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1、关于注册在前海的合格企业赴香港发行人民币债券的问题研究汪云沾、李翔2012年6月27日，国务院在关于支持深圳前海深港现代服务业合作区开发开放有关政策的批复中明确指出：支持在前海注册、符合条件的企业和金融机构在国务院批准的额度范围内在香港发行人民币债券，用于支持前海开发建设。实际上，注册前海并符合条件的企业（简称为合格企业）赴港发行人民币债券将是未来前海金融改革创新方面先行先试、支持香港离岸人民币中心建设、进一步巩固香港国际金融中心地位的重要内容。本文对香港人民币债券市场的发展概况、主要特点与存在的问题进行分析，并对未来前海企业赴香港发行人民币债券提出政策建议。一、香港人民币债券市场发展概况（一
2、）基本情况香港人民币债券，主要指以人民币发行和结算的点心（dim-sum）债券。香港人民币债券起步于2007年1月，中国人民银行发布中国人民银行公告2007第3号，首次规定境内金融机构经批准可在香港发行人民币债券。2007年6月，中国人民银行与国家发改委联合发布境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法（以下简称暂行办法）。暂行办法从发行主体、发行条件、监管部门以及募集资金调回等方面对境内金融机构在香港发行人民币债券做出了具体规定。此后多家境内金融机构相继在香港发行人民币债券。根据暂行办法的规定，境内金融机构在香港发行人民币债券的监管机构为中国人民银行、国家发改委和国家外汇管理局。
3、其中，中国人民银行会同国家发改委对境内金融机构在香港发行人民币债券的资格和规模进行审核，并报国务院；国家外汇管理局对发行债券所筹集的资金进行债券资金登记和统计监测，并对债券本息的兑付进行核准。2007年6月，国家开发银行在香港发行了第一笔人民币债券。2008年12月8日，国务院办公厅发布了关于当前金融促进经济发展的若干意见，明确指出允许在内地有较多业务的香港企业或金融机构在香港发行人民币债券。2010年7月，合和公路基建有限公司在香港发行第一笔人民币企业债券，发行额为13.8亿元人民币。人民币债券更吸引了不少在港的外资企业，如：麦当劳公司、荷兰联合利华有限公司、三菱等。此外，香港金管局放宽对人
4、民币债券发行主体的限制，同时简化人民币债券发行的相关手续，与此同时，随着人民币区域地位的不断加强，境外机构对人民币的需求也迅速增加，这些因素共同推动了香港人民币债券市场的发展。香港人民币债券的年度发行规模经历了由小到大的过程（见表1），从2011年开始，香港人民币债券的发行进入大幅增长阶段。表1：香港人民币债券发行概情况年份发行总额(亿元)国债(亿元)金融债(亿元)企业债（亿元）国债占比金融债占比企业债占比2007158.300.00100.000.000.0%63.2%0.0%2008120.000.00120.000.000.0%100.0%0.0%2009164.4760.00100.0
5、00.0036.5%60.8%0.0%2010410.8080.00176.00136.6019.5%42.8%33.3%20111108.30200.0032.40875.9018.0%2.9%79.0%2012(上半年）526.87175.00225.47126.4033.2%42.8%24.0%累计发行总额2488.74515.00753.871138.9020.7%30.3%45.8%数据来源：根据彭博公开数据统计。截至2012年6月底，香港人民币债券的累计发行总额已达到2488.74亿元。从债券结构来看，国债累计发行总额为515亿元，占比为20.75%；金融债累计发行总额为753.8
6、7亿元，占比为30.3%；企业债累计发行总额为1138.9亿元，占比为45.8%。2010年，企业债开始发行，当年的发行额为136.6亿元人民币，占人民币债券发行总额的33.3%。2011年，人民币企业债券的发行额达到875.9亿元人民币，占人民币债券发行总额的79%，比2010年上涨了5.41倍。（二）香港人民币债券发行人表2为2012年上半年人民币债券发行前20名的发行人名单。从行业分布来看，人民币债券的发行人以银行居多。表2：2012年上半年人民币债券发行人排名（前20名）排名发行人名称市场份额(%)金额CNY(百万)发行数1中国投资有限责任公司32.731,909.501162中国财政
7、部1211,717.55163中国农业发展银行6.26,000.0064新世界集团4.44,300.0015中国工商银行3.53,434.00156中国建设银行3.33,207.0077上海宝钢集团32,900.0038中国交通银行2.82,706.0069中信集团2.72,629.501310汇丰控股有限公司2.12,000.00111中国进出口银行2.12,000.00212东亚银行1.61,590.00413中国航空集团1.51,500.00114韩国金融公司1.51,421.00515CaterpillarInc1.31,260.00116迪拜投资公司11,000.00217Ameri
8、caMovilSABdeCV11,000.00118德国复兴信贷银行11,000.00119深圳华为投资控股有限公司11,000.00120大唐集团11,000.001数据来源：根据彭博公开数据统计。从人民币金融债的发行人特点来看，主要分为政策性银行和商业银行。商业银行目前已有中国银行、中国工商银行、中国建设银行和交通银行在香港发行过人民币金融债。其中，中国工商银行是以中国工商银行（亚洲）有限公司作为发行人发债的，其余金融机构均直接以境内母公司作为发行人发债。政策性银行发行人民币金融债的主要包括国开行、进出口银行等。目前境内股份制商业银行、地方政府控股的商业银行等中小银行尚未有在香港发行过人民
9、币金融债的案例。从发行趋势上来看，进入2011年，银行发债数量明显落后于非银行机构，主要因为银行多开始采取发行存款证的方式进行短期融资。2010年开始，非金融企业开始在香港发行人民币企业债。笔者对2010年以来在香港发行人民币企业债的中资企业的发行人与行业情况进行了分析。在49个发行人样本中，发行人为香港联交所上市公司的共有21家，占比约为43%，而发行人属于境内母公司注册于香港或海外的全资子公司的共有24家，占比约为49%；而直接以境内公司名义在香港发行人民币债券的如宝钢集团等发行人占比不到一成。这说明目前境内非银行的机构或企业去香港发行人民币债券，绝大多数是以境外身份作为发行人，其中，近一
10、半的企业是以其海外全资子公司作为发行人，另外还有超过四成三的发行人自身就是香港联交所的上市公司。境内企业以境外身份在香港发行人民币债券，首要目的是为了规避发改委等监管部门复杂的审批程序，从而可以有效提高企业的债务融资效率。其次，部分企业也是为了规避因为宏观调控国家对部分行业如房地产等融资实施的严格限制。图1人民币债券发债主体地域分布（企业债）数据来源：根据wind公开数据统计从中资企业发行人民币企业债券的行业分布看（见图1），其中，地产占比为17%；电力占比为14%；非银行综合金融机构占比为11%；钢铁占比为11%；航空占比为9%，这五大传统行业累计占比为62%。值得指出的是，在上述传统行业中
11、，央企占较高比例，而且主要是在电力、钢铁、航空等行业。相比之下，地方政府控股的企业占比较低。从人民币企业债发债主体地域分布来看（见图2），中资企业（包括境外红筹企业）占到64%，而境外企业特别是非红筹境外企业所占份额并不高。这是因为目前人民币在国际上使用程度有限，非红筹境外企业在香港融得人民币以后，除了投资内地没有其他用途，而目前人民币回流又受到管制，所以影响了非红筹境外企业对人民币债券的需求。图2：中资企业发行人民币企业债券的行业分布（三）香港人民币债券的主承销商从2010年7月第一笔企业债发行开始，市场经过2010年三四季度对企业发债制度及流程的摸索消化后，2011年香港人民币企业债开始了
12、爆发式增长。这种需求带动了承销市场的火爆，众多机构参与其中希望分一杯羹。截至2012年6月，共有32家承销商分别承销了180只在香港发行的人民币债券。表3显示，大型国际金融机构迅速涌入香港人民币债券承销市场并占据主导地位。这些大型国际金融机构本身拥有很强的竞争力，对现有承销市场影响较大。值得注意的是，中资机构的竞争力在不断提升。截至2011年，27家承销商中有7家中资机构，包括银行和券商，占承销商总数额的26%。这里的中资机构指的是境内的证券公司、商业银行等金融机构在香港的全资子公司，同时其还必须拥有在香港开展债券主承销的牌照。中资机构的优势主要体现在：一是拥有强大的国内客户群；二是对内地市场
13、的情况了如指掌；三是与内地政府及央企国企联系紧密；四是其内地母公司雄厚的资源支持；五是迅速提高的服务质量和人才素质。这些优势决定了中资机构的竞争力未来将会不断加强。值得指出的是，目前境内证券公司不能为境内企业在香港发行人民币债券直接提供主承销服务，而只有通过该机构在香港的全资子公司来介入此类业务。表3：2012年上半年人民币债券承销商排名排名承销商市场份额(%)金额CNY(百万)发行数1汇丰银行25.424,789.59752渣打集团12.412,037.05423中国银行9.99,654.76174法国巴黎银行8.48,139.21295巴克莱资本87,749.88266德意志银行5.85,
14、673.55227苏格兰皇家银行4.84,702.71178华侨银行有限公司3.53,459.00109瑞士银行2.62,539.501710工商银行2.32,221.43811澳新银行2.12,053.00612农业银行1.81,740.71513建设银行1.71,702.38614摩根士丹利1.71,644.33615花旗集团1.51,417.83716摩根大通1.41,317.00217交通银行1.31,238.10518星展集团1.11,116.00419高盛公司1963.33220法国兴业银行0.4370221中信证券0.4366.67322韩国产业银行0.3333.33123多伦多
15、道明证券0.3325224美国银行美林0.3316.67225DZBankAG0.3300126EmiratesNBDPJSC0.3250127RaiffeisenBankInternationalGroup0.3250128瑞穗金融集团0.2200129招商银行0.2200130瑞士信贷集团0.2166.67231澳大利亚国民银行有限公司0.1130.5232德国商业银行0.183.331数据来源：根据彭博公开数据统计。（四）香港人民币债券的二级市场从香港人民币债券的二级市场来看，主要的交易场所有三个：一是香港联交所，二是香港的债务工具中央结算系统，三是新加坡证券交易所。目前在港交所上市交易
16、的人民币债券超过400亿元；在新加坡证券交易所交易的人民币债券不到100亿元；其余大约1000多亿元在香港的债务工具中央结算系统（CMU）进行交易。二、境内企业赴香港发行人民币债券存在的主要问题（一）目前境内企业赴港发行人民币债券实行规模管理，地方企业发债尚未放开目前，境内金融机构赴香港发行人民币债券的审核权限在人民银行和国家发改委，并报国务院最终确定。国家发改委于2012年5月2日发布了关于境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券有关事项的通知，对于境内非金融机构赴港发行人民币债券的审批要求、赴港发债企业的标准、发债流程以及相关事项的具体标准做出了明确规定。这意味着境内非金融机构赴香港发
17、行人民币债券从政策上讲已没有障碍，但目前境内非金融机构赴香港发行人民币债券实行规模管理，2011年250亿元发债规模内批复的5家发债主体均为央企，对于地方企业的发债申请并未放开，至于有迫切融资需求的中小企业则更难获准参与。（二）发行人主要倾向于传统行业，新兴产业和现代服务业参与机会少由于目前发行人主要倾向于大型国企，所以企业债主要集中在电力、钢铁、航空、能源、水泥、石化与地产等传统行业，战略性新型产业与现代高端服务业的企业参与程度很低。（三）发改委对企业债的审批周期过长实际情况显示，国内企业在向发改委申请发行常规企业债过程中，普遍存在审批周期过长的问题，目前一般都要612个月甚至更长时间，如果
18、申请在香港发行人民币企业债，估计审批周期至少要1年以上。这种状况往往导致那些有迫切融资需求的企业望而却步。（四）人民币企业债募集资金回流境内存在政策障碍根据现行政策规定，境内金融机构赴港发行人民币债券，资金回流境内没有政策限制；但境内非银行金融机构或企业赴香港发人民币债券后，资金不能直接回流境内。由于内地和香港之间的债券融资利差，大多数企业愿意到香港发行人民币债券，但如何让发债募集的人民币资金流入内地却一直未能有效解决。在2011年10月商务部和人民银行发布关于跨境人民币直接投资有关问题的通知和外商直接投资人民币结算业务管理办法之前，内地企业在香港发债所募集的人民币资金主要通过两种方式回流：一
19、是通过跨境贸易结算的方式回流内地，但这种方式财务成本较高；二是通过直接投资或股东贷款的形式将资金回流内地，但这需要个案逐笔审批，且需要拿到商务部外资司的复函同意以及人民银行总行的批复等，人民币资金回流内地的不确定性和时间成本较大。目前内地企业特别是境内非金融机构在香港发行人民币债券的资金不能直接汇入境内，实践中，有许多企业采取一些变通的办法来解决资金汇入境内问题。比如，地产公司多采用合成型（也称为合成式）人民币债券的方式计价发债，以美元结算。合成式债券的复合结构,意味着投资者可借给发债人美元，发债人用人民币来结算偿还。如此一来，可购买人民币债券的潜在对象扩大至任何持有美元的投资者。同时，发行人
20、对债券的派息或是赎回的时候都是以当期的人民币折算成美元来计算。资金汇入境内的政策限制给真正需要资金的境内发行人带来了很大的不便，在很大程度上也影响了境内金融机构赴港发债的积极性。三、前海合格企业赴香港发行人民币债券有关政策建议关于前海合格企业赴香港发行人民币债券，我们建议应遵照循序渐进、逐步开放原则，分阶段推行。（一）短期内的政策建议1、根据前海建设发展需要，积极争取确定前海企业和金融机构在香港发行人民币债券一个总体的额度。这其中应包含一个覆盖若干年（如5年）的前海建设专项发债额度，其中的各年度额度可以根据前海建设发展对资金的实际需求变化而有所不同，并可逐年增加。2、在给定额度范围内，简化前海
21、企业和金融机构在香港发行人民币债券的审批程序。对于前海重点企业在额度范围内的后续发债申请，建议取消审批，采用备案制。3、积极争取政策支持，在给定的额度范围内，前海企业赴香港发行人民币债券所募资金汇入前海不再设置任何限制，由前海汇入境内其他地区再履行审批程序。4、推动在香港发行以前海企业为发行主体的前海建设开发债券、市政债券以及政府债券，重点用于支持前海开发基础设施建设、深圳特区一体化建设、深圳地铁轨道交通建设及保障性住房建设等。5、探索在香港发行中小企业集合债。建议以前海企业为融资平台，为前海及深圳的战略性新型产业、高新技术产业及现代高端服务业的中小企业在香港发行人民币集合债，支持中小企业的发
22、展。6、建议对证券经营机构承销前海企业赴香港发行人民币债券设定明确的资质要求和准入门槛，允许注册在前海的证券经营机构先行试点，时机成熟后再逐步扩大试点范围。（二）中长期的政策建议1、条件成熟之后，对前海合格企业赴香港发行人民币债券应逐步取消总规模限制，同时完全取消审批制。即直接采用香港标准，只需向发改委备案即可。2、对于前海非银行机构和企业，赴香港发行人民币债券的资金汇入境内因应享受与境内商业银行及政策性银行同等或类似的政策待遇，支持发债企业所募集资金能够顺畅汇入境内。3、对于符合条件赴香港发行人民币债券的企业，从企业形态上应更多倾向于在前海新设立的企业、以集团公司或全资子公司形式注册于前海的企业；从产业形态上应更多倾向于前海的现代高端服务业、战略性新型产业以及各类创新型产业。作者单位：中国证监会深圳监管局、国信证券股份有限公司 责任编辑：何顺强9
关于注册在前海的合格企业赴香港发行人民币债券的问题研究
