行业配置的情绪监控体系之一：A股熊市进程中的市场与行业特征0217

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1、12012-02-17证券研究报告策略研究 / 深度专题A 股熊市进程中的市场与行业特征行业配置的情绪监控体系之一分析师穆启国SAC 执业证书编号:S1000510120006(021)5010 姚卫巍, CFASAC 执业证书编号:S1000511020001(021)5010 联系人江金凤(0755)A 股熊市进程中的运行特征2000 年以来 A 股市场经历了三个大熊市：01 年 2245 到 05 年 998；07 年 6124 到 08年 1664；09 年 3478 到最近的 2132。熊市往往经历三个阶段，第一阶段以低换手率试探前期高点，但成交量的萎缩代表上涨的信心在减退；第二阶段

2、反映经济状况和企业盈利的回落，放量急跌之后进入阴跌，急跌之后会产生“倒 V 型”反弹；第三阶段龙头股和白马价值股补跌，反弹的幅度收缩至 10%以内。资本品与交运指数相互印证确认市场趋势。在市场的顶部，交运领先于资本品下跌，资本品跌破前期低点确认下行趋势；在市场底部，资本品领先于交运上涨，交运突破前期高点确认反弹趋势。跌破年线前后的运行特征：下跌跌破年线盘整二次下跌反弹。第一波下跌的时间长度不一，但是盘整的时间都在 2 个月左右，第二波下跌的时间是第一波下跌时间的 1/4-1/3。第一波下跌的幅度不一，但是盘整期间的震荡幅度大约是第一波下跌幅度的 1/3-1/2，第二波下跌的幅度和盘整期间的震荡

3、幅度相等。向上突破年线前后的运行特征：近 3 次突破年线的上升过程指数涨幅均在 19%，之后可能有 1-3 个月的震荡过程，然后再选择方向突破。反弹的特征识别中级反弹的判断（1）跌破 60 日线后跌幅超过 20%或连续 3 至 5 次跌破 10%；（2）5 周均线及均量线分别从上穿 10 周均线及均量线（3）成交量经过缩小然后放大的过程，平均价格（成交额/成交量）处于低位，偏离 13 日均线的 CYS 指标处于低位。市场大周期底部的判断（1）时间：市场下跌之后反弹的时间缩短到个位数，是市场见底的信号；（2）幅度：下跌趋势中反弹的幅度逐步缩小到 5%左右；（3）成交量：换手率（剔除中石油中石化以

4、及四大行）经过缩小-放大-再缩小之后，日换手率缩小至 0.5%以下。（4）其他特征：跌破发行价的股票比例超过 30%，低价股大量出现（中级反弹前的低点无此特征）。A 股熊市进程中的行业表现特征跌破年线之后的反弹过程中，表现最好/差的行业大概率是在之前的第二波下跌中表现最差/好的行业。向上突破年线的反弹过程中：1、2003 年之后的四次突破年线的反弹中都是煤炭、有色表现最好；2、突破年线之后的震荡期表现差的行业大概率是之前在突破年线的过程中表现好的行业。汽车、地产提前于市场见底 1-4 个月，公用事业在接近底部时表现好，市场见底之后表现较差，所以公用事业的回落确认底部。食品饮料行业在每一波下跌中

5、表现都很好，而在每一波反弹中表现都很差。医药生物行业在初期和晚期的下跌中表现较好，中期的下跌表现一般；反弹中表现都比较差，底部附近的反弹中表现非常差。有色行业在每一波下跌中表现都很差，但在每一波反弹中表现都很好（煤炭的概率不及有色）。化工行业在初期和晚期的下跌中表现较差，中期的下跌中表现较好。机械设备在底部附近的反弹中表现较好。谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准2目录一、A 股熊市的运行特征 . 5A 股市场熊市的整体运行特征 . 5A 股熊市跌破半年线后的运行特征 . 7A 股熊市跌破年线后的运行特征 . 9二、A 股熊市中的反弹运行特征 . 10A 股熊市的中级反弹运行特

6、征 . 10A 股市场底部的运行特征 . 12A 股向上突破年线的运行特征 . 14三、A 股熊市中的行业表现特征 . 162001 年熊市中下跌与反弹期间的行业表现 . 172007 年熊市中下跌与反弹期间的行业表现 . 202009 年熊市中下跌与反弹期间的行业表现 . 22向下跌破年线之后反弹的行业特征 . 25向上突破年线的反弹中的行业特征 . 27具有显著信号作用的行业：汽车、地产 . 28四、风险提示 . 29 策略研究 2012-2-16谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准3图表目录图 1：2007 年的市场顶部 . 5图 2：2010 年的市场顶部 . 5图 3

7、：2005 年的市场底部 . 6图 4：2008 年的市场底部 . 6图 5：01 年 2245 至 05 年 998 的下跌与反弹. 6图 6：07 年 6124 至 08 年 1664 的下跌与反弹. 7图 7：09 年 8 月 3478 以来的下跌与反弹 . 7图 8：2001 年 7 月 25 日及 2002 年 5 月 25 日跌破半年线 . 8图 9：上证综指 2002 年 9 月 6 日跌破半年线. 8图 10：上证综指 2003 年 7 月 18 日跌破半年线. 8图 11：2010 年 1 月 25 日及 2010 年 4 月 16 日跌破半年线 . 8图 12：上证综指 2

8、011 年 1 月 17 日跌破半年线 . 9图 13：上证综指 2011 年 5 月 11 日跌破半年线 . 9图 14：中小板综指 2007 年 11 月 2 日跌破半年线 . 9图 15：中小板综指 2010 年 4 月 27 日跌破半年线 . 9图 16：中小板综指 2011 年 1 月 17 日跌破半年线 . 9图 17：中小板综指 2011 年 3 月 19 日跌破半年线 . 9图 18：2001 年 7 月 27 日跌破年线. 10图 19：2004 年 6 月 7 日跌破年线. 10图 20：2008 年 2 月 22 日跌破年线. 10图 21：2010 年 4 月 19 日

9、跌破年线. 10图 22：03 年 11 月开始的中级反弹运行特征 .11图 23：10 年 7 月开始的中级反弹运行特征 .11图 24：中级反弹技术特征 1 周价均线 .11图 25：中级反弹技术特征 2 周量均线 .11图 26：中级反弹技术特征 1 平均成交价格 . 12图 27：中级反弹技术特征 2 CYS 指标. 12图 28：05 年 998 的底部 . 13图 29：08 年 1664 的底部 . 13图 30：熊市技术特征 1 周价均线 . 13图 31：熊市技术特征 2 周量均线 . 13图 32：熊市技术特征 3-价 KST 指标 . 14图 33：熊市技术特征 4-量

10、KST 指标 . 14图 34：1999 年 5 月 26 日突破年线. 15图 35：2003 年 4 月 11 日突破年线 . 15图 36：2003 年 12 月 10 日突破年线. 16图 37：2005 年 12 月 29 日突破年线. 16图 38：2009 年 4 月 13 日突破年线. 16图 39：2010 年 10 月 15 日突破年线. 16图 40：01 年 2245 至 05 年 998 的下跌与反弹. 17图 41：07 年 6124 至 08 年 1664 的下跌与反弹. 20策略研究 2012-2-16谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准4图 4

11、2：09 年 8 月 3478 以来的下跌与反弹 . 22图 43：房地产行业指数领先市场见底. 28图 44：汽车行业指数领先市场见底 . 29图 45：公用事业行业指数是反向指标. 29表格 1： A 股市场的熊市特征 . 5表格 2：破发率、破净个数与低价股个数 . 12表格 3： 99 年以来 6 次突破年线的背景与过程 . 14表格 4：01 年 2245 之后的下跌趋势中各下跌阶段的行业收益特征 . 17表格 5：01 年 2245 之后的下跌趋势中各反弹阶段的行业收益特征 . 18表格 6：01 年 2245 之后的下跌与反弹阶段的行业收益统计 . 18表格 7：07 年 612

12、4 之后的下跌趋势中各下跌阶段的行业收益特征 . 20表格 8：07 年 6124 之后的下跌趋势中各反弹阶段的行业收益特征 . 21表格 9：07 年 6124 之后的下跌与反弹阶段的行业收益统计 . 21表格 10：09 年 3478 以来的下跌趋势中下跌阶段的行业收益特征 . 23表格 11：09 年 3478 以来的下跌趋势中反弹阶段的行业收益特征 . 23表格 12：09 年 3478 以来的下跌与反弹阶段的行业收益统计 . 23表格 13：跌破年线后的反弹中的行业表现 . 25表格 14：99 年以来 6 次突破年线过程中的行业表现 . 27策略研究 2012-2-16谨请参阅尾页

13、重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准070607080710071208020804080609050907090909111001100310051007，5一、A 股熊市的运行特征A 股市场熊市的整体运行特征2000 年以来，A 股市场有三波大的熊市。主要是：01 年 6 月 14 日的 2245 到 05 年6 月 6 日的 998；07 年 10 月 16 日的 6124 到 08 年 10 月 28 日的 1664；09 年 8 月4 日的 3478 到 12 年 1 月 6 日的 2132。从牛市高点算起，A 股前两轮大熊市持续时间分别为 48、12 个月，但最大跌幅都接近 5

14、6%注 1。表格 1： A 股市场的熊市特征A 股市场的熊市第一轮熊市第二轮熊市第三轮熊市起始日2001-6-142007-10-162009-8-4结束日2005-6-62008-10-282012-1-6（最近的低点）持续时间48 个月12 个月28 个月下跌幅度-55.5%-72.8%-38.7%剔除中国石油的跌幅-55.5%-56.5%-38.7%资料来源：WIND，华泰联合证券研究所熊市确认过程比较类似。期初往往会以较低成交量试探前期牛市高点（01 年 6 月 20日至 6 月 26 日和 07 年 10 月 26 日至 10 月 31 日），成交量的萎缩往往代表投资者对于价格继续上

15、行信心在减退，接着出现放量急跌走势（01 年 7 月-10 月和 07 年 11月）；经历过一轮下跌之后，会形成中级反弹（01 年 11 月和 07 年 12 月-08 年 1 月）然后会形成成交量萎缩的横盘震荡的格局，接着下跌到牛市最近一次调整的低点，熊市确认。除了量价关系之外，行业结构来看，工业行业指数及交运行业指数的互相确认对市场趋势的判断非常有效。当两者跌破前期低点（颈线）时，确认空头市场，如 2007 年产生市场顶后，工业指数在 2008 年 3 月向下突破颈线确认空头市场，虽然不能完全抓住市场的头部，但可以较准确地判断未来市场的下行趋势。2008 年的市场底产生后，当交运指数再 2

16、009 年 3 月也向上突破前期高点位置，确认多头市场。因为市场底部和顶部都比较难判断，借助工业指数和交运指数互相确认判断虽然不能抓住市场真正的底部和顶部，但可以较准确的确认底部和顶部，从而判断市场将来的主要走势。图 1： 2007 年的市场顶部图 2： 2010 年的市场顶部5,5004,000.03,0003,400.05,0004,5004,0003,500交运跌破前期低点，但不能确认资本品跌破前期低点，确认趋势3,500.03,000.02,500.02,8002,600交运跌破前期低点，但不能确认资本品跌破前期低点，确认趋势3,200.03,000.02,800.03,0002,50

17、02,000交运指数（申万行业）资本品（Wind行业）2,000.01,500.02,4002,200交运指数（申万行业）资本品（Wind行业）2,600.02,400.0资料来源：Wind，Bloomberg，华泰联合证券研究所资料来源：Wind，Bloomberg，华泰联合证券研究所注 1：01 年 2245 至 05 年 998，下跌幅度为 55.5%；07 年 6124 至 08 年 1664，表观跌幅为 72.8%，但中国石油将上证指数下拉了近 1000 点，剔除此因素，实际跌幅约 56.5%。策略研究 2012-2-16谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准05010

18、50305050507050905110601060306050807080908110901090301040108011202040208021203040308031204040408041205040508051209056图 3： 2005 年的市场底部图 4： 2008 年的市场底部1,5001,150.02,6002,600.01,4001,300交运指数突破前期高点，确认趋势1,050.0950.02,200交运突破前期高点，确认趋势2,200.0850.01,200750.01,8001,800.01,1001,000900交运指数（申万行业）资本品突破前期高点，但不能确认资

19、本品（Wind行业）650.0550.0450.01,4001,000交运指数（申万行业）资本品突破前期高点，但不能确认资本品（Wind行业）1,400.01,000.0资料来源：Wind，Bloomberg，华泰联合证券研究所资料来源：Wind，Bloomberg，华泰联合证券研究所熊市结束的市场特征是反弹时间持续缩短。01 年 6 月的 2245 至 05 年 6 月的 998 期间，上证指数总体处于下行趋势，期间有 7 个比较明显的下跌波段，7 个比较明显的反弹波段。下跌阶段的市场特征：持续下跌的时间从长变短；刚开始的几波下跌幅度较大，在 20%以上，之后的下跌一波跌幅小（10%左右）一

20、波跌幅大（20%左右），直到最后一波 998 之前下跌的跌幅只有 7%。反弹阶段的市场特征：持续反弹的时间从短变长，再缩短，见底之后的反弹持续时间再变长；持续反弹的幅度先放大，再收窄。图 5： 01 年 2245 至 05 年 998 的下跌与反弹230021001900170015001300110090010.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%资料来源：Wind, 华泰联合证券研究所（深红色线为上证指数，灰色线为剔除石油石化以及四大行的换手率）07 年 10 月的 6124 至 08 年 10 月的 1664 期间，上证指数大幅下跌，期间有

21、 6 个比较明显的下跌波段，3 个比较明显的反弹波段（图上标出了见底之后的三波反弹）。下跌阶段的市场特征：持续下跌的时间一波长（40 天左右）、一波短（15 天左右）；每一波下跌的幅度在 20%-30%。反弹阶段的市场特征：持续反弹的时间不断缩短，见底之后的反弹再变长；每波反弹的幅度在 20%左右。策略研究 2012-2-16谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准0710071208020804080608080810081209080910091210021004100610081010101211021104110611081110111209027图 6： 07 年 612

22、4 至 08 年 1664 的下跌与反弹6500550045003500250015001.80%1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%资料来源：Wind, 华泰联合证券研究所（深红色线为上证指数，灰色线为剔除石油石化以及四大行的换手率）09 年 8 月的 3478 点以来，上证指数总体处于震荡下行趋势，期间有 7 个比较明显的下跌波段，7 个比较明显的反弹波段。下跌阶段的市场特征：持续下跌的时间从短变长，再缩短；一波持续下跌的幅度在 15%。反弹阶段的市场特征：持续反弹的时间从短变长，再缩短；持续反弹的幅度从 20%逐步缩小到个位数的反弹。

23、图 7： 09 年 8 月 3478 以来的下跌与反弹350033003100290027002500230021002.00%1.80%1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%资料来源：Wind, 华泰联合证券研究所（深红色线为上证指数，灰色线为剔除石油石化以及四大行的换手率）A 股熊市跌破半年线后的运行特征熊市下跌中第一个关键的位置是半年线，我们定义连续五个交易日的收盘价低于半年线（120 日均价）时，即跌破中期趋势线。市场大底前的跌破中期趋势线这个阶段的下跌幅度往往较大，如 2005 年达到-44%，2008 年达到-73%。从 2001

24、 年开始至今，共有 8 次跌破半年线，过程也类似于下跌-盘整-继续下跌-反弹的形态。盘整幅度为第一波下行幅度的 1/3 至 3/4 之间，第二波下行幅度为第一波下策略研究 2012-2-16谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准01060101090101120102030102060102061702091702121709080309100309120310020310040310060310080310100302020602040602060602080602100602120603020603040603060603080603100603120604020604040

25、6030317图 8：8行幅度的 1/3 至 1/2 之间，并且第二波下行的时间长度大都是在一周左右。反弹也呈现上行-盘整-继续上行的形态，盘整幅度一般为上行幅度的 1/3 至 1/2 之间。一般第二波的上涨幅度基本超过第一波的上涨幅度的 50%，前期跌幅较大时反弹幅度也较大，有可能超过第一波的上涨幅度。如果前期跌幅超过 20%，整个反弹幅度有可能超过 30%。中小板在跌破半年线后可能出现下跌-反弹-继续下跌-再反弹的特征。一般来说，第一波反弹幅度大概为第一波下跌幅度的 1/2 至 3/4 之间，第二波的下跌小于第一波的下跌幅度，但大于第一波反弹的幅度。第二波反弹后也可能出现上行-盘整-继续上

26、行的形态。当指数能有效突破半年线（连续 10 个交易日收盘价站上半年线），则上涨幅度可能大于整体的下跌幅度。24002001 年 7 月 25 日及 2002 年 5 月 25 日跌破半年线图 9： 上证综指 2002 年 9 月 6 日跌破半年线1800220020001800160014001200-23%17%-12%5%12%8%-14%20%1700160015001400130012001100-20%7%-4%6%12%8%1000资料来源：Wind，华泰联合证券研究所图 10： 上证综指 2003 年 7 月 18 日跌破半年线20001000资料来源：Wind，华泰联合证券研

27、究所图 11： 2010 年 1 月 25 日及 2010 年 4 月 16 日跌破半年线36001500-21%36%3400320030002800260024002200-14%4%5%2%-20%8%-7%5%15%16%1000资料来源：Wind，华泰联合证券研究所策略研究 2012-2-16谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准2000资料来源：Wind，华泰联合证券研究所110110111040111060111080111100111120112020111010111030107090307110308010308030310040110060110080110

28、12011101011102011103011103011104011105011106011107011010019图 12： 上证综指 2011 年 1 月 17 日跌破半年线3300320031003000图 13： 上证综指 2011 年 5 月 11 日跌破半年线320030002800290028002700-16%15%26002400260025002200-15%8%2400资料来源：Wind，华泰联合证券研究所图 14： 中小板综指 2007 年 11 月 2 日跌破半年线65002000资料来源：Wind，华泰联合证券研究所图 15： 中小板综指 2010 年 4 月 2

29、7 日跌破半年线800075006000550016%700065007%16%50004500-20%6%15%600055005000-22%16%-19%42%45004000资料来源：Wind，华泰联合证券研究所图 16： 中小板综指 2011 年 1 月 17 日跌破半年线800078004000资料来源：Wind，华泰联合证券研究所图 17： 中小板综指 2011 年 3 月 19 日跌破半年线800076007400720070006800-11%8%-16%18%750070006500-4%2%-7%4%18%6600640062006000资料来源：Wind，华泰联合证券研

30、究所-10%60005500资料来源：Wind，华泰联合证券研究所5%-7%A 股熊市跌破年线后的运行特征熊市下跌中第二个关键的位置是年线。上证指数跌破年线历史上有四次。回顾历次跌破年线的历史，几乎都经过了下跌盘整下跌反弹的过程。策略研究 2012-2-16谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准10041005100510061007从时间上来看，第一波下跌的时间长度不一，但是盘整的时间都在 2 个月左右，第二波下跌的时间是第一波下跌时间的 1/4-1/3。（2008 年是特例，因为 9 月份雷曼破产导致市场进一步下跌一个月）从幅度上来看，第一波下跌的幅度不一，但是盘整期间的震荡

31、幅度大约是第一波下跌幅度的 1/3-1/2，第二波下跌的幅度和盘整期间的震荡幅度相等。（2008 年是特例，第二波下跌幅度远大于盘整期间的震荡幅度）图 18： 2001 年 7 月 27 日跌破年线22002000图 19： 2004 年 6 月 7 日跌破年线1800170018001600-32%震幅 16%16001500-22%1400-16%1400震幅 7%120010004 个月2 个月1 个月13003 个月1.5 个月1 个月-9%1200资料来源：Wind，Bloomberg，华泰联合证券研究所图 20： 2008 年 2 月 22 日跌破年线550050004500资料来

32、源：Wind，Bloomberg，华泰联合证券研究所图 21： 2010 年 4 月 19 日跌破年线32003100300040003500-48%2900-19%300025002000震幅 9%-37%280027002600震幅 8%150010005 个月2 个月3 个月250024001 个月1.5 个月1 周-7%2300资料来源：Wind，Bloomberg，华泰联合证券研究所资料来源：Wind，Bloomberg，华泰联合证券研究所二、A 股熊市中的反弹运行特征A 股熊市的中级反弹运行特征A 股市场中级反弹对应的阶段发生在 2003 年 11 月 13 日至 2004 年 4

33、 月 7 日及 2010年 7 月 2 日至 2010 年 11 月 11 日。熊市进程中的反弹呈现出快涨快跌的倾向。大多10策略研究 2012-2-16谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准990104 990704 000104 000704 010104 010704 020104 020704 030104 030704 040104 040704080801 081101 090201090501 090801 091101 100201100501 100801 101101 110201 110501 110801 1111010101050107050201050

34、20705030105030705040105040705050105050705060105060705070105070705080105080705090105090705100105100705110105110705120105020111020711030111030711040111040711050111050711060111060711070111070711080111080711090111090711100111100711110111110711120111120201呈现出“倒 V 型”形态，其中发弹初期成交量较高，而反弹高位时成交量较低。大多数中级反弹幅度在 1

35、0%-20%，其中 65%的反弹持续时间介于 2 个星期到 3 个月之间。关于市场中级反弹的判断可以从以下几个方面入手：（1）市场跌破 60 日均线后跌幅超过 20%或者是连续 3 至 5 次跌破 60 日均线，每次的跌幅均超过 10%；（2）5 周均线及均量线分别从阶段性低位上穿 10 周均线及均量线（3）成交量经过缩小然后放大的过程，平均成交价格（成交额/成交量）低于历史均值，并且处于阶段性的低位，衡量偏离 13 日均线程度的指数 CYS 指标也是处于阶段性的低点；（4）低价股个数、破发率等也达到较市场大底时的次高点。一般来说 2 元低价股大幅出现的时候，基本可以确认市场大底。图 22：

36、03 年 11 月开始的中级反弹运行特征25002000150010005000资料来源：Bloomberg，华泰联合证券研究所图 24： 中级反弹技术特征 1 周价均线周价均线图 23： 10 年 7 月开始的中级反弹运行特征400035003000250020001500资料来源：Bloomberg，华泰联合证券研究所图 25： 中级反弹技术特征 2 周量均线周量均线600055005000450040003500300025002000150010001.4E+111.2E+111E+118E+106E+104E+102E+10070006000500040003000200010000

37、MA5 MA10上证综指MA5量 MA10量上证综指资料来源：Wind，Bloomberg，华泰联合证券研究所资料来源：Wind，Bloomberg，华泰联合证券研究所11策略研究 2012-2-16谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准011102020202020502020802021102030202030502030802031102040202040502040802041102050202050502050802051102060202060502060802061102070202070502070802071102080202080502080802081102

38、090202090502090802091102100202100502100802101102110202110502110802111102120202图 26： 中级反弹技术特征 1 平均成交价格图 27： 中级反弹技术特征 2 CYS 指标30252015105070006000500040003000200010000151050000221 010221 020221 030221 040221 050221 060221 070221 080221 090221 100221 110221-5-10-1570006000500040003000200010000平均成交价格 均值

39、上证综指CYS指标上证综指资料来源：Wind，Bloomberg，华泰联合证券研究所资料来源：Wind，Bloomberg，华泰联合证券研究所表格 2：破发率、破净个数与低价股个数：破发率、破净个数与低价股个数时间2005 年 6 月 6 日2008 年 10 月 28 日2010 年 7 月 2 日2003 年 11 月 13 日2012 年 1 月 6 日破发率38.8%30.9%9.3%14.4%27.9%低于 4 元的股票数6566744474229低于 2 元的股票数6035003资料来源：Wind, 华泰联合证券研究所（用复权价格计算破发率，用绝对价格计算低于 4 元、2 元的个数

40、）A 股市场底部的运行特征关于市场大周期底部的判断（1）时间：市场下跌之后反弹的时间缩短到个位数，是市场见底的信号；（2）幅度：下跌趋势中反弹的幅度逐步缩小到 5%以内；（3）成交量：换手率（剔除中石油中石化以及四大行）经过缩小-放大-再缩小之后，日换手率缩小至 0.5%以下。形态结构特征中长期来看，底部是平的。05 年 6 月 6 日股市见底 998，反弹了大约 10%之后进入震荡筑底的格局，在 15%的区间内震荡了 6 个月之后，12 月份开始了牛市。08 年 10月 28 日股市见底 1664，反弹了 10%之后也进入震荡筑底，在 10%的区间内震荡了 3个月之后，09 年 2 月份开始

41、趋势性上涨。12策略研究 2012-2-16谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准050405050506050705080509051005110512060108080809081008110812090109020903090409050201110207110301110307110401110407110501110507110601110607110701110707110801110807110901110907111001111007111101111107111201110101050107050201050207050301050307050401050407

42、05050105050705060105060705070105070705080105080705090105090705100105100705110105110705120105图 28： 05 年 998 的底部1350图 29： 08 年 1664 的底部28002600125015%的空间内底部震荡六个月24001150220010%的空间内底部震荡三个月200010501800950资料来源：Bloomberg，华泰联合证券研究所1600资料来源：Bloomberg，华泰联合证券研究所技术指标特征技术指标上看，2005 年及 2007 熊市末端及市场底部的共同特征是 5 周均线低

43、位上穿10 周均线，5 周均量线低位上穿 10 周均量线，即量价开始齐升。目前，5 周的均量及均价均小于 10 周均量均价，但有上行的趋势，市场开始在慢慢转强。根据月收盘价构建的 KST 指标通过将 4 个周期的价格变动率函数作加权来平滑绘制的曲线，即通过修正的价格变动组合来判断趋势，精准掌握转折买卖点。根据图可以看出该指标能较有效地判断市场的重要转折点，当指标从 100 下降创出低位开始上行时对 2005 及 2008 年的市场底均有领先提示作用。到 2012 年 1 月 31 日的该量价 KST 指标均有上行的趋势，预期未来市场也可能上行。图 30： 熊市技术特征 1 周价均线周价均线60

44、005500500045004000350030002500200015001000图 31：1.4E+111.2E+111E+118E+106E+104E+102E+100熊市技术特征 2 周量均线周量均线70006000500040003000200010000MA5量MA10量 上证综指MA5 MA10 上证综指资料来源：Wind，Bloomberg，华泰联合证券研究所资料来源：Wind，Bloomberg，华泰联合证券研究所13策略研究 2012-2-16谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准9112319312319512319712319912310112310312

45、31051231071231091231111231911231931231951231971231991231011231031231051231071231091231111231中图 32： 熊市技术特征 3-价价 KST 指标图 33： 熊市技术特征 4-量量 KST 指标800700600500400300200100070006000500040003000200010000800700600500400300200100070006000500040003000200010000价KST指标参考线上证综指量KST指标参考线上证综指资料来源：Wind，Bloomberg，华泰联合证

46、券研究所资料来源：Wind，Bloomberg，华泰联合证券研究所A 股向上突破年线的运行特征A 股向上突破年线仍需要经济周期的配合。99 年以来上证指数共有 6 次向上突破年线，我们回顾了突破的背景和过程，可谓不尽相同。从历次突破年线的走势以及宏观经济背景来看，2010 年 10 月份反弹突破年线与 03年 4 月突破年线时类似，突破年线之后很快又跌回年线下方；从宏观背景来看，也最为相似，经济增速向下，通胀向上，而其他 4 次经济增速均向上。因此从结果上来看，2010 年 10 月之后仍然维持了下跌趋势，与 03 年 4 月的突破结果也相同。从流动性来看，2010 年 10 月份的货币供给处

47、于回落过程中，而其他 5 次的货币供给均处于上升或者高位（但是尽管经历了快速回落，货币供给增速仍然是前几轮货币周期的峰值）。从通胀背景来看，2010 年的突破处于通胀上行趋势中，接近于 03 年的情况，其他 4次通胀水平均很低，处于周期底部。近 3 次突破年线的上升过程指数涨幅均在 19%，之后可能有 1-3 个月的震荡过程，然后再选择方向突破。表格 3： 99 年以来 6 次突破年线的背景与过程突破年线时点2010.10.15年线特征2888，走平货币周期快速回落中。货币供给 20.9%，仍然是前几轮货币周经济周期下降过程中通胀周期上行趋势之后行情横盘震荡十日，再向上突破具体过程从 9 月

48、30 日的 2610 点开始连续放量上行，在 10 月 15 日突破年线后横盘震荡十日，未回踩年线再向上突破，期的峰值。但 6 个交易日之后回落。上升的起点。货币供给 17.48%触底反弹。09年一季度触底V 型底探底过程中。震荡十日回踩年线从 08 年 11 月初的 1700 左右开始放量震荡上行，在 4 月 13 日突破年线后震2009.4.132465，向下6.1 之后，开始快速反弹CPI 是-1.5%后持续上涨荡 10 日，回踩年线，回踩时成交量减小，回踩第三天再次突破，之后几乎直奔 34782005.12.291158，走平谷底，之后开始上升。货币供给快速上升中。经 谷底震荡。济上行

49、周期中， CPI 是调整 40 日后强势上从 12 月 6 日的 1080 点开始上涨，成交量没有明显放大，冲高 1300 之后调14策略研究 2012-2-16谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准990499059906990799089909991003030304030503060307030811.78%增速维持在 10%1.56%行整 40 个交易日，之后突破 1300，直冲以上1660高位震荡。货币供给 18.7%，03 年都快速上升的起点。03 年 4 季上行趋势中途。CPI持续缓慢震荡上行从 11 月 19 日的 1317 点开始震荡上行，突破年线之后没有继续上

50、涨，围绕年2003.12.101461，走平维持在 19-20%之间，04 年 1 月度开始增速持续高于 9%，并是 3.19%线震荡 7 日，第八日大阳突破后在1500 点又调整了 8 日，之后上 1600，15.7%，之后 2-4月维持在 19-20%快速上行又调整 10 日，震荡上行至 1783上升到了高位。货币供给 18%，03短期回落中。03年一季增速冲上行趋势中途。CPI冲高后快速下跌后从 4 月 9 日的 1520 点开始连续 5 个交易日放量大阳，冲高 1650 之后，连续2003.4.111548，走平年都维持在19-20%之间高至 9.9%，之后回落两个季是 1.04%震荡

51、，再下跌8 日快速下跌，回到 1500，之后在1500-1600 点间围绕年线震荡 1.5 个度后，04 年开始持续向上月后向下突破，开始持续下跌上升中。货币供给13.3%触底反弹。经济增速从 92 年之后持续走低，99谷底。从 95年的 24%持续下行至调整 7 日后快速冲高，再回落从 5 月 19 日的 1060 点开始连续上涨突破，连涨 7 日后在 1300 受压震荡 6日，第七天大阳突破后 18 个交易日冲1999.5.261221，走平年一季度反弹至 8.3 之后再99 年 5 月的-2.2%，高 1756，之后回落至 1600 附近震荡 3个月，再向下突破下跌资料来源：WIND，华

52、泰联合证券研究所图 34： 1999 年 5 月 26 日突破年线1800往下，至 02 年间都在 7-8之后开始上升图 35： 2003 年 4 月 11 日突破年线1700165016001600140015501500120014501000资料来源：Wind，华泰联合证券研究所1400资料来源：Wind，华泰联合证券研究所15策略研究 2012-2-16谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准03110312040104020403040405120601060206030604090309040905090609070908100910101011101211011102

53、0605图 36： 2003 年 12 月 10 日突破年线180017001600150014001300资料来源：Wind，华泰联合证券研究所图 38： 2009 年 4 月 13 日突破年线35003200图 37： 2005 年 12 月 29 日突破年线17001600150014001300120011001000资料来源：Wind，华泰联合证券研究所图 39： 2010 年 10 月 15 日突破年线3200300029002800260023002000资料来源：Wind，华泰联合证券研究所26002400资料来源：Wind，华泰联合证券研究所三、A 股熊市中的行业表现特征我们

54、把 2000 年以来的三个大的下跌波段（01 年 2245 到 05 年 998；07 年 6124 到08 年 1664；09 年 3478 到目前的 2132）进行分解，寻找小波段的下跌与反弹过程中的行业特征，较为可靠的几个结论如下：1、 汽车、地产提前于市场见底 1-4 个月，公用事业在接近底部时表现好，市场见底之后表现较差，所以公用事业的回落确认底部。2、 食品饮料行业在每一波下跌中表现都很好，而在每一波反弹中表现都很差。3、 医药生物行业在初期和晚期的下跌中表现较好，中期的下跌表现一般；反弹中表现都比较差，底部附近的反弹中表现非常差。4、 有色行业在每一波下跌中表现都很差，而在每一波

55、反弹中表现都很好。5、 化工行业在初期和晚期的下跌中表现较差，中期的下跌中表现较好。6、 机械设备在底部附近的反弹中表现较好。16策略研究 2012-2-16谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准010401080112020402080212030403080312040404080412050405080512钢铁2001 年熊市中下跌与反弹期间的行业表现01 年 6 月的 2245 至 05 年 6 月的 998 期间，上证指数总体处于下行趋势，期间有 7个比较明显的下跌波段，7 个比较明显的反弹波段，总结下跌与反弹中的市场以及行业表现，有以下规律。图 40： 01 年 2

56、245 至 05 年 998 的下跌与反弹2300210019001700150013001100900资料来源：Wind, 华泰联合证券研究所下跌阶段的行业特征：表格 4：01 年 2245 之后的下跌趋势中各下跌阶段的行业收益特征上游行业煤炭有色特征一波好，一波差几乎每波下跌中表现都很差05 年之前的下跌中，钢铁表现都非常好，05 年之后的几波下跌表现较差中游下游金融科技化工机械设备交运设备房地产食品饮料医药生物金融服务电子元器件在最初的下跌和最后几波下跌中表现较差，中间的几波下跌表现较好在每一波下跌中表现都一般，最后一波下跌表现较差几乎每波下跌中表现都很好初期、中期的下跌表现一般，后期的

57、下跌表现较好几乎每波下跌中的表现都很好早期、晚期的下跌表现较好，中期的下跌表现一般第一波下跌、后期的下跌表现较好，中期的下跌表现较差几乎每波下跌中的表现都较差，见底之后的下跌表现也很差资料来源：Wind, 华泰联合证券研究所反弹阶段的行业特征：基本每波反弹中表现较差的行业都是前面一波下跌中表现较好的行业，反弹中表现较好的行业也是前一波下跌中表现较差的行业。17策略研究 2012-2-16谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准煤炭钢铁表格 5：01 年 2245 之后的下跌趋势中各反弹阶段的行业收益特征行业特征初期、后期表现较差，中期表现较好，见底之后的反弹较好上游有色每一波反弹中

58、表现都很好初期反弹表现较好，中期反弹表现较差，晚期反弹表现较好中游下游金融科技化工机械设备交运设备房地产食品饮料医药生物金融服务电子元器件初期、后期的反弹表现较差，中期的反弹表现较好，见底之后的反弹表现较好在每一波反弹中表现都一般，见底之后的反弹表现较好初期反弹表现较差，中、后期的反弹表现较好几乎每波反弹的表现都很好初期、中期的反弹表现较差，后期的反弹表现较好反弹中表现较差，最后几波反弹表现很差几乎每波反弹的表现都较差初期反弹表现较差，中、后期的反弹表现一般，见底之后反弹表现较好资料来源：Wind, 华泰联合证券研究所表格 6：01 年 2245 之后的下跌与反弹阶段的行业收益统计下跌期间持续

59、天数上证指数收益率表现最好的行业表现最差的行业反弹期间持续天数上证指数收益率表现最好的行业表现最差的行业金融服务食品饮料黑色金属农林牧渔有色金属信息服务纺织服装信息服务房地产金融服务黑色金属食品饮料2001/6/112001/10/19130-29%2001/10/222001/11/303911%交通运输交运设备黑色金属食品饮料医药生物电子元器件采掘农林牧渔有色金属信息服务公用事业交通运输房地产农林牧渔有色金属家用电器农林牧渔黑色金属食品饮料金融服务2001/12/102002/1/1839-19%2002/1/212002/3/226018%采掘公用事业化工商业贸易轻工制造餐饮旅游金融服务

60、家用电器房地产家用电器电子元器件食品饮料纺织服装医药生物2002/6/172002/6/281116%电子元器件交通运输信息服务交运设备交运设备金融服务金融服务纺织服装2002/9/22003/1/3123-21%食品饮料家用电器2003/1/62003/4/1810221%交运设备食品饮料18策略研究 2012-2-16黑色金属信息设备黑色金属农林牧渔谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准3医药生物信息服务黑色金属采掘建筑建材商业贸易轻工制造金融服务公用事业交通运输电子元器件有色金属商业贸易轻工制造交运设备医药生物2003/7/212003/11/7109-11%交通运输餐饮旅

61、游2003/11/142004/4/214034%采掘纺织服装有色金属公用事业交通运输金融服务医药生物农林牧渔交运设备房地产信息服务信息设备有色金属信息设备轻工制造餐饮旅游金融服务家用电器2004/4/52004/9/10158-27%采掘有色金属2004/9/132004/9/241112%信息服务建筑建材黑色金属商业贸易黑色金属房地产信息服务机械设备采掘公用事业餐饮旅游黑色金属采掘公用事业2004/11/222005/1/2160-11%信息服务化工餐饮旅游食品饮料家用电器有色金属家用电器金融服务采掘有色金属信息服务电子元器件金融服务轻工制造2005/4/112005/6/353-19%交

62、运设备化工2005/6/62005/6/912%化工交运设备商业贸易医药生物食品饮料交通运输信息设备餐饮旅游电子元器件信息设备有色金属公用事业机械设备农林牧渔纺织服装家用电器黑色金属交通运输2005/6/132005/7/1532-7%金融服务纺织服装2005/7/182005/9/166018%纺织服装公用事业公用事业信息服务机械设备餐饮旅游建筑建材农林牧渔电子元器件纺织服装房地产电子元器件有色金属采掘金融服务信息服务医药生物公用事业2005/9/192005/10/2839-11%信息服务家用电器2005/12/52006/2/106717%房地产纺织服装医药生物食品饮料轻工制造交通运输食

63、品饮料机械设备信息服务交通运输资料来源：Wind, 华泰联合证券研究所19策略研究 2012-2-16谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准071007120802080408060808081008120902煤炭钢铁2007 年熊市中下跌与反弹期间的行业表现07 年 10 月的 6124 至 08 年 10 月的 1664 期间，上证指数大幅下跌，期间有 6 个比较明显的下跌波段，3 个比较明显的反弹波段（图上标出了见底之后的三波反弹），总结下跌与反弹中的市场以及行业表现，有以下规律。图 41： 07 年 6124 至 08 年 1664 的下跌与反弹650055004500

64、350025001500资料来源：Wind, 华泰联合证券研究所下跌阶段的行业特征：家电、农业、医药、餐饮旅游、信息设备在最初两个下跌期表现均位于前五，之后几波下跌阶段食品饮料表现都很好，直到 1664 之前最后一波下跌中表现一般。表格 7：07 年 6124 之后的下跌趋势中各下跌阶段的行业收益特征行业特征在最初和最末的下跌中表现较差，中间几波下跌中表现较好上游有色每一波下跌中都很差在最初和最末的下跌中表现较差，中间几波下跌中表现较好中游下游金融科技化工机械设备交运设备房地产食品饮料医药生物金融服务电子元器件在最初和最末的下跌中表现较差，中间几波下跌中表现较好最初和中期的下跌中表现较差，最后

65、的下跌中表现较好最初和中期的下跌中表现较差，最后的下跌中表现较好基本每一波下跌中都较好在最初几波下跌中表现一般，之后的几波下跌中表现较好早期、晚期的下跌表现较好，中期的下跌表现一般在最初和最末的下跌中表现较差，中间几波下跌中表现较好在最初的下跌中表现一般，之后每一波下跌中表现都较差资料来源：Wind, 华泰联合证券研究所反弹阶段的行业特征：基本每波反弹中表现较差的行业都是前面一波下跌中表现较好的行业。20策略研究 2012-2-16谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准煤炭有色钢铁6表格 8：07 年 6124 之后的下跌趋势中各反弹阶段的行业收益特征行业特征最初的反弹表现一般，

66、中、后期的反弹表现较好上游早期、后期的反弹表现都很好，中期的反弹表现较差几波反弹中表现都很好，见底之后的反弹中表现较差中游下游金融科技化工机械设备交运设备房地产食品饮料医药生物金融服务电子元器件早期的反弹表现较好，中、后期的反弹表现较差几波反弹表现都一般，见底之后第一波反弹表现最好几波反弹中表现都较好几波反弹中表现都较好几波反弹中表现都很差反弹中表现很差，最后几波反弹表现特别差几波反弹表现都较好，但是见底之后的反弹表现较差几波反弹表现都较差，但是见底之后的反弹表现很好资料来源：Wind, 华泰联合证券研究所表格 9：07 年 6124 之后的下跌与反弹阶段的行业收益统计下跌期间持续天数上证指数收益率表现最好的行业表现最差的行业反弹期间持续天数上证指数收益率表现最好的行业表现最差的行业信息设备医药生物有色金属采掘农林牧渔有色金属医药生物食品饮料2007/10/172007/11/2842-21%餐饮旅游黑色金属2007/12/192008/1/142614%房地产公用事业农林牧渔家用电器家用电器农林牧渔建筑建材交运设备金融服务有色金属黑色金属建筑建材家用电器商业贸易2008/1/1520