固定收益半月报：多重季节性因素致资金面承压0105

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1、策略研究报告 大类资产配臵固定收益半月报多重季节性因素致资金面承压核心要点：2013 年 1 月 4 日12 年最后一周的净投放规模超过 1000 亿元，为两个月来的最大单分析师周净投放。由于年底前货币投放较多，未来几周到期资金快速增加，央行在未来几周对冲回笼资金的压力较前期明显增大。孙建波博士首席策略分析师过去两周银行间债券市场的各类债券收益率总体平稳、波动不大。国债方面，多数期限的收益率以下行为主，政策性金融债和 AAA 级企业债的收益率则以小幅上行为主。债市当前的窄幅波动恰好说明：sunjianbo ：8610) 83571306执业证书编号：S0130511040002债市处于胶着的现

2、状。秦晓斌策略分析师总监从影响债市波动的因素分析，宏观经济还将维持当前弱回升的局面，政策面更多的停留在预期阶段，而资金面的变化在 1 月份可能较大，可能对债市产生阶段性影响。1 月份资金面的变化主要是季节性因素造成的。（1）财政存款变下：8610)6656 8746执业证书编号：S0130511030001拨为上缴。财政存款的上缴则会造成央行被动回笼货币，这通常发王皓雪策略分析师生在每年的年初、四五月份、年中和 10 月份。过去两个月银行间体系宽松的流动性很大程度上得益于财政存款下拨，而到了 1 月份财政存款的上缴将逆转之前的宽松局面。（2）年底冲存款将至 1 月初准备金补交。我们预计 12

3、月份人民币存款将大幅增加，从而导致 1 月初需要补缴较大规模的准备金，从而对年初的资金面构成冲击。（3）元旦、春节两节间为应对社会资金需求而留存更多资金。：8610)6656 8607执业证书编号：S证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明策略研究报告/大类资产配臵固定收益半月报目 录一、货币市场：资金面有所收紧 .11、年初央行回笼资金压力趋于增大、年初央行回笼资金压力趋于增大.12、回购利率冲高回落、回购利率冲高回落 .1二、债券市场：资金面收紧成债市最大风险.21、债券收益率总体平稳、债券收益率总体平稳 .22、信用利差表现各异、信用利差表现各异 .43、1 月份资金

4、面有较大压力 .5插 图 目 录 .7表 格 目 录 .7请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2012-8-22012-8-92012-8-162012-8-232012-8-302012-9-62012-9-132012-9-202012-10-112012-10-182012-10-252012-11-12012-11-82012-11-152012-11-222012-11-292012-12-62012-12-132012-12-202012-10-112012-10-25 2012-11-22 2012-12-202012-8-162012-8-232012-8-302

5、012-9-252012-11-82012-12-42012-7-32012-9-61策略研究报告/大类资产配臵固定收益半月报一、货币市场：资金面有所收紧1、年初央行回笼资金压力趋于增大12 月份下半月央行公开市场操作以净投放为主，净投放资金超过了 2000 亿元，其中12 年最后一周的净投放规模超过 1000 亿元，为两个月来的最大单周净投放。由于年底前货币投放较多，未来几周到期资金快速增加，央行在未来几周对冲回笼资金的压力较前期明显增大。再加上春节前社会对资金需求量增大，预计 1 月份央行公开市场操作将以净投放为主。图 1：7 日逆回购利率走势（单位：%）图 2：14 日逆回购利率走势（单

6、位：%）3.60003.55003.50003.45003.40003.35003.30003.25003.2000资料来源：wind3,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.004.20004.00003.80003.60003.40003.20003.0000资料来源：wind1,800.001,600.001,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.00图 3： 1 月份到期规模有所增加（亿元，以周计）资料来源：wind2、回购利率冲高回落进入 12 月份后年末银

7、行间市场的流动性有所收紧，主要的短期回购利率在 12 月份出现了显著上行，但是在 12 月最后一周回购利率随着资金面的缓解出现了回归。总体来看，隔夜、7请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。212策略研究报告/大类资产配臵固定收益半月报日、14 日回购利率在 12 月内的均值分别为 2.9%、3.28%和 3.58%，分别比 11 月份的均值上行50bp、30bp 和 50bp。图 4：银行间短期回购利率冲高回落：银行间短期回购利率冲高回落资料来源：wind二、债券市场：资金面收紧成债市最大风险1、债券收益率总体平稳过去两周银行间债券市场的各类债券收益率总体平稳、波动不大。国债方面

8、，多数期限的收益率以下行为主，中短期品种波动略大，但也均在 7bp 以内，而长期收益率波动更小，收益率曲线的斜率略呈陡峭化。政策性金融债方面，近两周以小幅上行为主，中短期（5 年内）收益率上行幅度在 3bp 以内，长期品种上行略大，但也不超过 5bp。AAA 级企业债收益率也以小幅上行为主，10 年期收益率上行最多，接近 8bp。总体来看，债市当前的窄幅波动恰好说明债市处于胶着的现状。表 1：银行间固定利率国债收益率：银行间固定利率国债收益率图 5：银行间固定利率国债收益率曲线：银行间固定利率国债收益率曲线期限0.512352012/12/142.85092.89193.12533.15853

9、.29112012/12/312.79672.90493.05893.09563.2227利差-5.421.3-6.64-6.29-6.844.543.53利差2012/12/14银行间国债收益率2012/12/31银行间国债收益率0-1-2-3-4-57103.46833.57813.46583.5738-0.25-0.432.5-6-7204.10474.0937-1.120.512357102030-8304.20354.1997-0.38资料来源：中国债券信息网请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。资料来源：中国债券信息网收益率(%)2010/1/292010/2/2820

10、10/3/312010/4/302010/5/312010/6/302010/7/312010/8/312010/9/302010/10/312010/11/302010/12/312011/1/312011/2/282011/3/312011/4/302011/5/312011/6/302011/7/312011/8/312011/9/302011/10/312011/11/302011/12/312012/1/312012/2/292012/3/312012/4/302012/5/312012/6/302012/7/312012/8/312012/9/302012/10/312012/11

11、/302012/12/31563策略研究报告/大类资产配臵固定收益半月报表 2：银行间固定利率政策性金融债收益率：银行间固定利率政策性金融债收益率图 6：银行间固定利率政策性金融债收益率曲线：银行间固定利率政策性金融债收益率曲线期限0.5122012/12/143.26333.35423.70792012/12/313.26333.36293.7235利差00.871.565.554.54利差2012/12/142012/12/314333.88943.90391.4523.557104.08094.21814.28124.10094.26154.313624.343.2432.510204.

12、81324.8097-0.3520.512357102030-1304.89734.89960.23资料来源：中国债券信息网表 3：银行间：银行间 AAA 级企业债收益率资料来源：中国债券信息网图 7：银行间：银行间 AAA 级企业债收益率曲线期限2012/12/142012/12/31利差利差2012/12/14银行间AAA级企业债收益率100.512357104.41964.44424.53764.64894.96165.07215.21024.39074.43514.57714.69294.96815.11215.2889-2.89-0.913.954.40.6547.875.554.5

13、43.532.52012/12/31银行间AAA级企业债收益率86420-2155.43285.45091.8120.512357101520-4205.7245.73681.28资料来源：中国债券信息网图 8：银行间与交易所国债收益率：银行间与交易所国债收益率(2012-12-31)资料来源：中国债券信息网图 9：国债不同期限利差变动：国债不同期限利差变动4.5银行间交易所250 (bp)(5Y-1Y)(10Y-1Y)4.02001503.51003.02.5500-502.06m1y2y3y4y5y7y8y10y 15y 20y 30y资料来源：wind请务必阅读正文最后的中国银河证券股份

14、公司免责声明。资料来源：wind2011/1/282011/2/282011/3/312011/4/302011/5/312011/6/302011/7/312011/8/312011/9/302012/1/312012/2/292012/3/312012/4/302012/5/312012/6/302012/7/312012/8/312011/10/312011/11/302011/12/312012/9/302012/10/312012/11/302012/1/42012/5/42011/1/42011/2/42011/3/42011/4/42011/5/42011/6/42011/7/4

15、2011/8/42011/9/42012/2/42012/3/42012/4/42012/6/42012/7/42012/8/42011/10/42011/11/42011/12/42012/9/42012/10/42012/11/42012/12/42012/12/31(bp)501504策略研究报告/大类资产配臵固定收益半月报2、信用利差表现各异近期信用利差表现各异。（1）国债和 3A 级企业债的利差继续小幅攀升。AAA 级企业债与国债的利差在 6 月初达到最低点后即开始攀升，在之后半年的时间内虽然也有过小的反复，但利差总体表现为扩大趋势，即使是在 9 月份宏观经济数据出现好转迹象后，AA

16、A 级企业债相对同期限国债的风险溢价还是表现为扩大趋势。（2）AAA 级企业债与AA+级企业债的利差继续收窄。2012 年的大部分时间段两者利差呈缩小趋势，其中比较明显的阶段性利差扩大出现在第三季度，而随着三季度末经济数据的好转，两者的利差再次缩小，并连续创出年内低点。（3）AA+级企业债与 AA 级企业债的利差基本稳定，略有扩大。与 12 月中相比，1 年期利差和 10 年期利差基本保持不变，而 5 年期利差一改 10月份以来的收窄趋势，出现了小幅扩大，从之前的 46bp 扩大为 53bp。图 10： AAA 级企业债与国债的信用利差在扩大250200150100(企业债-国债,1Y)(企业

17、债-国债,5Y)(企业债-国债,10Y)0资料来源：wind图 11：AAA 级企业债与 AA+级企业债的利差继续收窄级企业债的利差继续收窄标题120(3A企业债-2A+企业债,1Y)(3A企业债-2A+企业债,5Y)(3A企业债-2A+企业债,10)9060300资料来源：wind请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2012-04-042012-07-112012-10-172011-12-282012-01-112012-01-252012-02-082012-02-222012-03-072012-03-212012-04-182012-05-022012-05-16201

18、2-05-302012-06-132012-06-272012-07-252012-08-082012-08-222012-09-052012-09-192012-10-032012-10-312012-11-142012-11-282012-12-122008-052012-052012-072008-012008-032008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-

19、092011-112012-012012-032012-092012-12-26120.005策略研究报告/大类资产配臵固定收益半月报图 12： AA+级企业债与级企业债与 AA 级企业债的利差基本稳定(2A+企业债-2A企业债,1Y)(2A+企业债-2A企业债,5Y)100.00(2A+企业债-2A企业债,10Y)80.0060.0040.0020.000.00资料来源：wind3、1 月份资金面有较大压力从影响债市波动的因素分析，宏观经济还将维持当前弱回升的局面，政策面更多的停留在预期阶段，而资金面的变化在 1 月份可能较大，可能对债市产生阶段性影响。（1）财政存款变下拨为上缴财政存款在央

20、行资产负债表中的变动有明显的季节性特征。根据以往各年的情况，3月份、9 月份和年底是财政存款集中下拨的月份，财政存款的下拨造成了央行被动投放基础货币。相反财政存款的上缴则会造成央行被动回笼货币，这通常发生在每年的年初、四五月份、年中和 10 月份。最近两个月银行间体系宽松的流动性很大程度上得益于财政存款下拨，而到了 1 月份财政存款的上缴将逆转之前的宽松局面。图 13：财政存款的上缴（增加）与下拨（减少）：财政存款的上缴（增加）与下拨（减少）10,000.005,000.000.00-5,000.00-10,000.00-15,000.00资料来源：wind（2）年底冲存款将至 1 月初准备金

21、补交请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2011-012011-022011-032011-042011-052011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-122012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-102012-116策略研究报告/大类资产配臵固定收益半月报最近几年来人民币存款也呈明显季节性特征，每到季末当月由于考核压力，金融机构人民币存款就会出现大幅攀升，而季末的次月存款又会有所流失，出现新增存款为负的情况。资金大规模的流入流出将导致

22、准备金的补缴与退缴，也相当于央行被动投放回笼基础货币。我们预计 12 月份人民币存款将大幅增加，从而导致 1 月初需要补缴较大规模的准备金，从而对年初的资金面构成冲击。图 14：各月新增人民币存款：各月新增人民币存款30,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00-5,000.00-10,000.00资料来源：wind（3）元旦、春节两节间为应对社会资金需求而留存更多资金除了上述两个季节性因素，春节前社会居民也有大量资金需求，而银行为应对这些需求往往会较以往留存更多资金，这也会加剧资金面的紧张。虽然存在上述三方面资金压力，但也应

23、该看到央行运用逆回购调节流动性的操作已经驾轻就熟。而且央行历来有在春节前加大货币投放的传统，我们预计资金紧张的情况只会阶段性冲击货币市场，银行体系流动性仍将以平稳为主。综合上述因素，我们认为 1 月份的债券市场总体将保持平稳，资金面仍是最大的不确定性因素，而宏观经济和政策对债市的短期影响有限，鉴于目前债券估值中已经考虑了经济回暖等负面因素，利率产品收益率继续上行的空间不大。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。7策略研究报告/大类资产配臵固定收益半月报插 图 目 录图 1：7 日逆回购利率走势（单位：%） . 1图 2：14 日逆回购利率走势（单位：%） . 1图 3： 1 月份到

24、期规模有所增加（亿元，以周计） . 1图 4：银行间短期回购利率冲高回落 . 2图 5：银行间固定利率国债收益率曲线 . 2图 6：银行间固定利率政策性金融债收益率曲线 . 3图 7：银行间 AAA 级企业债收益率曲线 . 3图 8：银行间与交易所国债收益率(2012-12-31) . 3图 9：国债不同期限利差变动 . 3图 10： AAA 级企业债与国债的信用利差在扩大 . 4图 11：AAA 级企业债与 AA+级企业债的利差继续收窄 . 4图 12： AA+级企业债与 AA 级企业债的利差基本稳定 . 5图 13：财政存款的上缴（增加）与下拨（减少） . 5图 14：各月新增人民币存款

25、. 6表 格 目 录表 1：银行间固定利率国债收益率 . 2表 2：银行间固定利率政策性金融债收益率 .3表 3：银行间 AAA 级企业债收益率 .3请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。策略研究报告/大类资产配臵固定收益半月报评级标准银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避推荐：是指未来 612 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。中性：行业指数（或分析

26、师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避推荐：是指未来 612 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。谨慎推荐：是指未来 612 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%20%。该评级由分析师给出。中性：是指未来 612 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报

27、相当。该评级由分析师给出。回避：是指未来 612 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。孙建波，秦晓斌，王皓雪，策略证券分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。策略研究报告/大类资产配臵固定收益半月报免责声明

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