股票投资价值的平衡分析法在我国沪深A股市场的应用研究

《股票投资价值的平衡分析法在我国沪深A股市场的应用研究》由会员分享，可在线阅读，更多相关《股票投资价值的平衡分析法在我国沪深A股市场的应用研究（32页珍藏版）》请在装配图网上搜索。

1、股票投资价值的平衡分析法在我国沪深A股市场的应用研究 硕士学位论文 THESIS OF MASTER DEGREE 论文题目: 股票投资价值的平衡分析法在我国沪深 A 股市场的应用研究 (英文): Empirical Study on a Balanced Analysis Approach of Stock Investment Value inChinese A Stock Market作 者: 徐婷芳 指导教师: 齐东平 年 月 日 2006 5 8 论文题目: (中文)股票投资价值的平衡分析法在我国沪深A股市场的应用研究(外文)Empirical Study on A Balanced

2、 Analysis Approach of Stock Investment Value in Chinese A Stock 所在院、系、所 : 商学院专专业、名、称 : 企业管理 指专导专教专师姓专名、职专称 : 齐东平 副教授论 文 主 题 词 :价值投资;股票投资价值;平衡分析法 学专习专期专限 : 2004年 9 月至 2006年 6 月论文提交时间: 2006年 5月 8日独 创 性 声 明本人郑重声明:所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知,除了文中特别加以标注和致谢的地方外,论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果,也不包含为获得中国人民大学

3、或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献已在论文中作了明确地说明并表示了谢意。签名: 徐婷芳日期:2006年 5 月 8 日 关于论文使用授权的说明本人完全了解中国人民大学有关保留、使用学位论文的规定,即:学校有权保留送交论文的复印件,允许论文被查阅和借阅;学校可以公布论文的全部或部分内容,可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。签名: 徐婷芳 导师签名: 齐东平 日期:2006年 5月 8 日摘要从 1990 年底证券交易所成立算起,我国 A 股股票市场己经走过 15 年多的历程,近些年来,市场规模不断壮大与规范,市场创新不断深化,信息披露制度不

4、断完善,机构投资者和个人投资者的队伍都不断壮大,伴随着合格境外机构投资者(QFII)的引入等中国证券市场也正在加快与国际接轨。在这样的环境下,讨论科学的股票投资理念、研究行之有效的投资方法显得十分必要。 价值投资理念能够被实践并带来相对高收益,原因在于价值投资人用开放性思维来看待股票市场,即能够认识到,股票市场本质上是为提高资源配置效益而存在的。就投资主体而言,由于开放思维的影响,他们并不过多关注投资人之间的竞争博弈,而是会对市场的本质?股票投资价值有相当的把握,这样就会按照市场的规律,投资于那些本身具有价值但需要资金的上市公司,而非竞相投入到那些已经筹集到资金的公司,他们与价值型企业共同分享

5、所创造的价值,并与市场进行“合作” ,接受市场给予的利得机会。实践价值投资理念的核心是利用某一标度方法体系测量支持股票的“企业价值”,并以此为标准与股票的即时市价进行比较,即,需要综合确定该股票的投资价值,进而决定对该股票的买卖策略。价值投资理论实践运用的关键,是如何估算股票的价值,而运用平衡分析法来对股票投资价值进行估值正是本文所讨论的重点。 本文做了关于价值型股票投资方法研究的文献综述,归纳和总结了价值投资理论的内涵和外延,综合比较了关于企业投资价值的绝对估值和相对估值的两类评估方法。以此作为理论基础,在价值投资理念的指导下,以“投资好企业”为出发点,运用平衡分析法建立起一种基于企业价值的

6、多因素相对价值估值的股票投资方法。 本文定性方面的研究有,资产的重置成本,经营权的当前盈利能力和特许经营权下的收益成长性是内在价值的三种源泉,也是平衡分析所要经历的三个阶段,涵盖了股票投资价值评价的各个方面。企业、管理、财务、价格四项原则是判断个股所代表的企业是否为“好企业”和是否“在值得购买的价格上”的有效标准,可以作为平衡分析的四项构成内容。根据这四项设置原则进行平衡分析,涵盖企业、管理、财务、价格四个方面,将影响上市公司投资价值的1因素加以系统分析和合理综合,提出了一个三层次综合评价指标体系。以上市公司投资价值作为昀终输出层指标,它通过“企业基础、管理水平、财务状况、价格时机”四个中间层

7、指标来反映;而这四个中间层指标又各自分别通过昀能反映该部分状况的输入层指标进行测定。 本文定量方面得研究是,以在我国沪深股市上市的公司 A 股股票为研究分析对象,通过模拟组合投资,进行股票投资价值平衡分析的四项原则股票优选方法的效度检验和评价指标信度的检验,效度检验的意义在于试证明价值投资的应用有效性及在我国股票市场的实践可能性;信度检验的意义在于证明平衡分析法的科学性,即股票的投资价值可被上市公司的基本面信息解释的内容有多大比例,哪些基本面指标能更好的反映股票的投资价值。 本文的研究结论有三点,其一,在股票投资价值评估和进行股票优选时应用平衡分析法较之其它估值方法更为系统、全面和科学。其二,

8、股票投资价值的平衡分析和优选方法在我国沪深股市具有应用有效性,具备实践意义。其三,平衡分析法具备统计意义上的科学性,若干具体的选择标准,在实际的投资过程中,是切实可行的。 本文做了将股票价值的平衡分析法作为一种独立的投资方法应用于我国沪深股市的实证研究,基于上市公司价值的综合评估和对股票投资价值的平衡分析,有效分析和发现股票价值,并进行组合投资的结果显示,价值投资方法在我国股市同样有较好的实践效果:价值型股票进行组合投资可以获得高出市场平均水平的超额投资收益?在市场整体上涨时更优于市场表现,在市场整体下跌时更低于下跌的幅度。股票投资价值的平衡分析法的分析和模拟应用结论有效的否定了传统的认为价值

9、投资不适用于我国当前 A 股市场的看法,并且在我国倡导价值投资理论,应用股票价值的科学评估方法,具有重要意义:有利于改善上市公司的治理结构,有利于减少股市的投机气氛,从监管的角度看,现阶段推广价值投资有利于整个市场的资源配置效率的提高。主题词:价值投资; 股票投资价值; 平衡分析法2Abstract From the end of 1990 when the Stock Exchange was established, securities market of our country has been running for more than 15 years. In recent yea

10、rs, with growing market size, deepening market innovation, and the disclosure of information system continuously improved, the market has made considerable progress and development at full speed. The amount of both institutional investors and individual investors is increasing, accompanied by qualif

11、ied foreign institutional investors QFII. Chinas securities market is also accelerating to catch with the international practice. Under such circumstances, discussion of investment principles and research on effective investment approaches are necessaryThe reason why value investing philosophy and p

12、ractice can gain relatively high revenue is that, value investors regard the stock market as an open system. They recognize that the stock market is essentially to enhance the efficiency of the allocation of resources. As the impact of open thinking, on the subject of investment, they are not too co

13、ncerned about the competition between investors but the nature of the market. Select the most valuable companies to invest. Invest when these companies in need of funding rather than their stocks price on a high level. Share the value created by these companies, and cooperate with the market. Accept

14、 the profit from the increasing of stock price. How to practice value investing philosophy is a core question. The approach for the measurement of enterprise value which is stocks intrinsic value is needed. According the comparison between the intrinsic value and the price of stock, investors could

15、determine the investment value of the stock and decide the stock trading strategies. So it is vital to estimate the value of the stock and a balanced analysis approach is used in this thesis to carry out the valuation of stocksMuch research has been made on this topic, so this thesis first summarize

16、d and summed up the study on how to measure the stock investment value. Then do some comparison between the two approaches: the absolute value of enterprise investment valuation and relative valuation. As a theoretical basis, in the guidance of value investing ideas, we regarded finding good enterpr

17、ises as a starting point; use the3balanced approach to establish an analysis system of the multi-factor valuation from the relative value of the enterprise value methodsThe qualitative aspects of our study are: the replacement cost of assets, the current profitability of the franchise and the value

18、of earnings growth are three resources of the stock investment value. And balanced analysis is ought to experience these three stages. Pay attention to the fundamental analysis of the stock, the business enterprise property of the detailed understanding company, the management level, financial opera

19、tion, the market circumstance. Select the best company. Enterprises, management, finance, price, the Four Principles of the enterprise is effective standards to judge whether the stock represent “good business” and “the purchase price is worthy of”. Under the balanced analysis of the Four Principles

20、, this thesis listed an integrated three-level system of evaluation indicators. The value of listed companies is the ultimate investment-export targets, which can be explained through the Four Principles. This four-layer, respectively, can be divided into detailed respective indicatorsThe quantitati

21、ve aspects of our study are empirical analysis of the Balanced Approach for Measuring Stock Investment Value in China Shanghai and Shenzhen stock market. The object is to test whether the return is superior to the index. If yes, it means that the balanced approach is effective to select stocks for t

22、he research and analysis. Effective test for the application is to try to prove its practice possibilities in our stock markets. The significance- test is for testing the scientific evidence of the balanced analysis factors used in balanced approach. How much of the content of the investment value o

23、f stocks can be explained by this approach and what basic indicators is better to reflect the investment value of the stock are concernedThere are 3 main findings:First, the balanced analysis approach is better than other valuation methods, for it is more systematic, comprehensive and scientific. Se

24、cond, balanced approach is effective to select stocks for the research and analysis, for the return is superior to the index, our balance analysis has application effectiveness in Shanghai and Shenzhen stock markets, have practical significance. Third, balanced analysis has scientific4statistical se

25、nse; a number of specific selection criteria applied in the actual investment are proved feasibleThe empirical research regarded balanced approach as an independent methodBased on a comprehensive assessment of the value of listed companies and the investment value of the stock balance analysis, stoc

26、k investment value was found and measured. And portfolio investment showed that value investing had better practice effects in our stock market: the revenue of the portfolio investment is higher than the market average investment income. When prospective market circumstances, much better performance

27、 than the market as a whole. When market index declining, portfolio investment can resist the risk effectively. The balanced approach analysis and simulation applications conclusions gave an effective denial of the traditional idea that value investing does not apply to our countrys current A-share

28、marketNow advocate value investing and apply the scientific balanced approach to the assessment of the investment value of the stock is of great significance. It is good for improving the governance structure of listed companies, reduce speculative atmosphere, and from the regulatory perspective, it

29、 is conducive to the promotion of the allocation of the resources of the whole market Key words:Value Investing; Stock Intrinsic and Investment Values; A balanced Approach of Value-Analysis5目录第1 章 绪论.错误!未定义书签。 1.1 选题意义.错误!未定义书签。 1.2 本文的研究目的和研究内容.错误!未定义书签。 1.3 本文的研究方法.错误!未定义书签。 1.4 本文的基本结构及创新之处.错误!未定

30、义书签。第2 章 股票投资价值评估方法的文献综述.错误!未定义书签。 2.1 价值投资理论综述错误!未定义书签。 2.2 关于股票投资价值两类评估方法的研究综述.错误!未定义书签。 2.2.1 股票内在价值的绝对估值?贴现法错误!未定义书签。 2.2.2 股票价值的相对估值?相对比较法错误!未定义书签。 2.3 对股票价值投资的平衡分析法的研究总结.错误!未定义书签。第3 章 股票投资价值的平衡分析法的原理分析错误!未定义书签。 3.1 股票价值研究?投资价值的平衡分析错误!未定义书签。 3.1.1 平衡分析的基础错误!未定义书签。 3.1.2 平衡分析的过程错误!未定义书签。 3.1.3 平

31、衡分析的四项原则.错误!未定义书签。 3.2 股票价值平衡分析法的体系构成错误!未定义书签。 3.2.1 股票甄选的评价指标体系构建原则.错误!未定义书签。 3.2.2 股票投资价值甄选评价指标体系的具体构建错误!未定义书签。 3.2.3 股票投资价值评价中涉及的财务指标解析.错误!未定义书签。 3.3 平衡分析法对个股投资价值的判断方法和决策错误!未定义书签。 3.3.1 对单个股票投资价值的相对概率值判断.错误!未定义书签。 3.3.2 单个股票投资价值的相对概率值的应用难点分析错误!未定义书签。 第4 章 股票投资的平衡分析法在我国沪深A 股市场的有效性检验6错误!未定义书签。 4.1

32、投资方法的效度检验.错误!未定义书签。 4.1.1 检验假设错误!未定义书签。 4.1.2 研究前提错误!未定义书签。 4.1.3 检验方法错误!未定义书签。 4.1.4 检验结果错误!未定义书签。 4.1.5 结论及分析.错误!未定义书签。 4.2 评价指标的信度检验.错误!未定义书签。 4.2.1 进行评价指标信度检验的原因错误!未定义书签。 4.2.2 信度检验模型的建立.错误!未定义书签。 4.2.3 多元逐步回归结果.错误!未定义书签。 4.2.4 回归结果分析.错误!未定义书签。 4.2.5 评价指标间的共线性检验及其处理方法.错误!未定义书签。 第5 章 研究总结和引申思考.错误

33、!未定义书签。 5.1 本文研究结论.错误!未定义书签。 5.2 引申思考.错误!未定义书签。 5.3 本文的局限和不足之处.错误!未定义书签。 5.4 若干建议.错误!未定义书签。 附录.错误!未定义书签。 参考文献.错误!未定义书签。7股票投资价值的平衡分析法在我国沪深 A股市场的应用研究 第1章 绪论 1.1 选题意义 从 1990 年底证券交易所成立算起,我国 A 股股票市场己经走过 15 年多的历程,近些年来,市场规模不断壮大与规范,市场创新不断深化,信息披露制度不断完善,机构投资者和个人投资者的队伍都不断壮大,伴随着合格境外机构投资者(QFII)的引入等中国证券市场也正在加快与国际

34、接轨。在这样的环境下,讨论科学的股票投资理念、研究行之有效的投资方法显得十分必要。 价值投资作为一种重要的投资理念被国内外越来越多的学者和实践投资人所关注,原因在于支撑这一理念的正是对股票价值来源的开放性思维以及对企业内在价值和市场因素的科学性分析,并且由价值投资理念派生出的一系列的投资方法在其各自实践者的坚持履行下取得了长期持续的远高于市场平均水平的收益,形成了独特的收益模式。 如何从不同角度衡量上市公司的投资价值,如何控制市场风险,如何对上市公司投资价值进行客观的和及时的反映及评估,是投资者共同面临和昀关注的核心问题之一。所以,深入研究科学的股票投资方法,并在此基础上衍生出投资主体进行投资

35、决策的定量化依据,无疑对全面、客观地评价上市公司投资价值,从而提供一种较科学有效的定量化的选股依据具有相当重要的意义。 证券投资过程中对从上市公司的价值出发,在此基础上进行股票投资价值的分析,有相当重要的意义,原因有如下两点: 其一,投资人关注股票的真实投资价值有利于对上市公司的经营者和管理者形成激励与约束。通过对上市公司价值评估,了解上市公司的真实业绩,以综合评价结果作为考核经营者的依据,科学地评价上市公司,可以提高对公司经营者的监管和约束效率,及时防范重大风险的发生。 其二,股票投资价值的科学分析有助于投资者进行投资决策。上市公司的综合企业价值应该作为投资决策的重要参考依据,一部分投资者仅

36、凭分散的财务指标很难判定公司和真实业绩,因此需要建立上市公司价值评估体系来科学地评价上市公司,通过全面、系统和科学的专业分析,才可以客观的把握住这1股票投资价值的平衡分析法在我国沪深 A股市场的应用研究 些因素及其作用机制,揭示出其作用机制以及规律,用于指导投资组合与投资决策,从而发现投资价值。 1.2 本文的研究目的和研究内容 本文的研究目的在于两点:其一是从理论逻辑和应用角度分别来验证股票投资价值的平衡分析法的效度,特别是检验这种以企业价值和市场分析相结合的股票优选投资方法在我国沪深股市是否具有实践可操作性;其二是从统计角度来检验用平衡分析法进行价值投资的信度,证明这种方法的科学性,解释其

37、应用有效的根本原因。 首先,本文做了关于价值型股票投资方法研究的文献综述,归纳和总结了价值投资理论的内涵和外延,然后综合比较了关于企业投资价值的绝对估值和相对估值的两类评估方法。以此作为理论基础,本文提出,应在价值投资理念的指导下,以“投资好企业”为出发点,运用平衡分析法建立起一种基于企业价值的多因素相对价值估值的股票甄选方法。接下来,具体应用这种方法进行了模拟投资,检验在我国沪深股票市场的应用结果是否有效,具体的做法是:截取 2000 年初到 2005 年底,6 年间的沪深 A 股市场的历史数据进行股票优选的组合投资,通过投资结果来检验其应用的有效性,证明其是否具备实践的可操作性;然后运用逐

38、层多元回归的统计方法,对所甄选出的价值型股票,研究其基本面信息中选取的参与评估的指标与其价值当量?年收益率的关系,从而检验平衡分析中选取的评估指标参与股票投资价值检验的可信度,证明平衡分析的价值选股中各个指标参与甄选价值型股票的科学性,检验各个指标分别的贡献度以及指标之间的共线性。昀后, 本文简述了之前的研究结论,评价了研究结果的原因和启示,以及研究存在的不足之处,而且本文从理论的逻辑推演和实践的启示总结双方面进行了深入思考,初步探讨了价值投资理念如何能得到有效的实践。其中,价值投资理论实践运用的关键,是如何估算股票的价值,而运用平衡分析法来对股票投资价值进行估值正是本文所讨论的重点。2股票投

39、资价值的平衡分析法在我国沪深 A股市场的应用研究 1.3 本文的研究方法 从专业角度来讲,本文运用了财务管理学相关的折现计算方法、财务指标体系分析法等来解释上市公司内在价值的评估过程。从一般科学研究方法来讲,本文运用了社会科学统计方法中的回归分析法,重点是通过逐层多元线性回归和相关系数的计算等方法来构建作为因变量的“股票投资价值”与作为解释变量的“上市公司的一系列基本面数据”之间的关系模式,并发现众多解释变量之间存在的共线性情况。在获取信息和研究材料方面,本文综合使用了文献归纳以及天相证券投资分析数据库系统等网络资源辅助。在具体的分析工具运用方面,本文采用了目前应用较广的 SPSS分析软件来进

40、行数据的整理和处理。总体来讲,本文在研究工作中,本着定性分析与定量分析互相补充的原则,以实证分析为主,同时兼顾规范分析,文中贯穿使用了综合评价法、主成分判别分析,构建分析模型并进行实证研究,从而达到对平衡分析价值的股票投资方法进行评估和验证的目的。 1.4 本文的基本结构及创新之处 文章开篇介绍了本文的选题意义、研究目的、研究内容、及创新之处。然后,进行了文章股票投资评估方法的文献综述,作为全文的理论基础,首先介绍了股票价值评估的价值投资理论基础,接着总结了两大类股票价值评估方法的研究,对其各自的应用适用方式、范围和局限性进行了评价,基于相对估值法若干的研究成果,提出了应用平衡分析方法和建立股

41、票投资价值评价体系时采用平衡分析方法的优点。 股票投资价值的平衡分析法的原理分析是文章具体内容的展开部分,从定性的角度,对上市公司价值相关因素进行了分析。从企业原则、管理原则、财务原则和价格原则四方面角度进行了平衡分析,并论述了基于此的股票优选方法和价值判断及投资决策方法。 用平衡分析法进行股票投资在我国沪深股市的有效性检验是文章的实践检验和统计证明部分,从定量的角度,基于上述影响上市公司因素的基础上,结合上市公司平衡四方面指标,运用平衡分析法,建立一个检验模型,并对实证3股票投资价值的平衡分析法在我国沪深 A股市场的应用研究 结果进行了分析。 昀后,文章进行了方法评价、研究总结和 引申思考。

42、对本文所做的工作进行了回顾和总结,分析了研究的局限性和存在的不足之处,并在此基础上做出了一些进行此方面研究的相关建议。 基于已有的研究,本文创新之处在于如下三点: 其一,探索了企业内在价值支持下的股票投资价值的平衡评价方法,为如何提取股票基本面数据进行选股,提高选股思路和效率提供了一些有益的思考。 其二,用 2000 年-2005 年的历史数据进行模拟投资,证明了价值投资理念和方法在我国沪深股市有效,并具有实践的可操作性。 其三,通过本文对于股票投资方法的研究,可以了解基本面评估指标对股票投资价值的作用机制和作用力度,能够找出价值优良的、且相对价值被市场低估的好股票,从而为投资人在制定相应的价

43、值型投资策略时提供可参考的基础方法。 4股票投资价值的平衡分析法在我国沪深 A股市场的应用研究 第 2 章 股票投资价值评估方法的文献综述 2.1 价值投资理论综述 价值投资源于本杰明?格雷厄姆(Benjamin Graham)和大卫?多德(David Dodd)的证券分析(Security Analysis) ,由于格雷厄姆在书中使用内在价值的称呼 ,因此价值投资理论又称为内在价值理论。 纵观对“价值”的定义,代表性的观点有两种,一是格雷厄姆的理论,一是菲利浦?费雪(Philip Fisher)的看法。格雷厄姆看重上市公司的有形资产,注重资产实在的计算,轻视专利、品牌等无形资产。他指出: (

44、1)价值是被事实所确定的价值,这些事实包括公司的资产、收入、红利以及任何未来确定的预期收益。 (2)通过应用分析工具,寻找价格与价值的比值相对较小的股票进行投资,价格上涨体现价值时,可以获取超过股市平均涨幅的投资收益。 而费雪在普通股和不普通的利润 (Common Stock and Uncommon Profit)把“价值”称为企业的特质,所谓企业特质,是公司以高于一般水准的能力使利润逐年递增,即成长性价值。他看重上市公司的未来,重点强调那些增加公司价值的因素。他认为可以通过下列方式获得投资价值: (1)对获利能力超过平均值的公司投资。 (2)和昀有能力的管理者合作。 价值投资理论的发展者和

45、坚持实践者沃伦?巴菲特(Warren E. Buffett)在巴菲特致股东的信:股份公司教程(The Essays of Warren Buffett: Lessons for Corporate American)中诠释的“价值投资”与格雷厄姆只关注股价和价值比价是否便宜有所不同,巴菲特更关注公司的持续竞争优势,巴菲特在 1989年年报中反思他在前 25年的投资生涯中所犯的错误后,得出结论 :以一般的价格买入一家非同一般的好公司(基于持续竞争优势的价值投资策略)要比用非同一般的好价格买下一家一般的公司格雷厄姆价值投资策略要好得多。由于优秀企(美)格雷厄姆、多德. 邱巍等译. 证券分析M. 海

46、口:海南出版社, 1999, P1-3 (美)巴菲特著、坎宁安编. 陈鑫译. 巴菲特致股东的信:股份公司教程. 北京:机械工业出版社, 2004, P8-10 5股票投资价值的平衡分析法在我国沪深 A股市场的应用研究 业相对于普通企业具有超额价值能力,且为数很少,能够以合理的价格买到大量股票的优秀企业更是凤毛麟角,因此与格雷厄姆投资普通公司的短期投资和分散投资不同,巴菲特集中投资于具有高于产业平均水平的超额盈利能力的优秀公司的股票并长期持有,这使他比格雷厄姆获得了更多的投资利润。巴菲特一再强调,在投资中投资人要关注的是企业,而不是市场,选择股票的本质是选择公司。巴菲特走出了格雷厄姆只投资于普通

47、企业廉价股的局限,吸收了费雪投资于优秀企业的投资思想,使价值投资策略有了根本性的飞跃。他把价值投资总结为“我开始对以合理的价格买进优秀的公司很感兴趣”。 综合其它对于价值投资的定义,本文认为,价值投资理论的核心是以下三项内容: (1)价值投资的价值,存在不同提法,但有一点是确定无疑的,“价值”源于上市公司本身,无论是有形的资产、收益、股利,还是无形的获利能力、出色的经营管理,或者是对未来的预期。股票价值就是上市公司的价值,概而言之,它是指由企业竞争力和资源垄断性等决定的企业获利能力,这个价值是真实存在的,并且是具有相对稳定性。将企业内在价值作为支撑股票价值的来源,是价值投资的开放性的体现,它突

48、破了原有的将股票市场看作是投资人之间“你输我赢”的零和封闭系统的局限,强调投资人应该站在投资企业的角度来投资股票,实现投资人和企业的共赢。图 2-1 形象的表达了价值投资人立场的开放性。 6股票投资价值的平衡分析法在我国沪深 A股市场的应用研究 图 2-1:价值投资的开放性示意图通过价格比较自由选择参加或回开放的市场: 避与其他投资人的竞争价值投资人的位置分享企业的价值创造封闭的市场:投资人之间的零和竞争创造价值的企业 价值投资的开放性示意图(2)价格受一些变幻莫测的因素的支配,不可测量。格雷厄姆在聪明的投资人(The Intelligent Investor)里拟人化地称这种随时都能支配证券

49、价格的非人为因素为“市场先生”(Mr. Market), “他”有三大特点:喜怒无常、不知疲倦、不怕被利用 。所以,股票的价格表现往往背离其背后的内在企业价值,不断波动。 (3)价值投资就是买入安全、低价股票的方法,安全是指一家企业自身的可生存性和优质性,低价是指那些价格与价值的比值相对较小的股票。价值投资人通过研究股票背后的上市公司,来寻找和判断好企业作为投资关注对象,在好企业价值被低估时(以较历史比较的低价格)买股票、企业价值被高估时(股票市场价格高于卖价基准)卖股票,期间耐心持有,自然分享股票分红的利润,并且在享有较高的目标价位卖出的利得收益,从而能够昀终获取超过股市平均涨幅的投资收益。

50、图 2-2形象的说明了价值投资所关注的投资对象。(美)格雷厄姆著.王大勇、包文彬译.格雷厄姆投资指南(聪明的投资人).江苏:江苏人民出版社,2001, P10-13 7股票投资价值的平衡分析法在我国沪深 A股市场的应用研究 图 2-2:价值投资的投资对象示意图高低价值,高价格高价值,高价格高风险,低收益高价值,低价格 低价值,高价格享有安全边际,低风险 稳定收益价值投资低的投资对象 企业价值低高价值投资的投资对象 实践价值投资理念的核心是利用某一标度方法体系测量支持股票的“企业价值”,并以此为标准与股票的即时市价进行比较,即,需要综合确定该股票的投资价值,进而决定对该股票的买卖策略,因此,价值

51、投资实践的关键在于采用什么样的方法进行股票投资价值评估,也就是如何优选出股票。西方证券市场在创造出各种股票定价理论和方法的同时,研究者也通过大量实证分析对投资方法进行过检验,对决定股票投资价值的原因进行过探索。我国股票市场的研究者和实践者在借鉴西方股票定价理论和方法的基础上,也进行过关于股票价值的研究,以及对价值主导的投资方法在我国市场的适用性进行过考察。 我们这里回顾国内外有关股票价值理论研究和方法研究方面的文献,对研究结论进行分类总结,为本文的研究作下铺垫。8股票价格股票投资价值的平衡分析法在我国沪深 A股市场的应用研究 图 2-3:价值投资和股票投资方法的关系图价值 投资理念 股票投资价

52、值评价方法内在价值的绝对估值 股票价值的相对估值?贴现法 ?相对比较法平衡分析法 价值投资与价值投资方法的逻辑联系2.2 关于股票投资价值两类评估方法的研究综述 投资实践的关键在于采用什么样的方法进行股票投资价值评估,本节对目前股票价值分析方法及价值评估方法进行了归纳,并评价了其各自应用的可行性和局限性。 2.2.1 股票内在价值的绝对估值?贴现法 国内外学术界广泛关注的股价与上市公司基本面的关系,是证券市场研究中长盛不衰的课题。以往忽略股价与上市公司基本面的必然联系的观点,认为股价简单的取决于市场的资金供求关系,不攻自破,其指导的技术分析类投资方法也受到不确定性和非科学性的质问。 国外学者的

53、研究结果陆续表明:股价不仅反映基本面信息,而且反映市场9股票投资价值的平衡分析法在我国沪深 A股市场的应用研究 噪音,市场并不是人们所假设的那样有效 (Ball,1995) 。也产生了一些与之相关的研究结论,例如,股价与上市公司基本面中的会计盈余具有显著的相关关系 (Ball and Brown,1968; Ohlson,1995);以及以道琼斯工业股票指数样本为研究对象,发现股价与股票价值昀终会呈现 收敛,股价在长时期内必定回归内在价值 (Lee, Myers and Swaminathan, 1999)。国内的研究也有,尽管上市公司基本面中的会计盈余对股价的解释力度逐年增强 (陆宇峰, 1

54、999),特别是在机构投资者比重增加情况下,影响股价的基本面因素日益重要。 新财富杂志以沪深 1030家上市公司为研究对象,采用现金股利折现模型计算出各公司的基本面股价,其研究结论为:中国上市公司的股价,80%的公司脱离基本面运行,其中,64%的公司股价被市场严重高估,而 16%被严重低估。 本文认为,从本质上来看,作为虚拟资本的股票价值昀终要受制于实体经济,即支持股票的企业价值;其价格走势也要遵循类似“价格围绕内在价值上下波动”的价值规律。 Kaplan and Ruback(1995) 以 1980-1989 年美国 51个高融资公司为样本,将这些公司的市价与预测自由现金流折现值进行比较,

55、发现对于公司价值问题的研究,认为该法比市场比较法准确性较好。 (一)贴现法估值方法的演进美国著名估值专家香农?帕尔特(Shannon P. Pratt)在其专著企业估值(Valuing A Business?The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies)中指出“企业权益之估价,以一种普遍公认的理论框架为基础。从理论上讲,企业权益价值取决于该部分权益的未来利益(Future Benefit)。这些未来收益应按适当折现率进行折现”。Feltham Ohlson(1995)的股权估值模型也表明,股权价值可以用“公司账面净资产与公司经营性收益

56、期望值”的贴现来表Ball, R ., Theory of Stock Market Efficiency:Accomplishments and LimitationsJ,Journal of Applied Corporate Finance,1995,Spring Ball, R. and P. Brown,An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers,Journal of Accounting Research,1968,Autumn Charles M. C. Lee, James Myers, and Bhaskaran

57、Swaminathan,What is the Intrinsic Value of the Dow? J,Journal of Finance,1999,October 陆宇峰,净资产倍率和市盈率的投资决策有用性?基于“费森-奥尔森估值模型的实证研究D,上海财经大学博士论文,1999 Steven N. Kaplan, Richard S. Ruback,The Valuation of Cash Flow Forecasts: An Empirical Analysis,Journal of Finance,1995,September10股票投资价值的平衡分析法在我国沪深 A股市场的应用

58、研究 达。 根据折现理论,资产的真实价值就是该项资产未来所能带来的预期收入。把这些预期的收益或现金流按照一定的贴现率进行贴现,就可以得到资产的现值。用公式表示为: 公式 2-1: C C1 2V + + 1 21 +k 1 +k Cii1 + ki 1其中:V 为资产的现值;C 为在未来的 t 时期所产生的收入;k 为适当的贴现率或投资者所要求的必要报酬率。 为了方便起见,我们假设现在为 0 时期(即 t0) ,此时资产的价格为 P。那么,该项资产的净现值(NPV)为: NPV V ?P公式 2-2: C1Pi(1 + ki 1净现值可用来衡量某项资产的定价是否合理。若 NPV0,则表明资产的价值被低估,该项资产具有投资价值;若 NPV0,则表明资产的价值被高估,该项资产没有投资价值;若 NPV0,则说明资产的价值等