金融学第五次作业

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1、社会调查】我国货币政策近期发展情况考核目的：货币银行学是一门理论性较强的课程，通过对金融学的基本概念、基本知识、基本原理的讲授， 使学生对本学科有一个基本的了解，也使学生对金融业有一个理性认识。一般说来，其实践教学环节较 少。基于广播电视大学着重培养应用型人才的教学目标和教学特色，在课程教学过程中，必须借助于实 践教学，促进理论联系实际，使学生将书本知识与具体业务结合起来，增强学生对金融业务的感性认识， 以提高他们分析问题和解决问题的能力，在活学活用中掌握分析问题和解决问题的方法，为学习金融学 和其他经济管理课程打下坚实的基础。要求：（ 1）综合复习课程教学内容，尤其是货币政策理论；（2 ）由

2、辅导教师组织针对我国近期货币政策实施情况的文献调研和讨论，发挥教师对调研的指导作用；（3 ）学生根据实践教学目的收集相关资料、走访中国人民银行及其分支机构、 阅读信用制度、 金融监管和货币政策变化的各种政策规定或文件；（ 4）、整理调研材料，写出调研报告。调研报告原则上不少于 800 字。解题思路 :（ 1）结合货币政策最终目标；（ 2）结合我国独特的货币政策中介指标或操作指标；（3）我国货币政策手段的使用及其原因；（4）你对近期货币政策效果的评价。一般而言，货币政策中介目标选择的标准主要有三个：可计量性、可控性、可预 测的对政策目的的影响。1（437） 从世界各国的货币政策实践来看， 可供选

3、择的货币 政策中介目标有货币供应量、信贷总量、利率、汇率、通货膨胀率等。究竟选择何者 作为中介目标，除了上述的三个选择标准之外，还要受到某一时期主导性的货币金融 理论、一国经济金融发展水平、面临的现实经济问题等因素的影响。随着我国由计划 经济向市场经济转轨，货币政策中介目标也从信贷规模转向货币供应量。然而，近年 来不少国家相继放弃了货币供应量目标，转向了利率、通货膨胀等目标，进而在我国 引发了货币供应量能否继续充当货币政策中介目标的争论。本文旨在对这些争鸣文章 进行系统梳理，为进一步的研究提供参考。一、理论及实证研究综述（一）货币供应量仍可充当中介目标我国 1996 年正式将 M1 的供应量作

4、为货币政策中介目标， 同时以 M0 、M2 作为 观测目标。目前在赞成以货币供应量充当货币政策中介目标的学者中，主要有两种观 点：八、1.在当前及今后一段时期内，货币供应量仍可充当中介目标王松奇（2000 ）认为，从我国目前情况说， 从货币政策到社会总支出的变动控制， 其中可供选择的中间指标只有两个：一是货币供给量；二是利率。利率是否可以选作 货币政策的中间指标，关键还要看它与社会总支出关系的密切程度。从实证数据看， 投资的利率弹性过低，而利率对消费支出也不能产生决定性的影响，也就是说，它与 社会总支出中间关系不够密切，因此，就不能把利率作为我国货币政策的中间指标。 在目前及今后相当一段时期内

5、， 货币供给量都是我国货币政策最合适的中间指标。 2 (475)蒋瑛琨等人 (2005) 运用协整检验、向量自回归、脉冲响应函数等方法，围绕国内 外学者争议较多的货币渠道与信贷渠道，对中国由直接调控向间接调控转轨的 1992 年一季度至 2OO4 年二季度期间的货币政策传导机制进行实证分析。实证结果表明， 90 年代以后， 从对物价和产出最终目标的影响显著性来看， 贷款的影响最为显著， 其 次是 M2 ，M1 的影响最不显著，这表明， 90 年代以来信贷渠道在我国货币政策传导 机制中占有重要地位。从对物价和产出最终目标的影响稳定性来看， M1 比较持久和 稳定，其次是 M2 ，最后是贷款。由于

6、对最终目标影响稳定的中介变量更易于调控， 因此就货币政策中介目标的选择而言， M1 优于 M2 ，M2 优于贷款。现阶段以及未来 一定时期内，中国仍应当以 M1 为中介目标，将 M2 作为观测目标。 M1 更适合作为 货币政策的中介目标，而取消贷款规模作为货币政策的中介目标是合理的。 (3)2. 当前以货币供应量为中介目标是适合的，但需调整与完善范从来( 2004 )认为，现阶段货币供给量作为货币政策中间目标存在一定的局 限性，但这种局限性的克服不应该是简单放弃货币供应量目标，而应该根据我国经济 市场化和货币化的程度调整货币供应量的统计内涵，通过汇率制度和利率市场化的改 革，创造一种有利于货币

7、供应量发挥中间目标功能的货币控制机制，提高我国货币政 策的有效性。4刘明志( 2006 )通过实证分析表明，中央银行利率调整是中央银行对物价变化 所做的政策反应，但尚无实证分析结果支持中央银行利率调整或银行间市场利率变动 可明显地影响物价变化或经济景气变化的结论。因此。在利率市场化尚未彻底完成、 利率形成机制尚不灵活、利率变动与经济景气变化之间的直接互动关系尚未建立之 前，不宜遽然放弃货币供应量作为货币政策中介目标而改采用利率作为货币政策中介 目标。但考虑到银行间市场利率对于市场信号变化的敏感性以及日常可观测性，利率 市场化彻底完成以后，利率形成机制将进一步完善，利率变动与经济景气变化之间的互

8、动增强，利率在调节经济景气变化方面的作用将更加明显，可以考虑使用银行间利 率作为货币政策中介目标。 5封思贤（2006）通过运用向量自回归（VAR）模型、脉冲响应函数（IRF）、方差分解分 析等经济计量方法 ,对我国现行货币政策中介目标进行了实证分析并得出结论:货币供应量作为中介目标的有效性正不断降低, 实际利率作为中介目标的实施效果好于货币供应量。基础货币难以控制、货币乘数不稳定、货币流通速度不断下降和货币政策传 导机制不完善等因素是产生上述实证结论的重要原因。 在我国现行的经济金融条件下 , 针对中介目标选择的一个可行思路是 ,近期宜在完善货币供应量可测性、 可控性和相关 性的基础上 ,继

9、续使用货币供应量作为我国货币政策中介目标。同时,必须加快利率市场化进程和配套的金融改革 ,在时机成熟的时候再由货币供应量转为利率。 6（二）以利率为中介目标以利率为货币政策中介目标先后经历过两个时期。 第一个时期是从 20 世纪 30 年 代到 70 年代，适逢凯恩斯主义盛行，英美等西方国家在制定货币政策时，采用凯恩斯 主义的主张 盯住名义利率。第二个时期是从 20 世纪 90 年代至今，在 “泰勒规则 ” 的指导下，以实际利率为中介目标，如美国。 “泰勒规则 ”认为，实际联邦基金利率与通 货膨胀和经济增长之间具有长期稳定的关系。在自然失业率水平下的通货膨胀率和潜 在产出增长率都对应着一个实际

10、均衡的联邦基金利率。若货币当局以实际均衡联邦基 金利率作为中介目标， 便可以获得通过改变名义均衡联邦基金利率来稳定或影响产出、 价格水平的最优路径。7（70）我国学者在对利率中介目标进行讨论的时候， 并没有明 确地区分名义利率与实际利率。李燕等人（ 2000 ）认为，由于货币总量控制有效性的基本条件不能得到满足，央 行对基础货币控制能力有限，货币乘数也不稳定，因此有必要对我国货币政策中介目 标进行调整：即从货币总量控制向利率调节转变。 8周诚君（2002）认为，在内生货币分析框架中，货币供给是内生的，利率则是外 生变量。由此，一国中央银行货币政策的中介目标应该是利息率而不是货币供应量。 对我国

11、而言 ,货币供给具有较强的内生性，而利率则具有几乎完全的外生性。因此，目 前我国的货币政策中介目标应转向利率调控为主的间接型货币调控模式。 以正因为此， 我国目前利率改革的方向不能是追求单纯的利率市场化，而应是一个多元的间接利率调控体系。9张强等人（ 2003 ）通过考察货币运行效果，发现货币供应量对经济的影响有减弱 趋势，在一定程度上作用不力。随着金融开放度的加深，货币供给越来越依赖于经济 的发展，利率作为资金的价格，在反映经济动态的敏感性方面更具有优势，中央银行 应根据经济金融发展程度渐进地调整中介目标。过渡期内中央银行考察货币供应量中 介目标时，逐步将中介目标由数量型过渡到以利率为主的价

12、格型指标，同时将汇率、 金融资产价格作为辅助指标纳入中介目标体系。 10 （三）采用通货膨胀目标制以通货膨胀目标作为货币政策目标规则缘起于 20 世纪 90 年代。面对严重的通货 膨胀，新西兰储备银行率先进行了通货膨胀目标的实践，其后又有加拿大、新西兰、 英国等 7 国宣布采用通货膨胀目标制，甚至一些新兴市场国家，如波兰、巴西、泰国、 秘鲁、菲律宾等也开始相继采用该货币政策规则。 Svensson （1999 ）认为，通货膨胀 目标可以被解释为一种目标规则，以实现损失函数最小化。目标规则可以被解释为中 介目标规则，在操作程序上，以一定区间的通货膨胀预测作为中介目标变量。 11 （607-654

13、） 从其表述来看，通货膨胀目标制既可以被理解为关注最终目标的货币政策规 则，也可以是中介目标规则。正因如此，国内主张采用通货膨胀目标制的学者主要有 两种观点：1. 货币政策目标直接盯住通货膨胀率， 以利率、货币供应量和经济景气指数等作为 监测目标夏斌等人（ 2001 ）通过对我国调控货币供应量的实践进行考察 ,认为从 1996 年我 国正式确定 M1 为货币政策中介目标、 M0 和 M2 为观测目标开始 ,货币供应量的目标值 就几乎没有实现过。他们从货币传导机制角度分析了近年来货币供应量目标无效的深 层原因：货币供应量本身不好控制导致我国货币供应量可控性差，货币流通速度下降 导致我国货币供应量

14、目标效果不佳。因此，货币供应量中介目标客观上已经不合时宜， 应尽快废止。尽管我国的银行拆借利率等短期利率已经基本市场化，可以作为货币政 策操作目标，但从短期同业利率到市场利率的生成机制还付诸阙如，利率目前显然不 能作为新的货币政策中介目标。不仅如此，以利率、汇率或货币供应量等工具变量作 为中介目标都存在一个共同缺陷，即此时货币政策的灵活性较差。一个可行的选择是 放弃采用任何中介目标，直接盯住通货膨胀率，同时将货币供应量、利率、经济景气 指数等其他重要经济变量作为监测指标，即采取通货膨胀目标。事实上，这也正是越 来越多的国家在放弃货币供应量目标后的共同选择。当前我国比较适宜的措施是放弃 货币供应

15、量目标后，暂不宣布新的中介目标，在实际操作中模拟通货膨胀目标，努力 使物价恢复并稳定在一个合理范围内 （按照一般理解 ,指核心物价指数上涨率在 1-3% 内 ），建立一个通货膨胀目标下的货币政策操作框架。 12 奚君羊等人（ 2002 ）认为，从 1996 年我国正式确定 M1 为货币中介目标、 M0 和 M2 为观测目标起，实际货币供应量与目标值之间始终存在很大的离差。由此可知, 作为中介目标的货币供应量在可控性上存在严重缺陷。从稳定价格并以此促进经济增长 这一货币政策的最终目标来看，货币供应量目标也不能令人满意。 从1998年起，M2与 价格出现了明显的背离趋势，价格在 M2 快速增长的情

16、况下继续呈现持续性负增长， 出现通货膨胀紧缩的迹象，经济增速也是逐年下降。货币供应量目标缺乏有效性的原 因主要有四个方面 :一是货币供应量的计量口径可能失真；二是基础货币投放常因外汇 干预或所谓的 “倒逼机制”等原因而难以控制， 且货币乘数不稳定； 三是货币流通速度下 降，尤其是 1996 年后 M1 和 M2 的流通速度出现了急剧下降的现象 （郑超愚、陈景耀， 2000）；四是货币政策传导机制出现了 “肠梗阻 ”。以货币供应量作为我国货币政策的中 介目标已严重干扰了我国的舆论判断和公众预期。因此，实行通货膨胀目标制，把我 国的货币政策目标直接钉在通货膨胀率上，同时将利率、货币供应量和经济景气

17、指数 等其他主要经济变量作为监测指标，这应是一个可行的选择。132. 将通货膨胀作为中介目标，以产出和就业缺口、货币供求、利率和汇率等作为 监测指标李扬（2002）认为，从可测性、可控性、相关性三个方面来看，货币供应量 M1 和 M2 作为我国货币政策的中介目标已不太合适，继续按照现有模式使用它们作中介 目标将有损我国货币政策的有效性。通过统计回归分析验证了我国实际存贷款利率对 投资和通货膨胀率的作用，这说明，即便在现今我国对名义存贷款利率实行一定程度 的管制的情况下，实际存贷款利率的变动对经济仍具有显著的作用。随着市场化进程 的推进，特别是金融管制的放松和金融市场的发展，利率 信用的价格 在

18、经济中的作用就如同产品和服务的价格一样，将发挥越来越重要的作用。然而，理论和各 国经验显示，如果采用利率充当货币政策的中介目标，还不如索性直接采用 “通货膨胀 目标制度 ”，在这种货币政策框架中，通货膨胀是中介目标，而被称为 “货币状况 ”的一 系列指标，如产出和就业缺口、货币供求、利率和汇率等将成为中央银行日常监测的 指标。14（四）以产成品库存总额占消费总额的比率为中介目标曹家和（2004 ）从我国经济建设的实践出发， 认为货币政策的效应存在非对称性， 即货币供给量在通货膨胀时期能够灵敏地反映出社会总需求的宽松度，并且能够有效 地防止通货膨胀的出现，但在紧缩时期则对社会总需求的宽松度缺乏灵

19、敏性，因而并 不适合继续作为货币政策的中介目标。由于货币政策效应的非对称性，客观上要求央 行在不同时期选择不同的领先指标作为货币政策的中介目标。在对目前国内学者提出 的中介目标的利弊进行分析之后提出，在紧缩时期，央行可以使用产成品库存总额占 消费总额的比率作为执行货币政策的中介目标。在供大于求的经济中，当社会总需求 增加时，产成品库存总额呈下降的趋势，而当社会总需求减少时，产成品库存总额则 出现上升的趋势。既然治理紧缩的关键是增加内需，使社会供求趋于均衡，那么，能 够准确反映内需变动状况的产成品库存总额占消费总额的比率，因其能够灵敏地指示 货币供给量对总需求的实际影响，因而可以作为央行执行货币

20、政策中介目标的首选指 标。15 （五）同时采用多个金融变量作为中介目标张俊伟（ 2003 ）认为，货币量指标的有效性下降， “盯住通货膨胀 ”应当是好的选 择。但“盯住通货膨胀 ”要以央行具有高超的经济运行预测能力和高度的政策独立性， 以 及货币政策、财政政策、汇率政策乃至产业政策之间密切配合为前提。所以， “盯住通 货膨胀 ”在目前的中国还不具备现实性，它只能是远期目标和努力方向。当前，可行的 选择应当是在进一步增加货币政策透明度、强化央行独立性（如自主调节利率等）的 同时，淡化对货币量指标的关注，转向综合利用多种金融变量所提供的信息来指导货 币政策的操作，而不是像一些学者所宣称的那样，考虑

21、用利率取代货币供应量充当我 国货币政策的中介目标。 16 方齐云等人 （2002）认为，货币供给的内生性和外生性问题 ,是货币当局选择货币 政策中介目标的理论基础。在区分货币供给内生性与外生性的框架下,从基础货币和货币乘数角度对我国货币供给的性质进行了实证分析 ,论证了现阶段我国货币供给的内生性特征，为近年来我国货币政策中介目标 货币供应量控制实践所表现出的无效性 提供了一个解释，并为我国现阶段选择货币政策中介目标提供了一种思路：面对我国 现阶段货币供给的内生性特征下货币供应量指标已无法实现中介目标的功能的现状 ,我 国的货币政策中介目标应进行相应的调整 ,应该在逐步弱化货币供应量目标的同时

22、,积 极引进利率等监测目标，并提高对价格指数(CPI)的关注程度,直至最终盯住通货膨胀率 目标。 17二、一个评论性总结目前对货币政策中介目标的研究远没有形成一致性的意见，今后一段时期内仍将 是学界研究的热点。综观既有的文献资料，我们可以得出如下几点结论：1. 从理论上说，可计量性、可控性、可预测的对政策目的的影响这三个货币政策 中介目标的选择标准十分明确，且易于理解。然而不幸的是，我们依据这三个标准却 很难判断某个金融变量是否比另一变量更适合充当中介目标。如 Frederic S.Mishkin 曾考察过货币总量与利率，发现作为中间目标，是利率优于货币总量还是正好相反， 我们在每一个标准上都

23、无法得出明确的结论。因此，货币政策中介目标的选择更多地 是受到某一时期主导性的货币金融理论、一国经济金融发展水平、面临的现实经济问 题等因素的影响。2. 大多数研究均已表明，货币供应量作为中介目标的有效性正不断降低，然而， 从我国当前的经济金融发展情况来看，要像西方发达国家那样选择利率或通货膨胀目 标还缺乏可行性。因此，我国面临的现实选择只能是继续以货币供应量为目标，同时 稳步推进金融体系、金融制度的改革，以为中介目标的转变奠定基础。3. 由于货币政策传导机制的复杂性，与其设定中介目标作为最终目标的名义锚， 通过调控中介目标来引导货币政策指向它所要达到的政策目的，倒不如直接盯住最终 目标，这就

24、是通货膨胀目标制的基本逻辑。通货膨胀目标制是一种全新的货币政策框 架体系，在这种框架体系中，用于决定货币政策工具的是一系列信息变量，包括货币 供应量、利率及汇率等( Mishkin ，1997 ； Bernanke&Gertler ，1999)，因此货币当局 能够在政策工具的运用上保持较大的灵活性。这对我国未来货币政策中介目标的选择 具有重要的启示。欧洲中央银行货币政策透析 来源：上海金融 2006 年第 8 期 摘要：欧洲中央银行的 “两支柱 ”货币政策策略，保证了货币政策决策方法的连续性和 系统性，不仅有利于稳定通货膨胀预期，而且有助于建立公众对欧洲中央银行的信任。关键词：欧洲中央银行；货

25、币政策策略；货币政策透明度一、欧洲中央银行的货币政策策略1 确立首要目标，着眼中期，求稳求变。马约虽然规定欧洲中央银行的首要目标是维持欧元区物价的稳定，但该条约 并未对物价稳定给出明确的界定。 为使目标更具可操作性， ECB 管理理事会 (又称 ECB 货币政策委员会 )于 1998 年给出了物价稳定的量化定义：整个欧元区的消费物价协调 指数(HICP)年增长率不超过2%，而且物价稳定在中期内得以维持。经过近 5年的货 币政策实践， ECB 管理理事会于 2003 年修正了对物价稳定的界定：中期内消费物价 协调指数的通货膨胀年增长率低于但是接近 2%。从该定义可以看出： (1)ECB 对价格是

26、否稳定的判断是基于整个欧元区中期的价格 水平。货币政策的变化对物价的影响有一个时滞，而且最终影响的程度也不确定，因 此货币政策难以在短期内抵销意外冲击对价格水平的影响，通货膨胀率短期内存在一 些波动是不可避免的，货币政策不会因几周或几个月的短期的物价或通货膨胀的变化 进行调整，货币政策着眼于中期。 (2)HICP 年增长率低于但是接近 2%，不仅为 HICP 通货膨胀率设定了上限，而且也指出通货紧缩和物价稳定是不相容的。对物价稳定给出明确的量化定义，既有助于增加货币政策的透明度，也为社会公 众提供了一个可以监督的标准；既有利于公众更好地理解货币政策框架，也能更有效 地引导公众对物价走势的预期。

27、不仅增强了单一货币政策的可信度，也提高了单一货 币政策的有效性。2 围绕目标，构筑框架，寻求支柱。经济分析和货币分析两个支柱，构成了 ECB 的货币政策框架。在这个框架内， ECB 为货币政策的制定和调整收集各种信息，充分利用各种分析工具，确保所有相关 的信息都不会遗漏，从而确保货币政策决策的稳健性。两支柱策略既不同于通货膨胀 目标的货币政策框架，也不同于传统的以货币供应量或汇率作为 “名义锚 ”的做法。(1) 经济分析。 主要是指基于大量的经济和金融数据、 针对影响价格稳定的短期风险而进行的分析。该分析基于如下的认识：短期内价格水平的变化在很大程度上是由 商品、服务和要素市场上的供给和需求所

28、决定。因此， ECB 关注的主要变量有：总需 求、总产出和劳动力市场的变化，广义的物价和成本指数的变化，财政政策的变化， 资本市场和劳动力市场的状况，欧元区国际收支的变化等。(2) 货币分析。 着眼于中长期分析， 该分析的基础是中长期内货币供应量增长率与 通货膨胀率变化密切相关。货币的变化包含着未来物价变化的信息，因此有助于对物 价稳定的风险进行总体评估。 ECB 把货币供应量指标从一系列备选指标中挑选出来， 并公布广义货币 M3 增长率的参考值，向公众清楚地表明了它进行货币分析的意图。 大量实证分析表明，在 M3 与物价水平和其他宏观变量之间，存在一种稳定的关系。 M3 还预示了未来，特别是

29、中期的通货膨胀变化。ECB 将从双柱策略中得出的信息进行评估、 反复核对和汇总， 形成对经济的波动 程度和本质、经济运行结果和物价稳定的主要风险的总体评估，为货币政策制定提供 有力的依据。通过信息交流框架， 公众能了解 ECB 制定货币政策所面临的复杂的环境， 知道 ECB 在制定货币政策时考虑了哪些因素， 又是通过什么样的程序来做出货币政策 决策的。2 注重货币政策策略的沟通职能。透明的货币政策要求中央银行向公众和市场提供决策相关信息、 制定政策所采取 的程序、所使用的数据及考虑的因素，并就当前经济形势与公众进行有效的沟通。所 有这些都能在一种开放、清晰、及时的状态下进行。ECB 的沟通面临

30、的是一个多元文化的环境。 欧元区 12 个不同的国家， 10 种不同 的语言，无疑给 ECB 的货币政策沟通提供了挑战。 ECB 强调与公众进行有效的沟通 和互动，确保公众能更好地理解货币政策的制定程序以及依据，从而提高中央银行的 可信度，提高货币政策传导效率。为了让公众更好地了解货币政策， ECB 通过多种渠 道向公众传递货币政策信息：ECB 最重要的沟ECB 行长将向(1)每个月第一次货币政策委员会会议结束后的新闻发布会，是通方式。 ECB 是第一个召开新闻发布会的中央银行。新闻发布会上，公众详细地介绍管理理事会对当前经济形势的分析以及与货币政策相关的物价稳定的风险评估，并通报管理理事会讨

31、论的其他议题和决策的相关信息。与会者也可以与新 闻发言人进行互动交流。记者招待会的文字材料也将于同一天刊登在 ECB 的网站上， 以便这些货币政策信息能够及时地呈现给公众。(2)ECB 每月发布 “月度公报 ”，向公众公布所有统计信息和货币政策决策所依据的 数据，也提供专家对货币政策的分析文章。此外， ECB 行长每个季度都向欧洲议会的 经济与货币事务委员会汇报 ECB 货币政策的执行情况，并回答相关问题。 ECB 每年 还向欧洲议会递交年度报告。(3) ECB 的行长、副行长以及货币政策委员会的其他成员，充分利用各种机会与 公众进行交流，阐述 ECB 的货币政策策略、分析框架，不断提高 EC

32、B 货币政策的可 信度。交流包括定期接受媒体的采访，参加全球和区域经济金融论坛，到世界各地大 学讲学。货币政策委员会委员的发言稿、演讲稿，研究人员的分析文章，公众广泛关 注的政策研究结果，在 ECB 的网站和其出版的论文集和专刊上都可以找到。3 注重中央银行研究职能的发挥。ECB 经济研究的目标，一方面是为货币政策的决策提供强有力的理论和实证的支 撑，另一方面是为了更好地服务 ECB 与公众和市场的沟通。ECB 的经济研究通过多种形式展开： WORKING PAPER 主要是鼓励对 ECB 货 币政策的相关问题展开研究， 既包括 ECB 研究人员的阶段性成果， 也包括一些学术界 的专家学者对货

33、币政策的研究。 这些文章都可以免费在 ECB 的网站上获得， 对于公众 对 ECB 货币政策的了解很有帮助。同时， ECB 也运用大量的宏观经济模型对欧元区 经济以及欧元区内不同国家进行分析预测，以便为货币政策决策提供比较可靠的预测 信息。针对欧洲资本市场和金融一体化、欧元区经济周期变化等问题， ECB 建立了广 泛的研究网络。此外， ECB 和美国联邦储备委员会轮流召开国际货币政策论坛，鼓励 从全球的视角来讨论货币政策的相关问题。二、对 国货币政策操作的启示1 进一步提高 国中央银行的独立性。增强央行的独立性是各国货币凋控机制改革的基本方向。实践证明，中央银行的 独立性对其货币政策操作具有很

34、大的影响。独立性强的中央银行，在制定和执行货币 政策、抑制通货膨胀等方面取得了较好的效果。马约赋予 ECB 货币政策目标上的独立，而且 ECB 还具有工具上、财务上 和人员上的独立，因此为 ECB 独立进行货币政策操作提供了制度上的保障。经过 10 多年的发展，中国人民银行的独立性虽得到了很大的提高，但依然受到 很多因素的制约。从目标独立性来看，虽然中国人民银行法明确规定 “货币政策目 标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长 ”，但 国货币政策当前仍受到多目标 约束：物价稳定、增加就业、促进经济增长、保持人民币汇率稳定、化解金融风险等 等。从操作独立性来看，也存在一些约束，比如金融市场不发

35、达，货币政策工具选择 的余地小，货币政策过度依赖国有商业银行传导等等。多目标之间是存在冲突的，这就导致中央银行的货币政策决策相当困难。而在经 济转轨过程中，货币政策的多目标约束将长期存在，因此提高目标独立性比提高操作 独立性难度要大。 在当前的体制安排下， 们应进一步提高中央银行的操作独立性， 通 过大力发展金融市场特别是货币市场， 积极推进利率市场化， 不断提高货币政策工具、 操作目标以及中介目标变量的市场化程度，使人民银行的货币政策操作更具灵活性和 前瞻性，为人民银行货币政策的预防性操作创造条件。2 尽快建立更加灵活的货币政策框架。以利率、汇率或货币供应量等工具变量作为中介目标都存在一个共

36、同缺陷，即货 币政策的灵活性较差。正因如此，绝大多数国家在放弃货币供应量目标后基本没有再 简单恢复利率目标，反而是越来越多地采用了通货膨胀目标这类非工具变量目标。也 就是说，货币政策操作直接盯住通货膨胀率，同时将货币供应量、利率、经济景气指 标指数等其他重要经济变量作为监测指标。欧洲中央银行在考察过一些其他中央银行已经或正在采用的货币政策策略后， 决 定采用以稳定为目标的双柱策略 （即经济分析和货币分析 ）。究其原因，是因为 ECB 成 立的时间不长，欧元区内经济形势的复杂性和不确定性， 使ECB的货币政策操作面临 很大的挑战， 因此两支柱策略赋予 ECB 在操作货币政策过程中更大的灵活性，

37、有利于 提高其货币政策的自主性和传导效率。鉴于 国目前的现状，近期内实施通货膨胀目标制的可能性不大。但是， 们也可 借鉴 ECB 的做法，建立一个更具灵活性的货币政策框架， 为公众的经济行为提供决策 依据，从而提高货币政策的可信度，稳定公众的预期。积极构建更具灵活性的货币政策操作框架，提高对经济的预测能力，即时采取预防性操作；将会为货币政策操作提 供更广阔的空间，提高货币政策的有效性。4 注重与公众交流，提高货币政策透明度。ECB 非常注重与公众的沟通和交流， 重视预期在货币政策传导中的作用。 通过采 用“两支柱 ”的货币政策策略，为央行与各个层面的公众沟通提供了一个框架。ECB 不仅建立了内

38、容广泛、容易理解的网站，而且还定期出版报告预测各种宏观经济变量， 如通货膨胀、货币市场状况以及预测的风险等。 ECB 通过各种途径，向公众解释货 币政策的目标，讨论近期通货膨胀的情况，评价已经采取的货币政策的效果，并描述 未来通货膨胀的发展，因为货币政策非常透明，因此 ECB 有时只要显示其政策意向， 并不需要真正干预市场就能达到调控的目的。近年来， 国货币政策的透明度不断提高，这一点可以从中国人民银行的货币政 策操作实践中看出。但略显不足的是，对于 国货币政策决策是依据哪些数据的分析， 货币政策决策过程的程序，以及中央银行对经济形势的预测分析等相关信息还不够丰 富，有待于今后进一步的改善。5

39、 进一步发挥 国中央银行的研究职能。中央银行不仅具有服务职能、凋节职能和管理职能，而且还具有研究职能。中央 银行要有效对宏观经济进行调节，就应该加强对经济的研究，力争对经济的运行有更 准确的把握。中国是一个处于转型中的国家，国内国际环境的不确定性对货币政策操 作有很大的影响。如何构建更为灵活的货币政策操作框架，以有效防范汇率变化及通 货膨胀和通货紧缩对经济的影响；如何疏通货币政策传导渠道，提高货币政策传导效 率；如何加强与公众的沟通和交流， 提高 国货币政策的可信度； 如何加强货币政策和 财政政策、汇率政策的协调；如何在加快金融开放的过程中防范金融风险；如何加强 货币政策国际协调这些都需要中央银行加强经济研究，有针对性地为 国货币政策 决策提供可靠的理沦、模型和数据的支撑。中国近期的货币政策应该是一种紧缩的货币政策，例如中央银行的加息等。其主 要目的是减少市场中货币数量，减少货币流通。12