对冲基金十大投资策略的比较分析

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1、对冲基金十大投资策略的比较分析卢宗辉一、对冲基金十大投资策略对冲基金投资策略多种多样，有的分类多达30多种。根据不同投资策略的收益生成来源，我们可以将投资策略分为单策略和多策略，单策略又可归为三类：方向性交易策略、事件驱动策略和相对价值套利策略。图1：对冲基金投资策略分类图对冲基金投资策略单策略多策略方向性交易策略事件驱动策略相对价值套利策略基金中的基金（FOFS）等股票多头/空头策略(ELS)管理期货全球宏观策略事件驱动（兼并套利及特殊境况投资）困境证券策略转换套利股票市场中 性固定收益套利卖空策略方向性交易策略包括股票多头/空头策略（ELS）、全球宏观和管理期货策略及卖空策略。它们之所以被

2、称为方向性策略，是因为这些策略的基金经理在各自的市场上都进行了方向性的买卖。这四种策略的使用在投资者中是非常普遍的，对冲基金50%以上的投资资金都采用这些策略。相对价值套利策略包括转换套利、股票市场中性、固定收益套利策略，采用这种策略的基金认为一种证券的价格被高估，而另外一种证券的价格被低估，于是对这两种相互之间存在联系的证券下注。这些投资策略可以保护投资者免受剧烈变化的股票价格或者债券价格的影响，并且从值的视角看是市场中性的，所以通常将这些基金称之为市场中性基金。事件驱动策略指事件驱动（兼并套利及特殊境况投资）和困境证券策略。这些事件驱动投资策略的共同点是，他们将投资集中于特定公司的证券，这

3、些公司正在经历或者将要经历重大的事件或者转变。这些所谓的公司事件可以包含任何有关的内容，例如破产，破产的结束、重组、收购、合并，以及资产剥离等。各投资策略的具体运作方法如下：（一）股票多头/空头策略（ELS）ELS策略是所有对冲基金策略的鼻祖。1949年纽约律师阿尔弗雷德维斯洛琼斯创建了世界上第一个对冲基金琼斯对冲基金公司，其投资信条就是：股票（多头）组合应该有相应的空头组合来对冲。多方要选择那些被认为有吸引力的股票，空方则应选择那些被认为相对没有吸引力的股票。这样，当市场表现良好时，多头价值增长要多于空头，这样就能获利；相反地，当市场表现较差时，多头价值损失要小于空头，同样会获利；如果市场没

4、有明显的上升下降即呈现盘整趋势，那么获利与否就要取决于多空对比了。ELS仍将是对冲基金中最大的策略，即使不考虑新兴市场所占的1250亿美元（主要是ELS基金）的资产，它们也至少占所有对冲基金资产的40%。（二）全球宏观策略全球宏观策略基金是人们最熟悉的一种对冲基金。这种策略的核心要点是，根据对宏观经济指标的判断，在全球资本市场投资股票、债券、外汇和其他商品，建立资产组合。实践中，基金经理通常会综合考虑宏观经济和政治因素以及短期技术性因素对市场走势的影响，选择“顶部售出底部买入”策略进行多品种跨市场投资。由于全球宏观基金通常不进行对冲操作，保持较大的风险敞口，因此它们主要投资于流动性较好的投资工

5、具，以保持交易的灵活性。（三）管理期货策略这种策略以挂牌交易的各类金融期货和商品期货产品为投资对象，基金经理采用历史数据建立程序交易模型来判断买卖时机。比较常见的程序交易方法是跟随大市的趋同交易，并设立止损点控制风险。总的来看，管理期货基金主要投资于与基础资产相关性不高的衍生产品，因此与基础证券市场的相关性比较低，可以在几乎所有的组合配置计划和对冲基金组合中提供分散性，这也是其最大的魅力所在。（四）卖空策略采用卖空策略的基金经理倾向于保持投资组合的净空头。经理做出某只证券的净空头决策，往往是在详细的公司研究基础上做出的，公司净现金流的减少通常被看作是空头即将获利的信号。在风险管理方面，经理们往

6、往采用空头转多头和止损的办法来控制风险。采用卖空策略的基金资产仅占全球对冲基金资产的0.5。（五）兼并套利及特殊境况投资策略这种策略是利用公司正在经历或者将要经历的重大事件或转变，如破产、重组、收购、兼并等引起的短期证券价格波动，通过买入事件公司证券、卖出其他同质公司证券，建立多空组合，获得低状态下的事件收益。其中，兼并套利对冲基金专注于在公司控制权转换过程中寻找套利机会。一起收购兼并案发生后，被收购公司的股价往往会上涨，而收购公司的股价会下调。因此，实行并购套利策略的对冲基金会同时购买被收购公司的股票，并卖空收购公司的股票，形成保持市场中性的多空组合。收购成功后，基金可以获得多空双重收益，并

7、可以用买入的股票填补空仓。并购套利的主要风险是并购失败，一旦并购案没有如期发生，则基金有可能面临双重损失。（六）困境证券策略这种策略主要投资于存在财务困难的公司债券或股权。困境投资机会一般会在三种情况下出现：当一个公司的财务情况急剧恶化，导致债务评价下降甚至不能履行时；当一个公司无法履行所有债务而寻求破产保护时（重组）；在不利条件下公司申请（流动性）破产时。这些公司大多面临破产重组，存在较大违约风险，因此，基金能够以非常便宜的价格买到它们的证券。在公司摆脱困境以后，其证券价格将大幅回升，届时对冲基金可以获得较高回报。同时，基金会卖空财务状况将要恶化的公司证券，这样就建立了类似于琼斯式的对冲组合

8、，使得组合能够在低情况下获得双重收益。由于企业财务状况的改善一般需要较长时间，因此采用困境证券策略的对冲基金也会将投资期设定为一年或几年，相应地要求投资者长期持有基金。（七）转换套利策略这种策略是买入并持有可转换债券、可转换优先股或其他混合证券，同时卖出同一公司的基础证券或期权。转换套利基金需要对冲利率风险、信用风险和市场风险，基金经理会不断调整对冲比例以适应市场变化，确保投资组合的收益不受市场走势的影响。（八）股票市场中性策略这种策略是指使用组对交易或统计套利等方法来平衡投资组合中多头与空头的数量，保护投资组合不受市场波动的影响。组对交易就是对于那些价值被低估或者业绩加速增长的公司，进行买入

9、并持有多头，而同时寻找价值被低估或者正在发生不良事件的公司（通常在同一行业中）进行卖空并持有空头。统计套利是基于数量的交易技术，这一技术可以分析股票的内在价值，发现两只股票价值被错估的程度，并进行一个多头一个空头的交易。统计套利通常是一种短期的投资行为，而基本面驱动的组对套利交易则是相对长期的。这一类基金大多会采用杠杆操作来放大交易规模以增加收益。（九）固定收益套利策略这种策略就是寻找、挖掘所有固定收益套利证券之间微弱的价差。因为这些价差范围很小，诺贝尔经济学奖获得者、长期资本管理公司负责人之一的迈宁斯科尔斯曾将其解释为“吸收别人看不见的小镍币的吸尘器”。为了增加获利能力，基金经理常常会选择高

10、杠杆操作以及在全球范围内的固定收益证券市场寻找投资机会。实践中，基金经理会广泛利用利率互换、期货、期权和抵押支持证券等金融衍生产品建立多空组合。由于此种策略的风险较低，因此其收益也相对低一些。（十）对冲基金中的基金（FOFS）顾名思义，对冲基金中的基金就是投资于单个对冲基金的集合投资工具。通过投资于所有类别策略的对冲基金以及相互之间不相关的对冲基金，FOFS给投资者提供了一个降低风险的机会。FOFS投资组合的波动会小于投资于单个对冲基金或是单一策略对冲基金。最早的FOFS是由欧洲的Rothschild基金公司于1969年创立的杠杆资本控股（LCH），它主要投资于美国的股权多/空头对冲基金。值得

11、关注的是，由于传统领域出现了越来越多的竞争者，对冲基金经理们也在不断采用新的投资策略，寻找开辟新的领域来运用对冲基金，这些领域包括房地产、能源、碳排放许可贸易及对上市公司的直接融资。可以预见，随着世界经济的发展变化，将会出现更多类型的对冲基金，从而使对冲基金的投资策略将得到进一步的丰富。二、对冲基金十大投资策略的风险收益比较近年来，对冲基金作为一种追求绝对正报酬的投资工具，以其灵活多变、配合融资杠杆的操作和超额回报的相对优势，获得了全球金融资本的垂青和追捧。对冲基金本身也从一个投资界新秀迅速成长为金融市场一个不可轻视的主流投资工具。其根本的原因是它能给投资者带来高收益。 图2：19902008

12、年全球对冲基金的平均收益率资料来源：Hedge Fund Research：“HFRI Fund Weighted Composite Index”。 表1为19942005年不同对冲基金策略的业绩表现，其中，夏普比率是以诺贝尔经济学奖获得者威廉夏普(William Sharpe)的名字命名的，被广泛地用于测度风险调整后的回报率，其计算公式为:。s（x）表示基金的夏普比率，rx表示基金x的回报率，Rf表示无风险收益率，（x）表示基金x的标准差。夏普比率反映了单位风险基金的收益超出无风险金融资产收益率的程度。对于一个给定的资产，其夏普比率越高，则表明它的风险调整回报率越高。表1：19942005

13、年不同对冲基金策略的业绩表现 资料来源：Mayer&Hoffman，HFRI，CSSDM，Pertrac。该表包括了一个完整的市场周期，具有很强的说服力。从表中可以看出，对冲基金有着显著的风险收益特征：一是高风险、高收益。在收益方面，HFRI基金加权指数明显优于股票和债券，HFRI基金加权指数的年回报率为11.56%，而标准普尔500、MSCI全球指数和债券的年回报率分别为8.55%、7.95%和6.35%。在风险方面，HFRI基金加权指数的标准差大约为7%，是股票的2倍，当然这个数值也要高于债券。二是对冲基金优势非常显著：对冲基金的夏普比率是1.08，是股票的4倍，债券的2倍，表明对冲基金相

14、对股票投资和债券投资具有单位风险收益最大或单位收益风险最小的特征，而投资组合或资产在同等收益水平下风险最小、在同等风险水平下收益最大的集合被称为有效边界，对冲基金位于这个有效边界弧形曲线的西北方，比股票或债券投资更为有效。 但是我们也可以看出，并不是对冲基金的所有策略都比股票或债券投资表现优。考察期内偏好空头的对冲基金的业绩是最为糟糕的，其年均回报率只有可怜的0.99%，远低于标准普尔500、MSCI全球指数和债券的年回报率，夏普比率还是负数，其最主要的原因就是考察期内股市整体向好，而对冲基金最主要的投资策略 股票多头/空头和事件驱动，与股票市场具有较强的相关性，持有股票而不是沽空股票会更容易

15、获利。这就说明，在股市向好的情况下，对冲基金总体上表现更为出色。以上是就整个市场周期而言的，具体到不同的年份，不同的投资策略又有不同的优势，详情见表2：表2：按表现最佳到最差排序的对冲基金策略注：*为2005年12月31日的HFRI指数,*为CSSDM CTA指数。资料来源：HFRI和PertracCSSDM.org，Mayer&Hoffman。 可见，不同年份中，每一种投资策略的表现差别巨大。昨天的胜利者在明天的表现可能会是最差的，如2001年表现最好的可转换套利策略在2005年成了表现最差的策略，相反地，股票多头/空头（ELS）基金在20012002年中是表现最差的投资策略，而在19971

16、999年是表现最好的投资策略。另据瑞士信贷/特里蒙特关于对冲基金的数据，2008年表现第二差的可转换债套利策略（-31.6%）在2009年成了最为亮眼的投资策略。2009年3月至12月，全球股票市场一直处于上涨阶段，专门做空股市的对冲策略成为2009年表现最差的策略（下跌了21.69%）。在2008年表现最佳的管理期货策略（在整个基金业业绩大幅下滑的时候全年获取了难得的18.3%的回报），在2009年1至11月回报率却为-1.65%。因此，一种投资策略是否占优，要取决于当时的市场环境，并不存在绝对优势的投资策略。这给我们的启示是，在不同的市场条件下，各种对冲基金策略有完全不同的盈利机会，应根据

17、不同的市场条件启动相应的策略：当股市或其他金融市场处于阴风惨雨的狂跌时，正是做空头的大好时机；震荡不定的股市，可能是市场中性策略特别是统计模型套利策略有良好表现的时候；而公司宣布破产，则可能给困境证券策略带来良机；动荡的外汇市场则有利于好的外汇套利策略；天气变化因素会给农产品期货策略带来丰厚的利润（风调雨顺使农产品价格走低，久旱无雨则使农产品价格升高）；经济复兴或进入萧条又给宏观策略创造获利的良机；强劲的股市不但会使广大投资者欢天喜地，聪明的可转债套利者也可从中享受免费午餐；轰轰烈烈的兼并热潮还会给兼并套利策略提供无本之利。可见，市场蕴藏机会，但策略应因市场而变。三、对冲基金投资策略在中国的运

18、用及存在的问题中国基金与“对冲投资”早有渊源。2003年香港市场就诞生了第一只对冲基金“中国成长”，内地不少阳光私募基金经理开始出海，在中国香港或美国等地开展“对冲投资”。2005年上海混沌投资公司成立，采取跨市场对冲等策略，多方涉猎大宗商品贸易、商品期货、证券和股权市场，平均年化投资收益率近120%。而最早到境外创设私募基金的景林资产，依托其海外架构在国内外市场采用多空策略进行套利，取得超额收益，旗下“金色中国基金”以148%的年净收益率被彭博社评为“2009年亚洲最佳对冲基金”。在中国大陆市场，2008年6月发行的私募信托产品“智德持续增长”，运用对冲原理操作，在股市大幅下跌的2008年下

19、半年获利11%，成为私募基金中少见的正收益产品之一，2010年上半年在许多基金亏损的形势下仍取得2%的正收益。2010年3月15日，中国证监会发布证券投资基金投资股指期货指引（征求意见稿），正式放行股票型、混合型及保本基金参与股指期货。国泰君安年初发行的“君享量化”集合理财产品和易方达基金先期发行的两只“一对多”对冲基金都采用股指期货做整体组合的对冲，在大市下跌同期都取得不错的正收益。2010年7月15日，国内第一只“类对冲”基金的国泰事件驱动基金获批，该基金首次把事件驱动这一国际广泛应用的投资策略引入国内。2011年7月26日，中证指数有限公司携手富国基金推出沪深300富国130/30多空策

20、略指数。该指数除了现有100%的股票多头头寸外，还通过融资融券的方式构建30%的空头头寸和30%的多头头寸，最终投资组合变为多头130%与空头30%。这种限定比例的对冲若应用到基金产品上，将会诞生公募基金中的“对冲基金”。不过，与基金专户较多选择股指期货作为对冲不同的是，公募“对冲基金”的启航或从融券卖空开始。股指期货和融资融券开启了中国对冲行业的大门，公募、私募基金和QFII将有序进入对冲基金行列，并且和国际发展趋势一样，公募基金经理中的佼佼者正在不断转向私募，私募基金的队伍也将不断壮大，对冲基金行业发展势头强劲。与之相伴随的是，股票多空策略、事件驱动策略、可转债套利策略等对冲基金投资策略也

21、已风声水起，但是，影响我国对冲基金发展及其投资策略多样化的两大因素依然存在，制约了对冲基金成长的空间：一是金融衍生产品不够丰富，没有股票期权等对冲工具，使得欧美通行的投资策略优势得不到发挥，有的策略无法在国内施展；二是现在推出的股指期货品种单一，融资融券的关键转融通业务尚未正式推出，做空机制无法发挥应有的功能。目前突出的问题表现在以下两方面：一是券源稀少。虽然泸深交易所对可融券品种的限制较从前的50指数和深圳成份股指数的90只股票扩大至上证180和深证100成分股的285只股票，但部分券商融券标的并未调整，能够出借的券种规模较为有限。再加上融券卖出需T1日到账，因此，实际上5日融券标的并未扩容

22、。此外，可融券品种多限于指数成份股，这些成份股大都是业绩比较优秀、盘子比较大、流动性比较好的股票，做空风险比较大，也不利于对冲运作。二是融资融券成本高，令对冲代价颇为高昂。国内券商提供融券服务收取的费率一般在8%9%，而国际上融券费率一般在1%2%，远低于国内。不仅如此，与国际上可以自由选择券种做空相比，国内对融券的范围有严格限定，更为关键的是，依据目前国内的融资融券规则，融券卖出后获得的资金并不允许买入其他股票，这一规定也大大降低了投资者的资金使用效率。在现行融券成本较高的前提下，这一规则不利于“对冲”业务的开展。因此，我国对冲基金的大发展还有赖于对冲工具的丰富及对冲机制的完善，尤其是在欧美

23、成熟市场通行的转融通制度亟需建立，银行、基金和保险公司等机构提供资金和证券，由证券公司将这些资金和证券提供给融资融券客户，并且放宽融券品种限制，为对冲基金的运作提供广阔的空间。四、结论对冲基金凭着其高超的投资技巧和多样化的投资策略，在成熟市场上以高回报率赢得了广大投资者的青睐，即使遭受2008年金融危机的巨大冲击，其生命力仍然旺盛。但是，发达国家的经济可能在金融危机后进入新的低速增长阶段，对冲基金从发达资本市场持续获取高收益的概率在降低，加之去杠杆化的趋势仍将持续，对冲基金的增长将更多来自于新兴资本市场。由于中国经济正率先走出经济衰退的阴影并表现出强大活力，包括欧美和日本在内的不少投资机构对中

24、国市场兴趣日增。目前总部在亚洲的总规模682亿美元的对冲基金中有24%落户中国，越来越多有亚洲地区投资经验的境外对冲基金纷纷创设中国基金，通过QFII和其他各种渠道加快进入中国，这无疑将成为正处于萌芽状态的中国对冲基金的强大竞争对手。因此，我国应借鉴欧美等国的经验，为本土对冲基金的成长创造良好的制度环境。国际经验表明，对冲基金策略多样，但一种投资策略是否占优，取决于当时的市场环境，不存在占绝对优势的投资策略。在不同的市场条件下，各种对冲基金策略有完全不同的盈利机会，因此，应根据不同的市场条件启动相应的策略。股指期货和融资融券开启了中国对冲行业的大门，股票多空策略、事件驱动策略、可转债套利策略等对冲基金投资策略也在证券市场上得到了一定的运用。但是，对冲工具缺乏，对冲机制不健全，制约了我国对冲基金成长以及对冲投资策略运用的空间，使融资融券的市场效果大打折扣。当前迫切需要解决的是使融资融券制度国际化，拓宽券源，取消对融券品种的限制。参考文献1. 郑旭，金融危机后全球对冲基金，上海证券报2010-01-182. 新帝国主义论(提纲)金融掠夺是资本输出的最高阶段，3. （美）克西纳，凯斯勒著，对冲基金顶尖交易人操盘案例，中国青年出版社2007-10-01 4. （美）斯塔斯基著，对冲基金手册，中信出版社，2010-03-01 作者单位：国信证券股份有限公司 责任编辑：李璐10