企业年金基金的资产组合模型

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1、年金基金的投资组合：理论、模型与实践李 曜（上海财经大学金融学院，上海 200433）摘要：企业年金在我国处于变革和发展的关键时期，未来巨量资金的投资组合问题值得关注。本文回顾了西方养老基金投资领域的研究文献，无论是税收套利模型还是对养老金收益担保公司的看跌期权模型，都不能解释现实。国际经验研究表明，企业年金的投资组合和发起企业的经营活动现金收益率有密切关系。本文提出了一个考虑发起企业的经营活动现金回报率之后的年金组合理论模型，分析了当前我国行业年金、地方企业年金以及保险公司经办年金等三类年金的投资组合情况，并提出了相关政策建议。关键词：企业年金；投资组合；理论模型；海外养老金投资作者简介：李

2、曜，经济学博士，上海财经大学金融学院副教授，研究方向：公司金融与投资理论。中图分类号：F8309 文献标识码：AThe investment of corporate pension fund: theory, model and practiceAbstract：Chinas corporate pension fund is at the crucial stage of transform and development. The investment of such a huge fund needs pre-research. The paper reviews the wester

3、n literature on pension fund investment. Whether the theoretical tax arbitrage model or the put-to-PBGC model cannot be applied in the practice. The empirical study indicates that the affinity exists between the cash flow return of company and its pensions portfolio. The author advocates a pension p

4、ortfolio model inspired by such an affinity. At last the paper analyses the present investment of three patterns of Chinas pensions managed by the industry, the local authority, and the insurance company. The author gives policy suggestions in conclusion. 2004年以来至今，一系列企业年金法规制度以前所未有的密度出台，为我国企业年金的长足发展

5、夯实了制度基础，将我国企业年金推入了一个全新时代。2005年8月，劳动和社会保障部公布了获得37个年金基金管理资格的29家机构，年金正式具备了开展市场化运作的条件。按照企业年金规模占GDP的比例估计，2012、2020、2030年分别可以达到10%、15%和20%，具体规模分别为1.5万亿元、5.8万亿元和14.5万亿元。1 因此，在市场前景广阔、法规政策引导、相关机构齐备的新形势下，我国年金基金的投资成为一个非常现实和迫切需要研究的问题。本文拟总结西方年金基金投资的理论以及实践经验，为我国年金的投资提供借鉴。 年金投资组合的理论及经验研究年金基金管理中，首先需要确定基金的资产组合，西方学者在

6、该领域的研究主要有两个理论模型。一个是税收套利（tax arbitrage）模型，由Black 和Tepper分别提出（Black , 1980; Tepper, 1981），他们认为养老基金应全部投资于公司债券。理由是公司债券是所有金融工具中税负最重的，必须提供足够的收益，才能吸引纳税投资者的投资，而免税投资者持有公司债券相当于获得了“经济租金”。比如一种债券提供10%的收益率，才能吸引一个30%边际税率的纳税投资者，纳税投资者获得了7%的税后投资回报，而免税投资者则可以多获得3%的收入。税收套利模型认为养老基金法人作为免税投资者，应充分利用免税优势，获得最大利益。这一理论模型仅仅从税收角度

7、考虑问题，在实践中，很少有养老基金完全采用这一理论。Bodie等人对美国539个企业的养老基金进行了研究（Bodie, Light, Morck, Taggart,1985），发现不到10%的基金是100%的固定收入证券组合。另一个理论模型可以称为“对养老金收益担保公司的看跌期权模型”（the Put to PBGC）。由Sharpe, Treynor和Harrison等提出（Sharpe,1976; Treynor, 1977; Harrison and Sharpe, 1983），他们认为养老基金资产组合应该全部投资于股票和其他高风险的资产。原因在于美国政府的养老金收益担保公司（pensi

8、on benefit guaranty corporation, PBGC）保证了参保企业养老基金的最终责任，在公司无法支付退休职工的养老金时，由PBGC接管养老基金的全部资产并加上发起公司净资产市场价值的30%。这等于是公司养老计划和PBGC签订了一个看跌期权合约（put option），当公司养老计划资不抵债时，公司就将养老计划出售给PBGC公司。在存在期权的条件下，企业就有动力将年金基金投资到风险最高的股权证券中，这样可以最大化期权价值，因为即使投资失败造成养老计划损失，亏损也由PBGC承担。如果投资成功，则收益全归企业养老计划所有。这种模型的逻辑推理是强有力的，但实践中也很少有企业采用

9、。Bodie等人的研究显示，539个企业中不足0.5%的企业养老基金完全投资于股票，基金资产中股票比例超过75%的不足5%。上述两种模型无论是从税收还是从政府成立的养老金收益担保公司出发，都是以政府政策的安排为推理起点，得出了逻辑上合理的、但却是极端的投资组合。这种理论模型和现实实践是不相符合的，现实中大部分公司都是采取混合资产构造组合。纯理论没有能解释混合资产是怎样确定的，我们不妨分析现实中年金组合构成的真实数据。经济合作组织（OECD）建立了世界主要国家的企业年金统计数据库，表1是2005年3月该组织提供的世界一些主要国家企业年金的资产组合构成。表1 2002年部分国家的企业年金基金的资产

10、结构（%）国家现金与存款国债和政府债券公司债券贷款股票房地产投资基金保险合同其他投资部分OECD 国家比利时4.413.63.20.314.61.155.82.64.1加拿大4.926.60.80.828.74.232.80.01.3丹麦0.426.8400.4202.86.60.03.1德国2.341.40.025.615.86.48.10.00.4意大利9.1330.50.05.816.44.315.015.9韩国1.36.039.35.00.547.8墨西哥0.285.414.40.00.00.00.00.00.0荷兰3.00.0448.137.05.00.00.02.9英国2.614.

11、54.70.553.84.311.46.22.0美国10.66.57.40.333.11.124.111.25.6部分非OECD国家巴西44.214.92.23.915.96.711.60.00.6保加利亚27.862.27.00.00.22.80.00.00.0中国香港12.523.942.421.2印度尼西亚70.90.111.90.74.16.01.30.05.0哈萨克斯坦9.748.833.75.02.8新加坡2.796.40.00.00.00.20.00.00.7注：为2001年数据。来源：OECD, March 2005, Global Pension Statistics Pro

12、ject J, Financial Market Trends (88): 194对表1以及其他类似的宏观层面上的统计数据进行分析和总结，西方学术界主要有这样一些结论：（1）不同国家企业年金组合的不同主要是由于金融市场特别是资本市场的发展程度不同，资本市场发达的国家，企业年金较多投资于股票等权益类工具，反之，发展中国家的资本市场不发达，企业年金主要投资于存款与国债。（2）无论资本市场成熟程度如何，政府债券一直是各国养老金重要的投资工具。（3）各国对企业年金投资的监管可以区分为“谨慎人原则”（prudent man rule）与“严格比例限制原则”（quantitative asset rest

13、rictions）的两大范畴，谨慎人原则下的监管不做任何投资品种、比例的规定，而严格比例限制原则下的监管对基金的可投资品种、投资比例进行严格的门槛及数量限制。因此不同的养老金资产组合是和两种不同的监管原则紧密联系的。从投资的实际效果看，实施“谨慎人原则”的养老基金投资收益比限制投资比例的养老基金更具优势。另一方面，从微观层面上对企业年金的投资进行经验性实证研究，西方学者也取得了一些成果。著名的养老基金研究学者Ambachtsheer等人考察了养老基金和发起公司之间的联系（Ambachtsheer, Capelle , Scheibelhut ,1998），他们的研究发现基金的资产组合和发起公司

14、的财务状况有密切联系。不同公司的养老基金有不同的资产组合。他的主要发现是：（1）收入流波动越大的企业，其养老基金持有债券越多，股票越少，这样可以抵冲日常商业经营的风险。（2）企业资产负债表中杠杆率（包括财务杠杆和经营杠杆）越高的企业，企业养老基金持有债券越多，股票越少，也是为了冲抵经营风险。（3）企业有很高的收入回报率，则采取相反策略，养老基金持有的股票较多，债券较少。Bodie等人的研究发现：如果养老基金规模较小，基金得到充足融资，并且发起公司风险较高，在这些条件下，养老基金更多的投资于债券。近年来，越来越多的西方文献研究了养老金投资于金融衍生产品的问题，认为养老基金投资金融衍生工具可得到较

15、大的效率收益。如Boender, Oldenkamp和Vos(1997)在实证研究的基础上，针对确定收益的养老金计划证明了这一点。Bodie和Crane (1999) 采用了相似的方法，得出了确定缴款计划下的相同结果。Dert (1995) 出于简化目的作了许多假设，通过分析证明了即使采用期权防止下跌风险的简单策略，也能带来可观的长期投资收益。Stapleton和Subrahmanyam (1998) 研究了养老金计划进行期权交易的原因，认为养老计划和银行作期权交易，并非双方效用函数不同或对股票市场未来走势拥有不同看法，真实的原因是，养老计划未来根据指数调整的养老金负债价值的变化难以确定，其风

16、险无法被传统金融工具所对冲，而银行因其业务性质决定所承担的风险较低。因此，西方研究文献总结出一个结论是，养老基金可以被视为期权的天生购买者，而银行是期权的天生出售者。除了对资产组合的理论和实证研究之外，对于资产配置策略也即组合的调整问题，西方也有不少研究文献。资产配置策略可以划分为两个大类，一类是主动管理，即进行积极的市场择时（market timing）和股票选择，由此形成的资产配置策略有投资组合保险策略（CPPI）、时间不变投资组合保险策略（TIPP）等。另一大类是被动管理，具体有买入持有（buy-and-hold）策略、恒定比例不变策略（constant mix）等。西方学者的经验研究表

17、明，对于养老基金来说，进行主动管理、有目的的经常调整整个资产组合配置结构或者对变化的市场不作反应，都导致基金投资业绩下降（Coggin,Fabozzi,Rahman,1993;Blake,Lehman,Timmermann,2002等）。他们主张，养老基金应进行真正的被动管理，也即采用恒定比例不变策略。在实践中，由于有新的现金流入即缴纳的保险费需要在资产间进行配置、以及为满足必须的现金流出即支付养老金而卖出资产，就可以利用现金流入和现金流出带来资产配置的机会，及时进行组合的再平衡（rebalancing），使组合资产维持初始结构。在回顾了西方研究文献之后，本文从微观层面上提出一种新的企业年金投

18、资组合理论模型，这也是受Ambachtsheer等人研究成果的启发。考虑发起企业经营业绩后的年金投资组合模型年金计划是由发起公司设立的，基金的投资组合必须考虑发起企业的经营业绩。首先，基金的投资回报率与年金计划融资能力有密切关系，而融资能力取决于公司的经营业绩。其次，对于确定收益型（DB型）的养老计划，该计划对发起公司的资产和现金流有求偿权利，这一权利和公司人工成本的求偿顺序相同，而排在其他债务之前。即如果公司当期的现金收入不能满足养老计划的负债资金支出需求，公司就将被迫向外借款、发行股票或者放弃赢利的投资机会，以首先满足养老计划的资金需求。而对于确定缴款型（DC型）的养老计划，既定的缴费支出

19、是排在税收之前的，也要从公司经营活动现金流中支付 我国企业年金缴费可以在公司所得税前支付企业工资总额的4%或其他比例，这一规定目前仅在东北三省、安徽等部分省份执行，是地方政府出台的政策规定，目前还没有全国统一的企业年金税收政策。所以，无论DB型或DC型，年金基金的资产组合必须考虑发起公司的现金流情况。为了更好地说明这一问题，表2和表3是两个假设的情况，这里是以DB型年金计划为例，但不影响本文的结论。表2 企业年金基金回报率与发起公司经营现金流回报率正相关年度公司现金流回报率（%）公司现金流（元）企业年金计划回报率（%）需要的养老金供款（元）投资项目的现金需求（元）公司新的融资需求（元）1102

20、00100150-502-10-200-101001504503510052515075420400200150-250总计125525注：公司现金流回报率（cash flow return, CFR），等于公司的息税前利润加上折旧和其他非现金支出之和（即EBITDA）与公司所有者权益的比率。需要的年金基金供款为：年末的年金计划负债（年初年金基金资产+年内投资回报年内现金流出），若结果为负值，则供款需求为0。公司新的融资需求为：公司现金流需要的年金供款投资项目的现金需求，结果为负值，表示需要融资的金额。表3 企业年金基金回报率与发起公司经营现金流回报率负相关年度公司现金流回报率（%）公司现金流

21、（元）企业年金计划回报率（%）需要的养老金供款（元）投资项目的现金需求（元）公司新的融资需求（元）110200-10100150502-10-2001001503503510015015050420400100150-250总计100450在表2中年金基金回报率与公司的现金流回报率完全正相关，结果在公司效益下降时期，公司的现金需求大增，向外融资，不仅要弥补商业经营亏损，而且要为年金计划供款，还有投资项目在开工。而表3中年金基金回报率与发起公司现金流回报率负相关，这样就可以在公司现金流收入充足的时候满足年金计划供款需求，而在公司负现金流收入时，年金基金的投资回报率却很高，使年金计划无需供款。这样

22、，公司的对外融资需求就在一定程度上得到了“熨平”，节省了公司进入资本市场的融资成本。根据以上的分析，笔者提出一个企业年金基金的投资组合理论模型。在Markowitz和Sharpe的资产组合模型中，组合的方差表示为：，而对于企业年金，资产组合模型可以变换一下：年金基金的风险和收益之间的关系等式为：，式中w为企业年金资产（假设为a）与公司总资产（假设为b）及年金资产之和的比例，即，此式表示在考虑年金基金的投资组合时，把发起公司的经营现金流回报率（CFR）和年金基金的资产回报率（）放在一起考虑，年金计划作为发起公司的一个附属，而不是作为一个单独实体来决定其投资组合。那么进一步来看如何构造年金的资产组

23、合。根据资本资产定价模型（CAPM）理论，不同股票在本质上是相同的，不同之处仅在于系数不同。只要系数相同，股票彼此是可以替代的。因此，一种最简单的股票选择方法，首先就是把与年金计划发起公司同行业中的其他公司股票排除出去（比如马钢公司的年金计划就不可以投资宝钢股票），因为这些公司的股票收益率是密切相关的，股票系数是相同的或相似的。不过同一行业公司由于财务杠杆、负债种类、成本结构甚至是生产线上的变化，实际的股票收益率之间并非完全线性相关。因此，在构造股票组合时，不能仅仅考虑系数这一个因素。Ross提出了套利定价理论和多因素模型（Ross, 1976），以后Chen、Roll和Ross进一步建立了四

24、个经济要素的模型（Chen,Roll, Ross, 1986），四个经济要素是：长短期利率差、期望的通胀率与实际通胀率之差、工业总产值、高低等级债券的利率差。Berkowitz等人提出还可以再加上实际汇率波动因素，这样构造一个五因素的分析模型：，式中表示股票j的收益率，表示5个经济因素的数值，表示各个经济因素的影响系数，t表示时间，这是一个动态时间序列分析模型。笔者认为，可以借鉴上述多因素模型来建立企业年金基金的投资组合。方法是，首先用一组自变量的数值来对发起公司的现金流收益率（CFR）进行回归，得出的数值。假设公司现金流回报率对长短期利率差因素是负相关的，即，此时暂不考虑其他因素，那么在确定

25、年金基金组合中的股票时，就应该选择对因素正相关的股票，比如j股票，其收益率为，对因素正相关，即。这样，当利率差上升时，企业现金流收益率下降，而年金基金中j种股票的收益率上升，可以起到对冲作用。按照上述逻辑思路，建立企业年金基金的股票组合，用运筹学语言描述，即：MAX s.t. 在此线性规划模型中，w定义如前，即企业年金资产与发起公司资产和年金资产之和的比例，表示年金基金必须存在，表示企业不会出售公司资产以满足年金计划（即公司没有破产），表示基金资产组合中投资在j种股票上的比例，表示在年金基金组合中股票的数目最少为20种（根据组合投资理论，可以基本消除非系统风险），并且没有卖空股票。表示对风险因

26、素（长短期利率差）的风险控制。其他的风险因素约束条件意义相同。我国企业年金基金管理试行办法对基金的股票投资进行了严格比例限制，投资于权益类品种（股票、股票基金和投资连接保险产品等）不高于基金资产净值的30%，其中股票不高于20%。因此，在此规定限制下，对约束条件略作修正如下：，对于该模型的现实应用性，本文说明如下：目前我国企业年金试行办法规定，年金计划采取确定缴款制（DC型），但如上所述，即使DC型计划也需要考虑发起企业的经营现金流情况，而且现实中大量企业自主建立的年金计划都是采取了DC和DB型的混合方案 原因在于企业工作多年的老职工和已经退休的职工，由于没有前期工作中的缴费积累，DC型计划对

27、于他们是不公平的，DB型计划才符合这部分职工的利益。因此在我国企业建立年金计划的初期阶段，必然是DB和DC的混合型计划。，比如据报道 深圳特区报2005年11月7日。，2005年11月与中国工商银行签订全国第一家企业年金基金托管协议的马鞍山钢铁公司，建立的企业年金基金目前达1.8亿元，6.7万在职职工每人每月平均获补贴118元，3.1万退休职工每人每月平均获补贴80元，直至终老。对于退休职工来说，这显然是一个DB型计划，对于在职职工来说，则是一个DC型计划，因此马钢的年金计划是一个混合了DB和DC型的计划。在转型期内我国绝大部分企业建立年金计划，必然选择DB和DC的混合型计划。另外，保险公司为

28、企业提供的年金计划即团体养老金计划则全部属于DB型。所以本文提出的这样一个投资组合理论模型，具有现实指导意义。我国企业年金投资组合的现实目前现实中，我国企业年金的管理主要分为三种情况，即年金分别由企业或行业的年金理事会、地方或工会的社会保险机构、以及保险公司等三方在经办，三种方式下的年金的参保人数和基金资产的比例各占40%、30%、30%（何平，2004）。对三种方式下的企业年金基金的投资组合，分别阐述如下。对于行业或大型企业的年金来说，基金目前主要集中在行业体系内部运转，主要投资本行业内的盈利项目或本行业的企业债券，比如2003年8月成立的全国第一家行业试点年金、也是我国目前资产规模最大的行

29、业年金电力企业年金，截至2004年中期，归集到电力企业年金管理中心本部进行集中投资运营的近14亿元资金中，9.8亿元购买了电力企业债券，3亿元委托电力行业内的财务公司理财，1亿元购买了2004年的7年期国债。这样的企业年金资产组合，风险必然主要集中在本行业内部。对于地方社会保险机构经办的企业年金，以负责管理上海市企业年金的上海市企业年金发展中心规模最大，也最具有代表性。目前其管理的资金量大约在80多亿元人民币 由于地方企业年金的规模数据和资产组合为非公开资料，笔者此处引用有关新闻记者的采访调研资料，此处数据及情况出自参考文献11。，资产配置主要分两级：一级资产配置是将全部受托管理资金按比例投资

30、于银行协议存款、委托机构理财、国债等不同领域；二级资产配置是指各委托理财机构（主要是证券公司和信托公司）按照双方的协议，再将资金投资于资本市场。从2003年底至今，我国上市公司十大流通股股东名单中一直出现过上海市企业年金发展中心（另外2004年底和2005年1季度的报表中曾出现过深圳市企业年金管理中心各5次和2次）。表4是上市公司前十大流通股东名单中反映的企业年金投资情况。表4 我国企业年金成为上市公司前十大流通股东的投资情况时间持股上市公司家数持股市值（万元）流通股东名次前三位持股公司持股比例（%）加权平均中位数2005年底520562.11.8702火箭股份5.3138东风汽车3.9451

31、太极集团2.60542005年三季度633536.6352.8493火箭股份5.4596东风汽车3.9451太极集团2.60542005年二季度818662.6232.0172火箭股份5.4596东风汽车3.9451太极集团2.60542005年一季度1641027.6085.0046火箭股份5.4596东风汽车3.9451太极集团2.60542004年底1831818.2392.8026火箭股份6.099太极集团4.0139东风汽车3.94512003年底2970016.5764.5145青海明胶8.4345火箭股份3.5711宁沪高速3.281注释：1.深圳市企业年金管理中心仅在2004年

32、底出现5次，2005年1季度出现2次，其余全部为上海市企业年金发展中心。深圳市企业年金管理中心的持股也都不能列入前3位。2.前三位持股公司是按照持股比例排名。持股比例为占上市公司流通股比例。3.加权平均股东名次的计算方法为：计算所有列入前十大流通股的年金持股流通市值的总和，将每只股票的流通股东名次按照该股票的市值占总年金持股市值的比例作为权数，计算出加权平均股东名次。资料来源：根据WIND金融资讯的数据，由作者加工得出。由表4可以看出，上海地方企业年金在股票市场的投资规模并不大，占基金资产比例为10%以内，但在重仓持股上有集中趋势，进入前十大流通股的持股家数一直在减少，对重仓股的持股排名逐渐提

33、升，持股最多的三只股票自2004年底以来一直没有改变。这些情况说明，地方企业年金整体进入股票市场的比例不大，在受托管理的年金资金量的10%以内，但在进入股票市场的投资部分采取了集中投资并长期持有的策略（不能排除由于委托理财而被迫套牢的原因）。决定上海地方企业年金收益率的主要因素还是国债收益率，这说明基金资产的主要构成部分是国债。图1是10年来上海地方企业年金的收益率表。图1 上海市企业年金发展中心的十年投资回报率年份19941995199619971998199920002001200220032004投资回报率（%）12121210.506.084.825.025.064.854.074.5

34、1说明：在统计年鉴等公开统计资料中无法获得该数据，此处为记者采访获得的数据。来源参考文献11。对于保险公司的团体养老金保险来说，是纳入到保险公司资产中进行统一运作的。我国保险公司直到2005年才允许直接投资股票市场，在保险公司资产组合中，银行存款一直占40%-50%，国债占20%-30%，证券投资基金占不到10%。从2001年到2004年期间，保险资金年投资收益率分别为4.3%、3.14%、2.68%和2.4%可参见中国保监会网站的保险公司资产统计数据。参考文献：1. 孙建勇主编. 企业年金管理指引M. 中国财政经济出版社，2004。2. Ambachtsheer. Pension fund

35、excellence:creating value for stakeholdersM. Wiley, 1998.3. Berkowitz, Finney, Logue. The investment performance of corporate pension plans M. Quorum Books, 1988.4. Black Fisher, The tax consequences of long run pension policy J, Financial Analyst Journal, 1980(7-8): 25-31.5. Bodie, Light, Morck, Ta

36、ggart. Corporate pension policy: an empirical investigation J. Financial Analyst Journal, 1985(9-10): 10-166. Chen, Roll, Ross. Economic forces and the stock market J. Journal of Applied Corporate Finance, 1988(1): 67-75.7. Muralidhar. Innovations in pension fund management M. Stanford University Pr

37、ess, 2001.8. OECD. Global pension statistics project J. Financial Market Trends, 2005, (88): 1949. 何平.中国企业年金财税政策与运行R.北京大学中国保险与社会保障研究中心第二次双周讨论会.2004,(3). 转引自 society%20magazine/seminar/seminar040305.pdf 10. 电力企业年金网站，11. 翁海华、李进. 企业年金运作遭遇双轨，深圳待命上海潜行N.21世纪经济报道，2005年3月30日。，保险投资收益近年来一直呈逐年下降趋势。结论本文的主要研究结论是

38、：第一，企业年金基金的资产必须和本企业资产完全独立，实行独立托管，并做实个人账户。第二，由于不同的制度环境，我国企业年金资产组合不可能全部为国债或者全部为股票，而应该是国债和股票的适度组合。国债应占有重要比例。目前我国企业年金基金管理试行办法中进行了严格的投资品种和投资比例限制。在企业年金发展初期和我国资本市场变革时期，进行严格限制是合适的，但应认识到这是过渡之举，未来应允许年金基金投资衍生金融产品、房地产市场、风险投资等私募股权市场等。因为房地产、私募股权等投资产品的风险收益性质显著不同于股票和债券等传统金融产品，社保基金、企业年金等长线资金对这些产品的投资，可以分散降低基金的风险，提高收益

39、。比如美国1993年综合预算调整法（Omnibus Budget Reconciliation Act of 1993）改变了养老基金投资于房地产投资信托基金（REITs）的限制，推动了美国养老基金对REIT的投资，提高了养老金的收益率。2005年以来我国全国社保基金在我国国有银行股份制改革中对交通银行、工商银行等的投资属于私募股权投资，给全国社保基金带来了良好收益。我国企业年金组合中未来可以逐渐增加一些衍生产品、风险投资、私募股权投资以及房地产投资等，但必须控制投资比例。在年金基金的资产配置策略上，根据西方的经验，笔者建议采取恒定比例混合策略。第三，在年金基金的股票投资上，笔者提出了结合企业

40、经营活动现金流收益的股票投资组合模型，这是一个风险收益的规划模型。该模型说明，企业年金在选择股票投资对象时，被投资对象的风险特征（表现为系数及多因素模型中的风险系数）应该和年金发起企业的风险特征负相关。这样，在企业经营活动随商业周期发生波动时，年金基金的投资收益可以起到对冲风险的作用，降低企业的现金需求。目前我国行业年金的投资对象恰恰主要是本行业内的项目或企业债券等，年金基金的风险集中于行业内，这和本文的建议相悖，笔者认为，应该改变这种局面，按照本文的投资组合模型思路，建立风险对冲型的投资组合，才能有利于企业年金的发展。第四，目前地方企业年金处于转轨和资产移交的过渡时期，以上海市为代表的地方企

41、业年金主要集中投资于国债，并在地方政府的支持和适当补助下，取得了比较稳定的收益。少部分进入股票市场的投资，体现了集中、长期持股的投资特征，但不能排除受托理财机构的风险转移和道德危机可能。在地方企业年金转移给获得劳动保障部批准的有资格的投资主体（券商、基金管理公司等）的过程中，年金基金必然会按照受托人、账户管理人、保管人和投资人的新型模式运作，那么，统一集权的地方企业年金管理模式将变革为权力分散的分权管理模式，此时基金的投资决策就会分散并可能适度下放（西方国家年金的投资决策会一直下放到参与员工个人），年金计划的发起企业、集团或行业在年金基金资产组合和配置中将具有相当大的发言权，年金基金组合就必须考虑发起企业的经营收益和现金流特征进行投资，此时本文提出的投资组合模型就有施展的用武之地了。注释