新型烟草专题分析报告.docx

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1、新型烟草专题分析报告图表11:新型卷烟感官质量评判标准传统底炯成官评价体系温度控制能力关键部件收件议讨2.1硬件维度：美观度&耐用性是升级方向，品牌间差异化壁垒不局)纵向发展角度看，以IQOS的发展为例,产品更多从外观、电 池性能、产品交互等方面进行优化，分别对应外观产品材料采购、锂 电池性能、产品智能化设计等领域。横向比较来说，品牌在硬件层 面做出差异化壁垒不高，部分产品智能化等功能区别更多来自产品定 位和配铭差异。(1)外观从搭扣关盖到侧开式，便捷使用、 优化质感加热棒取出方式有提升：IQOS 2.2-2.4+关盖时充电盒与盒盖通过搭扣固定；自IQOS 3改为充电盒机身侧开式,规避前 三代

2、产品中经常被反馈的搭扣故障；在加热棒与充电盒一体产品 IQOS 3 MULTI中，通过机身顶部片状旋钮打开机身，机身进一步 轻量化,重量仅为50g ; IQOS ILUMA PRIME使用皮质翻盖取代 机身侧开。更换外观材质提升产品质感：IQOS 2.22.4+产品质感偏向塑料；IQOS 3-3 DUO仍采用塑料材质，但接触质感类似金 属；IQOS ILUMA PRIME在以往机身材质的基础上改为翻盖开启， 皮质翻盖触感柔软。(2 )电池性能优化接触方式，缩短充电 时间、增强持续续航能力 充电接触更便捷:IQOS 2.2-2.44-充电 需要将加热棒与充电接触端对准角度、纵向放入，且仅关盖状态

3、可以 充电；IQOS 3-ILUMA将充电接触方式变为瓷吸接触充电,纵向放 入、无需对准角度，侧盖打开状态也可以充电；IQOSILUMA PRIME 需将加热棒横向放入充电盒充电。 充电时长缩短：随着代际提升 逐渐缩短加热棒、充电盒充电所需时间。 持续续航能力提升： IQOS 2.2-3的持续续航能力仅可以满足连续约抽吸1根烟弹; IQOS 3 MULTI续航能力得到突破性提升，可以连续抽吸10根;IQOS 3 DUO-ILUMA PRIME延续了前代加热棒的续航能力，同时 提升了充电盒性能，加热棒及充电盒充满电一次可支持连续抽吸20 根烟弹。(3 )其他方面综合提升使用体验：由IQOS2.4

4、+开始改为 震动提示预热结束；ILUMA系列产品中加入加热棒手势控制功能； 同时从IQOS 3开始,产品设计进一步完善，机身故障红灯闪烁频 次显著降低，延续至最新一代。图表127 PNtt旗下的QOS迭代升级路径1QOS 2.2EI4)ldO$ M(“16)IQOS J(nii)IW 3 MULTII Ml时I QOS 3 M(Ml，)lawcliM nrIQOS ILUU I QOS ILINA Hitt(冲)(冲)k*:HIK倒骨人.C 4 22t82 41 x 20 t821 a 21 t AS a 22 t9815. 44 .3* 6 a 22.1O2义.102g.如小t.处621 .

5、 Mt.H106C15 5t玲 7laAKtiw E （，）I00S I LOU1QM 1UMAOOS2mt$ i.wmm mTis ii胃侃8妙个律)个皇农源：PMI Science.国金彖研龙所2.2.2发展趋势：电磁加热是未来主流趋势2.2.2.1 IQOS产品加热 系统演进路径：电阻加热向电磁加热的技术迭代复盘菲莫国际旗下 IQOS产品加热系统的两次重大升级迭代，我们发现,其技术迭代以 烟气稳定性、温度控制与烟气释放的匹配度、消费者交互体验（加热 等待时间等）等评价维度来推进。（1）第一次迭代：周向电阻加热 一中心电阻加热IQOS 3 DUO及以前代产品，均采用电阻加热系统, 从周向电

6、阻加热中心电阻加热，从两方面实现抽吸体验提升：周 向系统下,8个加热片横向排列环绕烟弹，每抽吸一口，一个加热片 对烟弹进行一次加热；电阻中心加热系统下，产品由_个加热片中心 持续加热，烟气产生更稳定；中心电阻加热系统下，加热温度更低（烟芯温度控制在300度以内），释放的烟气温度也更低，口感更 优。（2 ）第二次迭代：中心电阻加热一电磁感性加热IQOSILUMA 新一代产品起，开始采用电磁加热系统，其原理是将加热片至各于烟弹 内,加热棒中的锂电池产生电流、螺旋线圈产生磁场，烟弹插入加热 棒切割磁场将电能转化为热能自动加热,优化点如下：缩短预热时 间，提升温度的稳定性；规避加热片断裂与清洁问题，提

7、高消费者 体验，减少保养步骤进而降低新进入者学习成本。图表17；加热技术在IQOS产品中的迭代,戒害的同时进一步稳定抽吸体验UK3Sg/34燃0.1.-心,- OmIm (SmIm U) 5“Bn.oladwtlw ITti心MLMEKSSlSmcm i.im tom 2.im i.im).个批内个机仁金力批a4tea150018 ；温度区间：伟皖可燃州加格卷询传统卷烟和加然卷烟的热分解it程随着温度变化的关系来近：的太富加焙本也烟气气岸般踱化特枚检洲及影响因米妍完。PMI官网.因全证牟研宛所2.3.2 HNB薄片：稠浆法为主流，均质化与还原度引领工艺创新薄 片是HNB烟弹的主流形式。HNB烟

8、弹是改良的烟草制品，由烟芯目录1. HNB :减害&产品力验证下，引领新型烟草革命加速演进.31.1加热不燃烧（HNB）:全球增速超40%，减害&产品力已得 到验证31.2雾化VS加热不燃烧（HNB ）: 减害的两条路径，全球格 局趋于集中413产品属性：电子数码&快消品双重属性，HNB迭代空间 仍大有可为72. 一支烟”角度探讨HNB（加热不燃烧）的技术迭代空间.82.1硬件维度：美观度&耐用性是升级方向，品牌间差异化壁垒 不高102.2加热系统：电阻加热向电磁升级，围绕趋近真烟进行技 术迭代122.3烟支结构：薄片和香精是影响烟气的两大主要变量.182.4 HNB市场规模测算273. 管中

9、窥豹，从国际巨头&国内新兴力量双视角看HNB成长之路293.1菲莫国际HNB成长复盘：新型烟草革命引领者，老树新芽 焕发活力293.2草本HNB烟弹：HNB产品迭代中的助力者354. 政策维度：各国电子烟渗透速曲线斜率的关键变量365. 重点标的梳理:掘金HNB供应链成长机遇41 段、冷却段和滤嘴段等部分构成。烟芯材料可以分为颗粒、烟丝和薄 片等形式，而由于烟草薄片的高均质化水平等突出特性,是目前国际 HNB烟草制品的主流烟芯材料。6、风险提不44图表页国底至澈牌HNB烟弹神类HNB品牌烟弹材料加热方式特点IQOS， 万宝路心有序排列“ 烟草薄片Q中心加热景流行的尺寸，适 配多数品膺烟具GIO

10、- KENT。无序排列- 烟草薄片。外围加热Q细长型结构，开辟 外观多元化MEVIUS。烟草颗粒 放囊。加热 雾化液Q烟草与雾化液- 结合，电子烟式HNB7来源：电加热不燃烧烟弹及烟芯材料产品开发综逑，国金n养研究所传统烟草薄片聚焦于减害和降本增效。烟草薄片又称再造烟叶，是由 传统烟草的组成部分烟叶、烟末、烟梗等经过加工处理制备成的片状 产品。相比传统烟草，其实现了两个进步：节约成本：充分利用了 烟草废料，有效提升了烟草材料利用率。降焦减害：有效减少焦油 等有害成分的含量和排放量，在不影响卷烟口感的情况下实现降焦。 HNB烟草薄片聚焦于发烟剂稳定载体的功能实现。与薄片相比,烟 草颗粒的吸阻较大

11、,产生的烟气不稳定;烟丝负载发烟剂的能力不高, 在低温加热状态下香气及烟碱释放效果不理想。此外，HNB薄片具 有可塑性强、均质化及可调控水平较高的特点,这类特点使得HNB 烟草薄片与传统薄片在物理性状上有一定区别。作为烟支加热的主要 内容物，从用量角度看，HNB薄片用量是传统薄片的58倍。物 理性能差异导致HNB薄片与传统薄片在原料、制备工艺方面产生 表观差异。具体表现如下：原料构成：HNB烟草薄片定量（单位 面积中薄片的质量）和植物碱含量均较高；HNB烟草薄片中含有一 定量的发烟剂（甘油和丙二醇）,且需要配合加热装至各使用，对导热 性能有一定需求。制备工艺：HNB烟草薄片工艺来源于传统烟草

12、薄片制备工艺，但在此基础上需要进行改进以满足HNB卷烟性能需 求。菖求昊型物理枚能导热姓能制备工艺HNB 烟草薄片定量高，紧度高， 强度校低.含 水量高烟粉居多，纤俄 含量少；以烟叶为 主，烟校少造伏法、侧装法和 貌压法；发烟利和 香精奋料用量较3图表23: HNB烟草薄片与传统烟草薄片对比杜能差异明务星异客求星异不客妥拉卜升级纤维居多；乞括烟 叶、蜘蛇等传统 烟草薄片定量低，紧度低, 强度较高以造纸法为主.包 括部分千法来源：加热不燃烧烟草薄片发展现状及其展望，国金证券研究所制备方法分为造纸法、辗压法、稠浆法三种稠浆法为当前主流工艺。国际HNB龙头菲莫国际IQOS的万宝路和HEETS烟芯材料

13、均采 用的是稠浆法再造烟叶,英美烟草的KENT烟弹中的烟芯材料采用 的是造纸法，目前国内各中烟公司探索各种薄片技术的研发。传统中 烟的烟草薄片出于降本考虑，以造纸法为主流，然而在HNB领域 中，尽管稠浆法的单吨制造成本更高，但基于发烟量、烟味还原能力 等的测评比较，稠浆法仍被认为当前HNB薄片的主流制造工艺。图表24:主流品牌产品烟草落片制备方法公司HNB烟具m陛晶建烟草薄片主要制备方法 |菲英国际3IQOS / Marlboro。稠浆法菲莫国际。IQOS / HEET8稠浆法Q英美烟草。Glo/KENTo造纸法。四川中烟。宽窄功夫/宽窄子弹头。千法。湖北中烟。MOK/COOQ早期辂压法，后期

14、稠浆法。来源：电加然不燃烧烟很及烟芯材料产品开发垸述，国金逐养研究所用草原料图*5:再浆乏生产王艺原理制作卷钢来源：张园园加热不燃垸烟草停片发展现状及其展望，国金证弟研究所图表26:造纸法生产工艺原理坷杆7秘衅第木针雄坷耳原料某村遥会制作卷姻来他：张园园加热不燃烧烟草薄片发展现状及其展.望.国金证苏研究所图表27:稠浆法为当前HNB薄片的主流制造工艺制各方诀缺点造敏法适应检强，生j*速度快、效 率高，可量户拉仲强度高、不3断裂生/工序多簿片紧度侬，导然姓代，发 烟量及香气低水*、能籍高干汰基于造戚洛.调控桂强姑构斐松适穴，含术量位. 发烟效臬好流程中基片用度技制难度高薄片加工强度依，尤量不秘

15、X.成品不均勾生产工艺设备相时甬单，成耳片紧度高.导热牧能好. 千燥时间裁，口感臬近天然 烟叶连续生产时易次产品断裂ia丝埃克值低，拈吸时吸腹 技高.拉伸强度低工序简单.能耗恤均晨化君度布 导热样好.发烟效果好.成 品质量现空技木成木布，产能侬造捋高.担伸强度较低，浆 料舍水*高.干燃过程易洗 灾香气来源：加熟不燃烧烟草薄片发展现状及其展望，用于加然不燃垸（HnB）卷烟的再造烟叶生产工艺研究进 O.国金证弟研究所资质认证提升进入壁垒,看好中烟系竞争者国内HNB行业薄片竞 争参与者多为中烟供应链原有玩家。烟草企业建立供应商资质认证制 度提升进入壁垒,但也导致烟草产业链供应商经营更为稳定，产业链

16、内（如烟用香精、烟标、接装纸等）的合作公司能紧跟中烟公司研发 方向。例如：集友股份致力于研发均质化烟草薄片，劲嘉股份和中国 波顿已经为中烟HNB上市烟具代工，顺鼬殳份拥有自主烟弹（颗粒, 非薄片）和烟具品牌。相比HNB烟弹，烟具的技术门槛更低，且 烟弹的核心技术壁垒在于均质化烟草薄片的研发生产。传统薄片领 域，生产加工许可资质是与中烟合作的基础。目前国内拥有烟草薄片 生产销售资质的公司有13家，其中大部分在中烟体系内，全部由 国资背景企业投资成立的公司；只有2家公司有民营或跨国公司背 景：中烟施伟策（云南）再造烟叶有限公司,背后外资股东为施伟 策摩迪国际。广东省金叶科技开发有限公司（与其控股的

17、广东金科 再造烟叶有限公司），背后民营股东为公司。在HNB薄片领域, 目前中烟并未提供专用生产资质，但持有传统烟草薄片资质的企业主 动开展HNB方向的研究，且具有更强的先发优势。专利汇数据显 示，近几年各烟草薄片生产企业大多申请过包括烟弹和烟具在内的 HNB相关专利，其中云南中烟系的HNB研发处于行业最前列，在 各中烟公司体系中研发投入和产出数量最多。2.3.3 HNB香精： 用量更大抬升规模天花板，保香驱动产品创新HNB香精工艺需 在传统香精工艺基础上进行创新，原因主要在于： 工作温度不同 导致部分加入传统卷烟中的香精香料无法充分散发香气，因此不能完 全移植应用传统卷烟香精。例如大分子有机物

18、质覆盆子酮、百里香酚、 二氢香豆素，沸点都在200C以上,必须经过高温才能产生类似花 香、果香和豆香的香味成分，在加热卷烟的加热温度区间内，不能完 全挥发，不能带来预期的效果，因此不能完全移植到加热卷烟中应用。烟气释放原理不同导致烟气释放口感缺失。烟气成分由传统卷烟 的燃烧释放变成了 HNB中的加热干僧释放，对烟气的香气成分构 成造成了较大影响。很多烟草特征香气成分是在烟草原料燃烧过程中 裂解与发生复杂的反应释放的，而在加热不燃烧状态下不能释放出来, 为了保证类似的抽吸品质需要进行这些香气成分的补充。HNB需要浓度更高,用量更大。加热卷烟由于其独特的抽吸方式，使得传 统卷烟中常用的一些香精以及

19、低浓度香精并不适用于加热卷烟，加热 卷烟中的香精往往香料浓度更高、加入量更大，从用量角度，单支 HNB香精用量是单支传统香烟香精用量的5-8倍。当前HNB香 精需解决的问题在于：减弱高浓度香精对产品抽吸口感产生负面 影响。加热卷烟由于香精浓度高，在抽吸时容易出现刺激性、余味大、舒适性差的问题。当前常见的香精种类分为烟草类、薄荷类、风味类。 烟草类往往由于劲头较高,导致有一定刺激性;薄荷类往往带有苦感; 风味类也会因为香精浓度较高而造成带有一定的苦感、舒适性差的问 题。因此针对这些问题,亟待去寻找能够较好改善产品抽吸体验的香 精。解决高挥发性香味成分缓释难题,比如低级酯类和含N杂环类香料，这些香

20、料往往是表香香精的关键组成部分，对于赋予 HNB产品特征香气风格起重要作用。它们普遍具有沸点低、极易挥 发等特点，抽吸时逐口释放均匀性差。HNB香精研发方向体现在 哪里？ 改变HNB香精提取原理,有效调控香料香气的缓释。比 如利用具有高比表面积和孔容的固体多孔材料吸附储存香料，同时又 利用多孔材料孔径尺寸的调控来调整香料与吸附剂材料之间吸附结 合力的大小，实现对香料缓释性能的控制。提升香精口腔舒适性、湿润感、丰富感。主要通过添加部分天然植物提取物或化学成分，以 增加烟香整体协调性、改善烟气状态。2.3.4滤嘴棒：降温功能下, 材料&结构创新是突破口 HNB滤嘴段主要承担气溶胶降温、过滤调 解气

21、溶胶的功能。为了实现对加热温度的精确控制，烟草和加热装将 处于一个较为封闭的空间；此外，HNB烟弹相比传统卷烟长度更短, 这导致不燃烧卷烟的烟气在进入滤嘴段时的温度要明显高于传统卷 烟正常使用时的温度，从而烟气吸入口中时的温度也较高，过高的烟 气温度严重影响了 HNB烟草制品的使用体验。图表28: HNB电加热产品烟气转移及各段作用示意图聚乳酸段：降低气溶胶的温度|来源：国金证券研充所磐理HNB滤嘴棒与传统卷烟滤嘴棒的不同点? 主要承担功能不同。 传统卷烟滤嘴棒的主要功能是减害，能减少吸烟时入口的烟雾、焦油、 有害成分和燃烧时产生的悬浮粒子。HNB过滤嘴主功能包括烟气降 温、形成并过滤气溶胶等

22、。HNB滤嘴棒结构更为复杂。HNB烟支 滤嘴主要由中空醋酸纤维管（简称中空段）、聚乳酸薄膜过滤段以及 醋酸纤维段三段构成。中空段作为电加热烟草制品气溶胶的发生器, 烟芯段经一定温度加热后释放的化学物质在中空段内气化、冷凝、并 混合均匀，形成供消费者吸食的气溶胶；聚乳酸段的主要作用在于降 低气溶胶的温度；醋酸纤维段能平衡烟气以防止烟气过度集中,同时 起到过滤作用以截留烟粉颗粒并调节吸阻等。 HNB滤嘴棒材料 为更多样。传统卷烟滤嘴棒主要采用醋酸纤维,虽然也有纸过滤嘴、 Lyocell过滤嘴，但这些材料均未成为主流。而HNB滤嘴棒已有相 变材料（PCM ）、醋酸纤维、金属纤维等多种材料的制品。待解

23、决 难题：降温与抽吸体验的权衡 材料降温性能与抽吸体验的权衡。菲莫国际IQOS产品,尝试在烟支的滤嘴中添加聚乳酸薄膜,利用 其相变吸热的特点作为烟气降温材料，但聚乳酸在受热收缩后会堵塞 烟气通道,使得滤嘴吸阻增加，烟气流量降低。 结构降温性能与 抽吸体验的权衡。在国内已公开的专利中，安徽中烟和河南中烟提出 通过在滤嘴表面开孔等方式增加滤嘴的径向的透气型来降低烟气温 度，但这种方法必然会使环境空气在吸烟时一起吸入，造成烟气浓度 的下降,使烟气中尼古丁和香味成分减少。 滤嘴棒研发方向：材料 &结构入手，平衡规模效应与抽吸体验 改良滤嘴棒材料。比如探 究蚕丝、二十烷/膨胀石墨复合相变材料等滤嘴的降温

24、性能，但总体 而言,对于烟气温度的研究较少，对降低其烟气温度的方法还处于探 索阶段,将实验室结果做商业化转变也需要进一步研究开发。 改 良滤嘴棒结构。尝试改变滤嘴棒各组分长度等方法，比如减小中空段 长度和增加醋纤段长度,能够显著较少逐口烟气中烟碱、丙二醇及甘 油释放量。2.4 HNB市场规模测算2.4.1 HNB烟具市场规模测算从烟民转化率角度，结合当前 IQOS在日本的定价，我们做出以下假设：根据中国成人烟草调 查报告，中国20年烟民总数3.2亿人，假设每位HNB用户拥有 一套烟具且每年更换一次烟具，预计中国推出的HNB烟草产品单 套烟具售价较IQOS售价（折合人民币550元左右）略低，假设

25、 每套HNB烟具均价480元/个，出厂价220元/个，我们测算在 HNB渗透率在5%/10%/20%的条件下，HNB烟具出厂规模在 35/70/141 亿元。图表29:中国HNB烟具市场规模测算HNB洛造率假设5%10%20%30%50%烟民敦量（亿人）3.23.23.23.23.2HNB烟具终端变隹价格（元/个）480480480480480HNB烟具出厂价（元/个）220220220220220HNB烟具更换频率（个/年）11111HNB烟具终端本隹规模（亿元）77154307461768HNB烟具出厂市场规模（亿元）3570141211352来源：国金证苏研究所测算2.4.2 HNB薄片

26、市场空间测算短期10%渗透率下，预计带来增量 空间121亿元。根据HNB薄片市场测算假设条件，我们预计在HNB渗透率达到10%/20%/50%时，在HNB薄片用量在17公 斤/箱，定价在150元/公斤的前提假设下，国内HNB薄片市场规 模能够达到121/242/606亿元。图表30:国内HNB薄片规模测算（草位:亿元）HNB漆透率假设10%20%30%50% 1HNB薄片用量（公斤/箱）17公斤/箱HNB薄片售价（元/公斤）150元/公斤传统卷烟销量（万箱）4750万箱HNB薄片市场规模（亿元）121242363606.来源：国金证券分究所测算2.4.3 HNB香精市场空间测算从用量角度,根据

27、我们测算，HNB烟 用香精市场前景良好。HNB的烟芯制造工艺和吸食方式决定其致香 成份少于传统烟草,需要通过更多的低温香精来还原和模拟传统卷烟 的口感,新型烟草香精单位用量预计为传统烟用香精的5-8倍。根 据HNB香精用量市场测算假设条件，我们预计在HNB渗透率达 到10%/20%/50%时，在HNB香精定价在500元/箱的前提假设 下，国内HNB香精市场规模能够达到24/48/119亿元。图表317国内HNB香精用量市场规模测算（草田亿元）传统烟用香耕售价（元/箱） 传统卷烟销量（万箱） 传统烟用香耕市场规模（亿元）100元/箱4750万箱47. 5亿元HNB渗透率假设10%20%30%50

28、%HNB低温香耕傍价（元/箱）HNB卷烟销量（万箱）475HNB低温香糖市场规模（亿元）24500元/箱950142523754871119来源：国金证弟研究所测算3. 管中窥豹，从国际巨头&国内新兴力量双视角看HNB成长 之路3.1菲莫国际HNB成长复盘：新型烟草革命引领者，老树新 芽焕发活力减害产品业务强势驱动成长。收入角度，公司减害产品业务 2021年实现营收91.2亿美元（同比+33.5%）,营收占比已提升至 29.1%（同比增长5.3pcts 量的角度，传统卷烟21年销量6249 亿支（-0.6% ）,加热不燃烧销量950亿支（+24.8% ）, 21年加热 不燃烧销量占比13.2%

29、 ,其中4Q销量占比已达13.8%。报表端 研发投入角度，PMI2020年研发投入4.95亿美元，其中99%用 于减害烟草的研发;根据其公告,2008年以来，PMI已累计投入81 亿美元，用于减害烟草研究、产品的商业开发、生产供应链的搭建、 以及对成人吸烟者理解&科学论证的研究。公司2020年旗下拥有 超过930位科研人员。弓I言近期BAT、菲墨国际（PMI）.奥驰亚陆续发布年报,面 对传统烟草业务承压，新型烟草明星产品IQOS、Vuse已成为企业 的新成长引擎。基于新型烟草产品属性和当前所处的技术升级周期阶 段，我们试图从一支烟的构成角度出发，构建产品评估分析框架。 基于耐用品的硬件系统（夕

30、卜观、电池性能、加热系统等）、快消品烟 支结构（烟弹中薄片&香精、滤嘴棒等）两大维度，探讨HNB （加 热不燃烧）产品的技术迭代空间与技术壁垒形成机制，在此基础上对 HNB烟具、薄片、香精进行需求空间测算。此外，政策作为各国电 子烟渗透速曲线斜率的关键变量,我们基于各国对新型烟草不同定 位的视角,从广告、包装、税收等维度进行横向比较，更深入的理 解政策对渗透率的影响机制。1. HNB:减害&产品力验证下，引领新型烟草革命加速演进1.1加热不燃烧（HNB）:全球增速超40%，减害&产品力已 得到验证加热不燃烧（HNB）烟草产品作为全球新型烟草两大主流品类 之一,我们认为在政策监管下,其长期渗透率

31、提升空间值得期待，主 要基于以下几点原因：1）健康角度：加热不燃烧烟草能够在满足尼 古丁摄入的基础上，减少传统烟草高温燃烧散发出来的焦油等有害物 质对人体的伤害，解决传统烟民以及对尼古丁有摄入需求的消费者的 使用心理负担；2 ）产品力角度：海外成熟度较高的HNB产品如 IQOS ,已经获得日本、韩国、俄罗斯等国消费者的认可，渗透率快 速提升。根据欧睿数据，全球雾化电子烟市场规模从2017年的图表32: 2020年PMI研发投入率达到1.7%PMI研发开支（百万美元）bat研发开支（百万美说5来源：公司公告、国金证在研究所建立五大科学评估体系,综合多领域专业知识,致力于减害烟草,探 寻无烟烟草潜

32、力。1 ）通过初期设计和产品生产，严格控制产品中的 有害成分和潜在风险，使气溶胶中的有害物质水平降低95%0 2 ）通 过体内外的毒理学研究,证实无烟烟草烟雾毒性和致病程度降低。3 ） 通过临床评估产品的接受度和与疾病风险相关的人体数据，证实改用 无烟烟草的吸烟者体内有害物质水平降低。4）通过评估使用者的感 知和行为，发现非吸烟者使用无烟烟草的意愿较低，但吸烟者也认识 到无烟烟草对健康更有益。5）通过对产品进行长期的上市后研究， 证实吸烟率和复吸率都有所降低，并且73%的该产品用户已完全戒 烟。图表33: PM!的五大科学评估平台表源：PMI Science报告平台开发无烟产品降低风险的潜力依

33、赖于产品初期的设计#口严格的生产 控制。，这些平台是为圈氐或消除其气溶胶中的有害和潜在有害成份 (HPHCs)水平.，在产品设计的最初阶段，需要证实产品的设计不会构成除已知 的可燃杏烟风险夕而其他风险。毒理学评估，PMI道循良好的实验室规范(GLP)，对无烟产品进行了一系 列体内外研究，以确认HPHCs的减少是否会降低毒性和吸烟 相关疾病风险.临床评估,有助于确定成年吸烟者是否认为该产品是香烟的可接受替代品.，提供有关使用无烟产品的人体数据：1)减少接触有害化学物 质；2)与继续吸烟相比，降低吸烟相关疾病的风险。感知和行为有助于了解无烟产品将如何被感知和实际使用.作为无烟产品，对公共卫生方面有

34、积极影响是很重要的-“不吸烟者不会开始吸烟，想要戒烟的人不会被无烟产品劝阻。长期评估监测消费者使用，进而跟踪吸烟者改为使用无烟产品的长期影 0底,长期评估包括上市后研究，将会证明产品是否会降低与吸烟有 美的疾病风险，例如慢性阻塞性肺病、心血管疾病和肺癌。研发成果角度，截至2020年，公司在IP5管辖范围内累计取得专 利1300个，累计完成毒性评估/临床评估/感知行为评估研究数分 别由2016年的36/11/7个提升至146/22/30项。供应链角度, 工厂布局提升：公司整体烟草工厂数量从16年的48个精简至39个，但减害烟草工厂从16年的3个提升至20年的8个；供应链支出占比提升至33% :主

35、要集中体现于减害烟草产品制造所需要的材料，包括烟叶、直接材料、电子设备及配件。图表34: 2020年减害烟草研发变出占比已达到99%图表35: IP5管样范图内或害烟草产品专利累计达到 1300 个*源：公司公缶.囚金证恭*|完饼 IP5管雄范国内授于无烟产品的相关专利（累计数目）表源：公句公&.国全诅*究所：注：IP5的。枯忘国也4占玖阀（由改洲4”灼 权予的专君）.+W. HUI.日本和美国图表367 PMI莓疲/临床/感知与有为各项研究教量来源：公司公告，因金证弟研充所研究表明，在1号平台使用过程中没有发生燃烧.通过消除燃烧，1号平台气溶胶中的有害化学物质水平平均比 杳烟烟雾低95%.

36、1号平台气溶胶中的化学物质比香烟中的少10fg。在室内环境中使用1号平台不会影响室内整体空气质量.与杳烟烟雾相比，1号平台气溶胶的W著降低改用号平台降低了与COPD和CVD相关的生物机制和疾病的号平台气溶胶不会导致小鼠模型中肺肿瘤的发病率增高.当改用1号平台时，人体尼古丁摄取和吸烟渴望的评级与吸食 香烟的受试者相当.这表明受试者改用1号平台的使用频率并 不上顷as者使用香烟的频率高，并且1号平台的使用满意程jg，完全改用1号平台的吸烟者接融到的有害化学物质水平明显较 吸杳烟者低.、，改用1号平台对吸烟者的健康有枳极影响.日网8者仲用1号平台的意愿较低.吸烟者认识到，改用1号平台t魁续吸食香烟的

37、危害更小.约70%091号平台用户单独使用或与其他无烟产品联合使用. 从不吸烟者开始吸烟率和前吸烟者复吸率都处于较低的个位数 水平.截至勿021年3月，全球1号平台用户超过1910万，其中约 1400万（73%）已经完全成烟。来源：PMI Science报告，国金证茉研究所终端产品发布角度，新一代IQOSILUMA发布后拉新效果显著。产品功能更新并不断迭代，从2014年发布的IQOS2.2到最新发布的IQOS ILUMA Prime , 2020年减害烟草SKU数量同比+ 38.2%。新T弋IQOS ILUMA发布后拉新显著，根据公司公告，2021年东亚及澳大利亚地区收入同比+8.5% ,其中

38、销量增长驱动33% ,销量增长主要源于在日本发布ILUMAO ILUMA在日本、瑞士试销效果靓眼，产品采用了 Smartcore内部感应加热技术，产品体验提升，同时该产品无需清洁，使用体验感进一步优化。公司已计划于2022年下半年集中扩展新市场：在日本市场，超过20%的 ILUMA使用者为新增用户，且已超过20%的IQOS日本用户当前 开始使用ILUMA , ILUMA产品的适配烟弹Terea自9月份上市 以来，3个月内在日本烟弹（传统卷烟&HNB）市场份额占比已从0 提升至8%。在瑞士市场，ILUMA加速了已有吸烟者的转化， Terea烟弹3月份上市，至2021年12月已占据PMI加热烟草

39、单元在瑞士总销量的1/3。市场开拓成果：新品迭代驱动用户数增 长靓眼。用户数：截至4Q21 , IQOS用户达到2120万人，环 比+4% ,同比+20.5% ,其中完全转化为IQOS的用户数量达到 1530万人（留存率72% ）,目标预计2025年会有超过4000万 人完全转化为PMI减害烟草产品；市场开拓表现靓眼：截至 4Q21 , IQOS已在全球71个国家和地区上市销售，计划到2025 年将覆盖地区增加至100个。截至2020年，减害烟草收入占所在 当地收入超过10%的市场已达到38个。图表38；PMI减害烟草产品近年来迭代加快图表39: 2020年减害烟草收入占比超过50%的市场达到

40、6个来海：公司公告.国金证彖藉完帝*源：公司公缶.国公谨条完所图表40: 2021年IQOS用户数达到2120万人来源：公司公告，国金证券研究所3.2草本HNB烟弓单：HNB产品迭代中的助力者伴随着国内电子烟政策轮廓的逐渐清晰，各路资本及烟草体系 内玩家纷纷加速布局草本加热不燃烧产品（草本HNB），在当前国内 未批准HNB产品准入的条件下，其产品形态和抽吸形式可先行对 消费者进行使用习惯的教育。虽然其产品形态当前还在发展迭代过程 中，未得到终端消费者的产品力认证，但从中长期角度，市场教育对 HNB产品形态的演进与消费者抽吸习惯的培养具有重要作用。图表41:草本品辉近年来蛤纷加速入扃迷入酎同CI

41、GOOLOGO444CIGOO簿荷,冰LRG.芥州摩 + .冰心食尊(尊珠), $命醉厚.本令簿有.U 堆玫璘2019#44CIG00遣配苏美IQOS ILUMA*8食学匕入牡北京的中 石油ft何麻.电子焙集合 4:任昆明皆泣2享食菅 04SANTAVY淳特 ISHNBaCBOSANTAVYPCITPNT沸伶莒布4i茶.娥 米告丁.未& 耳荷HK米潭传、中久牌5、 建毒、HAW#中大昏的、；*谆荷、传 崎原#、*食怜悖、*& *尊尊珠、冰衣哈密32017m2021年发U2021 +2020年走灸号HRK无为界饪真原*、清新落荷、x6,百花、清香绿不2021 年HRK为制汶方*集本令原的、柑涧降

42、丈、冰 山美人2021 年UNICCO科巳料(:XM)Mitt*. WA*. 巧免力尊琅，董尊*Jk. 忡悻塔珠.母咔号2021*FCX2021*闵三段又也殳露的.使 甘后发烟量一我俏本姓 ”格植的志降温丘哀用大终槌物谜拗波阿化工己站 玫的怆天然植物联a20224-. &河由即州开设 1宰新序：#1有河由角丘 炎下令虞序1*：已入JU 洋鸠潮无点C1CPNT北京炎下体 役庙：炎下体轮门庙： titK应用中 ttKAttAWU5tx t.户吝口乌休昏史好至要原*: *4代 或尼古TitAM快(KS8r). 一 岸的佗用.妹巾的投斜温度让4ft*使时的M同及次tA4：备公句官网，国会泣林耕完所4.

43、 政策维度:各国电子烟渗透速曲线斜率的关键变量政策管控力度是影响各国电子烟渗透速率提升进程的关键变量， 中国更接近烟草类定位。政策管控力度取决于各国政府对电子烟 产品属性的定位：常见定位分类包括烟草类、医药类、消费品类。其 中，消费品定位最为开放，医药类最为严格，其中,中国当前 出台的雾化电子烟政策管控态度接近于烟草类定位，根据国务院 发布的关于修改中华人民共和国烟草专卖法实施条例的决定，条 例明确电子烟等新型烟草制品参照卷烟的有关规定执行。图表42:国内电子烟管理办法（征求意见稿）各层次梳理电子烟管理办法（技求意JL犒）电子烟.是拍产生含烟碱（尼古丁.下同）的七溶胶供人抽吸的电子传送产品。电

44、子 ,令理 烟包括烟弹、包具以及烟弹与烟具姐合锁停的产品等，不&括已纳入卷烟管理的加热 卷烟.弟六条 对电子烟产品实行殊记制度。电子烟产品在中国境内上市销僖前，应当坪烟 草专卖行政主管部门登记。第九条 设立电,子烟生产企业、乜于烟代加工企业、电子烟品牌持有金业和电子烟用 烟碰生产企业.必须怪国务院烟草专卖行政主管部门批准.取得烟草专卖生产企业评 可证，并经市场监普管理部门核准登记。过渡期各矣投资者暂不得投资新设电子烟生产经营企业,供给端产能扩张及技改.须 经国务院烟草专卖行政主管部门批准【批发】第十八条取待烟草专卖枇发金业许可证的企业，应当经国务院烟草专卖行 玫主管部HM,变史许可苑闺后方可从

45、事电子烟产品批发业务.渠道【零供】第十九条从事电子烟零傍业务，应当依法向烟草专卖行政主管部门申请翎 取烟草专卖零僖许可说或变更许可范图。（符合当地电子烟零俸点合理布尚的要求）第二十条依法取得烟草专卖许可证的电子烟生产企业、电子炮代加工企业、电子烟品 牌持有企业、电子烟用烟碰生产企业、电子烟批发企业、电子炮零僖企业和个人应当 在电子烟交易管理平台中进行交易。进口的电子烟产品、电子烟用烟碰应当通过本办法规定的电子烟久Sr甘理平台销僖恰 电.子烟批发企业或电,子烟生产企业、电子包代加工企业。进口的电子烟产品，应按照本办法规.定进行产品登记.第三十六条 生产不在中国境内销侔、仅用于出口的电子烟产品的企

46、业.应挥照本 办法规定进行产品登记，取得烟草专卖生产企业许可证.不在中国境内锁售、仅用于出。的电子烟产品.应当符合目的地国家或地区的法律 法境和标准要求：目的地国军或地区没有相关法律法规和标准妥求的.应当符合我国 的相关法律法规和株准要求。来源：国家烟草专卖局,国会证券研究所各国对电子烟属性定位的不同主要基于以下要素的认知：1 ）对电子 烟减害性的认知/认同程度；以英国为例，2015年英国公共卫生部 发布了长达113页的涉及电子烟相关的报告，报告认为电子烟的安 全性比传统卷烟高95% ,政策应把鼓励吸烟人群使用电子烟作为关键控烟策略，以降低吸烟带来的伤害。2 ）对电子烟是否有利于戒烟、可有效降

47、低传统烟草吸烟率研究的认同程度。3 ）对青少年吸引力的认知。并在此基础上，在相关广告、准入登记流程、包装、口味、税 收等层面进行相应的限制。图表43:电子烟政策分析框架考虑因素定位限制要素减害性认知烟草类美闯、瑞士、中国等是否有利于戒烟消费品对青少年吸引力医药类来源：国金证券研完所多Jt于寡化，如日本图表44:不同国家对电子烟的定位及监管部门“烟草类监管 -分产品、驻疗用品、吸食2S件等进打盆首 -对生产、道口、w. 通、渚贵等蚌节地段ms校 统 检测体系10成分眼婆求FW - !的检测水准和产at的上市申展财I*Bit -保畛未成年人主要国*和地区：美国.瑞士. WA 牙利.CS.法国、磨大 利、酬乐丹麦、荷兰、芬兰、希略、=. MJ.新WU8.中 国舌溥、中wan.新西兰、中国尊医药类”