当前固定汇率制与货币总量目标制的内在冲突

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1、 当前固定汇率制与货币总量目标制的内在冲突杨 扬（上海大学 国际工商管理学院 上海 201800)内容提要：本文通过比较从计算得出的两种不同汇率数据与人民币名义汇率，发现中国当前实行的固定汇率制度与货币总量目标制存在着内在冲突，即固定汇率下的货币供应量的内生性与货币总量目标制下货币供应量的外生性的矛盾。正是这种货币供应量的“内生性”与“外生性”的冲突，不仅导致中央银行在东亚金融危机后货币政策效果不明显，也导致人民币汇率存在着变动的压力，以至于中央银行为同时实现内外均衡而不得不最终放弃这种多目标制的货币政策，实行单一目标制。关键词： 固定汇率制度; 货币总量目标制; 目标冲突 Conflict

2、between Fixed exchange rate regime and Monetary Aggregate TargetYang Yang（Shanghai University College of International Business and Management Shanghai 201800）Abstract: We can conclude that conflict exists between fixed exchange rate regime and monetary aggregate target by comparing among two differ

3、ent data of RMB exchange rate and RMB nominal exchange rate. That is, conflict between endogenous money supply and exogenous money supply. Which leads to that the effect of monetary policy was counteract, but the RMB exchange rate is under the pressure of the change. To realize equilibrium between t

4、he internal and the external, the central Bank has to change from the multi-target monetary policy to the single-target monetary policy.Key words: Fixed exchange rate regime；Monetary Aggregate Target；Target conflict作者简介:杨扬 ( 1980.7- ) 硕士研究生 研究方向为货币金融理论与国际金融. 一、问题的提出一国的货币供应量有两部分来源：一是国内银行总信贷，二是国外净资产的改

5、变；其中国外净资产的改变产生的总供给就是外汇占款。因此，一国货币供给也可以简单地表示为：MD+F 其中，F：代表外汇占款，D：代表一国国内总信贷。由于外汇占款的主要源于外汇储备，故而可以近似用外汇储备表示外汇占款，即：FR*E 其中，R：代表着一国当年的外汇储备，E代表在直接标价法下的一国外汇汇率。由此我们可以将表示成：MD+R*E 通过对公式（2）和（3）进行变形，我们可以得出，一国当年外汇汇率的近似表达式为：E(M-D)/R EF/R 由公式（4）和公式（5）可知，一国当年外汇汇率，等于一国当年的货币供应量和国内总信贷的差额与当年外汇储备的比值，也等于当年外汇占款额与外汇储备的比值。我们代

6、入1994至2002九年的数据进行计算，发现通过E(M-D)/R计算出的汇率值与按EF/R计算出的汇率值存在着较大的差异。（见表1）表1 使用公式（4）和（5）计算的汇率值年份M2（亿元）D（亿元）R（亿美元）F（亿元）E1E2E0199446923.543103.75164503.97.48.738.61199560750.553318.67366774.510.099.208.35199676094.966421.710509578.79.219.128.31199790995.379543.4139913467.28.189.638.281998104498.595468.7145013

7、728.36.229.478.271999119897.9107013.0154714792.48.329.568.272000134610.3118732.1165614291.19.588.628.272001158301.9134876.0212217856.411.08.418.272002185007.0174408.3286423223.33.78.118.27资料来源：M2、 R 和F来源于中国统计年鉴，新中国50年统计资料汇编，D来源于国际金融统计。注释：E1：由公式E(M-D)/R计算的汇率值，E2:由EF/R计算的汇率值，E0：人民币名义汇率。尤其是在1997，1998两年

8、，通过E2F/R计算出的人民币汇率值有贬值压力，而通过E1(M-D)/R计算出来的人民币汇率值却存在着升值压力。众所周知，1997、1998两年的东亚金融危机对中国经济带来了巨大的负面影响，对内开始了中国长达数年之久的通货紧缩的状况，对外要求人民币汇率贬值的呼声不绝于耳。根据现实的外部经济情况，使用E2F/R计算人民币汇率值可能更能放映出人民币汇率受到的外部变化压力，但是使用E1(M-D)/R计算出的汇率值与使用E2F/R计算出的人民币汇率值之间的巨大差异来源于何处。同时通过比较E0、E1和E2,我们可以发现E2和E0之间的偏差较E1和E0的偏差小，且在2001、2002年使用E1计算的汇率较

9、E0有较大的偏差，这种巨大的偏差又来源于何处。二、固定汇率制与货币总量目标制的内在冲突中国于1994年进行了新的外汇体制改革，取消了持续14年之久的外汇留成制和外汇行政审批制，实行了银行结售汇制，实现了外汇并轨，最终确定了新的单一的、有管理的、浮动汇率制度。新的人民币汇率制度主要有以下特点：一是汇率形成以外汇市场供求关系为基础；二是统一的汇率；三是汇率可以在规定的幅度内浮动；四是有管理的汇率注释 齐琦部：论中国汇率制度的选择,金融研究，2004年第2期.。然而自1997年东亚金融危机以后，中国政府将稳定汇率作为货币政策的目标，人民币钉住美元汇率始终在一个过窄的幅度内波动。1999年IMF国际金

10、融统计进行了新的汇率制度分类，全球汇率制度共分为八类：无独立法定货币的汇率安排，货币局制度，其他传统的固定汇率制度（包括管理浮动下的实际钉住制），水平（上下1%）的调整钉住，爬行钉住，爬行带内浮动，不事先公布干预方式的管理浮动，单独浮动。中国被归类于其他传统的固定钉住制（包括管理浮动下的实际钉住制），并指出中国实际上的汇率制度并不等于法律文件上确认的汇率制度。1998年1月1 日，中国人民银行正式放弃了以信贷规模调控为主的直接调控手段，转向实施以数量型为主的间接调控手段，实现了以货币供应量为中介目标的新的货币政策，也就是说现阶段中央银行货币政策主要传递的是数量信号，人民银行通过调整货币供应量，

11、将货币供应量控制在客观容许的范围内，保持国际收支平衡，为国民经济的发展创造出一个良好的货币金融环境，从而促进经济的增长；对内保持物价总水平稳定，对外保持人民币币值（实际有效汇率）的稳定 戴根有：货币政策目标、方针和措施,金融时报,2001年10月22日.。IMF国际金融统计（1999）将世界各国的货币政策按名义锚分为五大类：汇率锚，货币总量目标，通货膨胀目标制框架，IMF支持的或其他的货币计划和其他，中国的货币政策框架被列为货币总量目标一类当中 易纲：中国货币政策和汇率政策,宏观经济研究,2002年第11期.参考文献1 何泽荣,何军. 中国货币政策19942003 J 经济学家. 2004年第

12、1期.77-84.2 黄燕君.我国现行汇率制度与货币政策的有效性 J.国际金融研究.2000年第6期.58-60.3 李翀.我国对外开放程度的度量与比较 J.经济研究. 1998年第1期.26-29.4 马勇,高翔.现行汇率制度对我国货币政策的制约 J.上海金融.2003年第3期.15-17.5 潘英丽.人民币汇率内在不稳定性，结构与制度的原因.J.国际经济评论.2004年第12期.37-42.6 齐琦部.论中国汇率制度的选择.J.金融研究.2004年第2期.30-43.7 姜波克.开放经济下的货币市场调控.M. 上海: 复旦大学出版社.1999年版.8 上海财经大学金融学院.2004中国金融

13、发展报告 M. 上海:上海财经大学出版社.2004年版.9 汪洋.我国货币目标制的研究兼议通胀目标制在我国的运用 D. 上海:上海财经大学博士论文. 2004年.10谢平,张晓朴.货币政策与汇率政策的三次冲突 J.国际经济评论.2004第第56期.30-35.11易纲.汇率制度的选择 J.金融研究.2000第9期.46-51.12易纲.中国货币政策和汇率政策 J.宏观经济研究. 2002第11期.7-10.联系方式：通讯地址：上海市嘉定区城中路20号上海大学D414邮政编码：201800联系电话：021-69980266，13764095306电子邮箱：iamyy_1980。所以中国目前的货币

14、政策和汇率政策可以概括地表述为：固定汇率下的货币总量目标制，对外稳定币值，对内稳定物价。然而，中国现阶段的这种固定汇率制下的货币总量目标制具有内在的不稳定性，它使当前中国陷入了所谓的“米德冲突”。新的固定汇率制度与货币供应量为目标的货币政策意味着中央银行在调控内外经济时同时设定了两种名义锚汇率与货币供应量，导致中央银行不得不使用货币政策同时完成稳定汇率值与保持国内物价稳定两个目标。根据丁伯根的政策协调原则：若干个独立的政策目标至少需要相互独立的若干个有效的政策工具。中央银行的货币政策不可能同时完成稳定汇率和稳定物价两种目标，势必导致内外均衡的冲突。谢平、张晓朴（2002）研究认为，中国货币、汇

15、率政策经历了三次冲突1994至1996年外汇储备快速增长与较高的通货膨胀之间的冲突、1998年外汇储备增幅快速下降和物价持续下降之间的冲突、1998至1999年汇率稳定和本外币利差倒挂之间的冲突。我们可以从蒙代尔弗莱明模型（M-F模型）中看出，根据传统的固定汇率制下的M-F模型结论，货币政策是无效的。因为一国的实行扩张的货币政策，会导致本国利率下降，资本外流。中央银行为了保持汇率稳定不得不大量动用外汇储备，最终导致货币供应量减少至最初水平（见图1）。然而如果一国同时使用固定汇率制度和以货币供应量为中介目标，那么传统的固定汇率制下的M-F模型得出的扩张的货币政策无效的结论将发生变化。我们从图2中

16、可以看出，一国一旦以货币供应量为中介目标，那么扩张的货币供应量会导致LM向右移并且中央银行将通过公开市场操作保持LM在新的位置上不动，同时，由于一国实行固定汇率制度，BP曲线也不发生移动，这样新的LM曲线与IS、BP曲线分别交于A点与B点。A点意味着中央银行的货币政策仅仅是维持一国的内部均衡，外部经济存在着贬值压力，B点表示中央银行的货币政策目标是外部均衡，一方面在外汇市场上买卖外汇维持BP曲线不动，同时由于基础货币的供应发生变化，中央银行在货币市场上进行冲销干预以保持LM 位置不变。这样中央银行的货币政策不得不在对内均衡A点与对外均衡B点之间进行选择，不是国内持续的低利率导致的贬值压力就是稳

17、定汇率制下的货币政策无效。在稳定汇率的目标下，政府不得不通过采取扩张的财政政策保持内外均衡，这正是中国1997、1998年所遭遇的情形，在图2中IS曲线右移与LM、BP曲线交于B点。YYLMLMISISBPLMBPLMISABii图1图2同时，根据MD+R*ED+F，我们也可以发现固定汇率制下的货币总量目标制的内在冲突。一国的货币来源于两种渠道，国内总信贷与外汇占款。一国的货币供应量必须受国内信贷和外汇占款（外汇储备）的影响。国内信贷可以通过中央银行的政策操作加以控制，然而资本的流动由于其逐利性是中央银行不可控变量。随着中国对外开放程度的不断加大，中国资本流动程度逐步活跃，根据李翀（1998）

18、研究表明：中国的开放程度在“发展中国家已接近到中等发展水平的韩国”、“中国的对外开放程度在发展中国家已达到较高程度”。所以随着外汇储备的大量增加，中国的外汇占款额也大量增加，从而导致在固定汇率制下货币供应量被动的大幅增加，使得中央银行不得不在外汇市场上大量买进外汇的同时，在货币市场上大量吸收本币，进行对冲操作，以完成当年货币供应量的目标。这可以通过MD+R*ED+F的计算中表现出来（见表2）。实际货币供应量与计算货币供应量之间的差额可以看作是中央银行进行对冲操作买进的本币，这说明固定汇率制下一国的货币供应量具有内生性。然而由于实行货币供应量目标制意味着货币供应量是外生性的。这种中央银行不可控货

19、币供应量的“外生性”与外汇储备冲击下的货币供应量“内生性”是固定汇率制度下货币总量目标制的内在矛盾。表2 使用货币结构调整公式计算的货币供应量 (单位 亿元)年份199419951996199719981999200020012002M246923.560750.576094.990995.3104498.5119897.9134610.3158301.9185007M2147546.559464.275147.291127.1107460.2119806.7132427.2152424.9198083.6M2247607.660093.176000.493010.6109197121805.

20、4133023.2152732.4197631.6资料来源中国统计年鉴 注释：M21为使用M=D+R*E计算值，M22为使用M=D+F 计算值正是这种内在的矛盾，产生了我们在表1中见到的两种计算汇率的差异。因为中国实行的是货币供应量为中介目标的货币政策，货币供应量的外生性导致我们用E(M-D)/R计算的汇率为货币外生性汇率，即中央银行为了完成当年的货币供应量目标，通过对内进行信贷调控、稳定物价所能承受的对外汇率值。而通过EF/R计算的汇率值为货币内生性汇率，即中央银行为了完成对外国际收支平衡所能接受的汇率值。由于中央银行的货币政策同时完成对内对外两种政策目标，从而产生出对内对外两种不同的计算汇

21、率。对内对外两种不同汇率的相互作用导致人民币汇率具有不同的变化压力，由于中国政府自1998年以来采取稳定人民币汇率的政策，使得人民币对外汇率在决定人民币币值变动中占据着更重要的地位，所以通过表1的计算近似可以看出人民币汇率在1994至2001年存在着高估，2002年人民币汇率开始有升值的倾向。更进一步1997年与1998年人民币名义汇率分别比计算汇率高估约16.3%和14.5%。同时我们也可以解释为什么使用E(M-D)/R计算的汇率值与名义汇率存在如此大的偏差。根据表3，我们可以看到2001年外汇占款的增幅为24.94%，而变量M2-D的增幅却高达47.5%。这主要是当年17.6%的货币供应量

22、增幅所造成的，本币的过多发行意味着本币有贬值压力。2002年我国外汇占款增幅为30.1%，而当年变量M2-D的增幅却异常地下降54.8%。这主要是由于高达29.3%的国内信贷增幅引起的。这就导致了2002年计算出的汇率值与名义汇率之间有着如此大的偏差。这进一步表示实行货币总量目标制意味着中央银行失去了根据当年经济形势灵活地调整经济的能力，也使得人民币汇率不得不面临着币值变动的压力。表3 变量的增幅年份M2（亿元）D（亿元）M2的增幅D的增幅M2-D的增幅199446923.543103.7199560750.553318.60.2946711140.2369842960.94562542519

23、9676094.966421.70.2525806370.2457510140.301578331199790995.379543.40.1958133860.1975514030.1838791711998104498.595468.70.1483944780.200208943-0.2115020211999119897.91070130.1473647950.1209223550.4269308292000134610.3118732.10.1227077370.1095109940.2323106892001158301.91348760.1760013910.1359691270.4

24、753498512002185007174408.30.168697280.293101071-0.547564875资料来源：M2来源于中国统计年鉴D来源于国际金融统计三、结论与政策建议 通过上文分析，我们可以发现固定汇率制度与货币总量目标制存在着内在的冲突性，中央银行同时将汇率稳定与物价稳定作为自己的政策目标，意味着中央银行不得不面对“米德冲突”的尴尬局面，中央银行必须在内外均衡中寻求协调。然而根据丁伯根原则，中央银行将在内外协调两目标下，放弃一个目标。这也就是这几年中国政府在对外稳定人民币汇率的承诺下面临的对外人民币币值变动压力与对内货币政策效应缺失的主要原因。由于中央银行的货币政策在处

25、理内部均衡时效果不明显，使得中国政府不得不实行扩张的财政政策来刺激经济。根据蒙代尔弗莱明模型的另一个结论：财政扩张将导致本国汇率升值。中国自2002年人民币汇率由贬值转向升值压力，正是中国自1998年在货币政策刺激经济效果不明显，财政扩张的累积结果。根据克鲁格曼的“三元悖论”，一国不能同时实现固定汇率，货币政策独立性与资本自由流动的目标，三者只能取其二。现阶段中国这种固定汇率制下的货币总量目标制的内在冲突本质就是在资本流动程度不断加大的情况下,固定汇率制与货币政策独立性的冲突。货币总量目标制意味着中央银行希望通过控制货币供应量来同时满足对内对外两个目标，然而固定汇率制度意味中央银行选择并提供了

26、一个名义锚，使得它在维持这个名义锚时，不得不经受着来自外部经济的冲击，导致货币供应量随着外部经济的波动而波动，为了完成当年的货币发行目标，中央银行在外汇市场上大量回购本币，这就表明中央银行的货币政策被动地受迫于外部经济，也就是在以汇率作为名义锚时，中央银行的货币总量目标制是无效的。正如国际货币基金组织的马克斯温博恩指出，中央银行可以直接控制基础货币的价格（利率或汇率），也可以直接控制基础货币的数量，但不能同时控制这两者。所以中央银行这种固定汇率制下的货币总量目标制，因为其内在的冲突，应该转向单一目标的货币政策，或是以汇率为名义锚，或是以货币供应量为名义锚。在当前的经济条件下，中央银行更应当放弃

27、货币总量目标制，实行单一稳定汇率的政策。第一，由于中国内地市场以及内地的金融机构还不能应付汇率波动带来的种种问题，人民币汇率的稳定对于中国经济发展具有至关重要的作用。第二，现阶段固定汇率制下的货币总量目标制,使得中国人民银行不得不在频繁入市买卖外汇的同时进行冲销干预，这意味着中央银行必须持有大量可供使用的债券。事实上，这种大规模的冲销干预往往导致中央银行现存债券不足，进一步限制了中央银行在未来干预市场的能力。这从中央银行最近发行中央银行票据以及2003年5358期中央银行票据发行流标可以看出。第三，货币总量目标制下中央银行冲销干预的有效性往往受制于公开市场业务的规模与资本管制程度。由于当前政府债券市场规模较小，限制了中央银行冲销干预的作用，同时随着资本流动程度的加大，冲销干预作用也将越来越小。并且正如上文所述，货币总量目标制意味着中央银行丧失了根据经济形势发展进一步调控经济的能力，这常常反映在稳定物价上，中央银行的货币政策作用往往小于行政命令。只有放弃这种多目标制，中央银行的货币政策才能更好的发挥效应，推动经济的发展。