世界主要证券市场新股发行定价方式比较研究

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1、世界主要证券市场新股发行定价方式比较研究 来源:全景网络国泰君安证券研究所朱生球内容提要：1、不同目标公司采取不尽相同的方法进行估值的结果只能作为新股发行定价的参考，通过世界主要证券市场新股发行定价方式的比较研究认为新股发行定价方式必须结合市场的需求状况予以确定。2、文中对美国、英国、香港、台湾等市场的新股发行定价模式进行研究，揭示了投资者结构、市场成熟度、供求状况以及定价过程等因素成为新股定价方式选择中应该重点考虑的因素。3、通过对我国新股发行制度从行政定价到市场化转变过程中的得与失进行比较研究，提出了进一步完善我国新股发行定价方式的建议。面对加入WTO，我国证券市场正在发生巨大变革，新股发

2、行定价方式将进一步朝着市场化、规范化、国际化方向发展，从而带动资本市场对外逐渐开放。笔者通过世界主要证券市场新股发行政策和定价策略的比较研究，分析和展望了我国在新形势下的新股发行定价方式的政策取向。一、新股发行定价估值1、新股发行定价估值方法：不同目标公司可以采取不尽相同的估值方法新股发行定价一般是根据投资需求，由主承销商和发行人协商确定发行价格，但在征集投资者认购需求之前，主承销商必须在发行认的配合下，估算反映发行人公司市场价值的参考价格，作为投资者做出认购决策的依据。对拟上市公司（目标公司）的价值评估，目前世界主要证券市场流行有三种基本方法：现金流量贴现法、可比公司法和经济收益附加值（EV

3、A）。实际上，我国证券市场上在新股发行时券商进行估值中已经采用过这些方法，但由于现金流量贴现法和经济收益附加值（EVA）法牵涉到对未来现金流、未来税后营业利润的预测以及贴现率的取舍等不确定性问题，同时我国证券市场上新股一直存在抑价程度较高现象，使用这两种方法的估值效果不是非常明显，相反可比公司法是目前采用得较为普遍的方法。另外需要特别指出，在实际使用时往往要根据具体灵活运用，例如如果目标公司是经营多种业务的公司，就必须根据不同业务的性质采用不同的估值方法，以反映不同业务的增长前景。表一：世界主要证券市场不同新股发行估值方法的比较项目一般定义一般估值适应范围一般估值步骤现金流量贴现法用公司未来一

4、段时间内预测的自由现金流量和公司末期价值的贴现现值来估算公司市场价值的方法未来具有稳定现金流的公司，如公用事业型公司。（1）预测公司的自由现金流量（2）确定贴现率（3）计算终期值（4）计算公司总价值（5）计算每股价值（6）敏感度分析可比公司法将目标公司与具有相同行业和财务特征的上市公司比较，来对公司市场价值进行估值的方法不仅用于发行新股估值，而且广泛用于二次发行估值、收购项目估值和分拆的估值当中（1）可比公司选择（2）选择合适方法（3）利用倍数计算公司估值经济收益附加值（EVA）目标公司的价值等于公司总投入资金加上公司未来EVA的现值之和20世纪90年代中期许多大公司相继引入EVA指标，一些国

5、际著名的投资银行和大型投资基金也开始将EVA指标作为评价上市公司和建立投资组合的工具（1）确定公司具备创造EVA能力的年限（2）测算预测期内各期的EVA（3）计算公司总价值2、新股发行定价估值方法整体评价：新股发行定价的参考依据通过新股发行定价估值方法确定的公司价值结果不能代替公司发行新股的市场定价，因为发行新股定价的最终目标是要反映投资者对公司股票价值的判断。由于股票市场本身就是具有“情绪化”特征，一段时间内可能对某类公司比较青睐，给予较高的定价，一段时间可能又青睐另类公司，投资热情十分不确定。因此公司发行新股的估值结果只能作为新股定价的参考，最终新股发行定价还必须结合市场的需求情况予以确定

6、。二、新股发行定价策略：市场的需求状况决定1、不同新股发行定价方式比较（1）各主要证券市场不同新股发行定价方式使用情况如果说新股发行定价估值结果仅供新股发行定价的参考依据，那么主承销根据新股发行的具体情况选择合适的新股发行定价方式将显得比较重要。不同发行定价方式的区别体现在两个方面：一是在定价前是否已经获得并充分利用投资者对新股的需求信息；二是在出现超额认购时，承销商是否拥有配发股份的灵活性。根据这两个标准，各证券市场新股发行定价方式基本上可以分为四中类型。这些方式目前世界各国证券市场商经常使用，在实践中，各国证券监管机构根据本国证券市场的实际情况，通常规定可以采用其中一种或几种方式，在所选取

7、的样本公司中90年代以前固定价格允许配售方式所占比重最大，达到43%，累计投标方式次之，占37%，竞价方式占11%，固定价格但承销商无股份分配权的占9%。但是进入90年代后，伴随着证券市场国际化趋势，跨国招股已经成为大型公司发行新股时的主要方式。同时迅猛发展的新兴资本市场，为了与国际市场通用规则接轨，许多原来采用固定价格方式的国家（地区）逐渐引入累计投标方式，如香港1995年后实行的混合招股机制。因此累计投标方式已经成为目前新股发行定价中使用最多的方式。表二：市场化发行定价方式的基本分类项目定价前是否已获取投资者对新股的需求信息是否承销商是否拥有配发股份的灵活性是累计投标方式固定价格允许配售否

8、竞价方式固定价格公开认购表三：20世纪60年代末-90年代初主要国家（地区）新股发行定价方式使用情况项目选样期间样本数量固定价格允许配售累计投标固定价格公开发售竞价美国7584246629%71%香港809080100%中国台湾6890168100%新加坡738766100%澳大利亚7689266100%比利时84902829%7%64%智利829019100%芬兰8489917%93%德国7892172100%意大利85917595%5%日本7988449100%8991403100%荷兰82912673%27%葡萄牙868810134%66%西班牙85903950%25%25%瑞典7091

9、23496%2%2%瑞士83894295%5%泰国888932100%英国808823%74%3%资料来源：根据Ibbotson,R.G.,J.L.Sindelar,J.R.Ritter,ochInitialpublicofferingsoch,JournalofAppliedCorporateFinance,Vol.7,1994和Ritter.R.J.,搇ochInitialpublicofferingsoch,contemporaryFinanceDigest,Vol.2,1998汇总得到的。（2）各主要证券市场新股发行定价方式的主要特点分析A、美国、英国新股发行定价模式：累计投标方式为主

10、累计投标方式之所以在美、英使用较为频繁，这与美、英的投资者结构中机构投资者主要比重是分不开的。1997年，美国机构投资者持有的股票占上市股票总值的80%85%，英国机构投资者持有的股票占上市股票总值的79.5%。机构投资者在国际股票市场中的份额则更大，在美、英两国前200名最大的机构投资者拥有的国际股票数量已经分别超过该国国际股票总量的96%和99%，说明了两国机构投资者的高度集中情况。美国证券市场上重要的机构投资者有养老基金、人寿保险基金、财产保险基金、共同基金、信托基金、对冲基金、商业银行信托部、投资银行、大学基金会、慈善基金会，一些大公司（AT&T、IBM）也设有专门负责证券投资

11、的部门。这些机构投资者大都是以证券市场作为主要业务活动领域，运作相对规范，对证券市场熟悉。这些机构投资者经常参与新股发行，对不同特点发行公司的投资价值判断比较准确。由于机构投资者素质比较高，以这些机构投资者的报价作为定价的主要依据相对可靠。当然美国市场在新股发行定价中券商针对采用代销方式承销的小盘股时也采用了固定价格发行方式，从美国证券市场的实际情况看这不是新股发行定价方式的主流方式。表四：当前主要国家（地区）证券市场新股发行方式的具体使用情况和主要特点项目主要使用国家（地区）定价基本过程主要特点或评价累计投标方式（Book ?/FONT> building ）国际上最常用，尤其是美、英

12、等机构投资者比例较高的国家更为普遍美式：1、准备阶段（估值等）2、注册阶段3、等待及促销（前期促销、路演和投标建档）4、注册生效及定价、股份配发1、降低了发行人和投资者之间、承销商和投资者之间、机构投资者和散户投资者之间的信息不对称程度2、缩短发行定价与上市间的时间间隔，减少承销风险固定价格方式新兴市场国家（地区）中比较常用，如台湾、马来西亚、新加坡、香港（1995年之前）、澳大利亚、泰国等；或发行量较小的股票，如美国采用代销方式（Best effort）承销的小盘股港式（95年之前）：在估值结果范围内确定一个固定发行价格，并根据该价格进行公开募集。在批准发行与上市之间，有一段由投资者进行认购

13、的发行期1、比较简单2、销售成本低，对承销商要求不高，比较使用于发行规模不大的招股活动。3、但发行价格是否准确对承销商的依赖性太强。累计投标与固定价格公开认购的混合方式在新兴市场走向成熟或证券市场开放的同时使用，比较适合于国际化程度越来越高，且本地散户投资者比例又较高的特点，例如当前的香港市场港式（94年11月关于招股机制的联合政策声明后）：1、混合机制的股份分配方式2、定价过程3、回拨机制4、超额配售权和后市支持5、发行过程既充分发挥了机构投资者对最终发行定价的影响，又能够保护散户投资者的利益竞价方式国际上也是比较常用的新股发行定价方式，目前主要应用于日本、欧洲大陆国家以及我国的台湾地区（9

14、5年3月后增加竞价发行方式）台湾（95年3月后增加这种方式）：1、竞价参与人的资格要求与身份限制2、单个投资者得标数量限制3、投标保证金4、决标方式5、公开申购部分价格决定机制1、可以有效发挥价格发行功能，缩小发行价格与上市价格间得差距2、在为发行人选择理想股东结构方面的功能不及累计投标方式B、香港新股发行定价模式：混合招股机制新股发行定价方式在一般证券市场上并不是一尘不变的，特别是新兴证券市场在面临对外开放或逐渐走向成熟时，都有可能发生重大变化。以香港市场为例，历史上香港有香港证券交易所、远东交易所、金银证券交易所、九龙证券交易所，随着经济的快速发展，80年代初这四所合并为目前的香港联合交易

15、所。证券市场的真正发展也是始于80年代初期，到90年代中期香港证券市场基本上还属于新兴证券市场，同时由于投资者结构中散户投资者比重较大，1980年到1994年间香港证券市场新股发行定价方式基本上都采用固定价格公开发售方式，但随着证券市场的飞速发展，香港证券市场的国际化程度越来越高，国际资本流动性较强，根据本地投资者结构中散户投资者份额依然较大的特点，同时为满足国际资本强大的投资要求，1994年11月香港证监会和香港联交所发表了关于招股机制的联合政策声明，从此香港的大型新股发行基本上采用累计投标和公开认购混合的招股机制。从香港实行混合招股机制发行方式以来的实践情况看，基本上实现了监管机构的预期目

16、的，而且在实施的过程中不断的完善，如公开认购比例部分最低的规定、回拨机制的引入、公开认购中A、B组的划分等，这种机制一定程度上保护了中小投资者利益，也达到了充分发挥机构投资者对发行定价的主导作用。表五：香港证券市场混合招股机制发行方式项目香港认购部分国际配售部分股份总数分配比例10%15%（如果香港认购部分超额认购倍率达一定比率，例如15倍，将由承销商根据情况启动回拨机制，从而充分满足本土公开认购的需求）85%?/FONT>90%（如果香港认购部分不足分配股份，承销商可以根据情况回拨给国际配售部分的投资者）股份认购对象公众、机构及专业投资者国际（含香港）投资机构及专业投资者股份分配方式超

17、额认购时抽签分配，97年5月证监会与联交所公告，为了散户投资者能够公平认购，将公开认购股份以公平基准平分为A、B两组：A组为认购额不高于500万港币；B组为认购额超过500万港币与累计投标方式一致，由承销尚决定，不必按比例分配C、台湾新股发行定价模式：固定价格公开申购、竞价发行及累计投标方式95年之前台湾证券市场新股发行定价方式只有固定价格公开申购一种方式，这一点与香港市场有雷同之处，从投资者结构看，这段时期台湾证券市场发展也较为迅猛，89年到96年之间股指波动幅度较大，投资者开始逐渐成熟，原有的固定价格公开发售新股发行方式开始受到市场状况、投资者需求等各方面的压力，但台湾证券市场上散户投资者

18、的比重一直比较高，台湾“证监会”1995年3月核定修改了台北市证券商业同业公会证券商承销或再行销售优价证券处理办法，在原有的固定价格公开申购以外，又增加了竞价发行方式。规定新股首次公开发行采用竞价发行方式的，由承销商事先确定发行股数，但不确定发行价格。原则上50%股份用于竞价拍卖，50%用于公开申购，公营事业不限制拍卖比例。同时对于上市公司增发新股可以采用累计投标方式。因此，台湾证券市场上目前主要有固定价格公开申购、竞价及累计投标的新股发行方式。综观目前世界主要证券市场新股发行定价方式，以累计投标新股发行方式为主，但不同国家证券市场发展的历程不尽相同，新股发行方式在各个国家（地区）不同证券市场

19、在不同时期有些不同。从市场角度分析，新股发行定价方式的使用和演变方向主要依据这一证券市场的投资需求状况而定。2、新股发行抑价问题：一般抑价程度越低说明市场成熟度越高新股发行抑价是指新股发行定价存在低估现象（Underpricing），一般证券市场上都客观存在这一现象，说明新股发行价格和新股上市价格本身还是有所不同。从统计的数据看，欧美发达国家成熟市场的新股发行抑价程度低于新兴市场的新股发行抑价程度，这表明成熟市场的新股发行定价更接近市场价格。但是无论是成熟市场还是新兴市场都存在显著的新股发行抑价问题，统计的32个国家（地区）样本区间内上市首日平均收益率高达27.86%。在影响新股发行抑价问题的

20、诸多因素之中，新股发行定价方式其实非常重要。例如马来西亚、泰国、葡萄牙、中国台湾、瑞士、西班牙、瑞典及新加坡市场在70年代初到90年代初新股发行定价一般采取固定价格发行定价方式，其间新股上市首日平均涨幅均超过30%，其中马来西亚市场更是高达80.30%。与次相反，荷兰、英国、美国等证券市场因为普遍采用累计投标或竞价发行定价方式，同期新股上市首日收益率一般低于16%。表六：主要国家（地区）新股发行抑价的比较项目时间段发行样本数量上市首日平均收益率法国83921974.20%以色列9394284.50%加拿大71922585.40%奥地利6496676.50%荷兰8291727.20%丹麦8997

21、327.70%芬兰8492859.60%比利时84902810.10%德国789217010.90%澳大利亚768926611.90%英国5990213312.00%挪威84966812.50%土耳其909513813.60%美国60961330815.80%香港809633415.90%智利82901916.30%日本709697524.00%意大利85917527.10%新西兰799114928.80%新加坡739212831.40%墨西哥87903733.00%瑞典709425134.10%西班牙85907135.00%印度92939835.30%瑞士83894235.80%中国台湾71

22、9016845.00%希腊87917948.50%葡萄牙86876254.40%泰国88893258.10%韩国809034778.10%巴西79906278.50%马来西亚809113280.30%资料来源：根据Ibbotson ,R.G.,J.L.Sindelar,J.R.Ritter,ochInitialpublicofferingsoch,JournalofAppliedCorporateFinance,Vol.7,1994和Ritter.R.J.,搇ochInitialpublicofferingsoch,contemporaryFinanceDigest,Vol.2,19

23、98汇总得到的。三、我国证券市场新股发行定价政策方向性研究1、我国新股发行定价方式历史研究由于我国股市是在计划经济向市场经济过渡的特殊历史时期诞生并发展起来的，我国证券市场新股发行定价方式也与大多数国家（地区）不同，经历了由行政定价逐步向市场化定价演变的过程。（1）严格的市盈率行政发行定价模式证券法实施以前新股发行基本上采取13-16倍市盈率（平均14.83倍）方式定价，新股发行在进入市场以前实际上发行价格已经确认，虽然在具体的发行方式上先后尝试采用过抽签、全额预缴款、上网定价（94-95在4只新股上也采用过上网竞价方式）新股发行方式，但是监管机构在一定程度上成为新股发行定价的主导力量，新股发

24、行价格不是真正意义上的供求关系决定的价格。即使有一些询价区间的市场化做法，但整体而言摆脱不了人为设定的市盈率发行范围。由于一般不分行业和公司发展潜力以及市场环境，新股二级市场一方面抑价现象较为严重，从统计的数据看，93年到98年间626家新股发行上市首日收盘涨幅平均值为136.9%，远远高于其他证券市场新股上市首日收益率水平，在世界证券历史上也可以堪称一枝奇葩，另一方面新股发行上市个股抑价程度存在较大差异，数据显示同期55%的上市公司新股首日上市涨幅在50%-150%之间，同时也有1.4%的上市公司新股首日上市涨幅低于0，而9.9%的上市公司新股首日上市涨幅高于250%。（2）放宽与淡化市盈率

25、的市场化定价模式1999年首钢股份、三九医药首发、真空电子增发，以及2000年初桂冠电力等采取法人配售方式发行新股，逐渐突破传统的市盈率障碍，采取路演和向机构投资者询价的发行方式，逐渐探索各种利用市场机制发行价格的功能，具体采用了“区间范围内累积投标竞价”、“总额一定，不确定发行量，价格只设底价、不设上限”等做法，并且随网络股行情一度助涨了新股发行市盈率稳步推高，2000年新股发行市盈率被闽东电力以88.69倍的市盈率水平刷出历史最高价。根据统计1999年底2000年底，统计的189家首发新股上市公司资料显示，法人配售新股的市盈率平均达到30.79倍，其他方式发现新股的市盈率也提高到平均24.

26、72倍。虽然市场化新股发行定价一定程度抑制了部分个股的炒做，但是我国证券市场市场化改革并没有达到预期的效果，放宽与淡化市盈率的新股发行方式的结果看，新股发行抑价在这段时间仍然平均水平高达139.2%（法人配售新股部分则平均达到143.8%）。（3）“半市场化”上网定价发行方式模式宝钢采取预路演和确定发行价格区间等比较市场化的发行方式，给我们启示，一级市场新股发行随着2001年3月取消新股额度后将走市场化发行和市场化定价的方式，由券商、发行人根据市场供需状况合理定价，能够通过核准程序，一级市场具体发行能否销售得出去，市场风险完全由券商和发行人承担。但是由于法人配售新股发行定价方式和快步进行市场化

27、改革，而与之相适应的主承销商却缺乏市场化定价经验，以及我国特殊的国有股、法人股不能流通的市场结构，造成一级市场新股发行定价并没有真正达到预期的效果，新股抑价现象仍然严重，甚至还出现了证券市场上的“黑箱操作”等不正常的现象。因此2001年初新股发行定价方式基本上又回到原来的做法，只是在发行市盈率等问题上的主动权交由券商和发行人决定，也可以说是一种“半市场化”的上网定价发行方式。2、我国证券市场新股发行定价方式方向性研究综观世界主要证券市场新股发行定价方式的历史演变和各自特点，任何证券市场都有其共性和特性，不同的发展阶段上新股发行定价方式也在不断变化。我国加入WTO，意味着我国经济与世界经济联系更

28、加紧密，资本市场逐渐对外开放也是势不可挡，遵守国际通行的游戏规则，减少行政干预，维护投资者合法权益，将成为我国证券市场对外开放的首要任务。实际上，我国证券市场的市场化改革方面已经迈出了艰难的步履，虽然我们有过失败，但经验和教训将成为下一步继续推行市场化进程的基础。（1）我国市场化新股发行定价方式中可能出现的不确定因素当前我国证券市场新股推行市场化改革可能会有如下不确定性因素：第一，新股抑价现象仍然较为突出。这是当前囤积一级市场申购资金累创新高的一个根本原因，发行价低估和二级市场市价高估是产生这一问题的症结。第二，特殊的股本结构将可能造就证券市场融资政策出现的变化。例如国有股减持、法人股流通等问

29、题的逐步解决有可能影响新股发行定价方式的选择性和高效性等。第三，封闭的证券市场在逐渐开放过程中社会其他方面的配套改革进程可能影响新股发行政策，包括政治体制的改革、加入WTO后经济领域的改革措施。第三，证券市场行情的好坏，金融品种的创新、资本市场的开放程度和进度可能影响到新股发行和市场化进程。第四，创业板设立、投资者结构的变化以及投资者的偏好等问题可能在一定的阶段左右新股发行定价模式的稳定性。第五，A、B股合并，B股市场的扩容等问题将充分考虑国际、国内投资者利益，新股发行定价方式不可避免地要兼顾和公平各方利益。第六，以散户投资者为主的主体结构、供求状况、主承销商的风险判断水平、发行人的素质、中介

30、机构公正性以及当前的监管水平等因素都将在不同程度上影响我国新股发行定价方式的选择性、可行性以及高效性。（2）进一步完善我国证券市场新股发行定价方式的建议我国证券市场的市场化改革进程虽然艰巨，而且已经出现了一些问题，但方向是正确的。在进一步市场化改革过程中要充分考虑我国证券市场形成的历史原因和现实条件，加入WTO既是机遇又是挑战，对成熟证券市场的做法我们可以借鉴，但绝对不能照搬照抄，坚持走符合国际通行规则而且有中国特色的市场化道路才能符合各方的利益，否则，付出的代价将是惨重的。针对新股发行定价方式，笔者认为在新老制度和游戏规则交替的特殊历史阶段，针对不同上市公司情况，券商和发行人可以根据市场需求

31、状况采用不同方式进行新股发行定价。也就是说，新股发行定价方式需要多元化。A、逐渐淡出上网定价发行方式的做法目前虽然还有部分国家或地区继续采用上网定价发行方式，但随着市场的进一步发展壮大，尤其在我国加入WTO的背景下，上网定价发行方式在真正贴近市场需求和反映公司真实价值和市场价格方面将显得力不从心。笔者认为新股上网定价发行方式目前阶段上根据市场情况，还可以继续采用，但随着我国证券市场市场化程度的提高，应该逐渐淡出较好。笔者也不主张通过类似于1999年到2001年改进的法人配售时网下询价、网上定价发行定价方式，为避免网下的“黑箱操作”，笔者认为通过网上公开发行将成为我国证券市场过渡时期主要新股定价

32、方式，但不局限于上网定价方式。B、有限度地使用网上累计投标发行定价方式（又称为：“改进的上网完全竞价发行定价方式”）累计投标方式是目前国际市场比较常用的发行定价方式。因为其适用的主要范围是英、美等机构投资者比重较高的市场，机构投资者的投资行为相对理性和素质较高，累计投标的结果比较贴近市场价格。但我国证券市场的投资者中机构投资者比重、素质和成熟度与其相差较大，根据人民银行关于客户保证金的统计数据分析，当前我国机构投资者的比例可能在57%（这是笔者目前看到的机构投资者比重最大的一说法），与美、英80%左右的机构投资者比重存在一定差距；在我国目前机构投资者结构中还没有正式规范的“私募基金”占居绝对地

33、位，公募基金目前的力量还相当薄弱；机构投资者的投资理念还处于初级阶段，在市场中炒做之风仍然盛行。但我国证券市场高抑价现象实在严重，适当缩小一、二级市场间的价差，抵制投机风气，成为当前一大问题。因此，笔者建议有限度的采用累计投标发行定价方式。这里“有限度”指，第一，发行价格的确定不能完全依赖机构投资者的询价结果，因为我国证券市场的中小投资者比重仍然较高，在机构投资者极有可能存在过度投机行为下，发行价格的确定也需要中小投资者的积极参与，同时放开发行价格申购区间。1999年7月我国引入法人配售新股定价发行方式之所以出现问题，关键在于发行价格的确定没有充分考虑中小投资者的意愿。最近的“北京华联”采取网

34、上累计投标询价发行定价方式，虽然可以充分考虑中小投资者意愿，但规定询价区间的做法，一定程度上可能反映了管理层在新股发行定价方式上仍然较为谨慎，但笔者认为当前的询价区间在现阶段上对于首发新股实际上是形同虚设（增发新股因为有可参照的二级市场价格，采用询价区间有一定的合理性），没有必要规定发行价格区间。第二，针对新股发行上市高抑价和恶意抬高发行价格等问题，应该尽快推行新股发行“绿鞋”制度，让主承销商能够根据市场供求状况及时决定是否行使超额配售选择权，起到维护和稳定市场的作用。这一点已经欣喜的看到有相应的“征求意见稿”，笔者认为可以打破询价区间的做法，采取“绿鞋”制度，基本上可以解决上市高抑价和恶意抬

35、高发行价格等问题。第三，建议对私募基金尽快立法规范，使得合法的机构投资者能够成为承销商较好的合作伙伴，以适应“绿鞋”制度的发展，另外积极稳妥培育机构投资者仍然是我国证券市场监管和发展的主要方向。第四，针对市场供求状况，对于超过一定发行规模（例如原则上规定公开发行超过8000万股时可以采用）新股发行才使用该方法较好。C、逐步推行上网竞价发行定价方式对于一般流通盘较大（例如8000万股以上）新股发行定价时也可以逐步推行2001年5月发布的新股发行上网竞价方式指导意见（征求意见稿），其中申购倍率改进法、基准价格法发行定价方式在当前市场环境中采用，能够充分发挥价格发现功能，又能够符合大多数投资者意愿，

36、应该具有现实性和合理性，建议适当时机公布正式实施。当然对于征求意见稿中完全竞价法发行定价方式存在较多争议，但笔者上面提到的有限度地使用累计投标发行定价方式实际上就是网上完全竞价法的改进，其利用绿鞋机制避免恶意抬高发行价格和降低新股发行抑价水平，达到维护投资者权益的目的。D、适当时候考虑采取香港市场的混合招股模式加入WTO将成为我国证券市场发展的契机，随着我国改革开放的逐步深入，证券市场飞速发展，将由封闭逐渐走向开放，国际化程度将越来越高，国际资本在我国证券市场上流动性将明显增强，但笔者认为在相当一段时间内我国本地投资者结构中散户投资者份额预计比例依然较大，同时为满足国际资本强大的投资要求和维护

37、国内投资者利益（尤其是中小投资者利益），适当的时候（当然要等到证券市场基本对外开放、人民币能够在资本项目下自由流动、国际投资者比重较大时）应该考虑采取香港市场上目前使用的混合招股模式，在具体设计中还需要根据当时市场环境进行改进，既要满足国际资本和国内机构投资者的投资需求，又要体现中小投资者的利益。表七：我国证券市场多元化的新股发行定价方式一览表项目建议使用时间主要适用范围评价上网定价发行方式到2005年前基本淡出流通盘一般较小，新老制度交替，核准制推行过程中反映问题较多时无法真正反映市场供求状况有限度地使用网上累计投标发行定价方式（又称为：“改进的上网完全竞价发行定价方式”）现在开始使用公开发行规模较大（例如超过8000万股），并引入绿鞋机制需要积极培育机构投资者，改进的方法能够一定程度上维护中小投资者利益上网竞价发行定价方式现在开始使用公开发行规模较大（例如超过8000万股），可以采用申购倍率改进法、基准价格法反映大多数投资者的意愿，提倡理性投资，透明度较高混合招股模式2006?/FONT>2008年间开始使用国际化程度较高，本地中小投资者比重仍然较高资本市场基本开放，可以维护本地中小投资者利益和国际、国内机构投资者利益注：在作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券没有利害关系