制造业盈余质量与投资效率关系研究

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1、题目：制造业盈余质量与投资效率关系研究姓名/学号/专业班级（会计学）20132指导教师张宸，王桢完成日期20年月日经济管理学院20 年6月 兰州IV制造业盈余质量与投资效率关系研究摘 要随着我国经济结构的不断调整，企业作为国家经济领域的重要微观主体，在发展经济、实现就业、自主创新等方面发挥着不容忽视的作用。制造业作为国民经济的支柱产业,在20世纪曾经给美国、日本和欧洲带来了巨大的经济繁荣。同样,制造业在中国也是国民经济的核心和工业化的发动机。20世纪90年代以来,以制造业为主的中国经济取得了显著的成就,中国在全球制造业中所占的比重由3%提升到2007年的13. 2%,位居美国之后成为全球第二大

2、制造业国家,被誉为“世界工厂”。盈余作为企业经营的阶段结余，对企业的持续经营和后期发展有重大影响。盈余信息披露的好坏在一定程度上对公司治理的各方面产生不同的影响，尤其是投资活动。因为投资在中国经济发展中和企业投资决策中具有重要的作用，但是目前我国对盈余质量与投资效率关系的研究尚且不足，特别是以盈余质量为替代变量研究会计信息与企业投资效率之间关系的研究比较少，研究的深度也不足以满足当今制造业市场的需要。所以本文针对现有研究空白，从会计盈余信息的角度出发，探索盈余质量与投资效率之间的关系，为解决制造业当今投资不足，投资效率低下，自主创新能力薄弱等问题提出有效的解决方法及建议。关键词制造业 盈余质量

3、 投资效率Research on the Relationship between Manufacturing Earnings Quality and Investment EfficiencyABSTRACTWith the continuous adjustment of Chinas economic structure, enterprises as an important micro subject in the field of national economy, in the development of the economy, the realization of emp

4、loyment, independent innovation and other aspects play a role can not be ignored. Manufacturing as a pillar industry of the national economy, in twentieth Century to the United States, Japan and Europe has brought a huge economic prosperity. Similarly, the manufacturing industry in China is also the

5、 core of the national economy and the industrialization of the engine. Since 1990s, mainly in manufacturing the China economy has made remarkable achievements, Chinese accounted for in the global manufacturing industry in the proportion increased from 3% to 13.2% in 2007, ranking after the United St

6、ates to become the worlds second largest manufacturing country, known as the world factory.Surplus, as a stage of enterprise management, has a significant impact on the enterprises sustainable development and the late development. Earnings information disclosure to a certain extent, to a certain ext

7、ent, the various aspects of corporate governance have different effects, especially investment activities.Because the investment plays an important role in the development of enterprises in Chinese economic investment decisions, but at present our country on the relationship between earnings quality

8、 and investment efficiency of the research is not enough, especially in the study of the relationship between earnings quality as the substitute variables of research on accounting information and corporate investment efficiency is relatively small, the depth of research is not enough to meet the ne

9、eds of todays manufacturing industry market. Therefore, the existing research gaps, starting from the perspective of accounting earnings information, explore the relationship between earnings quality and investment efficiency, in order to solve the manufacturing industry the lack of investment, low

10、investment efficiency, self innovation ability weak, proposes effective solutions and suggestions.KEYWORDSmanufacturing industry, Earnings quality, Investment efficiency目 录1 绪论11.1 选题背景11.2 研究意义11.2.1 理论意义11.2.2 现实意义21.3 国内外研究现状21.3.1 国外研究现状21.3.2 国内研究现状52 理论基础62.1 盈余质量概述62.2 投资效率概述72.2 相关理论概述82.2.1

11、 利益相关者理论82.2.2 信息不对称理论92.2.3 代理成本理论103 理论分析与假设提出114 实证研究134.1 样本选择及数据来源134.2 变量选择134.2.1 被解释变量134.2.2 解释变量144.2.3 控制变量144.3 模型设计165 实证检验165.1 描述性统计165.2 相关分析175.3 回归分析185.3.1 回归模型分析205.3.2 回归系数分析205.3.3 回归结果总结226 研究结论及政策建议226.1 研究结论226.2 政策建议236.3 研究不足及展望256.3.1 研究不足256.3.2 研究展望25参考文献27致 谢30附件1 外文资料

12、翻译译文32附件2 外文原文37兰州理工大学经济管理学院本科生毕业论文1 绪论1.1 选题背景2012年上半年，中国制造业公司中期利润集体下滑。其中比亚迪上半年净利润跌九成，富士康上半年亏损额扩大，李宁集团发布香港上市后首次年度亏损预警。国内制造业公司中期利润集体跳水与宏观经济低迷、市场需求不旺、制造业自身创新能力不足等原因相关。宏观经济低迷、市场需求不旺也同时暴露出制造业产品同质化的问题，同质化现象在创新能力不足的服装行业和产能过剩严重的钢铁行业表现尤为明显。不少制造业企业创新能力不足，其“一窝蜂”的经营理念导致产品同质化现象严重，从而造成行业产能过剩，企业竞争力降低。制造业在一国经济发展占

13、据重要的地位，不能忽视制造业不断衰退的趋势，美国在金融危机后选择制造业回流，正是由于制造业对稳定国家经济发展有着不可替代的作用，扭转制造业危机的关键不在于政府要推出刺激需求的财政金融政策，而是要从长远角度出发，从根本上提升制造业的竞争力。盈余作为企业经营的阶段结余，对企业的持续经营和后期发展有重大影响。盈余信息披露的好坏在一定程度上对公司治理的各方面产生不同的影响，尤其是投资活动。投资产生的预期现金流会进一步影响企业的收益和利润，进而决定着企业的盈利水平、经营风险、发展前景和企业价值。因为投资在中国经济发展中和企业投资决策中具有重要的作用，但是目前我国对盈余质量与投资效率关系的研究尚且不足，特

14、别是以盈余质量为替代变量研究会计信息与企业投资效率之间关系的研究比较少，少量的研究从会计稳健性、会计信息透明度考察了会计信息对投资效率的影响，研究的深度也不足以满足当今制造业业市场的需要。1.2 研究意义1.2.1 理论意义由于现有理论研究过于单一，目前的研究较少涉及盈余质量对投资效率尤其是投资不足的直接研究。通过研究盈余质量与投资效率的关系，能够为理解会计信息对制造业的治理作用提供进一步的证据，为制造业正确预估发展前景、选择投资方向以及行业治理提供一个理论依据。本文在现有国内研究成果的基础上对制造业的概念及特征，盈余质量的概念及特征、盈余质量所涉及的理论基础、盈余质量的测度等问题进行了梳理与

15、深化。应用定性与定量两种研究方式分析目前我国制造业盈余质量与投资效率的现状，分析了现阶段我国制造业盈余质量与投资效率之间的关系，并对提高盈余质量的方法进行了系统阐述。从现有行业盈余质量与投资效率关系来看，针对我国制造业盈余质量与投资效率的研究并不多见，因此在这种情况下，本文的论述完善和充实了现有的研究成果，为我国制造业盈余质量与投资效率关系的问题提供了可供借鉴的文献和深入研究的桥梁。1.2.2 现实意义会计盈余质量与投资效率是资本市场中联系各方面的纽带，在以高风险、高收益著称的创业板市场，制造业的会计盈余质量与投资效率更是广大投资者、债权人以及政府部门等众多会计信息使用者所密切关注的问题与方向

16、。通过对盈余质量的研究可以使管理者更加关注于企业的会计信息，减少对盈余的操控行为，保护投资者与债券人的利益，维护资本市场的秩序。此外，研究制造业的投资效率，有助于推动制造业的健康成长，满足投资者众多复杂的投资需求，给投资者提供了一个明确可靠的投资方向，稳固和增强投资者的投资信心。解决其投资难题，让其将手中现有的资金全部投资于NPV为正的项目当中，满足其科学的投资，减少无效投资，避免过度投资，提高投资效率与资本的配置效率，使其带动国民经济发展的潜力得以充分发挥。1.3 国内外研究现状1.3.1 国外研究现状1.3.1.1 企业投资效率影响因素的研究Chen S、Sun Z、Tang S和Wu D

17、(2011)与Nelson J（2005）以及Chari A、Henry P（2008）等分别运用新兴市场和发达国家上市公司数据，对高管薪酬、股权集中度、股权集中度、股权制衡度、监事会治理、股东大会治理等公司治理因素对过度投资和投资不足进行了实证研究。虽然由于各个国家经济发展水平以及治理环境方面存在差异导致了实证结论存在一些细微差别，但总体上可以认为这些因素对上市公司的投资不足或投资过度产生了较为显著的影响。Chen S 、Hoechle D（2012）1认为处于控股地位的大股东可以通过低效率和过度化等方式来获取私人收益，并且过度投资的倾向会因为存在大股东控制而增强。Biddle、Hilary

18、和Verdi（2009）2以及Cheng、Dhaliwal和Zhang（2013）3等研究认为，财务报告质量的提高有助于提高上市公司的投资效率。1.3.1.2 企业投资效率度量的研究Hovakimian（2006）将企业的资本出与该企业所属行业同年度有企业的平均资本支出相比较，若大于行业平均资本支出则表明该企业存在投资过度。Richardson（2006）4提出计量投资效率的模型，他将企业总投资分为维持现有生产能力的投资支出和新增项目投资两部分，通过建立新增投资期望模型进行回归，若公司存在过度投资行为则残差项为正，如果残差项为负的话表示企业投资不足。与其他度量投资效率的模型方法相比Richar

19、dson（2006）4模型分投资不足与过度投资直接反映企业的投资效率，得到了更广泛的运用。所以本文在后续实证度量民营上市公司的投资效率时将借鉴此方法。1.3.1.3 盈余质量度量的研究Dechow，Schrand（2004）认为，高质量的盈余通常具有以下特点：第一，具有较好地预测公司的未来运营状况的能力；第二，具有反映公司当前运营状况的能力；第三，具有真实反映公司内在价值的能力。当一个企业盈余质量高的时候，盈余能持续稳定地反映未来现金流的实现。市场评价法、线下项目评价法、应计项目评价法和综合度量法是学者们经验研究中用于度量企业盈余质量最常用的四类方法。Dechow、Diche（2002）5用流

20、动性应计项目所反映出的已实现的经营活动现金流量的程度来衡量应计项目的质量，如果应计利润与经营活动现金流量的匹配程度低那么就代表应计项目的质量差，Dechow和Dichev模型是一种应计项目质量的计量模型，被简称为DD模型。Barth、Landsman（2008）6以盈余管理来判断盈余质量研究国际会计准则与盈余质量的关系，研究发现，与未采用国际会计准则国家的盈余管理程度相比，采用国际会计准则的21个样本更低。DD模型通过度量应计利润与现金流量之间的差异来反映会计盈余的度量。在中国普遍采用应计制和强调现金流的重要性背景下，这种方法被普遍采用。本文基于研究的需要将对DD模型进行一定的调整进而度量民营

21、上市公司的盈余质量。1.3.1.4 盈余质量对企业投资效率的研究Ball R（2005）认为，盈余质量是财务报表对投资者、债权人、管理者以及其他与公司联系的第三方组织的有用性。他从决策有用性的角度界定了盈余质量的内涵。Hodge（2003）认为，盈余质量是财务报告上的会计盈余信息能够反映企业真实盈余的程度。Hodge的定义考虑到了可靠性的要求，但需注意的是，在可靠性要求的前提下，会计信息首先应具有相关性，没有相关性的会计信息的可靠性无多大意义。目前，国内外研究者主要从会计信息质量或者财务报告质量角度探讨其与投资效率成本、投资效率的关系，较少文章直接研究盈余质量与资本效率的关系。Verdi（20

22、06）7通过实证研究与理论分析相结合，选取1980-2003年的美国49543家上市公司为研究样本，对企业会计信息质量对企业投资效率的影响进行验证而得出：企业会计信息质量越高的企业其过度投资行为以及投资不足的行为越少，这是因为会计信息质量的提高降低了企业内外不同利益者的信息不对称问题。同时他的研究也表明了当企业不存在控制股东也就是企业的股权越分散的话，企业的盈余质量相对来说也就越高，进而使得盈余质量对过度投资行为的约束和抑制能力越明显。而且他还发现当企业拥有越多的自由现金流的话，这个企业的盈余质量相对来说也越高，受融资约束越强的自由现金流的话，这个企业的盈余质量相对来说也会越高，受融资约束越强

23、的公司其盈余质量的高低和企业的投资不足的严重程度越相关。Risherg（2006）8通过以欧洲国家上市公司为样本研究投资效率与盈余的及时特征之间的关系，他用托宾Q的方法来度量企业的投资效率，并以1662个欧洲国家上市公司为样本构建实证研究模型。研究结果表明企业盈余的及时性与企业投资效率之间呈先凸后凹的非线性关系。Hope、Thomas（2008）9通过研究美国跨国公司的企业会计信息的披露质量和企业过度投资的关系。他们将这些跨国公司以是否披露外国分公司的盈余信息为依据分成两个研究样本。研究结果发现：没有披露外国分公司盈余信息的美国跨国公司的过度投资程度较低。Biddle、Hilary和Verdi

24、（2009）2通过实证分析的方式研究了企业盈余质量对企业投资效率的影响，研究结果表明企业盈余质量的提高能够抑制企业管理者的过度投资行为，提高企业的盈余质量也有利于改善企业投资不足的情况，所以盈余质量的提高有利于企业投资效率的提高，这给我们接下来研究石化行业与投资效率的关系指出了一个明确的方向和目标。1.3.2 国内研究现状1.3.2.1 企业投资效率影响因素的研究张宗新、杨飞和袁庆海（2007）10的研究结果表明，会计信息披露的质量越高的公司市场竞争能力、盈利能力和财务绩效也越好，也就是说企业的会计信息披露的质量和企业的绩效高低有明显的内在联系。赵峰、高明华（2013）11的研究也证实了信息披

25、露质量与财务绩效之间存在内在关系。王秀梅（2010）12研究证实了民营上市公司的投资机会、内部现金和行业三个因素与投资效率呈显著正相关，资产负债率与投资效率呈不显著负相关。高明华、朱松和杜雯翠（2012）13认为，较好的财务治理能够缓解代理冲突问题，从而降低企业的委托代理成本，同时财务治理的提高也可以降低企业股东和债权人的信息不对称问题，使得企业的运行效率更高。赵峰、高明华（2013）11的研究也证实了信息披露质量与财务绩效之间存在内在关系。1.3.2.2 盈余质量度量的研究王化成、佟岩（2006）14等学者认为，对于盈余的市场反应，可以通过计算盈余反应系数体现，并将ERC评价作为盈余质量的一

26、个代理变量。魏涛、陆正飞和单宏伟（2007）15研究发现中国的上市公司不管是盈利或非盈利公司的盈余质量的高低，都非常需要依靠调整企业的非经常性损益进行企业的盈余管理，他们通过运用应计利润等项目和非经常性损益二者相结合进行校检的方法研究了中国上市公司利用非经常性损益项目来调整盈余的行为。魏涛、陆正飞和单宏伟（2007）15研究发现中国的上市公司无论盈利还是非盈利公司的盈余质量的高低，都非常需要依靠调整企业的非经常性损益进行企业的盈余管理，他们通过利用应计利润等项目和非正常损益二者相结合进行检验的方法研究了中国上市公司利用非经常性损益项目来调整盈余的行为。1.3.2.3 盈余质量对企业投资效率影响

27、的研究在国内研究方面，学者们主要是在国外研究的基础上进行深化并结合我国特有的市场经济条件进行分析。李刚、张伟和王艳艳（2005）16研究了会计盈余的不同质量属性与企业资金成本的关系，研究结果表明企业盈余质量的提高会降低企业资金的成本，并且这种关系非常显著。张琦（2007）17以应计质量作为盈余质量的替代变量，研究发现盈余质量越高企业当期投资于上期会计盈余之间更敏感，内部现金流与企业投资之间的关系越弱，而当企业存在盈余管理时，企业非效率投资更为显著。王兵（2008）18的实证研究进一步证明了此研究结论。周春梅、张慧（2009）19实证检验了企业盈余的质量和企业资源配置的效率之间的相互关系，检验结

28、果表明企业盈余质量的提高能够抑制上市公司管理者的过度投资倾向和投资不足倾向，企业盈余质量的提高也能够缓解公司内外的代理冲突问题，从而降低企业的代理成本，企业盈余质量的提高通过作用于管理者的投资决策和代理成本能够有效地提高上市公司资源配置的效率，并且企业盈余质量的这种影响在存在投资过度行为的公司中作用更加突出。 2 理论基础2.1 盈余质量概述一直以来，盈余质量一直是学术界探究的热点问题。该问题最早由一位美国的财务分析大师提出，他在一篇著作中重点阐述了对盈余质量的分析结果（OG love，1960），此后打开了对盈余质量深入研究的大门。但是迄今为止，通过梳理已有的相关文献，发现学术界对盈余质量这

29、一概念的具体界定及度量方式尚未形成统一标准。综合来看，对盈余质量的界定主要由以下三个方面：（1）以盈余的五个特性即操纵性应计、盈余持续度、平滑度、及时性和预测性为基础分析盈余质量；（2）以市场反映为基础，通过盈余反映系数ERC间接衡量盈余质量；（3）基于一些盈余重述、内部控制缺陷等外部指标对盈余质量进行分析。由于国内外学者对盈余质量的理解不同也出现了很多不同说法。首先，盈余质量的定义，一部分的国内学者将盈余质量用利润质量和收益质量来表达，而本文却认为盈余、利润和收益等词语表达的含义没有本质的差异。鉴于这些年来文献通常都是用盈余质量这个词，因此为了不引起争议本文也同样采用盈余质量。第二，国内外学

30、者对盈余质量内涵的解释也存在很多不同的看法。总结国内之前学者有关盈余质量的研究，大致可以归类为以下几个观点：部分学者认为，盈余质量表达的是公司的利润信息能够反映公司盈余的真实程度，公司利润信息的真实性决定了该公司盈余质量水平的高低，此观点强调了盈余的可靠性。国内会计界的学者余新培就认为，盈余质量是指在企业披露的财务报表数据真实合法条件下，投资者信任公司利润信息的程度，信任程度与盈余质量呈显著正相关；另一部分学者则是侧重于用盈余质量是否能够很好的预测未来现金流量来评判盈余质量的高低，如果一个公司的利润表能够很好的预测公司未来现金流量，主营业务可以持续发展，预测的是估计值与实际值差异较小，那么说明

31、该公司的盈余质量较高；反之如果当期主营业务不具有可持续性，那么通过盈余预测的未来现金流量就没有多大的现实意义，盈余质量就越低。国外学者则研究发现，如果一个公司的盈余扣除非日常损益所得的数值能够很好的预测未来出企业未来现金流量，那么该公司的盈余质量就越高；最后一种观点就认为高质量的盈余通常伴随相应的现金流入，如果一个公司的盈余不伴有相应的现金流入，则说明该公司的盈余质量较差，国内外很多学者都比较赞同此种观点。综上所述，本文对盈余质量的定义是在企业披露的财务报表数据真实合法的前提下，盈余的高低和企业的未来现金流入呈正相关。若一个公司的盈余与现金流入呈不相关关系，则可断定该公司的盈余质量较差。2.2

32、 投资效率概述投资是一种为了获取将来更多的现金流入而现在付出现金的行为，指企业投资活动的产出价值与投入资本之间的比率，认为在没有市场摩擦（如逆向选择和道德风险）的情况下，投资净现值为正的项目是有效率的。目的是在于实现企业价值最大化。国内现存的学术著作既有从宏观经济层面，也有从微观角度对其进行研究的。宏观经济层面上的讨论，包括存款量和投资的相互转变、投资效率与经济趋势的相关性探讨等。学者们用增量资本产出ICOR来度量宏观投资效率。在不考虑资产折旧和摊销的情况下，资本存量变动等于投资效率。这一指标反映了投资拉动产出的能力，可以在一定程度上企业投资效率的高低。沈坤荣等在进行实证研究中为了描述投资效率

33、选取了投资回报比率、资本产出比率和民营经济投资比例等指标20。方军雄在计算资本的配置效率过程中参考了Wurgler的估算模型，发现国有企业的资本配置效率是否明显有别于民营企业，此外他还研究了如果对经济制度环境进斤改善能否对二者的关系产生影响21。在微观经济层面，Verdi(2006)提出了有效投资的定义，即公司在理想状况下，没有逆向选择和道德风险的干扰，公司只投资净现值为正的项目，而放弃投资净现值为零和为负的项目。但在现实中，由于资本市场的不完善，信息不对称和代理冲突等问题广泛存在，在公司进行投资决策时，公司控股股东和内部管理层为使自身利益达到最大，有时会放弃净现值为正的或投资于净现值非正的投

34、资项目，使企业从事非效率投资行为：即投资不足和过度投资。投资不足是指企业被迫或主动放弃净现值为正的投资项目。投资过度则是指投资者没有切身考虑自己的资金状况和被投资项目的盈利机会，片面估计了投资风险，盲目投资于净现值非正的投资项目。研究投资效率的文献颇多，孙刚指出只有当管理层选择全部净现值为正的投资项目，并且放弃全部净现值为负的投资项目时才是富有效率的投资行为。王霞、张敏、于富生认为企业进行投资可以使企业在市场竞争中保持持续发展能力，并且能够为股东创造财富，但是这样一种活动同时兼具风险性22。对任何一种投资行为的合理性进行判断的依据就是该投资所实现的NPV（净现值）是否大于零。也就是说，投资是否

35、具有效率的判断依据就是该投资所实现的NPV（净现值）是否大于零。张洪辉、王宗军认为，投资过度和投资缺乏都是非效率投资的表现形式23。如果一个投资项目能够提高公司市值，且该增加值己经达到极限，那么这种投资行为就是有效率的；相反的，假使一个投资项目会带来公司市值的减少，那么该项投资行为就属于投资过度，即该种状态就是投资无效的。当一个投资项目虽然能够増加公司市值但是带来公司市值的增量仍有提高的空间，那么该种投资表现为投资不足，换言之，投资量仅仅在一个水平中现为有效，高于或低于该点都不能使股东财富最大化，除了这个点之外的投资都是无效的。综上所述，本文也将投资效率定义为一个公司将有限的资金投资于所有净现

36、值为正的项目当中，则该公司的投资方案是有效可行的。相反若一个公司将手中有限的资金投资于净现值为负的项目中，则该水平的投资无效并且方案没有可行性。2.2 相关理论概述2.2.1 利益相关者理论利益相关者理论，最早源于英美西方国家的一种管理理论，由斯坦福研究所在1963年首次提出的，该理论强调了利益相关者不只是依靠企业来实现其个体目标，而且企业也是依靠利益相关者理论来维持生存和发展的，强调了利益相关者与企业之间的内在联系24。自上世纪八十年代起，利益相关者理论的影响范围开始逐步扩展，极大地推进了企业管理思想和管理方式的发展与转变。九十年代后，该理论成为学术界和企业界高度重视的课题，成为人们认识和理

37、解企业的现实工具。国内学术界对于利益相关者理论的研究起于二十世纪九十年代，最具代表性的是杨瑞龙等研究者。杨瑞龙提出的从单方面治理到多边治理的概念是对利益相关者治理的一个高度概括，它结合了我国经济体制的实际情况提出共同治理这一理念，告诉我们企业不仅要髙度重视股东的权益，更充分尊重和维护其他利益相关者的权益；在注重经营者权威的同时，还有关注其他利益相关者的实际参与。Freeman25从企业战略管理的角度，提出利益相关者是指那些影响企业目标实现或者受企业目标实现过程影响的任何个人和团体。在他之后众多学者从广义的角度对利益相关者进行了界定。巧益相关者的核心思想是：任何一个企业的发展都离不开各种利益相关

38、者的投入或参与，企业追求的是整体利益，而不仅仅是某个员工的利益26。利益相关者理论与传统理论的根本区别在于强调从利益依存的角度说明企业须关注除股东之外其他社社区所承担的道德责任会成员的利益。为了使利益相关者的研究具有更加规范下和针对性，许多学者开始探索将“专用性投资”的概念引入利益相关者界定研究之中，用以界定利益相关者与企业的内在关系。利益主体通过专用性投资与企业在某种紧密程度上联系在一起，其联系的紧密程度取决于其投资专用性的大小27。综上所述，本文认为利益相关者理论的一个基本结论就是：企业在法律允许的经营范围内追求经济效益、促进企业发展的同时，企业的经营决策必需要综合考虑各利益相关者的利益诉

39、求，目的是满足不同利益群体的利益需求。企业的发展离不开利益相关者的信任与支持，因此，管理者必须从利益相关者的角度来换位思考，只有这样企业才能获得持续稳定的发展。2.2.2 信息不对称理论信息不对称理论认为在市场经济活动中，参与经济个体对信息的掌握呈不均匀、不对称分布状态，即卖方比买方掌握更多的信息，卖方通过向信息缺少的一方传递可靠的信息从而在市场中获取经济利益，而受传递方则努力从卖方得到实用性信息以弥补信息不对称问题。信息不对称产生的原因来源于主管和客观28。主观因素来自于差异性个体获取信息的速度和能力有所差异，既是获取信息能力的非对称性29。客观上是由于信息的非对称性，与社会及环境有关，伴随

40、着专业化和精准化的加强，某领域内专业与非专业人员的信息差别加大，从而掌握信息的非对称性加大。信息不对称主要表现为个体掌握信息的不对称和掌握信息时间的不对称。个体掌握信息的不对称表现为信息拥有方与接受方的不对称，例如企业与消费者，企业内部之间，消费者之间的信息不对称。掌握信息时间的不对称，主要分为事前和事后30。事前信息不对称即交易前信息占有方向信息索取方隐藏了信息，从而获得了不合理的市场分配利益，导致逆向选择现象的发生。事后信息不对称指的是交易后信息占有方为了自身利意刻意隐藏行动，对另外一方利益的行为，属于道德问题。这就需要对道德风险进行评估，从而增加了市场交易的风险性与交易成本。综上所述，根

41、据现有的研究成果，可对“信息不对称”理论做一个完整的界定，因“私人信息”的存在，使市场交易中的一方参与人所拥有的信息数量及质量优于另一方，这种信息占有上的不均衡就叫做“信息不对称”。根据信息不对称发生的时间，可将契约成立之前的信息不对称问题称为“逆向选择”，而将契约成立之后的信息不对称问题称为“道德风险”。2.2.3 代理成本理论1976 年，詹森和麦克林（Jensen & Meckling）首次提出代理成本这一概念，他们把“代理成本”定义为：为设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的一组契所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过利益所造成的剩余损失。在这之后，学者们加深了对代理成本的考察以及研

42、究，从而形成了代理成本理论。委托人将资产交由代理人管理，而代理人不会总是按照委托人的利益去执行，即代理人可能为了自身利益产生损害委托人利益的动机，之后就产生了代理成本。代理成本分为第一类代理成本和第二类代理成本，其中第一类代理成本是指所有者和管理者之间的权益代理成本(the agency cost of equity)31，第二类代理成本是指大股东和小股东之间的代理成本。近年来，学术界开始有学者关注第二类代理成本，如 La Porta 等(1999)32提出，大股东可能会利用其对企业的控制权损害中小股东的权益。依据代理成本理论，如果能够降低代理成本，则会提高企业价值，从而有助于降低债务融资成本

43、和提高债务融资的可得性。3 理论分析与假设提出企业为了持续经营和获得利润，维持正常的经营工作需要将有限的资金和人力投入到资金项目当中，用以增加企业的价值。企业的投资活动受现在和未来盈余状况影响，盈余质量对企业经济活动具有很大的影响。首先是能在某种程度上直接影响企业投资活动，盈余水平的高低直接影响了投资效率的高低。因此盈余质量影响投资决策质量；另一方面，盈余质量能够客观反映企业的经营状况，在价值评估及缓解内部代理冲突问题中发挥着不可替代的作用，高质量的盈余能缓解信息不对称问题，减少内部委托代理问题，从而提高企业投资效率。基于资源配置视角，盈余质量对企业投资产生直接影响。选择一个好的投资项目在某种

44、程度上来说能够保证投资效率的提高，但如何选择一个好的投资项目以确保收益最大化是非常困难的。由于资本市场的不完善，使得企业投资受到当前利润水平或未来获利能力的限制。不考虑外部资金，企业投资所需的资金全部来源于内部，则企业在做出投资项目的选择时直接依据当前盈余水平，尤其会考虑现金流能否满足长期投资所需。若企业的盈余信息不能真实、准确地反映企业现有收益水平或不能准确预测未来收益水平，则企业容易做出错误投资决策。若投资不足，企业潜力不能得到发挥，就会造成资源的闲置与浪费，长期以来会限制企业的发展。盈余信息可以及时有效地反馈投资绩效，通过对投入、支出的反映，查找其与预算数之间的差额，从而确保投资效率。基

45、于此，高质量的盈余信息能帮助企业了解自身经营状况，准确判断未来盈余和现金流，确保所选择的项目合理和投资项目运行过程有效率。基于市场定价视角，盈余质量可缓解信息不对称带来的问题，减少融资成本，进而提高企业投资效率。高质量的盈余可发挥其计价功能，引导资金持有者将资金投放给企业，满足企业投资需求。当企业面临因信息不对称导致的融资约束时，高质量的盈余可帮助降低逆向选择成本和投资风险，降低外部融资成本，使企业筹集到所需的资金，将资金投放于净现值为正的项目中，提高企业投资效率。基于契约视角，盈余质量可减小代理冲突，降低委托代理成本，提高投资效率。盈余质量越高，说明盈余被操控的可能性越小，经理人为私利而违背

46、契约的可能性也越小，股东运用该种方式监督经理人，能在一定程度上抑制经理人的非效率投资从而提高投资效率。针对股东与债权人的代理冲突，高质量的盈余既可以降低债权人要求的投资回报率，又可以让债权人对企业的偿债能力做出判断，调整债务契约，督促股东将资金投资于净现值为正的项目中。针对控股股东与中小股东的代理冲突，控股股东通过盈余质量传递其受托责任履行情况的信息，高质量的盈余意味着控股股东受托责任履行较好，契约得到有效执行，从而降低代理成本，提高投资效率。Bushman 和 Smith (2001) 指出会计信息能通过项目选择、公司治理作用和减少逆向选择三种渠道来降低公司各契约方之间的信息不对称和代理问题

47、，使资本能够得到有效配置。Biddle (2009) 等实证分析发现会计信息质量有助于改善企业的投资不足和投资过度问题，认为高质量的会计信息向市场上传递了积极的信号，降低道德风险和逆向选择，从而提高公司的投资效率。Lara (2009) 通过实证检验，发现盈余稳健性与公司非效率投资以及未来的盈利能力都存在显著的正相关性。李青原 (2009) 选取了沪深两市 20042006 年间的相关数据，得出会计信息能够抑制投资不足和投资过度的现象。雷光勇等 (2011) 指出企业可以通过直接提高盈余质量或间接降低代理成本的方式达到提高资本配置效率的目的33。综上所述，本文认为，提高盈余质量有助于提高企业的

48、投资效率减少无效投资，因此，提出如下研究假设：H1：在其他条件不变的情况下，盈余质量与投资效率呈显著正相关，盈余质量减少和优化企业的投资效率低下的问题。本文的研究方向是制造业盈余质量与投资效率关系的研究，而制造业细化为国有企业与非国有企业，所以本文重点从这两个方面提出相关的假设。从企业的经营目标来看，国有企业更多的是为国家分配社会资源，支撑国家经济发展战略的实施，而非国有企业是为追求投资净收益和公司价值的最大化。非国有企业的所有者对收益有着更强烈的渴求，管理者对盈余质量相关数据更为敏感，且非国有企业资金压力和破产风险更大，另外非国有企业无法获得足够的政府支持，资金压力较大，增发和配股的需求强烈

49、，加之，非国有企业经理人的薪酬对会计盈余数字很敏感，为了薪酬进行盈余管理的动机较强，因而非国有企业盈余管理动机与国有企业相比较更强，则非国有企业的盈余管理程度更强。综上所述，本文提出以下研究假设：H2：在一定条件下，非国有企业相比于国有企业盈余质量对投资效率的影响更加显著。4 实证研究4.1 样本选择及数据来源本文选取2013-2015年沪深两市A股制造业上市公司作为初始研究样本，由于个别模型自变量需要滞后，本文实际上涵盖了2012- 2015年的数据，进行如下处理：（1）剔除ST公司；（2）剔除2010年及其以后上市的公司，因为刚上市的公司财务不具有稳定性，因此提出上市年龄不足三年的样本；（

50、3）剔除数据缺失的公司；（4）剔除样本中含有的23个创业板上市公司。最终设计867家公司2601个观测值。本文所有财务数据和市场数据均从深证国泰安数据库获得，数据整理由Excel完成，实证检验由统计软件SPSS21.0完成。4.2 变量选择4.2.1 被解释变量本文以企业投资效率为被解释变量。对于投资效率的衡量，采用Richardson(2006)的残差度量模型，同时借鉴Biddle、Hilary和Verdi(2009)的研究方法以营业收入增长率表示成长性指标，以克服我国上市公司托宾Q值的计算过程中重置成本数据难以获得的问题。本文投资效率的度量模型如下： （4.1）表4-1 模型（1.1）中个

51、变量的解释变量标识变量名称变量说明本期新增投资额i公司t年（购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金-处置固定资产无形资产和其他长期资产而收回的现金净额）/期末总资产成长机会i公司t-1年的营业收入增长率资产负债率i公司t-1年的资产负债率期末现金持有量i公司t-1年期末货币资金与交易性金融资产之和/期末总资产上市年限i公司从上市到t-1年末的年数公司规模i公司t-1年末总资产的自然对数净资产收益率i公司t-1年考虑现金红利再投资的年个股回报率上期新增投资额计算方法同该模型使用公司上年的数据对公司当年的新增投资额进行预测，然后用公司当年的实际投资额与模型预测的新增投资额做比较，二者的差

52、额为模型的残差。残差为正表示投资过度，正向越大，说明过度投资程度越大；残差为负表示投资不足，负向越大，说明投资不足程度越大。为了便于理解，对负的残差取绝对值。4.2.2 解释变量本文以企业的盈余质量为被解释变量。出于研究需要，本文同样使用模型残差值的相反数来衡量盈余质量EQ，用公式表示为： （4.2）EQ越大，表示企业对应计利润的操纵性越弱，盈余质量越好：反之，则盈余质量越差。其中，残差项为操纵性应计利润，TAi,t为i公司t期总应计利润，等于净利润减经营活动现金流量净额，Ai,t-1为i公司t-1期总资产，REVi,t为i公司t-1期总资产，REVi，t为i公司t期营业收入增加额，RECi，

53、t为i公司t期应收账款增加额，PPEi，t为i公司t期固定资产。 （4.3）4.2.3 控制变量企业投资效率的高低受许多因素的影响，为了使本文研究的实证模型更好地与制造业业上市公司的实际情况相符,尽量降低实证研究结果出现的误差，在总结有关文献的基础上,并结合中国制造业上市公司的实际情况,本文选取了几个与企业投资相关的指标作为控制变量,进而更好地研究中国制造业上市公司盈余质量与企业投资效率之间的关系。本文根据现有研究成果，选择了以下控制变量:公司规模（Size）；实物资产比重（TB）；资本结构（Lev）；经营销售能力（CFO）；上市年龄（Age）；第一大股东持股比例（Top1）；独立董事比例（D

54、rate）。在回归分析时，本文对年（Year）虚拟变量进行了控制。 公司规模（Size）：用中小板上市公司期末总资产的自然对数来表示。查阅以往文献发现，一般研究企业投资效率的文献都控制了这一变量，因为公司规模越大，投资范围就越广，更容易筹集投资所需资金。本文针对了中小板上市公司研究，预测当公司规模越大时，投资效率越高，成正相关关系。 实物资产比重（TB）：它是指中小板上市公司中固定资产占总资产的比值。比重越大说明总资产中固定资产占比越大，对外融资更容易，极易导致过度投资行为。但也有可能导致投资不足，因为固定资产比重大就意味着流动资产比重小，用于投资的现有现金流量较少。实物资产比重肯定会影响企业

55、投资决策，但需要根据公司样本实际情况来确定是怎样影响投资效率以及影响投资效率的程度。 资本结构（Lev）：资本结构是指负债占资产的比重，负债比例越大越可能引发较大的杠杆效应，从而影响公司的融资成本，导致企业的预期投资水平受到影响。在其他条件不变的前提下高负债可以缓解过度投资行为，因为负债比重越大，债权人就越会对企业施加更大的约束和监督从而来降低借款的风险，保证本金能按时收回，这时资金的使用就会受到较大的限制，因此企业不太可能出现投资过度的行为，投资效率相对较高。但负债较小时可能会受到融资约束而导致投资不足。经营销售能力（CFO）：以中小板上市公司经营活动净现金流量与销售收入的比例来表示。比例越

56、大意味着企业有更多的自由现金流用于进行新的投资活动，投资不足便可以得到缓解和改善，投资效率就会越高。 上市年限（Age）：指中小板上市公司上市的年数。上市年限越长往往意味着公司经过多年的成长与发展，各项机制逐渐成熟和完善，融资能力逐步增强，因而受融资约束的影响会相对较小，出现投资不足的可能性较小，从而投资效率相对较高。 第一大股东持股比例（Top1）：以第一大股东持股数量占企业流通在外股数的比例来表示。由委托代理理论的分析可知，第一大股东和小股东之间存在的代理问题，第一大股东会为了谋取私利占用资金或者资金转移输送导致企业用来投资的资金不足，出现投资不足行为。同时也可能为了控制权带来的私利进行投

57、资 NPV为负的投资项目，导致过度投资的行为的出现。 独立董事比例（Drate）：以中小板上市公司独立董事人数与董事总数的比值来表示。一般而言，比例越大意味着独立董事人数越多，独立董事一定程度上可以更加独立、客观、谨慎的对待企业的投资决策问题，预期能够降低企业的非效率投资行为，将手中有限的现金流全部投入到NPV为的投资项目之中，从而增加了投资效率。4.3 模型设计为了更好地了解盈余质量与企业投资的效率之间关系,本文将分投资不足与盈余质量的关系、过度投资与盈余质量的关系和投资效率与盈余质量的关系3个方面分别建立计量检验模型。通过前面的理论分析与研究综述可知,投资项目的选择所依据的主要是前一期的会

58、计信息,同时为了避免投资效率与盈余质量之间存在潜在的同期性偏见,盈余质量与控制变量将采用滞后一期的数值与投资效率来建立计量检验模型。 （4.4）模型及变量说明见下表5 实证检验5.1 描述性统计表5-1 描述统计量N极小值极大值均值标准差It2601-.0772872260826923.2388385405199343.040259390463266.047626401920603I12601-.0772872260826923.2541340548912201.046296765580631.051606630646769Cash12601.0018438272837655.55055597

59、07578870.138084647677933.114744342366685Lev12601.080649.971741.48545607.201538322Age126013.024.012.2704.9748Size1260119.20915430845817425.25356581487442821.9113899064030381.211016518656075Growth12601-.6320305.191329.24104441.711771364Ret12601-.4177101.626070.21035335.388041359有效的 N （列表状态）2601对投资不足与投

60、资过度样本分别进行描述性统计分析，研究发现，投资不足的样本数为,占总样本的，投资过度的样本数为，占总样本的。投资过度的样本数明显多于投资不足的样本，说明我国中小板上市公司投资过度现象较为严重，且投资过度样本的标准差较大，说明各企业投资过度程度存在较大差异。在投资不足的子样本中，EQT均值为-0.0689，EQA均值为-108.1081，均大于全样本均值，说明在投资不足样本中，盈余质量的平均水平均略高于全样本，即也高于投资过度样本。但是，在投资过度样本中，EQT最大值为0，EQT的最大值也为0，说明投资过度样本中存在没有对盈余进行操纵的企业，存在现金流与盈余保障高度一致的企业。投资不足样本的资产

61、负债率为0.0404，高于投资过度样本均值，说明投资不足样本平均而言负债水平较高，但是投资过度样本中出现了资不抵债现象，样本最大值为1.2927。虽然投资不足样本的FCF均值为0.0148，高于投资过度样本的平均水平，但是其标准差下，导致离散系数小，而投资过度样本的自由现金流量分布较为离散。5.2 相关分析表5-2 投资效率相关性分析INTEffciencyEQTEQCEQALEVFCFINTEffciency1EQT0.284*1EQC0.305*0.441*1EQA0.144*0.120*0.126*1LEV-0.052-0.194*0.042-0.351*1FCF-0.323*0.006

62、-0.096*0.0750.114*1*为在1%水平下显著，*为在5%水平下显著投资效率与盈余质量显著正相关，投资效率与盈余的真实性、盈余的现金保障性、盈余的非对称及时性的相关系数均为正，且在的显著性水平下通过了检验。此外，投资效率与资产负债率的相关系数不高，未通过显著性检验，但投资效率与自由现金流显著负相关。总体而言，解释变量与被解释变量线性相关，进行下一步的多元线性回归是合适的。为进一步检验盈余质量与投资效率的关系，将样本分为投资不足样本和投资过度样本分别进行检验。在对投资不足样本进行相关性分析时发现，投资不足与各自变量无显著的相关关系，说明中小板上市公司盈余质量与投资不足的相关性不强，盈

63、余质量对投资不足的影响不显著，进行下一步的回归分析没有意义。表5-2 投资不足相关性分析UnderINTEQTEQCEQALEVFCFUnderINT1EQT-0.123(0.086)1EQC0.008(0.913)0.167(0.020)1EQA-0.072(0.323)0.047(0.514)0.071(0.324)1LEV0.065(0.367)-0.205*(0.004)0.118(0.101)-0.364*(0.000)1FCF-0.132(0.067)0.173*(0.016)-0.015(0.837)0.117(0.106)0.003(0.970)1括号中为P值，*为在1%水平下显著，*为在5%水平下显著在对投资过度样本进行相关性分析时，统计结果