时尚的碰撞论坛系列之二：强化本土品牌自身软实力加强可持续发展能力0906

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1、占比% -202012/6/14王薇孙妤证券研究报告 | 行业跟踪报告日用消费| 纺织服装服饰：推荐（维持）纺织：中性（维持）2012 年 9 月 5 日强化本土品牌自身软实力 加强可持续发展能力时尚的碰撞论坛系列之二上证指数行业规模2059事件：我们于 2012 年 8 月 30 日召开了品牌&渠道招商证券品牌消费品高端论坛。会上邀请到国内服装纺织行业的专家、优秀企业代表进行了深入的演讲，并与这股票家数（只）总市值（亿元）流通市值（亿元）8329263.91.4些嘉宾进行了深度对话。我们将分系列对论坛上的演讲与讨论成果进行阐述。此为系列之二，主要与欣贺（卓雅）股份、歌力思女装、劲霸男装、利丰

2、亚洲及行业指数%绝对表现相对表现(% )0-101m7.212.76m-11.44.912m-31.9-9.3锦坤文化发展集团的高管，从行业发展格局、核心竞争力、内涵增长能力、供应链管理、多品牌策略以及价格体系等市场关注的问题进行了深入探讨。具体要点归结于下。评论：1、短期市场低迷对各子行业造成不同程度的负面影响，但企业长期信心不减、短期市场低迷对各子行业造成不同程度的负面影响，但企业长期信心不减劲霸男装：去年秋冬以来服饰终端需求确实受到经济大环境的负面影响，并且这-30-40Sep/11 D ec/11 Apr/12 Aug/1资料来源：港澳资讯、招商证券相关报告1、纺织服饰行业 2012

3、年中期投资策略（服饰品牌研究第九卷）-下一根“稻草”：零售能力与渠道控制力2、服饰纺织行业“时尚半月谈”（7月下期）-二季度国内零售略好于一季度 海外普遍放缓2012/8/33、服饰纺织行业“时尚半月谈”（8月上期）-7 月销售普遍出现放缓的状况2012/8/194、12 年消费品论坛时尚的碰撞系列之一-铸造批发零售一体化运营模式 掌控核心竞争力2012/9/40755-82960477wang_S10905110400230755-83295441，S刘义0755-82940790，S敬请阅读末页的重要说明已成为一个行业性问题。未来主要看天气情况，预计疲软状况会持续一段时间，但大方向还是比较

4、乐观的。歌力思女装：女装行业整体运营压力较大，终端零售也有一定压力，一些商场已出现负增长。歌力思相对较好，上半年销售收入增长 30%左右，预计今年秋冬可能还会延续一个惯性增长。公司对未来还是有信心的，因为女装行业在中国还处于发展初级阶段，过往的 20年都保持了 20%的增长。目前消费者的品牌意识正在崛起，对品牌的消费更多的是选择一种符号，代表一种身份，更注重精神层面的消费，随着消费者的财富增长，以及人们对美的需求的增长，未来女装行业的大趋势还是相对乐观的。短期内女装消费者心理层面会受到大环境的一些负面影响，但随着时间的推移或者经济层面的好转，女装将迎来真正的消费热潮。欣贺（卓雅）股份：公司目前

5、运营六个女装品牌，并且每个品牌都有一定的市场份额，这是一件很难的事情。根据产品特性和市场区间，以及对市场的独特见解，才能寻找六个品牌各自的市场空间和目标客户。一个品牌的发展能否持久主要取决于能否把握自己的核心要素，即管理能力和战略取向，而不是市场好时就盲目乐观，市场寒冷时候就紧急收缩。公司过去几年保持了快速的发展势头，但由于近期外部市场的短暂困难，各企业发展普遍放缓，公司的销售增长也有放缓。上半年同店几乎没有增长，部分门店甚至出现个位数百分比的下降，确实感受到来自终端消费的压力，但 2 季度环比略微好一些。公司最近召开的 2013 年春季订货会数据不太理想，目前，当季售罄率在 60-70%之间

6、。行业研究2、男装竞争格局及发展前景：未来将由渠道规模层面的竞争转向大品牌全面竞争时代、男装竞争格局及发展前景：未来将由渠道规模层面的竞争转向大品牌全面竞争时代劲霸男装：国内男装行业中商务休闲份额较大，并以福建品牌为主导；正装以浙江品牌为主导，但浙江品牌目前已经有所转型；此外，也有一些区域性小众品牌。男装行业虽然已经享受了 20 年的高速增长，但从发展潜力来讲仍处于起步阶段，各大品牌都有自己的发展机会，发展空间依然存在。从竞争角度看，目前，男装企业还处于规模或者渠道层面较初级的竞争层面，未来三五年将是大品牌全面竞争的时代，即进入所谓的商品或者零售能力层面的竞争。3、女装竞争格局及发展前景：市场

7、容量大，多品牌运作为优秀女装品牌提供发展空间、女装竞争格局及发展前景：市场容量大，多品牌运作为优秀女装品牌提供发展空间因女装产品复杂程度较高，目前，我国女装品牌规模小于男装，且尚未形成全国性女装品牌。但国际上，如日本的女装容量是男装的 3-4 倍，因此，未来中国女装可发展的空间很大，应该是资本市场更值得挖掘的一个领域。欣贺（卓雅）股份：从过去这些年看，就单一企业规模而言，确实男装企业较女装企业更大，比如较早上市的杉杉、雅戈尔等。男装产品款式变化不大，时尚性要求不高，单个产品的销售是可持续的，所以，销量可以做的很大。女装企业由于产品款式多，变化快，所以单一产品的销量不可能与男装企业相比，但通过多

8、品牌的运作，女装企业也可以达到男装的规模，未来这样的优秀女装企业将会越来越多。歌力思女装：国外女装市场容量较男装更大，是一个较为普遍的现象，因为，女士对于时装的消费量要远大于男士。实际上，中国女装市场的容量现在也不比男装小，只是女装上市公司较少，可能给人一种错觉。国内商场中，一般熟女装和少淑女装会各占据一层，而男装和休闲装则会各占一层。目前，国内女装品牌比较多，很多品牌虽然在业内具有一定的地位，但消费者不一定熟悉，这和女装行业发展时间比较短有关。由于女装款式多、变化快，女装企业规模大多数较男装企业更小，市场格局也较男装更为零散，但整体而言女装行业还处于初级发展阶段，未来在优胜劣汰的过程，优秀的

9、品牌将获得更大的发展机会。4、优质服装企业的素质：把握行业本质及发展趋势，从容应对来自国际品牌的冲击、优质服装企业的素质：把握行业本质及发展趋势，从容应对来自国际品牌的冲击利丰亚洲：虽然从品牌的角度来感知，可能国内的消费确实有一些压力，但国外品牌对中国市场还是具有很高的热情。以前一些国际品牌在进入中国时对各方面的要求很高，但现在也有一些调整，这会对国内品牌造成一定冲击。国外品牌本身确实较国内品牌更优秀一些，因为品牌的培养不仅需求金钱和精力，还需要时间。现在国内和国外之间交流很多，不仅是消费者之间，还包括各品牌之间。一些国内品牌企业愿意引进国外品牌，这无疑对行业格局将产生较大影响。当然国内品牌也

10、有自己的优势，首先是对消费者更熟悉，也具有更完善的渠道，更了解市场的变化，也在持续学习国外品牌的运作理念。锦坤文化：面对日益激烈的竞争环境，一个好的企业需要把握行业趋势和本质，并具备有几个核心因素，一是原来主要是围着竞争对手转，现在则主要是要围着消费者转。二是要去做一些前瞻性的判断，比如哪些消费领域正在转变和升级，在中国有一个中国式消费，比如说互联网的信息终端从电脑到手机。第三点即部落化营销，从原来的细分化人群升级为部落化营销，包括一站式服务，还有高端化的定制都会产生一些需求。敬请阅读末页的重要说明Page 2行业研究每一个消费趋势产生之后，都会诞生很多的细分市场，在这个细分市场里面，在这个行

11、业还没有完全形成之前，优秀的企业需要快速去市场占领。5、成功有市场的产品、成功有市场的产品+控制力强的渠道控制力强的渠道+有效的营销塑造品牌企业核心竞争力有效的营销塑造品牌企业核心竞争力歌力思女装：女装款式多，变化快，所以这个行业第一个要考虑研发设计，产品是否具备独特性，是否有优秀的设计师和完善的研发系统，包括企划、工艺、版型等，并且这个系统不是依托于一个人身上，对偏差具有很强的纠错能力；第二个要考虑的是供应链快速反应能力，也就是高效的供应链管理，女装最大的特点就是变化快，不仅在款式上，还在面料、颜色、以及流行因素等方面，所以要求在最短的时间内能够把产品生产出来，并在最短的时间内将产品铺到终端

12、；第三个要考虑的是对渠道的控制力，不仅仅是终端的数量，更重要的在于终端的质量，即能否持续优化渠道，在这一点上男装和女装企业都一样。欣贺（卓雅）股份：对于一个女装企业而言，研发和设计是根本，渠道是塑造市场地位的必须途径，现在已不是酒香不怕巷子深的时代，好的产品如果没有好的渠道也会被市场淘汰，但如果只有渠道而没有好的产品，也是巧妇难为无米之炊，所以研发和渠道都非常重要。此外，门店的质量的也很重要，公司目前开店原则是宁缺毋滥，即新开店必须要有绩效的考量，包括平效和单店产出。劲霸男装：对于男装企业而言，由于男装产品同质化竞争比较厉害，所以，如何打造差异化优势是构建一个男装企业核心竞争力的关键，目前一些

13、企业已经在寻找差异化，未来还是要找到自己独特的市场定位。此外，一个企业的核心竞争力可能与其自身的发展历史和品牌基因有关，每个优秀的品牌应该都可以找到属于自己的独特的核心竞争力。锦坤文化：一个好的企业可以用五个字来描述，即“多、快、好、省、大”，“多”指的是空间运营，即终端更多，平效更多；“快”指的是商业模式，即是否符合易经的“三易”原则，存货周转和对市场变化的反应速度是否够快；“好”指的是产品，企业是否能把产品做成畅销、长销和高利销产品；“省”指的是软传播，即能否低成本运营和推广，做成粘性大的品牌；“大”分成两种，一是做成产业链品牌，做产业链的老大，二是做成平台品牌，集成更多的资源，现在一些互

14、联网企业已经能做到。在这五个维度里面，只要一个品牌具备两个以上要素，他的核心竞争力就会很强。利丰亚洲：一是毛利率很重要，只有好的产品，好的渠道，好的营销，才能产生高的毛利率。二是库存很重要，一个品牌如果库存过多，不仅会冲击盈利能力，还会对品牌价值带来冲击。6、提高零售运营管理能力，推动单店质量提升，巩固内生增长基础、提高零售运营管理能力，推动单店质量提升，巩固内生增长基础劲霸男装：男装行业的成长故事，与运动服饰、休闲服饰等其他细分行业是一致的，过去都是依靠门店的规模扩张来实现增长。劲霸内部目前也在做增长模式上的思索，单店和平效提升是未来的关注重点，主要是通过提高零售能力和运营能力，塑造内生增长

15、实力。但男装和女装有一点不同，男装消费者的品牌忠诚度更高一些。内涵增长目标和品牌定位有关，公司以往同店至少有双位数百分比的增长，但今年有所下滑，主要是进店人数下降，未来内涵增长将是主要的增长来源。欣贺（卓雅）股份：同店增长的提升必须具备过硬的产品，同时公司也在尝试新的营销模式来提升单店业绩。直营和加盟各有优缺点，公司通过委托管理方式结合直营和加盟的优势，即将直营店承包给加盟商管理。直营店的劣势在于对市场的反应不如加盟敬请阅读末页的重要说明Page 3行业研究商灵敏，但加盟商对市场的前瞻性把握不足，即更关注短期波动。歌力思女装：未来内涵式增长更重要，只有内涵增长做得好，品牌才有生命力，这两年有些

16、企业由于渠道扩张失控，现在关店很多，所以内涵增长显得更急切。内涵式增长主要通过单店增长来反应，但也要关注门店对零售折扣的管理，打折促销是不可持续的，低价打折相当于慢性自杀，长期来看，顾客的忠诚度会下降。此外，还要重视库存增长，如果库存增长是销售增长所拉动，那么库存增长是良性的，不能简单判断库存规模增加就不好，关键是判断库存形成的原因。LV 之所以是 LV，就在于每年不打折，并且还在持续提价。锦坤文化：外延扩张和内涵增长是相对的，这和品牌的发展周期和行业环境相关。内涵增长要求一个企业抓住时机，把握节奏，不仅仅依靠某一些加盟商，某一些门店盈利，而是要对重要指标进行量化和细化管理，从客流量到成交率及

17、客单价等，从原来的依靠品牌、广告、价格、位置等较为粗放的因素，转移到精细化的营销，来实现内涵增长。利丰亚洲：我们一直很看重供应链管理，其实不管是通过高速开店也好，还是提高同店销售也好，最终都将回到产品层面，把供应链做好，从源头开始，关注销售进展和折扣管理。7、提升供应链管理水平，强化后台运作支撑力、提升供应链管理水平，强化后台运作支撑力劲霸男装：目前公司仍是传统的期货模式，过去这些年一直处于高速增长阶段，主要是因为加大供应管理能力。但公司目前已意识到市场未来的变化，未来会加大供应链建设，实现从期货模式到其他模式转换，但这目前仅仅只是一个思考。男装行业期货模式还会持续，因为品类变化不太快，对于供

18、应链要求不如 ZARA 高。但男装行业未来还是需要提高供应链反应速度，劲霸也会不断优化。歌力思女装：女装企业变化快，品种多，歌力思每年 SKU 数量达到 3000（不包含不同码数的产品），而且女装产品周期短，一般只有三个月时间，过季后价值就不存在了，因此，女装行业的供应链管理非常重要。供应链管理未来会从“点菜”的模式转到“自助餐”的模式，从预测模式转移到管理需求模式。第二个是柔性制造，现在整个生产过程从采购到后期工序，热销产品要随时加快生产，滞销的产品要及时控制。女装的货品管理相对于男装更重要，公司有自己的制造基地，采用 SPS 生产线，即一件一件生产而非一批一批生产，效仿丰田的生产模式，这样

19、可以缩短推向市场的时间。欣贺（卓雅）股份：一个是订单的管理，即订货会，尽早收到加盟商的订单，以便以销定产；第二是库存管理，有效的库存管理对服装企业非常重要，控制退货，并快速地进行调货；第三是生产流程管理，以及物流流程管理，目的也是缩短供应链时间。8、多品牌的发展未必是必然，但具备独立团队的运作能力是多品牌发展的关键、多品牌的发展未必是必然，但具备独立团队的运作能力是多品牌发展的关键未来三五年资本市场会更加关注多品牌问题，在过去十几年，很多企业依靠单一品牌可以取得很大的发展空间，但未来将面临瓶颈，怎么去做多品牌呢？就中国目前的情况来看，严格意义上讲，唯一一家成功的多品牌企业就是百丽，其他企业都处

20、于摸索阶段。就女装而言，由于风格差异较大，多品牌较容易培养。一个企业适合怎样的多品牌模式？是先做大一个核心品牌还是多个品牌同步培养？或者什么阶段推出新品牌比较合适？欣贺（卓雅）股份：欣贺现在有六个品牌，今年底会增加第七个品牌，这将是公司首个男装品牌。公司推出多品牌之初并没有设想过，新品牌的问世只是在老品牌已经抓住市敬请阅读末页的重要说明Page 4行业研究场，并寻找到新的市场空间的自然选择。公司 92、93、97、02、03 和 07 年分别推出六个品牌。每个品牌只要有自己专有的市场空间和专有的目标客户，都会有自己的发展空间。此外，组织结构对多品牌发展很重要，每一个品牌都应该有独立的团队，从设

21、计、采购、到生产和品牌运营，都是相对独立的，而不是一个班子两块牌子。公司实行独立的事业部制，走垂直管理路线，一个企业以运营一个独立子公司的思路去运营一个新品牌的话，更容易找到新品牌的发展空间。90 年代最著名的多品牌公司是逸飞，拥有很多品牌，但各个品牌逐步萎缩，主要原因就是运营团队没有独立开来。多品牌运作也能形成一个很好的合力，跟商场谈判的时候，可以获得更多的利益。歌力思女装：歌力思走的是单一品牌路线，每个企业的模式和目标均不一样，所以单品牌还是多品牌，没有绝对的对与错。公司之所以走单品牌路线，主要是基于以下几点思考：第一，歌力思目前的目标是中国中高端女装主导品牌，未来是走向世界，这样就需要集

22、中有限的资源去做最重要的事；第二，对市场预判的问题，中国拥有众多品牌，从国际市场来看，市场最终不需要这么多品牌，所以未来还有很多品牌会被淘汰，并且未来被淘汰的品牌会比诞生的更多。未来的竞争可能会更激烈，如果企业追求数量增长，确实多做几个品牌，市场份额会有所提高，但当市场不好的时候，面临的困惑和困难也会更多。在品牌淘汰和市场洗礼的过程中，公司希望集中精力做好一个强势品牌。第三，中国的市场还很大，目前歌力思还远没有达到上限，不管是门店数量还是单店效益都有提升空间。因此，公司采取单品牌策略，对这个问题的取舍，本质上是先做大还是先做强的问题。劲霸男装：劲霸在过往这 30 年，基本上遵循“专注”两个字，

23、做好一个品牌是几辈子的事。当然，公司也不排斥多品牌，但专注是必须要坚持的。中国市场的机会很大，选择不做什么可能比选择做什么更重要，未来竞争会更激烈，小品牌的生存空间可能将会变小，如果把一个品牌做深做扎实，发展潜力还是很大的。锦坤文化：多品牌还是单品牌策略，关键是哪个模式更适合自己，多和少是相对的。但多品牌策略要优中选优，多品牌是一个品牌发展阶段的自然延伸，为了体现不同的品牌风格，并且渠道和目标消费者本身也能有效区分，而且产品也能很好的互补，这种情况下多品牌就会产生。9、中国式消费习惯及生产、交易、税收等成本高导致国内品牌服装价格居高不下、中国式消费习惯及生产、交易、税收等成本高导致国内品牌服装

24、价格居高不下利丰亚洲：首先与中国人消费习惯有关；第二，行业交易成本高，国内服装企业利润率不是特别好，主要是各个环节成本高，国内行业分工还不是很细化和专业；第三，税收成本高。歌力思女装：国内服装普遍存在一个共性，越贵越好卖，这是来自行业实践的看法。这里有两方面的思考：第一个，时装的属性问题，不是物质消费品，而是精神消费品，如果把时装界定为精神消费品，那就没有一个绝对的价格，消费者大都追求精神层面的满足，把时装当成符号和身份的象征，价格不是按成本定价的。国外也是这样，品牌都是两极分化的，既有很贵的，也有很便宜的，一个买的是精神消费，一个买的是物质消费。第二个，国际品牌在国内卖的比国外贵，一个是关税

25、问题，还有一个是增值税问题，关税加价 10-20%，增值税加价 17%。另外，就是比价问题，国外品牌在国内卖的贵了，国内品牌也会加价。今年上半年，整个女装市场零售价格上涨了 10%，而去年上涨了敬请阅读末页的重要说明Page 5行业研究20%以上。欣贺（卓雅）股份：国内一些品牌每年涨价 10-15%，主要是成本上涨所推动，还有就是新品牌涨价，因为中国消费者有一个观念，特别是一些地区，往往越贵越好卖，所以新品牌也定价更高。此外，还有一个更重要的因素，一些商场也是以价格来衡量品牌的位置，商场盲目地对比，就造成大家盲目加价，这是目前品牌圈里的一些恶性循环。当然，价格高也给打折预留空间。劲霸男装：第一

26、，成本推动是必然的，现在包括租金、人工、广告等各方面成本都在上涨，所以品牌加价也是必然的；第二，品牌消费者对于情感的诉求和身份的认同比较重要，尤其是二三线市场，消费者对于品牌的认知往往不太成熟，主要以价格来判断品牌价值，这给品牌加价提供了土壤；此外，商场打折的风气，也给品牌加价带来推动作用，只有价格定得高，打折后才有利润空间。锦坤文化：国内和国外对比是不自然的，因为包含我们的“中国特色”，但这应该是一个阶段性的现象，目前中国市场不成熟，很多正在向国外靠拢。但在这个过程完成之前，服装定价的关键还是品牌定位和消费者感知，只要链条能持续，这个循环就不会断裂。敬请阅读末页的重要说明Page 6行业研究

27、表 1：A 股重点公司估值表细分行业公司名称股价Wind-一致预期11EPS 12EPS 13EPS预测调整招商-盈利预测11EPS 12EPS 13EPSPB市盈率12PE 13PE评级美邦服饰森马服饰19.1121.481.201.831.441.731.812.06-3%-12%1.201.831.431.441.771.655.22.013.414.910.813.0强烈推荐-A审慎推荐-A时尚休闲商务休闲正装户外女装鞋类首饰家纺辅料服装制造面料纱线皮草搜于特七匹狼九牧王卡奴迪路报喜鸟希努尔探路者朗姿股份星期六奥康国际老凤祥富安娜罗莱家纺梦洁家纺伟星股份大杨创世鲁泰 A嘉麟杰华孚色纺华

28、斯股份23.9421.8123.0938.8111.198.7918.6031.256.0323.5919.9337.0050.9814.239.119.306.267.434.8414.240.600.820.891.090.620.620.301.040.271.141.001.292.660.740.760.710.840.350.490.550.871.121.171.630.830.740.501.500.291.411.201.702.970.840.840.740.820.390.360.661.201.441.402.221.070.920.742.030.351.771.52

29、2.233.731.030.990.851.020.490.510.871%1%1%2%0%-8%0%0%-10%0%-2%-2%-10%-12%-2%-4%-13%-10%0%0%0.600.820.891.090.620.620.301.040.271.141.001.292.660.740.760.710.840.350.490.550.891.181.211.640.790.680.511.500.291.351.461.733.020.820.800.720.980.260.390.661.311.501.452.181.010.780.801.960.341.721.872.263

30、.671.030.920.771.140.310.430.833.82.83.33.83.01.510.02.91.42.84.24.44.41.91.51.61.21.61.41.726.918.519.123.714.212.936.520.820.817.513.721.416.917.411.412.96.428.612.421.618.314.515.917.811.111.323.315.917.713.710.716.413.913.89.912.15.524.011.317.2审慎推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A审慎推荐-A审慎推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A审慎推

31、荐-A审慎推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A审慎推荐-A审慎推荐-A审慎推荐-A审慎推荐-A审慎推荐-A审慎推荐-A中性-A数据来源：Wind、招商证券；盈利预测调整方向指最近一个月 Wind 一致预期调整方向；市盈率测算则使用招商盈利预测；截止 9 月 3 日表 2：港股重点公司估值表：港股重点公司估值表收盘价市值ROEEPSPE11-12领域奢侈品女装男装休闲装股票名称PRADA思捷环球宝姿慕诗国际安莉芳利邦利郎长兴国际利丰波斯登班尼路真维斯YGMI.T佐丹奴(HKD)61.0012.226.371.683.755.135.501.6312.282.086.242.2417.00

32、3.616.01(百万 HKD)15608815776358648415528797660415471026191665585072373282044349251PB8.780.971.620.711.212.692.480.882.971.911.530.891.341.943.32(%)28.540.4924.6916.7513.3918.6430.8713.0817.9920.5117.2612.4838.0622.8928.3120111.660.060.930.000.390.300.630.240.650.220.680.303.860.390.482012E2.230.580.8

33、90.180.350.340.700.250.670.220.840.171.720.410.492013E2.750.710.960.190.420.400.800.280.790.240.980.202.080.490.56201136.808.014.428.5116.238.027.3217.009.359.139.984.419.3512.472012E27.3221.037.159.3310.7115.277.876.6018.209.397.4413.189.918.7212.272013E22.1817.196.628.848.9312.926.895.8415.528.776

34、.3711.208.167.4010.81增长率24.29%-6.49%11.26%4.01%21.24%16.94%18.68%14.36%8.81%11.42%9.91%3.51%14.33%15.12%6.87%李宁中国动向3.720.76392842080.920.5111.281.430.450.02-0.020.060.210.0723.4712.9417.4811.51-11.37%-26.12%安踏体育特步361 度匹克4.662.652.061.25116235767425926231.431.211.030.5328.7226.6231.3420.670.850.540.7

35、10.450.680.510.480.280.570.430.430.296.044.883.073.616.845.204.324.508.126.144.774.35-11.13%0.57%-12.94%-24.64%运动装女鞋配饰/化宝胜国际百丽国际达芙妮国际利信达集团千百度九兴控股周大福0.5314.027.671.992.6018.889.472258118248126351272520014998947000.334.612.881.073.032.253.276.4523.2926.0617.4528.3717.1831.480.100.620.570.300.201.400.6

36、90.050.700.590.260.211.470.710.130.830.730.300.291.700.88210.2421.5312.906.5513.0613.3013.8211.3920.0713.117.6512.5012.8813.344.0216.9610.586.639.0511.1110.7215.74%17.21%22.44%12.17%22.94%5.28%21.45%敬请阅读末页的重要说明Page 7行业研究妆品生产童装周生生六福珠宝米兰站新秀丽欧舒丹莎莎新宇亨得利魏桥泰丰申洲德永佳裕元好孩子博士蛙16.0621.100.5714.1019.865.112.082.

37、771.8712.746.2422.452.311.68108711243038419841293331441991363308187016944850737018231034861.712.221.032.554.638.821.440.180.931.911.531.241.380.9918.1929.5818.9910.4620.0246.2317.701.6128.8231.3317.2612.8111.0815.581.622.430.080.470.800.250.230.260.541.680.682.120.180.191.672.140.050.940.940.290.230

38、.120.691.710.842.330.210.182.012.530.051.121.090.340.260.170.831.890.982.780.280.2710.498.6827.1416.2224.6620.778.063.277.839.139.5812.839.029.659.8511.4015.0221.2217.879.2422.652.727.437.449.6211.169.167.988.3511.4012.6218.1815.077.9516.182.256.756.378.068.166.2415.32%16.54%5.25%13.26%18.14%18.13%1

39、1.60%8.07%20.58%8.53%9.91%9.62%15.61%51.11%数据来源：Bloomberg、招商证券表 3：海外重点公司估值表：海外重点公司估值表收盘价市值ROEEPSPE11-12领域运动/户外奢侈品/高档品大众品公司NIKEADSColumbiaPumaLVMHHERMESCOACHPOLOTODSBURBERRYPerry EllisPhillips-VanPPRUNIQLOShimamuraAoyama TradingPointOnwardLookHoneysWacoalH&MINDITEXGAPVFLTD USNEXTGUESSAbercrombie&Fitc

40、hAmerican EagleAeropostaleRICHEMONTFossilTiffanyAVON（USD）97.3679.3552.29295.3715163.21287.8958.13158.65113.002148.9720.6293.90157.36231.65116.2119.8236.367.578.6714.1111.2635.9889.4835.82152.6848.605757.5926.0635.9922.2413.9375.1684.9561.9515.45(百万 USD）44627166011767445582949303931657814462345994903

41、2766101983524572429013368871309303394161559552557761722716779141489490234529714372113243158516878456675PB4.302.321.672.092.7410.308.324.164.026.840.872.381.434.681.480.431.650.592.021.130.7210.927.695.923.6927.472.231.752.952.683.024.603.274.69(%)21.9813.509.9715.3915.4626.6357.6319.5820.8533.317.62

42、13.309.1618.1011.713.9817.382.257.8810.184.0835.8428.0024.3721.18105.39208.7523.816.8010.9616.5119.8127.4119.4131.8320114.834.023.0619.317.887.143.607.355.540.961.714.469.836.828.751.833.650.290.311.210.631.433.101.578.132.804.482.881.470.780.863.544.663.451.182012E5.134.833.0216.689.197.943.857.866

43、.101.141.786.3011.709.769.741.943.860.400.511.410.761.633.622.139.542.864.362.202.541.360.974.175.323.600.812013E5.895.703.4219.7210.218.874.449.146.791.332.147.2213.6410.8910.652.084.220.460.681.620.841.814.062.4110.983.244.832.573.121.531.214.676.134.121.01201120.4117.0217.3116.3618.8537.6516.4221

44、.6419.1322.3313.9317.1715.0726.2113.2710.849.9626.3314.7611.6717.9723.6027.4420.1218.5517.5514.0610.2218.8420.9816.0117.6817.6217.9614.712012E18.9816.4417.3317.7117.7636.2515.1220.1818.5218.8711.5814.9013.4623.7311.9310.199.4218.8316.9310.0214.8022.1224.6916.8016.0117.0013.2011.8514.1916.3014.3515.0

45、015.9817.2319.142013E16.5213.9215.3014.9815.9832.4613.1017.3516.6316.139.6613.0111.5421.2710.919.538.6116.4212.818.7113.3619.8922.0214.8613.9015.0011.9210.1411.5414.5611.4913.4113.8715.0515.37增长率4.95%12.39%0.67%7.30%17.99%17.19%11.53%3.81%8.20%12.78%1.15%1.44%12.14%13.41%5.55%1.86%7.49%6.88%7.83%8.3

46、8%12.52%12.55%6.41%15.95%0.19%4.33%-2.29%5.64%7.89%3.85%15.57%12.91%6.05%-5.03%Revlon13.276951.021.361.569.629.798.531.96%Estee Lauder59.95233168.5331.962.202.572.9426.0723.3220.414.98%配饰/化妆品Swatch407.80213452.5416.7624.0227.9831.2015.0414.5813.0714.79%数据来源：Bloomberg、招商证券敬请阅读末页的重要说明Page 8品数奥康美邦百园行业研

47、究图 1：V 式估值法（根据 12 年 EPS）终端消费品半消费品产估 40值附倍 35加值 302520研发、工艺先进模式、资源探路者罗莱老凤祥雅戈尔富安娜星期六品牌、营销、供应链朗姿 卡奴九牧王 七匹狼 搜于特梦洁报喜鸟森马希努尔中间产品1510如意嘉麟杰华孚 鲁泰伟星浔兴大杨泰亚制造产业链上下游资料来源：招商证券图 2：纺织服装行业历史：纺织服装行业历史PEBand 12000图 3：纺织服装行业历史：纺织服装行业历史PBBand 800010000800060004000200050 x35x28x20 x15x70006000500040003000200010004.5x4.0 x

48、3.0 x2.5x1.5x0Dec /08 Aug/09 May/10 J an/11 Sep /11 May /12资料来源：港澳资讯、招商证券敬请阅读末页的重要说明0Dec/08 Aug/09 May /10 J an/11 Sep/11 May /12资料来源：港澳资讯、招商证券Page 9行业研究参考报告：1、纺织服饰行业 08 年中期投资策略（服饰品牌研究第二卷）：时尚产业图谱，品牌模式决高下2008/6/22：创新性提出时尚产业分析图谱，将产品与公司按“时尚性要求高低”与“档次高低”二维标准划分为四大类，借助我们构建的完整品牌评价系统，清晰实现了时尚产业产品-模式-投资策略的逻辑演

49、绎。2、纺织服饰行业 2010 年中期投资策略（服饰品牌研究第五卷）-价值链管理 优选渠道战略领先者2010/6/8：对品牌评价体系中细分要素分拆进行分析的开端，从价值链的角度切入，将目前国内品牌企业决定发展的要素归结到渠道管理这个核心，并领先的提出以企业阶段性的渠道战略作为决定投资价值的关键，从渠道结构模式、外延扩张模式和内涵增长模式三方面进行了详细的阐述。3、服饰品牌研究第六卷-着眼国际竞争格局 探索品牌提升之路2010/12/7：独特的从国内品牌与国际品牌的竞争格局入手，精心总结了国内各主要时尚领域涉及的国际国内竞争竞争状况，并详细的进行剖析，阐述各细分领域未来的发展路径；提出结合竞争阶

50、段与发展策略选择公司，并独特的阐述了正装、运动、女鞋、休闲、家纺、首饰和户外行业的竞争阶段与发展战略剖析图谱。4、纺织服饰行业 2011 年中期投资策略（服饰品牌研究第七卷）-变革的时代 增长模式的革命2011/7/11系统的阐述了近几年国内品牌服饰行业面临的经营环境的变革的问题，在此基础上详细探讨了经营环境的变革将对未来国内品牌的竞争产生深远影响。通过构建国内服饰各领域品牌化消费升级图谱，分析出与舒适、健康等内在生活品质相关的消费升级后端的行业目前正在享受进入品牌化消费的盛宴；同时针对消费升级前端的行业，创新的提出了单店质量提升图谱。独特的用此逻辑对从行业到公司的投资机会进行逻辑性强的判断。

51、5、纺织服饰行业 2012 年年度投资策略（服饰品牌研究第八卷）-推拉合力 逐鹿中国2012/1/4：创新的构建了“渠道推力”和“品牌拉力”的分析框架。详细的阐述了渠道推力在中国市场如何被演绎的淋漓尽致，并指出国内已经进入依靠品牌拉力竞争的时代。独特的通过细分行业的渠道推力图谱，以及推拉力结合分析图谱，围绕销量增长的能力这条主线，寻找消费升级前端行业和后端行业面临的不同投资机会。6、纺织服饰行业 2012 年中期投资策略（服饰品牌研究第九卷）-下一根“稻草”：零售能力与渠道控制力2012/6/14：零售业态与服饰行业的发展是唇齿相依的关系，并且目前国内零售行业也在面临转型，我们在本卷中，创新的

52、从零售业态的角度对渠道推力进行了新的理解。且引入 SPA 风行全球的深层原因，提出零售能力和渠道控制力，是未来国内服饰企业获得持续健康发展的下一根最为重要的“稻草”，也是对品牌拉力另角度的解读。7、服饰纺织行业“时尚半月谈”（7 月上期）-A 股和港股二季度略好于一季度 海外仍放缓2012/7/178、服饰纺织行业“时尚半月谈”（7 月下期）-二季度国内零售略好于一季度 海外普遍放缓2012/8/39、12 年消费品论坛时尚的碰撞系列之一-铸造批发零售一体化运营模式 掌控核心竞争力2012/9/4敬请阅读末页的重要说明Page 10行业研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，

53、本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。王薇， 英国兰卡斯特大学（与 LBS 为英国仅有两所六星级管理商学院）金融学硕士，广州暨南大学金融与会计双学士学位，现为招商证券服饰纺织行业首席分析师，6 年证券研究经验，5 年服饰纺织行业研究经验。2008年度新财富服装纺织行业最佳分析师第一名、2009、2010、2011 年度第二名，2011 年度水晶球奖分析师纺织和服饰行业第一名，2010 年度中国证券分析师金牛奖纺织服装行业第一名。主要研究特点：跳脱出传统的纺织服装行业分析，在业内率先创新出针对品

54、牌企业研究的“时尚产业图谱”与“品牌竞争阶段图谱”，并持续开创出品牌研究系列报告。由产品本质出发，根据“时尚度高低”和“档次高低”构建了服饰行业二维标准划分的模式研究思路。同时依据各细分行业消费升级的不同顺序，建立了“品牌化消费升级图谱”，在此基础上，搭建了品牌服饰行业自上而下与自下而上结合的分析框架，并逐步通过对品牌评价系统细分要素的分拆剖析，搭建对品牌企业研究的完善体系。投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间中性：回避：公司股价变

55、动幅度相对基准指数介于5%之间公司股价表现弱于基准指数 5%以上公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公司长期竞争力与行业平均水平一致C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告

56、所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。敬请阅读末页的重要说明Page 11