人民币汇率形成机制改革后的股价和汇率相关性研究

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1、人民币汇率形成机制改革后的股价和汇率相关性研究人民币汇率形成机制改革后的股价和汇率相关性研究摘要：通过协整检定、向量误差修正模型和格兰杰因果检定，使用年月日年月日的日交易数据，实证考察了人民币汇率形成机制改革之后，人民币兑美元汇率与我国国内股价之间的关系。结果发现，人民币兑美元汇率与上证综合指数间存在协整关系，达到了长期均衡；股票价格和汇率间存在着由人民币兑美元汇率到上证综合指数单向的长期和短期因果关系，不存在由上证综合指数到人民币兑美元汇率长期的或者短期的因果关系，人民币兑美元汇率是上证综合指数变化长期的和短期的原因之一。关键词：股票市场指数；汇率；协整；向量误差修正模型；格兰杰因果关系中图

2、分类号： 文献标识码： 文章编号：（）? （，）：，?：；收稿日期：基金项目：国家自然科学基金资助项目（）亚洲金融危机之后，股价和汇率的关系引起了广泛的关注。年月日人民币汇率形成机制改革之前，人民币汇率实行本质上是固定汇率制的单一盯住美元汇率制度，汇率和股价的关系被人为地割裂。年月日人民币汇率形成机制改革之后，人民币汇率开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度，股价与汇率关系开始回归真正的市场化关联。此后，人民币兑美元汇率中间价由改革前的 持续下跌至（截至年月日），而同期的上证指数由点（年月日的收盘）持续上升至点（截至年月日），二者呈现某种内在的关联。研究股价和汇

3、率之间这种内在关系的意义在于：如果二者间存在相互的关系，那么这种分析也许会发现预测汇率变化路径的有用信息，或者用来精确估计汇率变化对股票市场绩效的影响。至年第 季度末，合格的境外机构投资者（）所持有的股票，占沪深两市流通市值的比例已经超过，研究结果对关注外汇头寸暴露风险的是有吸引力的。研究结果将影响财政政策和货币政策的制订，特别是后者。为了预防通货膨胀，央行选择的货币政策工具首先是利息率，应对通货膨胀压力的紧缩性货币政策在人民币正在贬值的情况下是有效的，而货币贬值可以通过股市刺激经济发展；另一方面，货币贬值无异于给股市泼冷水，由于通货膨胀的压力第卷第期年月管 理 学 报可能自然缓解，可以有理由

4、实行不干预政策。分析结果对预防金融以及货币危机是有帮助的，年的亚洲金融危机就是一个明显的例子。关于汇率和股价之间的关系，已有 种成熟的理论：汇率决定的商品市场模型（，）和资产组合平衡模型（，又称股票导向模 型）。商 品 市 场 模 型 可 以 简 单 表 示 为： ，或者 牊（炖），和分别代表汇率和股价，方括号中上标的符号代表由汇率到股价正向的或者负向的关系，强调经常项目或贸易平衡是动态汇率的主要决定因素；资产组合平衡模型可以简单表示为： ，或者 牎（），代表由股价到汇率正向的关系，强调资本项目是动态汇率的主要决定因素。大量的实证研究试图揭示股价和汇率之间的真实关系，但结论并不一致。年之前的研

5、究，没有考察数据的平稳性和数据间可能存在的协整关系，只是通过普通最小二乘法（）检测二者间单一的正向或者负向关系，如 等的研究，结论也是不一致的，需要特别说明的是，回归所发现的相关性并不一定代表存在因果关系。等开始使用 因果关系和协整检定来进行股价和汇率之间关系的研究，结果发现在月度数据和美元有效汇率之间，存在短期双向的因果关系。其后，其他研究人员使用类似的计量方法，对二者之间的关系进行了广泛的探讨。等发现个发达国家股价和汇率间存在有冲突的短期和长期因果关系；等找到了印度、韩国、巴基斯坦国存在由股价到汇率单向因果关系的证据；而等在研究韩国股价与汇率的关系时却得到了截然相反的结论；等的实证结果支持

6、汇率决定的商品市场模型；就大部分亚洲国家而言；等的研究却发现亚洲国家股价与汇率间的关系是混合型的。近年来，有学者开始利用多元模型研究股价与汇率间的相互关系和波动性外溢效果。对于股价和汇率间相互关系的不一致性，一些学者试图提出可能解释，正如等的研究所指出的，汇率引起股价变化或者股价引起汇率变化，抑或二者互为因果，随研究国家和研究期间，以及研究数据频率和研究方法等的不同而呈现差异。我国国内的情况，仅张碧琼等就固定汇率制下汇率对中国股票市场的影响利用自回归分布滞后模型进行过实证研究。此外，陈雁云等就人民币汇率形成机制改革之后，人民币汇率对股票市场的影响做出过定性的分析。从以上的讨论中可清楚地看到，股

7、价和汇率之间是否存在某种关系，以及如果存在因果关系，这种关系的方向如何，在理论和实证上并没有共识。为此，本研究将利用人民币汇率形成机制改革之后，人民币兑美元汇率与上证综合指数的历史数据进行实证分析，以对上述 个问题提供进一步的经验证据。 数据和研究方法 数据采用上证综合指数和人民币兑美元汇率数据来检验我国国内股票价格和汇率间存在的关系。年月日之前，人民币汇率单一地盯住美元，从本质上讲，此时的盯住汇率制是一种固定汇率制，人民币兑美元汇率变化很小，如图所示（汇率为间接标价法，汇率和股价指数均已取自然对数；以下研究中以爠和爮分别代图 期间人民币汇率与上证综合指数走势图表取自然对数后的人民币兑美元汇率

8、和上证综合指数），汇率和股价间的关系不明显。年月日人民币汇率形成机制改革后，人民币汇率真正动了起来，如图所示。观察人民币汇率形成机制改革后，人民币兑美元汇率和上证综合指数的走势图后不难发现，尽管短期走势相差较大，但长期走势比较接近，二者有可能存在长期均衡（协整）关系。人民币汇率进行调节所参考的一篮子货币，除了美元外，还有欧元、日元等主要的国际货币。在预分析中，没有发现人民币兑欧元汇率、人民币兑日元汇率与上证综合指数间存在协整关系，尽管上证综合指数收益率对人民币兑欧元汇率变化率存在微管理学报第卷第期年月图 期间人民币汇率与上证综合指数走势图弱的短期引导关系（在滞后期时）。美国是当今世界上最大的经

9、济体，在国际金融体系中占据中心地位，美元是最主要的国际货币，我国国内公开报道汇率变化时所指的汇率，除非特别说明，一般是指人民币兑美元汇率。鉴于此，本研究所选取的汇率数据为人民币兑美元汇率，采样期间为年月日至年月日。汇率数据来源于国家外汇管理局网站：炖炖，股票价格指数数据来源于上海证券交易所，分别采集样本期内各自的中间价或收盘价。为便于分析，人民币兑美元汇率由直接标价法变换为间接标价法，并分别取自然对数以消除异方差性，然后进行资料配对。配对过程中，如某一交易日任一种商品的资料不全，则不予采用，等下一笔种商品都出现交易资料后再进行配对，共获得笔资料。 研究方法为了考察上证综合指数与人民币兑美元汇率

10、间是否存在长期稳定的均衡关系，采用协整检定技术。协整检定一般有 种方法：两步法；极大似然估计法。前者虽然易于执行，但需要样本数较大，且容易产生估计误差等缺点。相比之下后者的优点较多，如能精确地确定协整向量的数目并可对实际协整关系进行假设检验，本研究采用极大似然估计法。协整检验要求各变量同阶单整，因此在协整检验前，需对变量序列的特征进行分析，采用扩展的迪福（）检验和菲利普斯配荣（）检验来确定个序列的单整级次，并以值取最小者来确定最佳滞后期数。如果这个序列被发现有同样的整合秩序，然后才可以应用协整检验。如果上证综合指数与人民币兑美元汇率间存在协整关系，就需要应用误差修正模型来探讨二者间的因果关系，

11、否则只能将两序列变换成平稳序列后采用向量自回归模型和标准的因果关系检定来进行分析。向量误差修正模型解释如下：爠它 犜 犜牉牂它牍牏犜（牏）爠它牏牍牏犜（牏）爮它牏 犡它； （）爮它 犜 犜牍牂它牍牏犜（牏）爠它牏牍牏犜（牏）爮它牏 犡它， （）式中，为一阶差分；犜（牏）、犜（牏）、犜（牏）、犜（牏）均为短期调整系数；犜牉和 犜牍为误差修正项系数；牍为滞后阶数；犡它和 犡它为残差项，服从联合正态分布；牂它为从下面协整回归式所获得的残差滞后项（即滞后一期的误差修正项）：爠 牃 牄爮 牂它。 （）误差修正模型式（）和式（）可以用来推断人民币汇率与上证综合指数间的因果关系：式（）中，如果 犜牉统计显著

12、（长期因果关系）或者犜（牏）联合统计显著（短期因果关系），则上证综合指数是人民币汇率变化的原因；类似地，式（）中，如果 犜牍统计显著（长期因果关系）或者犜（牏）联合统计显著（短期因果关系），则人民币汇率是上证综合指数变化的原因。如果 犜牉和 犜牍都统计显著，表明人民币汇率与上证综合指数间存在双向的长期因果关系；如果 犜牉和 犜牍均不显著，表明人民币汇率与上证综合指数间不存在长期均衡关系。此时以上因果检验将退化为标准的因果检定。当个时序变量间存在协整关系时使用标准的 因果检定，由于采用了错误指定的模型，将导致误导性结论，是不恰当的。可见，通过引入来自协整回归式中的残差项（误差修正项），误差修正模

13、型提供了另外一种呈现因果关系的方法。 实证结果与分析在进行协整检定之前，必须先对人民币汇率和上证综合指数序列进行平稳性测试，确定是否为同阶平稳，以符合协整检定的必要条件。利用 检验和 检验进行单位根检定：检验的滞后期数（）以 （）作为判断依据，分别以有确定性趋势和无确定性趋势方式进行检验。种方式检验的结果是一致的，在此仅给出有确定性趋势的检测结果：表为人民币汇率和上证综合指数原序列单位根检定结果；表 为原序列一阶差分后的检定结果。人民币汇率形成机制改革后的股价和汇率相关性研究郭彦峰 黄登仕 魏 宇表 人民币汇率和上证综合指数单位根检验（原序列）变量滞后阶数检验统计量 临界值 检验统计量 临界值

14、爠 爮 表 人民币汇率和上证综合指数单位根检验（一阶差分序列）变量滞后阶数检验统计量 临界值 检验统计量 临界值爟爠 爟爮 7 注：代表的显著水平，代表的显著水平（下同）。表显示，人民币汇率和上证综合指数原序列分别具有一个单位根的零假设不能被拒绝，表明人民币汇率和上证综合指数为非平稳序列。表显示，人民币汇率和上证综合指数一阶差分序列分别具有一个单位根的零假设在的显著水平被拒绝，表明人民币汇率和上证综合指数一阶差分后变为平稳序列，因此，人民币汇率和上证综合指数均为一阶单整序列，可以进行协整检验，以确定二者间是否存在长期均衡关系。对于协整检验，本研究采用基于向量自回归（）模型的分析技术来进行。在进

15、行检验前首先要确定模型的最优滞后阶数，根据残差分析和标准确定无约束模型的最优滞后阶数为。由于协整检验是对无约束模型施以向量协整约束后的模型，因此进行协整检验选择的滞后阶数应该等于无约束模型的滞后阶数减，即进行人民币汇率和上证综合指数间协整检验的最佳滞后阶数为。表给出了协整检验的检测结果。由表中牺和牺可知，在的显著水平下，人民币汇率和上证综合指数间存在一个协整关系。该结论表明，尽管人民币汇率和上证综合指数是非平稳的，短时间内二者的走势可能出现偏离，但长期来说，则保持着一致性均衡关系。表 人民币汇率和上证综合指数间协整关系检验零假设 牺 临界值 牺 临界值牜 牜 注：表中牺为迹统计量，牺为最大特征

16、根统计量。由于人民币汇率和上证综合指数间存在协整关系，因此需要使用误差修正模型来检测二者间长期的和短期的因果关系，而不能使用标准的因果检定。误差修正模型的滞后阶数是无约束模型的变量一阶差分后的滞后阶数。根据无约束模型的最优滞后期（此处为），将人民币汇率和上证综合指数间误差修正模型的最佳滞后期确定为 ，以使残差满足白噪声的要求。表给出了该误差修正模型的估计结果。表 人民币汇率和上证综合指数间误差修正模型估计解释变量 被解释变量爠 被解释变量爮误差修正项 爠 爠 爮 爮 爞 注：方括号内的数值为爴统计值。由表可知，误差修正项系数 犜牍统计显著，而误差修正项系数 犜牉统计不显著，表明存在由人民币汇率

17、到上证综合指数单向的长期因果关系，不存在由上证综合指数到人民币汇率的长期因果关系，人民币汇率变化是上证综合指数变化的长期原因。为了考察人民币汇率和上证综合指数间的短期因果关系，使用格兰杰因果检验，如果犜（牏）联合统计显著，则存在上证综合指数到人民币汇率的短期因果关系，如果 犜（牏）联合统计显著，则存在人民币汇率到上证综合指数的短期因果关系，检验结果见表。表 人民币汇率和上证综合指数间短期因果关系检验原假设 犐值 显著性水平 结论犜（牏）（牏，） 拒绝原假设犜（牏）（牏，） 接受原假设由表 可知，在 的显著水平下，拒绝犜（牏）（牏，）的零假设，接受犜（牏）（牏，）的零假设，这表明在短期内，人民币

18、汇率是上证综合指数变化的原因，而上证综合指数不是人民币汇率变化的原因，存在由人民币汇率到上证综合指数单向的短期因果关系。 结论与建议实证结果显示，人民币汇率形成机制改革后，我国股票价格和汇率间存在协整关系，达到了长期均衡；股票价格和汇率间存在由人民币兑美元汇率到股价单向的长期和短期因果关系，不存在由股票价格到人民币兑美元汇率的长期的或者短期的因果关系，因此，投资者可以管理学报第卷第期年月利用外汇市场获得的信息来预测股票市场的行为，从而作为投资的参考。此外，作为政策制订者和管理当局，在使用利率工具、减少政策的不确定性、改善法律和治安状况、创造有利的投资环境以吸引外资的同时，可以使用汇率政策工具，

19、通过调节汇率来调整境外有价证券投资资金的流入，进而实现对股市的适当调控。直观地看，上述研究结果支持汇率决定的商品市场理论，该理论假定存在由汇率到股价的单向因果关系；不支持汇率决定的组合平衡理论，该理论假设存在由股价到汇率的因果关系。但具体到我国，汇率与股市之间存在着太多的相互作用机制与太复杂的相互作用机理：由于当前人民币升值的原因既有中国国内经济发展的客观要求，又有国际上的主观要求，同时我国汇率制度目前实行有管理的浮动汇率制度，货币当局或多或少地干预、管理汇率，汇率变化有其外生性，导致股市对汇率的影响并不显著；另一方面，人民币升值通过影响国内外资本的流动，影响股票价格，从全球投资者的角度来看，

20、投资在某国的股票市场总收益率等于该股市的收益率加上汇率转换的利益，因此若本国货币为强势货币时，在境外资金流入之下，股市会上升，并通过预期的增强，吸引更多国际资本流入，进一步加大升值压力，推动股价上涨，只要人民币升值预期不发生变化，国际资本持续流入我国股票市场的动力就不会减小，它对股市的影响就会大于经济增长与公司业绩因素所带来的影响，从而对我国证券市场走强形成强有力的推动。限于客观条件，本研究取样区间较短，样本期内人民币兑美元汇率处于强势期，股票市场也由于股权分置改革的成功等诸多因素处于新一轮的牛市，这将影响研究结论的说服力。由于各国宏观经济发展水平、外汇管制程度以及股票市场本身的发展都存在较大

21、差异，因此不存在具有统一普适的一般结论，即使在一国范围内，汇率与股市的相互关系也不是一成不变的。若在更长期的范围内（包括汇率强势期和弱势期）进行研究，采用周数据或者月度数据，同时将本研究扩展到某些有代表性的上市公司（如直接从事国际贸易的公司和不直接受汇率影响的公司），相信结论会有进一步的改善。参 考 文 献，：，（）：， ，（）：，（）： ，：，（）：，：，（）：，（）：，： ，（）：，（）：，：， ，张碧琼，李越汇率对中国股票市场的影响是否存在：从自回归分布滞后模型（）得到的证明金融研究，（）：陈雁云，赵惟人民币汇率变动对股票市场的影响现代财经，（）：，（）： ，（炖）：（编辑 张光辉）通讯作者：黄登仕（），男，重庆人。西南交通大学（成都市 ）经济管理学院副院长，教授、博士研究生导师。研究方向为金融工程、资本市场理论。