相反，如果市场出现明显的单边下跌的市况时，券商自营为了一点低廉的中间费用借出证

3、券，而使其自营证券暴露在巨大的市场风险敞口下，同样也是很不理智。在现行的市场条件下，券商自营减仓甚至清仓也许是最佳选择，因为市场无法为他们提供对冲自营证券非系统风险的管理工具。我们认为，在融资融券业务的制度设计上，应该考虑全面，不留漏洞。现在的证券市场是一个单边市，聚集的风险很大，如果通过股指或股票期货打通金融市场，会使市场运作机制发生根本性变化。在此，我们建议设立单一股票期货SSF来对冲证券公司融券的风险，从根源上解决这一问题。单一股票期货（SingleStockFutere），也称个股期货或者股票期货，是以单只股票作为标的的期货期权合约，其实质是投资者将其对单只股票市场价格的预期风险转移至

4、期货市场的过程。2000年以前，只有北欧、东欧及香港、澳大利亚等国缓慢地开展了股票期货交易，如香港从1995年就开始了SSF的试点；而美国、西欧以及日本等主流金融市场则都没有开展此项业务。2001年1月，英国伦敦国际期货期权交易所（LIFFE）的SSF市场开张后就迅速崛起，成为全球最重要的SSF市场。美国在目睹SSF的蓬勃发展后，立即将所有争议抛之一旁，在2001年上半年迅速解除了SSF的市场禁令，也取得了良好的市场效果。作为从股票现货衍生出来的金融产品，它与股指期货等其他金融衍生产品一样具有价格发现、规避风险和资产配置等基本功能，可以用来对冲股票现货的风险、投机、套利和资产配置，能够有效完善

5、证券市场的功能与机制。在融资融券的条件下，SSF更有利于机构投资者的组合投资避险，其趋利避险的套期保值功能将更加明显，尤其适合包括证券公司自营机构在内的大型机构投资者。对于SSF有可能成为主力资金操纵股价的工具的观点，从理论上来说，期货品种的筹码、持仓是无限的，即使是主力资金只能顺势而做，正是由于期货市场的高度透明性，使得期货市场上的多空双方力量随时都可以调整，因此，SSF的套期保值作用将大于它的风险投资作用。因此，只要从监管制度上加以严格规范，操纵行为将能够得到有效避免；对于因为融资融券使得单一证券的持有集中度在短期内大幅增加行为，也应该对其过重的仓位设置可行的制度限制，建立相应风险控制的措

6、施甚至风险拨备制度。由于单个股票的期货交易在国外有先例而且发展很快，技术上也较为简单，我们建议可作为股指期货的试点和先驱，使用SSF作为证券公司自营机构套期保值的风险管理工具，来对冲其融券风险将是一个生逢其时的明智选择。股指期货的套利流程及关键步骤 曹忠忠（博士）一、股指期货的套利概述股指期货的套利是指利用市场暂时存在的不合理比价关系，通过同时买进和卖出相同或相关的股票组合或股指期货合约而赚取其中的差价收益的交易行为。期现套利，即股指期货与股指现货之间的套利，是利用股指期货合约与股指现货之间的定价偏差来进行套利，实现无风险或者低风险的收益。即买入被低估的期货合约（股指现货）的同时，卖出与之对应

7、的被高估的股指现货（期货合约），并在未来的某个时间对两笔头寸进行平仓，从中获取价差收益的一种交易方式。本文主要套利期现套利。实施套利交易的策略分为正向套利和反向套利：正向套利（买入股指现货，卖空股指期货）指在考虑交易成本的因素后，当股指期货的价格仍然高于股指现货，那么就可以通过卖出被高估的股指期货的同时买入与之对应的被低估的股指现货来建立两笔方向相反，数量相等的头寸，并在未来合适的时间对两笔头寸进行平仓，获取无风险收益；同样的，反向套利指买入股指期货，卖空股指现货的套利方法。在套利流程中，无套利区间的计算以及现货组合的构建是关键性的步骤。二、股指期货的套利流程完整的股指期货套利操作分为套利机会

8、跟踪、套利组合构建、套利损益监控、套利组合平仓等几个步骤，如下图所示：（1）对套利机会进行实时跟踪，判断是否存在套利机会；其次，判断该套利机会是否触发了套利操作条件，即当套利空间满足成本及基本套利获利要求时，决定是否进行套利操作。（2）进行套利操作，首先分析备选成份股或ETF挂单情况是否符合套利基本规模要求，并根据实际挂单量结合套利成本，及时修正套利规模。（3）构建套利组合，并对该套利组合进行实时监控，每日计算其风险值，判断预留保证金是否满足要求。（4）如果套利组合达到了预设获利要求，则提前平仓，实现盈利。如存在其他更大的套利机会，可以采取转换策略。（5）期货到期时，对套利组合进行平仓获利。或

9、者采取转换、展期策略。（6）平仓、转换与展期操作1、提前平仓的条件a、在套利组合已达到既定盈利目标的情形下，可提前平仓。b、在套利组合已实现绝对收益率大于到期平仓绝对收益率的情形下，可提前平仓。c、在套利组合已实现年化收益率大于到期平仓年化收益率的情形下，可提前平仓。d、在其他合约存在更大的套利机会情形下，可提前平仓。2、到期平仓各类问题的处理由于期货合约交割价是等于标的指数当日最后两小时均价，同时期货合约价格在到期日存在诸多不确定因素，给套利组合的平仓时间、价格一致性带来一定的难度，因此尽量能够对套利组合进行提前平仓或展期，以应对到期日现象的不确定性因素，保证套利组合的期货、现货头寸平仓的时

10、间一致性。若不得以需要将套利组合的期货合约进行现金交割，则现货部分头寸最好能够以期货最后交易日的最后两小时均价卖出，可采取最后两小时分时间段等份卖出的方法，以尽可能保证期货、现货头寸平仓的价格一致性。若该最后两小时现货部分因流动性原因而无法全部或部分卖出，则须利用其他未到期合约对未卖出部分的现货部分进行风险对冲。套利机会实时跟踪判断是否触发套利操作条件判断是否存在套利机会分析ETF挂单量或申购成功率是否符合套利规模要求分析备选成分股是否符合套利规模要求构建股指期货空头及股指现货多头组合确定套利规模，实施套利到期平仓，或采取转换、展期策略是否达到提前平仓的要求套利组合实时监控跟踪套利组合，计算及

11、时风险值提前平仓，或采取转换策略是是是是是否否否否否3、套利展期的情况a、套利组合的期货头寸到期时，若其他合约存在符合盈利要求的正向套利空间，则保留现货组合头寸，卖出该符合要求的合约，进而对套利组合进行展期。b、现货市场出现大的流动性障碍，不得不利用股指期货来对冲现货部分的风险，卖出适当的其他未到期合约，对现货组合进行套期保值。c、在合约未到期而其他合约存在更大的套利机会情形下，可提前平仓期货头寸，保留现货组合头寸，卖出具有更大套利机会的合约，进而对套利组合进行展期。三、股指期货的无套利区间的计量模型（一）理想条件下股指期货的定价模型理想条件下的基本假设：1、市场是完全竞争的，所有交易者都是价

12、格的接受者；2、股指现货价格已知；3、对应股票指数现货资产具有足够的流动性（不存在冲击成本）；4、现金股息确定；5、借入和贷出资金的利率相同且已知；6、现货可以卖空，且不受限制，卖空者能自由支配卖空所得收入；7、无交易成本，佣金和税收。由于股指现货是在未来交割，所以，在股指期货合约成交的时候，交易双方并没有现金和股票的交割。对于期货的卖方来说，如果他卖出现货，那么他立刻就可以获得现金收入，并且他可以将获得的现金借出，从而获得无风险利率的利息收入。但由于是期货，他需要在未来才进行现货的交割获得现金，因此他必须被动的持有现货，从而失去了立刻获得现金并获取利息收入的机会。所以，需要在期货合约价格中给

13、予卖方相应的补偿，表现为股指期货价格要高于股指现货价格。但同时，卖方在被动持有现货的过程中，有获得了持有期间股指期货的股息收入，这是卖方以现货卖出股票组合所不能获得的，所以，股指期货的价格又要减去这部分意外的收益。因此，我们可以得到股指期货的理论价格：股指期货价格=股指现货价格+融资成本-股息收益我们还可以通过下面的无套利分析来推导股指期货的理论价格假设交易者在理想条件下，交易者于t 时进行下列投资策略：策略一：在t时刻以利率r融资，以st的价格买入股指现货，并持有至T时刻；策略二：在t时刻买入在T时刻交割的股指期货合约，交易策略t时刻现金流T时刻净现金流策略一： 0 策略二： 0 由于两个交

14、易策略在t时刻的现金流相等，根据无套利原理，两者在T时刻的净现金流也必然相等，即：整理得t时刻股指期货合约的理论价格为： 其中：St：t时刻股指现货的价格；ST：股指期货合约到期日T的股指现货价格；Ft：t时刻股指期货价格；FT：股指期货合约到期日T的价格，其价格等于当时股指现货价格；r：市场无风险利率；D（t，T）：t时刻至到期日T期间股指现货现金股利在到期日T时刻的复利总和。（二）考虑现实因素的股指期货无套利区间的计量模型上式得出的股指期货合约理论价格是在严格的假设条件下得出的，即为理想条件下的股指期货定价公式。在理想条件下，当实际的股指期货价格高于其理论价格，我们就认为股指期货被高估了，

15、套利者就可以实施正向套利（买入现货，卖空期货）来获取无风险收益；当实际的股指期货价格低于其理论价格，我们就认为股指期货被低估了，套利者可以通过实施反向套利（买入期货，卖空现货）来获取无风险收益。因而，套利空间就来源于股指期货的错误定价，这个错误定价的偏差越大，套利的利润空间也越大。但是，由于现实中的不完美性，存在着一系列的限制因素，使得套利利润将被借贷成本，交易成本等套利成本蚕食，影响套利的进行，甚至造成套利交易的失败。所以，有必须对现实中的这些限制因素进行分析。1、借贷利率不等。在理想条件定价模型中，我们使用的利率一律为市场无风险利率，但是在实际交易中，套利者在正向套利中（买入现货，卖空期货

16、）需要融资来购买股指现货，其主要考虑的是借入利率；同样，在反向套利中（买入期货，卖空现货）套利者则需要考虑的是贷出利率。2、交易成本。在理想条件定价模型中，我们没有考虑交易成本，而现实中套利者必须面对交易成本，而且由于交易成本，往往还会使得套利机会消失。广义上讲，交易成本通常包括：交易佣金，税金，和冲击成本。交易佣金：在股指期货和股指现货的交易过程中，由于交易者必须委托相应的期货经纪人，股票经纪人来完成交易，由此向经纪人支付的交易佣金必将体现为交易成本，包括：买卖期货合约的佣金和买卖股票现货或者现货代替组合的佣金。税金：在交易过程中，交易者支付给政府的税金，包括印花税和资本利得税。在我们国家主

17、要表现为政府征收的印花税。冲击成本：通常套利者进行套利的资金规模比较大，所以不管是在买卖期货合约还是在买卖现货组合的过程中，都将或多或少的对市场价格造成冲击，使得套利者往往无法以最初的预算价格进行成交，那么预算价格与实际成交价格之间的差异就是冲击成本。通常，套利者在大规模买进期货合约和现货组合的时候，会由于突然的市场购买需求增大而使得实际成交价格高于预算价格：而套利者在大规模卖出期货合约和现货组合的时候，又会因为突然的市场供给增大是的实际的成交价格低于预算价格。3、股利的不确定性。股指期货定价公式中，包含了股利收益.股利的大小，显著影响着期货合约的理论价格。但是，现实中的股利发放数量和时间都具

18、有相当的不确定性，特别是我国的上市公司司因为股权结构等原因通常采用股票股利的方式，现金股利发放比例较低。而且其股利分配政策可以说是无章可循，有些上市公司的股利分配方案更是朝令夕改。因此现金股利率通常很难保持一个稳定的比例或固定的金额。通常只有从以往年份沪深300的历史股息率中一个合理的估计值来近似的替代当前可能的股利率。4、保证金比例。期货交易是实行保证金交易，即交易者只需要付出总交易金额的一定比例的资金就可以建立期货头寸，这个比例通常是10%15%。5、卖空的限制。在反向套利过程中，套利者是卖空股指现货，买入股指期货，但是目前我国缺乏现货卖空机制，使得套利者无法实施反向套利。 因此，在进行套

19、利的过程中，股指期货的价格偏离其理论价格的幅度必须首先能够覆盖融资成本，交易成本等额外套利成本，这样才会有真正的套利机会。也就是说，在考虑了这些成本因素的情况下，股指期货的理论价格将形成一个区间，这个区间就为无套利区间，当股指期货价格落在这个区间之内时，就不存在任何套利机会，只有当股指期货价格位于无套利区间之外时，才可以通过套利交易来获得无风险收益。当我们把借贷利率，交易成本，冲击成本，保证金比例等因素纳入定价模型中，我们可以得出一个初步的不完美市场下，股指期货理论价格的区间，即股指期货的无套利区间。正向套利推导出无套利区间的定价上限：反向套利推导出无套利区间的定价下限：其中：Cls和Css：

20、分别为买入和卖出指数现货的交易成本比例；Clf和Csf：分别为买入和卖出指数期货的交易成本比例；Mf：期货保证金比例；Ms：融券保证金比例；rb：借入利率；rl：借出利率；D（t，T）股利现值。四、现货的构建方式目前市场不存在完全跟踪沪深300指数的基金，因此我们基本上利用成份股代替、ETF二级市场买卖、ETF申购赎回的方式来构建沪深300指数的现货组合部分。（1）采取部分成份股构建现货组合方法，选取成份股的数目为40-50只，选取标准为流通市值分级靠档的排列顺序。各股票在现货组合里的权重计算方法采取最小化误差模型。 （2）若被选取的成份股停牌或流动性不足，则利用替代股票来代替；若被选取的成份

21、股大面积停牌，则采取ETF申购方式构建现货组合。（3）现货组合构建的ETF策略：若上证180ETF、深100ETF二级市场挂单量满足套利要求，则利用上证180ETF、深100ETF组合来构建沪深300的现货组合，ETF的权重计算方法采取行业分布差异最小化模型计算。若上证180ETF挂单量不能满足套利要求，而上证50ETF挂单量能够满足要求，则利用上证180ETF、深100ETF的组合构建组合。（4）若ETF挂单量不能满足通过上证180ETF、深100ETF构建现货组合，也不能通过上证50ETF、深100ETF构建现货组合，则利用买入单只ETF的方法替代现货组合，在单只ETF挂单量满足套利规模的前提下，3个ETF的优先级为深上证180ETF、100ETF、上证50ETF。（5）若ETF成交价与其净值存在较大的溢价情况，考虑ETF申购方式构建现货组合。（6）目标套利量是在综合考虑预期盈利空间、现货构建方法、现货挂单量等因素的基础上的一个结果。