企业项目融资知识讲义

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1、项目融资1.项目融资的概念 为一个特定经济实体所安排的融资，其贷款人在最初考虑安排贷款时，满足于使用该经济实体的现金流量和收益作为偿还贷款的资金来源，并且满足于使用该经济实体的资产作为贷款的安全保障。2.项目融资的结构 2.1 定义：所谓项目投资结构的设计，是指在项目所在国家的法律、法规、会计、税务等外在客观因素的制约条件下，寻求一种能够最大限度地实现其投资目标的项目资产所有权结构。2.2发展趋势：目前融资项目多为由几个投资者共同参与，出现这种趋势原因是：（1）大型项目的开发有可能超出了一个公司的财务、管理或者圣贤承受能力，使用合资结构，项目的风险可以由所有的项目参加者共同承担。（2）不同背景

2、投资者之间的结合有可能为项目带来巨大的相补性效益。（3）投资者不同优势结合，有可能在安排项目融资时获得较为有利的贷款条件。 2.3设计投资所需考虑的几个因素：(1)项目资产的拥有形式：投资者以其拥有的一部分资产低押作为融资的一个担保条件与其以持有的一部分项目公司股份作为担保有本质的区别。前者由于银行对产品流向、现金流量、债务责任以及债务责任分配拥有优先权，所以安排融资较容易。可以分为：投资者拥有全部公共资产的一个比例部分和不同投资者拥有不同的项目资产。(2)项目产品的分配形式：在一定程度上与项目资产的拥有形式是相联系的，投资者是否愿意直接获得其投资份额的项目产品并按照自己的意愿去处理，还是愿意

3、项目作为一个整体去销售产品然后将项目的净利润去分配给投资者是决定项目投资结构的另一重要考虑因素。(3)项目管理的决策方式与程序：关键是在充分保护少数投资者权益的基础上，建立一个有效的决策机制。决策方式与程序问题需要确立不同投资者在合资结构的不同层次中拥有的管理权和决策权，以及这些权利的性质和实际参与管理的形式及程度。无论采取哪种投资结构，投资方都需要按照各种决策问题的重要性序列通过合资协议将决策程序准确地规定下来。 (4)债务责任：投资者采用不同的投资结构对于所承担的债务责任性质各异。公司型合资结构中，债务责任主要被限制在项目公司中，投资者的风险只包括已投入的股本资金以及一些承诺的债务责任。非

4、公司型合资结构中，投资者以直接拥有的项目资产安排融资，其责任是见解的。(5)项目资金流量的控制：项目正常运行后，经营收入减去生产成本、经营管理费用、资本再投入后的净现金流用于偿还银行债务和为投资者提供相应的投资收益。投资者必须根据公司的总体资金构成和对融资安排的考虑，选择符合投资目标的现金流分配方式。公司型合资结构比起非公司合资金结构安排融资更容易，因为投资者对现金流的控制是要根据董事会或管委会对其分配的。(6)税务结构：这是投资决策中的最为复杂的问题之一。各国税法千差万别，所以税务结构的设定上也就不同。公司型合资结构中，税务能否合并或用来冲抵往年的亏损，不同的国家规定不同。合伙制和有限合伙制

5、结构的应纳税收是按照合伙制结构的总收入水平计算的。纳税主体为单一的合伙人。非公司型合资结构的资产归投资者直接拥有，项目产品也是由其直接拥有。信托基金结构应纳税收应以基金本身作为一个整体加以核算。(7)会计处理：不同的投资结构会计处理上有所不同，即使是同一结构，也会因为投资比例的不同在资产负债表和经营损益表的合并问题上有不同。对于公司型合资结构：(i) 在一个公司的持股比例如果超过50%，那么该公司的资产负债表需要全面合并到该投资者自身公司的财务报表中；(ii)持股比例如在20-50%之间，那么需要在投资者自身公司的财务报表中按投资比例反映出该公司的实际盈亏情况；(iii)持股比例如少于20%，

6、只需在自身的公司的财务报表中反映出实际投资成本，无需单应任何被投资公司的财务状况。对于合伙制结构和信托基金结构的会计处理与公司型结构相似。非公司型合资结构无论投资比例大小，该项投资全部资产负债和经营损益情况都必须在投资者自身的公司财务报表中全面反映出来。(8)投资的可转让性：投资者在项目中的投资权益能否转让、转让程序以及转让的难易程度是叛逆国家一个投资结构的重要因素，一般规律是项目投资结构越简单则投资的转让问题就越简单。(9)对项目资金的选择：从项目本身的类型和融资考虑对投资结构的设计有着直接的影响。一个新项目，选择和设计投资结构的余地相对较大，有可能从多种可行方案中设计出一种既可以充分体现投

7、资者的发展战略又能满足融资要求的投资结构。然而对于一个已经建立起来的项目，后来投资者再对投资结构进行选择的余地比较小了。主要形式：公司型合资结构、有限合伙制结构、非公司型合资结构、信托基金结 构。2.4投资结构对项目融资安排的影响：项目融资中贷款银行在处理融资的资产抵押和信用保证时一般包括：（1）对项目现金流量的控制。项目的经营收入一般必须进入指定的专门银行帐户；（2）对项目决策程序的控制。一般贷款银行要求在一定程度上介入项目的管理，对投资者在项目中的决策权加以控制；（3）对项目资产处置权的控制。贷款银行通常要求限制借款人处置项目资产的权力。2.5两种主要的融资结构安排融资会遇到的一些问题，包

8、括：（1）贷款的分割。公司型合资结构是以一个整体抵押给贷款银行作为融资的保证；非公司型合资结构的结构增加了项目的不稳定性和不确定性，增加了银行对项目监控的难度。（2）交叉担保及其优先序列。非公司型合资结构中，投资者支付项目生产经营成本和资本再投入的责任永远是第一位的，通常要求投资者相互之间做出按照投资比例支付项目生产和资本费用的保证以及在一方违背保证承诺时的相应补救措施。（3）对债务追索权的限制。公司型合资公司对债务的追索权只能局限于项目公司的资产和现金流量；非公司型合资公司则可能追索到投资者除此之外的其他资产和利益。（4）对项目资产的控制。公司型合资公司比非合资型公司在对项目资产的控制上更容

9、易，包括正常生产经营过程和借款人违约时对项目资产的使用和处置。2.6合资协议中的关键性条款：（1）合资项目的经营范围。能否保证合资项目的经营范围的任何延伸或收购任何新的项目都必须得到投资者全部认可，并保证任何投资者在项目外均不得从事与合资项目相竞争的商业活动是非常关键的。（2）投资者在合资项目中的权益。非公司型合资公司需要明确的是投资者在项目中拥有的资产是全部资产中不可分割的一部分，保留独立的法律所有权；公司型合资公司更注重项目产品的分配，需要注意的是各投资方的利益分配问题。（3）项目的管理和控制。包括重大问题的决策和日常的生产管理两个方面。合资型公司的决策权在董事会，非公司型合资公司的决策权

10、在项目的管理委员会，通常是成立一个项目管理公司负责向管委会报告工作。还应该注意这其中的项目公司经理的能力问题是至观重要的。（4）项目预算的审批程序。项目公司需要在一个财政年度开始前向管委会提交项目预算。一般分为重大资本支出、日常性资本支出、生产费用三个层次。（5）违约行为的处理。非公司型合资结构或合伙制最常见的违约是投资者不承担和无法承担继续支付项目的资本支出或生产费用的责任。公司型比较复杂，取决于投资者在项目中所承担的义务。处理方法有以下几种：a.违约方权益的稀释；b.违约方权益的没收；c.非违约方接管违约方责任的权利；d.非违约方处理违约方产品的权力；e.非违约方强制收购；f.违约方的部分

11、权益损失；g.惩罚性利息。（6）融资安排。对于非公司型结构，如果一个投资者以相应的项目资产和权益作为抵押安排融资，违约行为就会造成贷款银行与非违约方之间的利益冲突；对于公司型合资公司，也会遇到类似的问题。（7）优先购买权。是指合资项目中现有投资者按照规定的价格公式和程序可以优先购买其他投资者在项目中的资产的权利。（8）项目决策僵局的处理方法。3项目融资的模式 共性： （1）如何实现有限追索：追索的形式和追索的程度，取决于贷款银行对一个项目的风险的评价以及项目融资结构的设计。包括例如：所处行业的风险系数、投资规模、投资结构、项目开发阶段、项目经济强度、市场安排以及项目投资者的组成、财务状况、生产

12、技术管理、市场销售能力。(2) 如何分担项目风险；关键问题是如何在投资者、贷款银行以及其他与项目利益有关的第三方间有效地划分项目的风险。（3）如何利用项目的税务亏损来降低投资和融资成本；世界上多数国家都因为大型工程项目的投资大，建设周期长等问题而给予一些响应的鼓励政策以及对企业税务亏损的结转问题的优惠条件。（4）如何实现投资者对项目白分之百融资金的要求。项目融资中股本资金的注入方式比传统的公司融资更为灵活，但在设计融资结构时应最大限度地控制项目的现金流量，保证现金流量不仅可以满足项目融资结构中正常债务部分的融资要求，而且还可以满足股本资金部分融资金的要求。（5）如何处理项目融资与市场安排之间的

13、关系。这里包含两层含义：A.长期的市场安排是实现有限追索项目融资的一个信用保证基础；B.以合理的市场价格从投资项目中获取产品是很大一部分投资者从事投资活动的主要动机。（6）如何结合西哪个木投资者的近期融资战略和远期融资战略。长期融资的时间有的可达20年之久，但一般的投资者出于对当地的投资领域不熟悉采取谨慎之策仅仅把融资当作是一个过度，所以之间不会太长。而且由于种种情况的变化很可能涉及到“重新融资问题”的出现，其难易程度是根据融资结构的不同决定的。（7）如何实现投资者非公司负债型融资的要求。项目的基本融资模式主要有三方面的特征：A.在贷款形式上。（a）一个有限追索或无追索的贷款；(b)购买项目一

14、定的资源储量和产品；B.在信用保证上。（a）要求对项目的资产拥有第一低押权，对于项目的现金流量具有有效的控制；（b）要求把项目投资者一切与项目有关的契约性权益转让给贷款银行；(c)要求项目成为一个单一业务的实体，除了项目融资安排外，限制该实体筹措其他债务资金；(d)对于从建设期开始的项目，要求项目投资者提供项目的完工保证；(e)市场方面，要求项目具有类似“无论提货与否均需付款”或“提货与付款”性质的市场合约安排。C.时间结构上。无论融资方案如何复杂，其包括的两个阶段是：项目的建设、开发阶段和项目的经营阶段。几种具有代表性的融资模式有：（a）投资者直接安排融资的模式；（b）投资者通过项目公司安排

15、融资的模式；（c）以“设施使用协议”为基础的融资模式；（d）以“杠杆租赁”为基础的融资模式；（e）以“生产支付”为基础的融资模式；（f）以“黄金贷款”为基础的融资模式；（g）BOT 项目融资模式。 投资者通过项目公司安排融资模式的特点： 1.项目公司统一负责项目的建设、生产、市场，并且可以整体地使用项目资产和现金流量作为融资的抵押和信用保证，在概念上和融资结构上容易于为贷款银行接受，法律结构相对比较简单。 2.项目投资者不能直接安排融资，而是通过见解的信用保证形式支持项目公司的融资，投资者的债权债务均有明确表示，因此容易实现有限追索的项目融资和非公司负债型融资的目标要求。3.可以利用大股东的优

16、势获得较优惠的贷款条件，还能避免投资者之间为安排融资造成的相互竞争。4.问题是缺乏灵活性，很难满足不同投资者对融资的各种要求，比如在税务结构安排和债务形式选择方面灵活性较差。 以“设施使用协议”为基础融资模式的特点(Tolling Agreement)： 1.投资结构的选择比较灵活，既可以采用公司型合资结构，也可采用非公司型合资结构、合伙制结构或信托基金结构。2.项目的投资者可以利用与项目利益有关的第三方信用来安排融资，分散风险，节约初始资金投入。3.具有“无论提货与否均需付款”性质的设施使用协议是项目融资的不可缺少的组成部分。4.采用这种模式的项目融资，在税务结构处理上需要比较谨慎。 以“杠

17、杆租赁”为基础融资模式的特点(Leveraged Leasing)： 1.融资模式比较复杂。 2.杠杆租赁由于充分利用了项目的税务好处作为股本参加者的 投资收益，所以降低了投资者的融资成本和投资成本，同时有增加了融资结构中债务偿还的灵活性。3.杠杆租赁融资应用范围比较广泛。4.项目的税务结构以及税务扣减的数量和有效性是杠杆租赁融资模式的关键。5.这种模式比较复杂，所以重新安排融资的灵活性以及可供选择的重新融资余地就变得较小。 以“生产支付”为基础融资模式的特点（Production Payment）； 1.由于所购买的资源储量及其销售收益被用作为生产支付融资的主要偿还债务资金来源。因此，融资比

18、较容易被安排成为无追索或有限追索的形式。2.融资期限将短于项目的经济生命期。3.在生产支付融资结构中，贷款银行一般只为项目的建设资本费用提供融资，而不承担项目生产费用的贷款 ，并且要求项目投资者提供最低生产量、最低产品质量标准等方面的担保。 以“黄金贷款”为基础融资模式的特点（Gold Loan）； 1.项目投资者通过黄金贷款银行安排一个黄金贷款，利用出售黄金所获得的资金建设开发项目，支付工程公司费用。2.因为黄金贷款银行通常不承担项目风险，项目投资者必须与担保银行做出有限追索的项目融资安排，由担保银行承担项目风险，获得项目建设的完工担保和项目资产的第一抵押权，并收取一定的项目担保费用。3.在

19、项目进入生产阶段之后，投资者用生产出来的黄金偿还贷款，避免了任何价格波动上的风险。 BOT 项目融资模式特点（Build - 建设；Operate-运营；Transfer-转让）。 1.这种模式的基本思路是：由项目所在国政府或所属机构为项目的建设和经营安排融资，承担风险，开发建设项目并在有限的经营项目获取商业利润，最后根据协议将该项目转让给相应的政府机构。BOT 模式也称为“特许权融资”。 2.人员组成：(1)项目的最终所有者（项目发起人） 指项目所在国政府、政府机构或政府指定的公司。其主要吸引力在于：A.可以减少项目建设的初始投入。B.可以吸引外资，引进新技术，改善和提高项目的管理水平。(2

20、)项目的直接投资者和经营者（项目经营者） 这是BOT融资模式的主体。项目经营者从项目所在国政府获得建设和经营项目的特许权，负责组织项目的建设和生产经营，提供项目开发所需要的股本资金和技术，安排融资，承担项目风险，并从项目投资和经营中获得利润。选择标准有：A.项目经营者要有一定的资金、管理和恶疾书能力，保证在特许权协议期间能够提供符合要求的服务。B.项目经营要符合环境保护标准和安全标准。C.项目产品（或服务）的收费要合理。D.项目经营要保证做好设备的维修和保养工作，保证其良好的运行。项目的直接投资者和经营者在项目中注入一定的股本资金，承担直接的经济责任和风险，在BOT模式中起到十分重要的作用：1

21、、这些股本资金形成一种激励机制，促使项目公司及其投资者按照施工计划、预算完成项目建设，促使经营公司更有效地经营项目；2、股本资金的投入代表了投资财团对项目的经济效益，对项目前景以至政治风险、国家风险的态度和看法，对贷款银行在为项目安排融资问题上起到一种推动的作用；3、股本资金的投入提高了项目的债务承受能力，特别是在项目经济效益证明比预期值相差较远时，起到一种垫底作用，减少项目的经营风险。(3)项目的贷款银行 BOT融资结构由几个部分组成：A.项目经营公司、工程公司、设备供应公司以及其它投资者共同组成一个项目公司，从项目所在国政府获得“特许权协议”作为项目建设开发和安排融资的基础。B.项目公司以

22、特许权利、协议作为基础安排融资。C.在项目的建设阶段，工程承包集团以承包合同的形式建造项目。D.项目进入经验拟稿阶段之后，经营公司根据经营协议负责项目公司投资建造的公用设施的运行、保养和维修，支付项目贷款本息并为投资财团获得投资利润。E.保证在BOT模式结束时将一个运转良好的项目移交给项目所在国政府或其他所属机第四课 项目融资的渠道 项目的投资结构和融资模式一旦被确定下来，项目的资金构成和来源就成为接下来需要考虑的重要环节，这里主要包括以下三个因素：1、债务和股本资金的比例； 安排项目资金的一个原则是在不会因为借债过多而伤害项目经济强度的前提下尽可能地降低项目的资金成本。2、项目资金的合理使用

23、结构； （1）项目的总资金需求量； 准确地制订项目的资金使用计划确保满足项目的总资金需求量是一切项目融资工作的基础。新建项目的资金预算应由三个部分组成：A.项目资本投资；B.投资费用超支准备金；C.项目流动资金 （2）资金使用年限；原则上投资者的孤本资金是项目中使用年限最长的资金，其回收只能依靠项目的投资收益但是，项目重点任何债务资金都是有期限的，如果能针对具体项目的现金流量的特点，根基不同项目阶段的资金需求采用不同的融资手段，安排不同期限的贷款，就可以起到油画项目债务结构，降低项目债务风险的作用。 （3）资金成本和构成；投资者的股本资金成本是一种相对意义上的成本概念，因而在有些情况下也被称为

24、“机会成本”。项目的债务资金成本则是一种绝对的成本，这就是项目贷款的利息成本。项目债务资金的利率风险是项目融资的主要金融风险之一。项目融资可以选用固定利率、浮动利率或者两种结合，个有利弊。 （4）混合结构融资指不同利率结构、不同贷款形式或者不同货币种类的贷款的结合。混合结构融资如果安排得当，可以起到降低项目融资成本，减少项目风险的作用。3、税务安排对融资成本的影响。预提税（Withholding Tax）是一个主权国家对外国资金的一种管理方式，可分为红利预提税（Dividend Withholding）和利息预提税（Interest Withholding Tax）。后者较为普遍，是世界上大多

25、数国家对非居民在其司法管辖地获取的利息收入进行征税的有效手段。项目融资的渠道 股本资金与准股本资金 股本资金所起到的作用可以归纳成以下三个方面： （1）项目预期的现金流量（在偿还债务之前）在某种意义上讲是固定的。 （2）投资者在项目投入资金的多少与其对项目管理和前途的关心程度是成正比的。 （3）投资者在项目的股本资金代表着投资者对项目的承诺和对项目未来发展前景的信心，对于 组织融资可以起到很好的心理鼓励作用。 准股本资金是指项目投资者或者与项目利益有关的第三方所提供的一种从属性债务（Subordinated Debt）。 准股本资金需要具备的性质包括：（1）债务本金的偿还需要具有灵活性，不能规

26、定在某一特定期间强制性地要求项目公司偿还从属性债务；（2）从属性债务在项目资金优先序列中要低于其他的债务资金，但是高于股本资金；（3）当项目破产时，在偿还所有的项目融资贷款和其他的高级债务之前，从属性债务将不能被偿还。 从属性债务要比提供股本资金具有以下几个方面的优点： （1）投资者在安排资金时具有较大的灵活性。 （2）在项目融资安排中，对于项目公司的红利分配通常有着十分样的限制，但是可以通过谈判减少对从属性债务在这方面的限制，尤其是对债务利息支付的限制。 （3）从属性债务为投资者设计项目的法律结构提供了较大的灵活性。 项目融资中最常见的准股本资金有无担保贷款、可转换债券和零息债券三种形式。

27、债务资金 债务资金市场分为本国资金市场和外国资金市场两部分： 外国资金市场又分成某个国家的金融市场、国际金融市场以及外国政府出口信贷/世界银行/地区开发银行的政策性信贷。国际金融市场的核心是欧洲货币市场，早期被称为欧洲美元市场。 如何选择适合于具体项目融资需要的债务资金呢？一般做法：（1）根据融资要求确定债务资金的基本结构框架；（2）根据市场条件确定债务资金的基本形式。债务资金的基本结构性问题：（1）债务期限 项目融资结构中的债务资金基本上是长期性的资金，即便是项目的流动资金，多数情况下也是在长期资金框架内的短期资金安排。（2）债务偿还 需要事先确定下一个比较稳定的还款表来还本付息。对于有限追

28、索的融资，还款还需建立一个由贷款因团经理人控制的偿债基金。（3）债务序列 债务安排可以根据其依赖于公司（或项目）资产抵押的程度或者以来于有关外部信用担保程度而划分为由高到低不同等级的序列。在公司出现违约的情况下，公司资产和其他抵押、担保权益的分割将严格地按照债务序列进行。从属性债权人的位置排在有抵押权和担保权的高级债权人之后。（4）债权保证 项目融资的债权保证在含义上比公司融资广泛许多。除了包括以项目资产为抵押外，还包括：对项目现金流量使用和分配权的控制；对项目公司银行往来帐户的控制；对有关项目的一切商业合同权益的控制；读项目投资者给予项目的担保或来自第三方给予项目的担保及其权益转让的控制。（

29、5）违约风险 融资借款出现借款人违约而债务无法获得偿还的可能性主要有三种形式：A.项目的现金流量不足以支付债务的偿还；B.项目投资者或独立第三方不执行所承担的具有债权保证性质的项目义务；C.在项目公司违约时，项目资产的价值不足以偿还还剩余的未偿还债务。（6）利率结构 项目融资中的债务资金利率主要为浮动利率、固定利率以及浮动/固定利率。使用较普遍的债务资金形式采用。采用固定利率机制的债务资金有两种可能：A.贷款银团所提供的资金本身就具有固定利率的结构；B.通过在金融掉期市场上将浮动利率转换成为固定利率获得的。评价项目融资中应该采用何种利率结构，需要考虑：A.项目现金流量的特征；B.金融市场上利率

30、的走向；C.借款人对控制融资风险的要求。简单说，具有固定利率特征的浮动利率机制是相对浮动利率加以封顶，对于借款人来说，在某个固定利率水平下，利率可以自由变化，但是，利率如果超过固定水平，借款人只按该固定利率支付利息。（7）货币结构与国家风险 项目融资债务资金的货币结构可以依据项目现金流量的货币结构加以设计，以减少项目的外汇风险。为减少国家风险和其他不可预见风险，国际上大型项目的融资安排往往不局限于在一个国家的金融市场上融资，也不局限于一种货币融资。事实证明，资金来源多样化是减少国家风险的一种有效措施。 项目融资的风险按照项目风险的阶段性划分为：项目建设开发阶段风险、项目试生产阶段风险、项目生产

31、经营阶段风险。 项目建设开发阶段风险：项目正式开工前有一个较长的预开发阶段，是由投资者承担的，不包括在项目融资风险之中，真正的项目建设开发阶段风险是从项目正式动工建设开始计算的。由于这一阶段需要大量资金购买工程用地、设备，且贷款利息也开始计算成本，因此项目风险接近与最大。需要有强有力的信用支持来保证项目的顺利完成。解决这一风险的途径之一是与工程承包商签订一个“交钥匙”工程，使风险及项目控制权全部落在投资者身上。 项目试生产阶段风险：风险仍很高的一个阶段，如不能生产出合格的产品就以为着对项目的现金流的分析和预测是不正确的。这里引入了“商业完工”的概念，即在指定的时间内按一定技术指标生产出了合格产

32、量、质量和消耗定额之产品。 项目生产经营阶段风险：这是一个标志性的阶段，从现在起，项目进入正常运转，正常情况下也应该产生出足够的现金流支付生产经营费用偿还债务。O 按照项目风险的表现形式划分为：信用风险、完工风险、生产风险、市场风险、金融风险、政治风险、环境保护风险。 信用风险：有限追索的项目融资是依靠有效的信用保证结构支撑的，各个保证结构的参与者能否按照法律条文在需要时履行其职责，提供其应承担的信用保证，就是项目的信用风险。这一风险贯穿于整个项目各个过程之中。 完工风险：这是项目融资的主要核心风险之一，具体包括：项目建设延期、项目建设成本超支、项目迟迟达不到“设计”规定的技术经济指标、极端情

33、况下，项目迫于停工、放弃。无论在发展中国家还是发达的工业国家，项目建设期出现完工风险的概率都是比较高的。项目的“商业标准”是贷款银行检验项目是否达到完工条件的方法。具体包括：（1）完工和运行标准；（2）技术完工标准；（3）现金流量完工标准；（4）其他形式的完工标准。常用的几种完工保证形式，如：（1）无条件完工保证；（2）债务承购保证；（3）单纯的技术完工保证；（4）完工保证基金；（5）最佳努力承诺。 生产风险：项目的生产风险是在项目试生产极端和生产运行阶存在的技术、资源储量、能源和原材料供应、生产经营、劳动力状况等风险因素的总称，是项目融资的另一个主要的核心风险。主要表现形式包括：技术风险、资

34、源风险、能源和原材料供应风险、经营管理风险。 技术风险：贷款银行为避免更大风险，项目选择应为经市场检验成熟的生产技术项目。 资源风险：对于依赖某种自然资源的生产项目，一个先决条件是要求项目的可供开采的已证实资源总储量与项目融资期间内所计划采取或消耗的资源量之比要保持在风险警戒线之下。 能源和原材料供应风险：由于能源和原材料成本在整个生产成本中所占的比重很大，因此其价格波动和供应可靠性成为影响项目经济强度的一个主要因素。长期的能源和原材料供应将是减少项目能源和原材料供应风险的一种有效办法。由于能源和原材料供应价格指数化对各方面都有一定好处，因此特别受到项目融资者的欢迎。 经营管理风险：管理风险主

35、要是来评价项目投资者对于所开发项目的经营的经营管理能力，而这种能力是决定项目的质量控制、成本控制和生产效率的一个重要因素。其中包括三方面：（1）项目经理是否在同一领域的工作经验和资信；（2）项目经理是否为项目投资者之一；（3）除项目经理的直接投资外，项目经理是否具有利润成本或成本控制奖励等鼓励机制。 市场风险：包含价格和市场销售量两个要素。大多数产品都具备这两种风险。降低风险从两方面入手。（1）要求项目有长期产品销售协议；（2）长期销售协议的期限要求与融资期限一致。一般采取浮动定价（公式定价）和固定定价方式。 金融风险：主要表现为利率风险和汇率风险两个主要方面。 政治风险：投资者与所投项目不在

36、同一个国家或贷款银行与贷款项目不在同一国家都有可能面临着由于项目所在国家的政治条件发生变化而导致项目失败、项目信用结构改变、项目债务偿还能力改变等风险，这类风险统称为项目的政治风险。可分成两类：（1）国家风险。即项目所在国政府由于某种政治原因或外交政策上的原因，对项目实行征用、没收，或者对项目产品实行禁运、联合抵制，中止债务偿还的潜在可能性；（2）国家政治经济法律稳定性风险，即项目所在国在外汇管理、法律制度、税收、劳资制度、劳资关系、环境保护、资源主权等与项目有关的敏感性问题方面的立法是否健全，管理是否完善，是否经常变动。减低政治风险的办法之一是政治风险保险，包括纯商业性质的保险和政府机构的保

37、险。 环境保护风险：鉴于在项目融资中，投资者对项目的技术条件和生产条件比贷款银行更了解，所以一般环境保护风险由投资者承担。包括：对所造成的环境污染的罚款、改正错误所需的资本投入、环境评价费用、保护费用以及其他的一些成本。O 按照项目的投入要素划分为：人员风险、时间风险、资金风险、技术风险、其他风险。 人员风险：人员来源的可靠性，技术熟练程度，流动性；生产效率；工业关系、劳动保护立法及实施；管理素质、技术水平、市场销售能力；质量控制；对市场信息的敏感性及反应灵活程度；公司内部政策，工作关系协调。 时间风险：生产计划及执行；决策程序、时间；原材料运输；原材料短缺的可能性；在建期-购买项目土地、设备

38、延期的可能性、工程建设延期的可能性；达到设计生产水平的时间；单位生产效率。 资金风险：产品销售价格及变化；汇率变化；通货膨胀因素、项目产品购买者/项目设备使用者的信用；年度项目资本开支预算；现金流量；保险；原材料及人工成本；融资成本及变化；税收及可利用的税务优惠；管理费用和项目生产运行成本；土地价值；项目破产以及破产有关的法律规定。 技术风险：综合项目技术评价（选择成熟技术是减少项目融资风险的一个原则）；设备可靠性及生产效率；产品的设计或生产标准。 其他风险：产品需求、产品替代可能性、市场竞争能力；投资环境（立法、外交政治环境、外汇管制）；环境保护立法；项目的法律结构和融资结构；知识产权；自然

39、环境；其他不可抗拒因素。O 按照项目的可控制性划分为：项目的核心风险、项目的环境风险（项目的金融风险、部分项目的市场风险、项目的政治风险）。 项目的核心风险：指与项目建设和生产经营管理直接有关的风险。包括：（1）完工风险；（2）生产风险；（3）技术风险；（4）部分市场风险。也称为“可控制风险”。 项目的环境风险：是指项目的生产经营由于受到超出企业控制范围的经济环境变化的影响而遭受到损失的风险。包括：（1）项目的金融风险；（2）部分项目的市场风险；（3）项目的政治风险。也称为“不可控制风险”。 项目融资的风险担保 项目融资信用保证结构的核心是融资的债权担保。分为物的担保和人的担保。物的担保: 包

40、括对项目的不动产和有形资产的抵押，对无形资产设置担保物权等几个方面。比较直接，法律的界定也比较清楚。经常使用的有两种形式：抵押：为提供担保而把资产的所有权转移于债权人（抵押权人），但是附有一项明示或默示的条件，即该项资产的所有权应在债务人履行其债务后重新转移于债务人。担保：不需要资产和权益占有的转移或者所有权的转移，而是债权人或债务人之间的一项协议。根据此协议，债权人有权使用该项担保条件下资产的收入来清偿债务人对其的责任，并享有优先的请求权。人的担保：人的担保在项目融资中的基本表现形式是项目担保，是在贷款银行认为项目自身物的担保不够充分时而要求借款人提供的一种人的担保。是一种以法律协议的形式做

41、出的承诺，依据这种承诺担保人向债权人承担了一定的义务。它在项目融资中有两方面的作用：1.项目的投资者可以避免承担全部的和直接的项目债务责任，项目投资者的责任被限制在有限的项目发展阶段之内或者有限的金额金额之内。2.采用项目担保形式一，项目投资者可以将一定的项目风险转移给第三方。项目担保人：包括三个方面：项目投资者、与项目利益有关的第三方参与者、商业担保人。项目投资者：项目的直接投资者和主办人作为担保人是项目融资结构中最主要和最常见的一种形式。与项目利益有关的第三方参与者：指在项目的直接投资者之外寻找其他与项目开发者有直接或见解利益关系的机构为项目 的建设或者项目的生产经营提供担保。大致分为以下

42、几种类型：政府机构 这种方式极为普遍，尤其是对发展中国家的大型项目的建设是十分重要的，政府的介入可以减少政治风险和经济政策风险。对于工业化国家，这种方法可以避免政府的直接股份参与。与政策开发有直接利益关系的商业机构 其目的是通过为项目融资提供担保而换取自己的长期商业利益。这种商业机构可以分为以下三类：（1）工程公司；（2）项目设备或主要原材料的供应商；（3）项目产品（设施）的用户。世界银行、地区开发银行等国际性金融机构 这类机构虽然与项目的开发并没有直接的利益关系，但是为了促进发展中国家的经济建设，对于一些重要的项目，有时可以寻求到这类机构的贷款担保。商业担保人：商业担保人是以提供担保作为一种

43、赢利的手段，承担项目的风险并收取担保服务费用 。商业担保人往往是通过分散化经营降低自己的风险。其提供服务的两种基本类型是：（1）担保项目投资者在项目中或者项目融资中所必须承担的义务。这类担保人一般为商业银行、投资公司和一些专业化金融机构，所提供的担保一般为银行信用证或银行担保。这种担保基本上有三方面的作用：其一，担保一个资金不足或者资产不足的项目公司对其贷款所承担义务；其二，担保项目公司在项目中对其他投资者所承担的义务；其三，在提供担保人和担保受益人之间起到一种中介作用。（2）为了防止项目意外时间的发怔。这种担保人一般为各种类型的保险公司。项目担保的范围：商业风险担保、政治风险担保、不可预见风

44、险。商业风险担保：是项目融资的主要风险。包括项目完工、生产成本 控制和产品市场三个方面。项目完工：一个项目能否在规定的预算内和规定的时间内建成投产，达到“商业完工”标准，是组织项目融资的基础。近年来的新趋势是需要由贷款银行和投资者共同承担此风险。生产成本控制：进入正常生产阶段后，项目的经济强度在很大程度上取决于对生产成本的控制。对生产成本的控制，一种有效的方法是通过由项目公司和提供项目生产所需要的主要原材料、能源和电力的供应商签订长期供应合同来实现的。产品市场：项目的销售和价格是决定项目成败的另一 重要环节。因而降低市场风险同样也是项目担保所必须面对的一个主要问题。其实现手段主要包括“无论提货

45、与否均需付款”协议和“提货与付款”协议。政治风险担保：对于在政治环境不稳定的国家开展投资活动，具有很高的政治风险。而仅仅凭投资者本身也很难解决项目的政治风险问题。一般需要第三方提供担保。这种角色通常由项目所在国政府和中央银行担任。有时还需要世界银行、地区开发行以及一些工业国家的出口信贷和海外投资机构等所提供的担保。不可预见风险：也称或有风险，避免这类风险主要也是采用商业保险的方法解决。安排项目担保的步骤可以分为四个阶段：一、贷款银行向项目投资者或第三方担保人提出项目担保的要求；二、项目投资者或第三方担保人可以考虑提供公司担保，如果公司不被接受，则要考虑提供银行担保。三、在银行提供担保的情况下，

46、项目担保成为担保银行与担保受益人之间的一种和约关系。四、如果项目所在国与提供担保的银行不在同一国家时，有时担保受益人会要求担保银行安排一个当地银行作为其代理人，承担担保义务，而担保银行则承诺偿付其代理人的全部费用。项目担保的类型：直接担保、间接担保、或有担保、意向性担保。其承担的经济责任是有限的。直接担保：在项目融资中是指有限责任的直接担保。担保责任根据的金额或者担保的有效时间加以限制。间接担保：在项目融资中指担保人不以直接的财务担保形式为项目提供的一种财务支持。间接担保多以商业合同和政府特许权协议形式出现。多以“无论提货与否均需付款”概念为基础发展起来的一系列合同形式。其中包括“提货与付款”

47、合同，“供货或付款”合同，以及“无论使用服务与否均需付款”合同。或有担保：是针对一些由于项目投资者不可抗拒或不可预测因素所造成项目损失的风险所提供的担保。可分成三类：一、由于不可抗拒因素造成的风险；二、项目的政治风险；三、与项目融资结构特性有关的并且一旦变化将会严重改变项目经济强度的一些项目环境风险。意向性担保： 严格意义上的意向性担保不是一种真正的担保，因其不具备法律意义上的约束力，仅仅表现出担保人有可能对项目提供一定支持的意愿。经常采用的形式是支持信。它起到的担保作用在本质上是由提供该信的机构向贷款银行做出的一种承诺，保证向其所属机构（项目公司）施加影响以保证后者履行其对于贷款银行的债务责

48、任。 三种主要的担保形式：一、项目完工担保；二、资金缺额担保；三、以“无论 提货与否均需付款”协议和“提货与付款”协议为基础的项目担保。项目完工担保：大多数的项目完工担保属于仅仅在时间上有所限制的担保形式，即在一定的时间范围内，项目完工担保人对贷款银行承担着全面追索的经济责任。另外，“商业完工”的标准及检验是相当严格和具体的。完工担保的提供者主要有：一、项目的投资者；二、承建项目的工程公司或有关保险公司。无论采用哪种方式，完工担保一般包括以下三个方面的基本内容：1、完工担保的责任；2、项目投资者履行完工担保义务的方式；3、保证项目投资者旅行担保义务的措施。 资金缺额担保：有时也称为现金流量缺额

49、担保，是一种在担保资金额上有所限制的直接担保，主要用作为一种支持已经进入正常生产阶段的项目融资结构的有限担保。这种担保有两个目的：一、保证项目具有正常运行所必须的最低现今流量，即最少具有支付生产成本和偿付到期债务的能力；二、在项目投资者出现违约时，或者重组及出售项目资产时保护贷款银行的利益，保证债务的回收。以“无论 提货与否均需付款”协议和“提货与付款”协议为基础的项目担保：这两项协议是项目融资结构中项目产品（或服务）的长期市场销售合约的统称。在所有类型的项目融资中都得到应用。1、协议的性质：“无论提货与否均需付款”协议为一种由项目公司与项目的有形产品或无形产品的购买者之间所签订的长期的无条件

50、的供销协议。与传统的贸易合同或服务性合同的本质区别是项目产品的购买者对购买产品义务的绝对性和无条件性。“提货与付款”协议是在取得产品的条件下才履行协议确定的付款义务。2、协议的种类：大体有三种：（1）生产型项目多采用“无论提货与否均需付款”协议和“提货与付款”；（2）生产服务型项目多采用“运输量协议”；（3）长期稳定的能源、原材料供应项目多采用“供货或付款”协议。3、协议的基本结构：与传统的长期销售合同基本相同。但需注意以下方面的内容：（1）合同期限：要与项目融资的贷款期限一致；（2）合同数量：一是在合同期限内采用固定的总数量条件下这部分固定数量产品的收入将足以支付生产成本和偿还债务；二是包括

51、100%的项目公司产品，而不论其生产数量在贷款期间是否发生变化。（3）合同产品的质量规定：一般采用工业部通常使用的本国标准或国际标准，因为这种产品最终要在本国市场或国际时常上具有竞争力。（4）交货地点与交货期：通常的交货地点是在刚刚跨越项目所属范围的那一点上；交货期的原则是要求根据协议所得收入具有稳定的周期性。（5）价格的确定和调整：第一种形式是完全按照国际市场价格制订价格公式，并随着国际市场价格的变化而变化；二是采用固定价格的定价公式；三是采用实际生产成本加一个固定投资收益的定价公式。（6）生产的中断和对不可抗拒事件的处理。项目公司应拒绝使用含义广泛的不可抗拒事件条款，在生产中断问题上，明确

52、规定生产中断的期限以及执行合同的影响力。（7）合同权益的转让：由于此类合同是项目融资结构中的一种重用担保措施，所以贷款银行对于合同权益的可转让性以及有效连续性均要求有明确的规定和严格的限制。一是合同权益要求能够以抵押、担保等法律形式转让给贷款银行或贷款银行指定的受益人；二是合同权益由于合同双方发生变化而出现的转让要求需要贷款银行的事先批准；三是在合同权益转让时，贷款银行对合同权益的优先请求要不受到任何挑战，具有有效连续性。项目融资在中国 中国BOT项目的经验和教训回顾项目融资在中国从无到有，有几点经验教训是可以值得借鉴和总结的。其中包括：1、缩短计划和调查所需要的时间：一些私人融资的项目通常采

53、取新的审批程序其主要目的就是为了缩短一个基础设施建设项目建设周期，有助于减少项目开工前成本。2、高额投标费用：由于项目的投标费用很高以及评标的不公开性造成投标方及其参与方，以及可能提供支持的银行在前期工作方面的大量重复劳动。可以通过文件标准化和得到政府的支持减少一些费用。3、产业政策：因为大多数基础设施建设项目不可避免地要求公众部门的介入，所以项目最好采取公私合作的形式。4、风险分担：因为项目的主要风险首先在于不能保证产生足够的投资回报，因此很少有商业投资公司对大型、长期的基本建设项目投资感兴趣。另外，BOT项目通常对投资方和贷款人来说，没有现存的退路以及参与项目的各专业公司间存在的一些利益冲

54、突，也会对项目造成一些障碍。5、商业自由：只有给予发起人决定与项目有关的经济、商业因素的一定的灵活性，才能增强他们的信心。6、备用的融资和支持：突然发生的事件有时需要提供一些从属性贷款来支付最初的建造成本。7、外汇担保：如果一个项目产生的收入不是与贷款相同的币种，主办国应提供外汇可兑换性和可获得性的担保。8、利率担保：希望政府能够对利率上涨超过规定的百分比而造成的支付成本的差异，给发起人提供一定补偿。同时，应将通货膨胀因素包括在决定收费的费率之中。9、最小营业收入或需求量：在许多特许权项目尤其是基础设施建设的特许中，现金流量的保证水平是很低的。项目所在国应能以保证最小营业收入和最小需要量的方式

55、对项目提供支持。10、或取或付责任：该种义务同时运用于使用和供应协议中，这种机制为那些项目产品或服务的未来需要不确定的项目提供 了一个保证，同时，它还可运用于那些项目所需要燃料或原料有短缺或不合格风险的项目。11、税收的鼓励：可以采取一些税收方面的措施，如免除发起人公司税和那些设计进口资本设备方面的税、义务和额外费用。12、保管帐户：在项目所在国的合作下开立理岸帐户可以减少对项目现金流量的干涉。操作这一帐户的程序和规则应该有助于在特许期内实现稳定的现金流量和收入。中国BOT项目融资的前景近年来中国经济的飞速发展要求加强基本领域的建设。单靠国内资源是不能满足投资需求的。项目融资是结构融资中很重要

56、的一部分，而结构融资提供了进入巨大国际商业金融市场的渠道。电站项目第一个采用BOT方式融资的是广西省来宾电站。收费公路、供水和电站项目将成为BOT项目的试点。项目融资中的BOT方式的引进几执行规范正是由国家计委研究制定。由国家计委制订的新的BOT法将给贷款人在收入的保证性方面和外汇的可获得性方面提供额外的安慰，这种安慰的程度极大地取决于与项目有关的省份的财力，中央政府不会提供任何担保。在项目的股本投资中引进竞争性的招标方式是一个新的发展，它将促进项目发展商快速而有效的建设、运营项目。改善项目的业绩最终改善项目投资者的回报，因此对项目评估的重点将从回报率转移到项目最终产品的价格上来。国家计委可能

57、将仔细挑选试点项目，对BOT项目采用逐步推广的方式。由于中国有能力对项目融资给予必要的承诺，这种挑选反应了政府方面的希望，即投资在最需要的地区并引进该地区急需的恰当的技术，只要该地区能够提供必要的支持。BOT方式将成为基本建设投资的一种基本融资方式。同样，国际投资者不能忽视中国基本建设项目市场的巨大规模和他们投资该市场的热情。鉴于此，我们有理由相信BOT融资在中国前景广阔！ 项目融资的案例 广东省沙角火力发电厂BO项目背景：广东省沙角火力发电厂1984年签署合资协议，1986年完成融资安排并动工兴建，1988年投入使用。总装机容量70万千瓦，总投资为42亿港币。被认为是中国最早的一个有限追索的

58、项目融资案例，也是事实上在中国第一次使用BOT融资概念兴建的基础设施项目。O项目融资结构：投资结构：采用中外合作经营方式兴建。合资中方为深圳特区电力开发公司（A方），合资外方是一家在香港注册专门为该项目成立的公司- 合和电力（中国）有限公司（B方）。合作期10年。合作期间，B方负责安排提供项目全部的外汇资金，组织注目建设，并且负责经营电厂10年（合作期）。作为回报，B方获得在扣除项目经营成本、煤炭成本和支付给A方的管理费后百分之百的项目收益。合作期满时，B方将深圳沙角B电厂的资产所有权和控制权无偿转让给A方，退出该项目。融资模式：深圳沙角B电厂的资金结构包括股本资金、从属性贷款和项目贷款三种形

59、式：股本资金：股本资金/股东从属性贷款（3.0亿港币） 3850万美元人民币延期贷款（5334万人民币） 1670万美元债务资金：A方的人民币贷款（从属性项目贷款） 9240万美元（2.95亿人民币）固定利率日元出口信贷（4.96兆亿日元） 26140万美元- 日本进出口银行：欧洲日元贷款（105.61亿日元） 5560万美元欧洲贷款（5.86亿港币） 7500万美元资金总计 53960万美元根据合作协议安排，在深圳沙角B电厂项目中，除以上人民币资金之外的全部外汇资金安排由B方负责，项目合资B方-合和电力（中国）有限公司利用项目合资A方提供的信用保证，为项目安排了一个有限追索的项目融资结构。融

60、资模式中的信用保证结构：（1）A方的电力购买协议。这是一个具有“提货与付款”性质的协议，规定A方在项目生产期间按照实现规定的价格从项目中购买一个确定的最低数量的发电量，从而排除了项目的主要市场风险。（2）A方的煤炭供应协议。这是一个具有“供货或付款”性质的合同，规定A方负责按照一个固定的价格提供项目发电所需要的全部煤炭，这个安排实际上排除了项目的能源价格及供应风险以及大部分的生产成本超支风险。（3）广东省国际信托投资公司为A方的电力购买协议和煤炭供应协议所提供的担保。（4）广东省政府为上述三项安排素出具的支持信；虽然支持信并不具备法律的约束力，但可作为一种意向性担保，在项目融资安排中具有相当的

61、份量。（5）设备供应及工程承包财团所提供的“交钥匙”工程建设合约，以及为其提供担保的银行所安排的履约担保，构成了项目的完工担保，排除了项目融资贷款银团对项目完工风险的顾虑。（6）中国人民保险公司安排的项目保险；项目保险是电站项目融资中不可缺少的一个组成部分，这种保险通常包括对出现资产损害、机械设备故障、以及相应发生的损失的保险，在有些情况下也包括对项目不能按期投产情况的保险。融资结构简评：（1）作为BOT模式中的建设、经营一方（在我国现阶段有较大一部分为国外投资者），必须是一个有电力工业北京，具有一定资金力量，并且能够被银行金融界接受的公司。（2）项目必须要有一个具有法律保障的电力购买合约作为

62、支持，这个协议需要具有“提货与付款”或者“无论提货与否均需付款”的性质，按照严格事先规定的价格从项目购买一个最低量的发电量，以保证项目可以创造出足够的现金流量来满足项目贷款银行的要。（3）项目必须有一个长期的燃料供应协议，从项目贷款银行的角度，如果燃料是进口的，通常会要求有关当局对外汇支付做出相应安排，如果燃料是由项目所在地政府部门或商业机构负责供应或安排，则通常会要求政府对燃料供应做出具有“供货或付款”性质的承诺。（4）根据提供电力购买协议和燃料供应协议的机构的财务状况和背景，有时项目贷款银行会要求更高一级机构某种形式的财务担保或者意向性担保。（5）与项目有关的基础设施的安排，包括土地、与土

63、地相连接的公路、燃料传输及贮存系统、水资源供应、电网系统的联结等一系列与项目开发密切相关的问题的出来及其责任，必须要在项目文件中做出明确的规定。（6）与项目有关的政府批准，包括有关外汇资金、外汇利润汇出、汇率风险等问题，必须在动工前，得到批准和做出相应的安排，否则很难吸引到银行加入到项目融资的贷款银团行列。有时，在BOT融资期间贷款银团还可能要求对项目现金流量和外户一资金的直接控制。河北省唐山赛德2x5万千瓦燃煤热电项目O项目特点：河北省唐山赛德2*5万千瓦燃煤热电项目（“唐山赛德项目”）是在中国的有限追索权融资项目中第一个并没有依靠业主或中国金融机构提供担保，及没有出口信贷机构或多边融资机构参与的电力项目。唐山赛德项目是一宗极具代表