纺织服装行业投资策略：行业筑底寻找变革1223

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1、2012 年 12 月 14 日研究所证券分析师：刘金沪 S03505101200050755-8370494 联系人：苏林洁行业研究行业筑底，寻找变革评级：中性0755-23618502 投资要点：纺织服装行业纺织服装行业 2013 年投资策略行业走势终端消费持续低迷，板块跌幅较大。纺织服装板块 1-12 月跌幅位列申万全一级行业跌幅榜首位。截止至 12 月 12 日，上证综指跌幅为 6.26%，深证成指跌幅为 8.99%，沪深 300 跌幅为 1.92%，申万纺织服装指数下跌 22.39%。其中纺织制造板块下跌 9.84%，服装家纺板块下跌 28.57%，跌幅较大。纺织服装相对沪深 300

2、 的收益为-20.37%，行业走势大幅弱于大盘。基本面回顾 1）纺织制造：外需持续低迷，欧美日需求不足、订单转移促使行业整合。2）品牌服装：终端销售低迷，四季度因基数效应有所改善。行业现状及发展趋势 我们认为造成服装行业难以为继的根本原因，在于其赖以生存的加盟渠道模式与人口红利消失、租金上涨带来的成本上升之间的矛盾，在经济下滑和新渠道模式的大背景下集中爆发。1）渠道结构与成本上升的长期矛盾。早期加盟渠道的野蛮生长造成的渠道层层盘剥利润，在人力、租金成本上升的时代，为保证加盟商及品牌商的利润，服装企业只能依靠不停提价来消化成本。2）催化剂：经济下行无消费意愿，电商低价策略吞噬市场。在经济下行的阶

3、段，消费者对于可选消费品的消费意愿大幅降低，同时电商低价策略的迅速崛起也在侵蚀实体门店的市场份额，2012 年矛盾的集中爆发使得上市企业盈利能力大幅下滑，存货、应收账款上升，财务报表持续恶化。3）探讨未来之路增强渠道控制力、注重内生增长性。在行业外延扩张受限、提价受阻的发展阶段，服装企业只能通过寻求渠道、管理等结构变革，提高内生增长性来获得持续的发展，而这将是一个长期而缓慢的过程。行业评级1）纺织制造：目前尽管估值处于历史低位，并且全行业明年业绩预测已下调，但长期困扰行业的成本上升、产业转移、订单流失等因素并未解决，我们判断全年出口复苏希望的概率较小。棉价在收储价附近有所企稳，化工原材料微跌，

4、未来判断制造行业复苏的重要因素将是下游需求回升后棉价企稳回升，我们认为棉价继续上涨空间不大，维持板块“中性”评级。2）服装家纺：经过 12 年全年调整，服装家纺板块估值已回复历史均值，估值风险已经释放，子行业的估值吸引力逐渐加强。但由粗放的外延扩张到考验经营管理能力的内生增长是一个长期而缓慢的过程，行业的复苏还需宏观经济环境的配合，企业盈利质量的修复仍需缓冲期，我们维持服装家纺板块为“中性”评级。投资策略2013 年对于服装行业，将是一个寻找变革、渠道结构调整、企业业绩分化的年度。我们坚持“优选子行业，自下而上精选个股”的选股策略，在企业业绩分化中选择在各自子行业胜出概率更大的公司。推荐基数小

5、、行业空间大、外延扩张空间明确且业绩确定性强的子行业龙头公司，首推标的为卡奴迪路、探路者；同时推荐行业长期空间明确，竞争格局明朗，有清晰产品特点和渠道战略的家纺公司富安娜。制造板块中，我们推荐下游鞋业需求稳定，企业自身订单饱满，并有望通过募投项目产能释放提升业绩的制革行业龙头：兴业科技。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告代码601566.SH002029.SZ002154.SZ601004.SH002656.SZ002327.SZ002293.SZ300005.SZ002612.SZ002503.SZ002674.SZ名称九牧王七匹狼报喜鸟奥康国际卡奴迪路富安娜罗莱家纺探路

6、者朗姿股份搜于特兴业科技12月 14日股价17.3417.9810.4520.7520.7533.3040.2016.6427.3924.8810.80总股本（亿股）5.735.035.944.001.001.611.403.482.002.882.402011A0.901.460.631.141.461.552.660.401.041.080.68EPS2012E1.181.120.831.411.651.633.100.501.510.890.622013E1.311.431.051.832.192.064.000.771.831.270.782014E1.631.801.312.342.

7、792.634.861.212.561.751.082011A19.212.316.718.214.221.515.141.626.323.015.8P/E2012E14.716.112.614.712.620.413.033.318.128.017.32013E13.212.69.911.39.516.210.121.615.019.613.82014E10.610.08.08.97.412.78.313.810.714.210.0投资评级增持增持增持增持买入买入增持买入增持增持增持请务必阅读正文后免责条款部分国海证券股份有限公司目录1、行业今年走势：终端消费持续低迷，板块跌幅较大. 51.

8、1、板块走势回顾：行业跌幅超 20%，走势大幅弱于大盘 . 51.2、相对估值：相对估值加速下降，目前处于均值下方 . 62、行业表现回顾. 72.1、纺织制造：走出寒冬仍需时日 . 72.2、品牌服装：终端销售低迷，四季度因基数效应有所改善 . 93、行业现状及未来发展趋势. 103.1、渠道结构与成本上升长期矛盾的集中爆发 . 103.2、催化剂：经济下行无消费意愿，电商低价策略吞噬市场 . 123.3、探讨未来之路增强渠道控制力、注重内生增长性 . 144、投资策略：. 164.1、12 年行业低于预期，企业盈利质量下降 . 164.2、13 年行业筑底，但复苏仍需等待 . 174.3、

9、维持纺织制造子行业“中性”评级，服装家纺子行业“中性”评级 . 174.4、选股逻辑：优选子行业，自下而上精选个股 . 185、投资标的. 18卡奴迪路（002656）：渠道优势推动品牌高速成长 . 18探路者（300005）：户外行业高增长，多品牌打开成长空间 . 19富安娜（002327）：稳健经营的艺术家纺龙头 . 20兴业科技（002674）：产能扩张及毛利率提升带来业绩增长 . 20国海证券研究所请务必阅读本页免责条款部分图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图4（截证券研究报告图表目录1、年初至今申万一级行业涨幅与沪深 300 对比（%） 止 2012 年 1

10、2 月 12 日） . 52、纺织服装行业 2012 年全年走势（%）（截止 2012 年 12 月 12 日） . 53、纺织服装行业 2012 年下半年走势（%）（截止 2012 年 12 月 12 日） . 54、纺织服装子行业年初以来走势(%)（截止 2012 年 12 月 12 日）. 65、纺织服装行业相对估值（剔除金融、石油石化） . 76、纺织制造行业相对估值（剔除金融、石油石化） . 77、服装家纺行业相对估值（剔除金融、石油石化） . 78、08 年以来我国纺织品和服装累计出口增速（单位： %） . 89、今年我国服装累计出口金额及同比增速（单位：亿美元，%） . 810、

11、今年我国纺织品累计出口金额及同比增速（单位：亿美元，%） . 811、近两年棉花价格（截至 2012/12/12）单位：元/吨 美分/磅 . 912、2012 年国内外棉价剪刀差（截至 2012/12/12）单位：元/吨 . 913、近 5 年终端零售额累计同比增速（%） . 1014、全国百家大型零售企业服装类零售额当月同比增速（%） . 1015、渠道结构、成本上升导致的品牌提价与经济下滑、电商冲击的矛盾. 1016、七匹狼 2005 年来收入及渠道数量变化 . 1117、李宁 2006 年来收入及渠道数量变化 . 1118、服装公司加盟占比非常高（2011 年） . 1119、服装企业定

12、价倍率在 3-8 倍之间 . 1120、一线城市店铺租金不断上涨（单位：元/平方米/天） . 1221、2011 年私营零售企业人工工资上涨幅度超过 14% . 1222、2012 年社零总额增速放缓 . 1323、2012 年以来消费信心指数呈下滑趋势 . 1324、2008-2014 年我国服装网购市场规模 . 1325、2008-2014 年我国服装零售市场及网购渗透率. 1326、品牌服装企业收入增长驱动因素 . 1427、品牌服装企业门店数量（单位：家） . 1528、纺织服装及子行业历年三季度收入及增速情况（单位：亿元，%） . 1629、纺织服装及子行业历年三季度净利润及增速情况

13、（单位：亿元，%） . 1630、纺织服装及子行业历年三季度毛利率 . 1631、纺织服装及子行业历年三季度净利率 . 16表 1、服装子行业可开店空间测算 . 14表 2、重点公司订货会情况 . 17请务必阅读正文后免责条款部分截5证券研究报告1、行业今年走势：终端消费持续低迷，板块跌幅较大、行业今年走势：终端消费持续低迷，板块跌幅较大1.1、板块走势回顾：行业跌幅超、板块走势回顾：行业跌幅超 20%，走势大幅弱于大盘，走势大幅弱于大盘纺织服装板块 1-12 月跌幅位列申万全一级行业跌幅榜首位。 止 至 12 月 12 日，上证综指跌幅为 6.26%，深证成指跌幅为 8.99%，沪深 300

14、 跌幅为 1.92%，申万纺织服装指数下跌 22.39%。其中纺织制造板块下跌 9.84%，服装家纺板块下跌 28.57%，跌幅较大。纺织服装相对沪深 300 的收益为-20.37%，行业走势大幅弱于大盘。图 1、年初至今申万一级行业涨幅与沪深 300 对比（%）（截止 2012 年 12 月 12 日）2016151085012440(5)(10)(15)-14 -14-12 -12-10 -10 -9-9-7-6-4-4-2(20)(25)-22-21-20-19资料来源：WIND、国海证券研究所图 2、纺织服装行业、纺织服装行业 2012 年全年走势（%）（截止 2012年 12 月 1

15、2 日）图 3、纺织服装行业、纺织服装行业 2012 年下半年走势（%）（截止2012 年 12 月 12 日）沪深30015%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%资料来源：WIND、国海证券研究所纺织服装沪深3005%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%资料来源：WIND、国海证券研究所纺织服装请务必阅读正文后免责条款部分612证券研究报告从行业基本面看，我们认为其中主要原因有二，一是消费低迷造成的服装终端存货积压及打折促销对全行业消费信心造成的伤害；二是海外经济恢复不确定及出口订单流失造成制造企业收入和毛利率继续下滑，目前看来趋势仍未反

16、转。从股票估值上看，我们认为 11 年服装行业的高估值，导致在 12 年终端不景气的背景下，行业存在去估值泡沫的需求。图 4、纺织服装子行业年初以来走势(%)（截止 2012 年 12 月 12 日）沪深300纺织服装纺织制造服装家纺30%20%10%0%-10%-20%-30%-34%-40%资料来源：WIND、国海证券研究所1.2、相对估值：相对估值加速下降，目前处于均值下方、相对估值：相对估值加速下降，目前处于均值下方2004 年以来我国纺织服装行业对剔除金融及石油石化行业的 A 股整体水平的相对估值均值为 1.04，目前 A 股（剔除金融及石油石化）12 年、13 年的动态 PE 分别

17、为16 倍、13.36 倍，纺织服装板块的动态 PE 分别为 14.13、11.37，相对估值分别为0.87/0.85，均处于历史相对估值的低位。分子板块来看：纺织制造板块相对估值均值为 1.19 倍， 年下半年开始相对估值跌破 1 后加速下跌，目前板块相对估值为 0.92 倍，13 年预测相对估值为 0.85 倍。服装家纺板块相对估值均值为 0.93 倍，11 年底到达高位后，经历了一整年的估值中枢下移，目前子板块相对 A 股估值为 0.92 倍，13 年预测相对估值为 0.85 倍。请务必阅读正文后免责条款部分2006/12/282007/12/232008/12/172009/12/12

18、2012/11/262005/1/72005/7/62006/1/22006/7/12007/6/26 2008/6/20 2009/6/15 2010/6/102010/12/72011/6/52011/12/22012/5/307证券研究报告图 5、纺织服装行业相对估值（剔除金融、石油石化）、纺织服装行业相对估值（剔除金融、石油石化）1.601.401.201.000.800.600.400.200.00资料来源：WIND、国海证券研究所图 6、纺织制造行业相对估值（剔除金融、石油石化）、纺织制造行业相对估值（剔除金融、石油石化） 图图 7、服装家纺行业相对估值（剔除金融、石油石化）、服装

19、家纺行业相对估值（剔除金融、石油石化）1.601.401.201.000.800.600.400.200.00资料来源：WIND、国海证券研究所1.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00资料来源：WIND、国海证券研究所2、行业表现回顾、行业表现回顾2.1、纺织制造：走出寒冬仍需时日、纺织制造：走出寒冬仍需时日外需持续低迷，欧美日需求不足、订单转移促使行业整合。根据海关总署公布的数据，2012 年 1-10 月,纺织品服装累计出口 2098.6 亿美元,增幅为 2%，其中纺织品出口 791亿美元,服装出口 1307.6 亿美元,分别增长 1%和 2.6%，

20、相对去年同期分别下降 20 和16.7 个百分点。请务必阅读正文后免责条款部分2008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052008-012008-032010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-118证券研究报告图 8、08 年以来我国纺织品和服装累计出口增速（单位： %）服装累计同比增速（%）纺织

21、品累计同比增速（%）6050403020100(10)(20)(30)资料来源：WIND、国海证券研究所图 9、今年我国服装累计出口金额及同比增速（单位：、今年我国服装累计出口金额及同比增速（单位： 图图 10、今年我国纺织品累计出口金额及同比增速（单、今年我国纺织品累计出口金额及同比增速（单亿美元，%）位：亿美元，%）服装出口(亿美元）1,6001,4001,2001,0008006004002000资料来源：WIND、国海证券研究所累计同比增速（%）543210(1)(2)(3)纺织品出口（亿美元）1,0009008007006005004003002001000资料来源：WIND、国海证

22、券研究所累计同比（%）210(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)棉价持续低位，国内外价差仍大。全年看，国内外棉花剪刀差持续扩大，2012 年价差保持在 1000-5000 元/吨之间。2012 年国家收储价为 2.04 万元/吨，我们预计未来国内棉价将保持在 1.8 万元/吨-2 万元/之间，国际棉价由于供大于求继续保持低位，在国内外需求不变的情况下，国内外棉价剪刀差改善的概率不大。请务必阅读正文后免责条款部分9若从12证券研究报告图 11、近两年棉花价格（截至、近两年棉花价格（截至 2012/12/12）单位：元）单位：元/吨 美分/磅图 12、2012 年国内外棉价剪刀差（截至

23、 2012/12/12）单位：元/吨35,000中国棉花价格指数:328Cotlook:A指数300600030,00025,00020,00015,00010,0005,0000资料来源：WIND、国海证券研究所250200150100500500040003000200010000资料来源：WIND、国海证券研究所欧美订单向低成本的东南亚国家转移，竞争环境恶化促使行业持续整合。与东南亚其他国家如印度、巴基斯坦比，除了棉价的劣势以外（我国棉价比印度棉价高约 7000 元/吨8000 元/吨），我国在人口红利逐渐消失，劳动力成本快速上升的背景下，纺织企业原料成本过高、利润下降、订单流失，成本上

24、升推动的行业整合迫使大量小企业停工、倒闭，剩余订单向优势大企业转移的行业整合正在发生。我们认为长期困扰制造业的因素将一直存在， 13 年终端需求向好，制造龙头企业有望率先实现业绩拐点，但行业走出寒冬仍需等待。2.2、品牌服装：终端销售低迷，四季度因基数效应有所改善、品牌服装：终端销售低迷，四季度因基数效应有所改善2012 年年 1-11 月服装行业社会消费品零售总额增速为月服装行业社会消费品零售总额增速为 18.2%，较去年同期放缓。 2011年四季度开始，服装零售终端销售开始呈现低迷状态， 年零售增速最低点在 2 月份，之后数据逐月有所回暖，总体来看相较去年同期放缓 5-10 个百分点。由于

25、去年底的低基数，12 年四季度行业销售数据有所回升，加上商场打折促销力度加大，11 月 50 家重点大型零售企业的服装类产品销售增速为 17.53%，创下年内新高。但在宏观经济环境不明朗的大背景下，我们认为终端消费的真正复苏还需等待，判断未来中短期内服装终端市场增速呈缓慢回升走势。请务必阅读正文后免责条款部分2007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-

26、062012-093010证券研究报告图 13、近、近 5 年终端零售额累计同比增速（%）图 14、全国百家大型零售企业服装类零售额当月同比增速（%）35302520151050百家大型零售企业累计增速（%）限额以上企业累计增速（%）2520151050(5)(10)(15)资料来源：中华全国商业信息中心、国海证券研究所资料来源：中华全国商业信息中心、国海证券研究所3、行业现状及未来发展趋势、行业现状及未来发展趋势3.1、渠道结构与成本上升长期矛盾的集中爆发、渠道结构与成本上升长期矛盾的集中爆发我们认为造成服装行业难以为继的根本原因，在于其赖以生存的加盟渠道模式与人口红利消失、租金上涨带来的成

27、本上升之间，在经济下滑和新渠道模式的大背景下矛盾的集中爆发。图 15、渠道结构、成本上升导致的品牌提价与经济下滑、电商冲击的矛盾资料来源：国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分11证券研究报告加盟模式是品牌服装企业早期发展的助推器在 20 世纪初，我国服装行业得到爆发式增长，这归功于各服装品牌选择的加盟渠道模式，跑马圈地快速开店，收入大幅提升。而以加盟为主的渠道模式，会导致商品的销售链过长，品牌服装企业的向加盟商而不是消费者服务，服装产品传递到消费者的过程为：品牌省代（一级批发商）二级加盟商消费者。图 16、七匹狼、七匹狼 2005 年来收入及渠道数量变化年来收入及渠道数量变化图 17、李

28、宁 2006 年来收入及渠道数量变化门店数量收入（百万元）门店增速收入增速门店数量收入（百万元）门店增速收入增速45004000350030002500200015001000500010.90.80.70.60.50.40.30.20.101000090008000700060005000400030002000100000.60.50.40.30.20.10-0.12005200620072008200920102011200620072008200920102011资料来源：公司年报、国海证券研究所资料来源：公司年报、国海证券研究所加盟模式的优点在行业早期十分明显：快速、省心。在行业发展

29、初期，由于市场空间大，行业竞争稍显缓和，企业可通过不断发展加盟商及不断提价来保证自己与加盟商利益不冲突。但其缺点也在行业发展到成熟阶段逐渐暴露：1. 渠道层级过多，品牌商对终端运营控制力弱，订货会制度造成的终端反应迟钝。2. 利润层层剥削，为保一定利润率，服装品牌定价虚高，服装定价倍率区间为 3-8 倍。图 18、服装公司加盟占比非常高（、服装公司加盟占比非常高（2011 年）年）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：公司年报、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分图 19、服装企业定价倍率在 3-8 倍之间876543210资料来源：公司年报、国海证

30、券研究所2008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-0912证券研究报告成本上升压缩利润，品牌提价打击消费信心近年来随着国内人口红利消失、人力成本快速上升，房地产泡沫助推的商业店铺租金水涨船高，品牌服装的渠道运营成本不断提高。成本上升挤压加盟商利润空间，产品提价严重冲击销量。租金、人工成本造成的门店运营成本提升使得渠道商利润空间不断受到挤压，只能靠品牌企业不断提高吊牌价来消化成本，在“价量转换

31、”明显的服装行业中，大幅提价将会直接导致终端销量的下降，通过“以量换价”的方式转移成本，已成为近两年来品牌服装全行业的现象。此外，百货商场扣点及税费等费用的高企，也是品牌服装价格只升不降的推动因素。图 20、一线城市店铺租金不断上涨（单位：元、一线城市店铺租金不断上涨（单位：元/平方米平方米/天）天）图 21、2011 年私营零售企业人工工资上涨幅度超过14%70605040北京上海深圳25,00020,00015,000私营单位就业人员平均工资:批发和零售业同比增长（%）161412103082010010,0005,000064202008200920102011资料来源：WIND、国海证

32、券研究所资料来源：WIND、国海证券研究所3.2、催化剂：经济下行无消费意愿，电商低价策略吞噬市场、催化剂：经济下行无消费意愿，电商低价策略吞噬市场如果说造成行业步入寒冬的长期因素是渠道格局及成本上升的矛盾，那么两年来经济下滑和电商渠道带来的渠道变革，则是让服装行业地雷爆发的催化剂。在宏观经济下滑背景下，消费者消费意愿大减。2012 年以来，在经济继续下行的大环境下，全国社零总额增速较 2011 年放缓 3-4 个百分点，同时消费者信心指数也出现一定程度下降，对于服装一类可选消费品的消费支出更为谨慎，这也是造成服装零售行业在 2012 年矛盾爆发的诱发因素之一。请务必阅读正文后免责条款部分13

33、证券研究报告图 22、2012 年社零总额增速放缓图 23、2012 年以来消费信心指数呈下滑趋势20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000社零总额当月值当月同比(%)222018161412101101081061041021009896949290资料来源：WIND、国海证券研究所资料来源：WIND、国海证券研究所电商渠道来势汹汹，低价策略快速吞噬服装市场份额。电子商务以其方便、快捷、无地域边界的优势，迅速演变成改变零售行业渠道格局的杀手。2011 年我国服装网购市场为 2035 亿元，较前年增长 100.8%。根据艾

34、瑞咨询的预测，至 2014 年，我国服装网购市场规模约为 5195 亿元，服装零售的网购渗透率约为 23.59%。图 24、2008-2014 年我国服装网购市场规模年我国服装网购市场规模图 25、2008-2014 年我国服装零售市场及网购渗透率服装网购市场规模（亿元）增速（%）服装零售市场(亿元）网购渗透率（%）60005000400030002000203529874089.55195180%160%140%120%100%80%60%250002000015000100001000011000125501437016525190542202625%20%15%10%1000180.74

35、80105240%20%50005%00%00%20082009201020112012E2013E2014E20082009201020112012E2013E2014E资料来源：艾瑞咨询、国海证券研究所资料来源：艾瑞咨询、国海证券研究所前期过快的渠道扩张，使得品牌服装企业在经济下行中仍然保持一定开店“惯性”，同时持续上涨的成本导致企业经营质量下降，在不断提高的吊牌价与电商低价冲突中，2012 年服装行业的经营状况逐渐恶化。提价、消费下滑和电商导致的终端恶化通过向上传导的机制，体现在服装企业财务报表上：成本上升服装提价电商低价消费意愿下降品牌商继续压货渠道库存严重折扣促销加大渠道利润受损加盟

36、商不拿货或拖欠货款品牌商应收账款、存货上升。请务必阅读正文后免责条款部分14证券研究报告3.3、探讨未来之路、探讨未来之路增强渠道控制力、注重内生增长性增强渠道控制力、注重内生增长性品牌服装收入增长来源于两方面外延扩张和内生增长，通过上文的分析，我们认为品牌服装近几十年来野蛮扩张已不能构成行业持续增长的支撑，提高平效、渠道控制力、终端零售能力等内生增长因素才是服装行业未来转型的道路。图 26、品牌服装企业收入增长驱动因素资料来源：国海证券研究所目前除户外、家纺、高级男女装子行业以外，服装行业中其余细分行业的渠道饱和度均较高。运动行业品牌甚至已开始进行营销渠道变革，12 年开始进入关店潮，李宁和

37、匹克全年预计关闭门店 1000 家以上，关店率约为 15%。表 1、服装子行业可开店空间测算北上广深省级市地级市县级市总和现有门店数量空间4303332862运动服大众休闲服商务休闲家纺户外高级男女装1008060604840750300300300240150333016651332666666500429342933434286214310847363385126388823856907000-80003200-50003000-40002000-25001000-1200300-40010%-20%25%-75%40%-70%50%-80%100%-120%50%-100%资料来源：国海

38、证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分15证券研究报告图 27、品牌服装企业门店数量（单位：家）、品牌服装企业门店数量（单位：家）9000201020112012H800070006000500040003000200010000资料来源：国海证券研究所我们认为目前品牌服装提价空间已不如前，根据收入驱动力分析图，企业在渠道外延扩张受阻、提价空间受限的前提下，未来的内生性增长只能依托内部管理能力的提升带来的周转率提升（量增），但这将是一个长期而艰难的过程。值得期待的是，大多数的上市服装企业已认识到内生增长的重要性，正针对自身情况着手一系列的渠道及管理的改革升级。管理能力包括供应链管理（设计、生产

39、）、渠道管理（直营门店管理、终端零售能力管理）、品牌营销管理（营销设计、企划）等企业正常运营的各个方面。从欧美国家的发展经验来看，我们认为可从以下几个方面促进服装企业内生增长：加盟转直营，渠道扁平化转变。目前已有很多公司对渠道进行了积极的转变，例如高级女装品牌朗姿股份，商务休闲男装品牌七匹狼，都在企业发现转变契机时将部分加盟商门店收归直营，一方面加强终端控制能力，另一方面对提高综合毛利率也有一定帮助。信息化管理，缩短产品前导期，提高终端反应速度。大多数企业在近几年对自身信息化系统进行了升级、优化，一方面及时了解终端信息提升存货周转速度，另一方面对公司内部间资源分配也起到了优化的作用。终端零售能

40、力培训，优化陈列，提高客单价、成交率等。品牌企业从批发业务转变为零售业务，客户从加盟商转变为消费者，对品牌的终端零售能力要求愈加严格。品牌服装企业在终端的近身肉搏中能否取胜，门店的增值服务带来的更高成交率、重复购买率、客单价将十分关键。请务必阅读正文后免责条款部分000%0%16证券研究报告4、投资策略：、投资策略：4.1、12 年行业低于预期，企业盈利质量下降2012 年三季度开始，服装上市公司收入增长放缓，净利润出现下滑。年三季度开始，服装上市公司收入增长放缓，净利润出现下滑。1-9 月上市公司月上市公司收入增 4.63%，净利润下降 19%，三季度单季行业收入和净利润增速分别为-4%和-

41、16%，其中，服装家纺子板块收入和净利润增速分别为 6.26%和-8.81%，纺织制造板块收入和净利润增速分别为-3.13%和-33.81%。图 28、纺织服装及子行业历年三季度收入及增速情况、纺织服装及子行业历年三季度收入及增速情况（单位：亿元，%）图 29、纺织服装及子行业历年三季度净利润及增速情况（单位：亿元，%）1,600纺织服装纺织制造服装家纺50%纺织服装纺织制造服装家纺纺织服装YoY（%）纺织制造YoY（%）服装家纺YoY（%）120纺织服装YoY（%）纺织制造YoY（%）服装家纺YoY（%）250%1,40040%1,200100200%1,00030%80150%80020%

42、60100%60040010%4050%0%2000%20-50%2005Q32006Q32007Q32008Q32009Q32010Q32011Q32012Q3-10%2005Q32006Q32007Q32008Q32009Q32010Q32011Q32012Q3-100%资料来源：WIND、国海证券研究所资料来源：WIND、国海证券研究所毛利率、净利率下滑，存货、应收上升，经营性现金流出现恶化。由于终端销售恶化向上传导，折扣促销力度强、存货折旧加大等导致公司毛利率、净利率均有不同程度下滑。上市公司放宽对加盟商的信用政策使得应收账款大幅上升，现金流出现恶化，企业的盈利质量有所下降。图 30、

43、纺织服装及子行业历年三季度毛利率、纺织服装及子行业历年三季度毛利率图 31、纺织服装及子行业历年三季度净利率纺织服装服装家纺纺织制造纺织服装纺织制造服装家纺35%30%25%20%15%10%5%2005Q3 2006Q3 2007Q3 2008Q3 2009Q3 2010Q3 2011Q3 2012Q3资料来源：WIND、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分18%16%14%12%10%8%6%4%2%2005Q3 2006Q3 2007Q3 2008Q3 2009Q3 2010Q3 2011Q3 2012Q3资料来源：WIND、国海证券研究所17证券研究报告4.2、13 年行业筑底，

44、但复苏仍需等待13 年订货会增速放缓。从订货会锁定的 13 年上半年收入情况来看，大多数公司的订货会数据下降幅度都比较大。同时，大部分公司对 13 年春季货品价格均有一定程度的下调（3%-10%），其中男装整体订货会增速比 12 年下滑 10-15 个百分点。如果 13 年上半年终端消费依旧萎靡，加盟商补货意愿减弱，我们认为未来半年行业收入增速仍然会面临较大压力。表 2、重点公司订货会情况公司名称七匹狼九牧王报喜鸟卡奴迪路探路者搜于特罗莱家纺富安娜2012 春夏30%30%30%30%66%60%10-20%40%2012 秋冬25%-30%20%25%-30%30%60.65%60%23%2

45、5%-30%2013 春/夏10%-15%0-10%16%25%50.5%45%/30%0%20%左右订货会占比80%70%60%90%80%90%60%-70%60%-70%资料来源：国海证券研究所底在哪里？明年或为行业低谷，但复苏将是一个缓慢的过程。从短期影响因素来看，11 年暖冬、12 年春节提前导致秋冬装适销期缩短，而 12 年冬气候正常、13 年春节在2 月份等因素拉长秋冬货品销售期，给服装企业销售新品、处理库存一定的缓冲期。但从长期来看，未来一年企业开店放缓、撤店率上升是行业必经的调整，同时渠道整合、零售能力提高、管理能力提高等内生增长方式是一个长期而缓慢的过程，企业报表的盈利质量

46、修复也需要时间观察，我们认为 13 年基本面的复苏值得期待，但这是一个缓慢的过程。关注 13 年秋冬订货会。13 年春夏订货会反应的是终端销售萎靡和加盟商信心下降，我们认为春节期间打折促销仍然频繁，加盟商上半年盈利依旧不会特别乐观。同时上市公司开店放缓，行业全年将是一个寻找变革、渠道结构调整、企业业绩分化的年度，13 年秋冬订货会在很大程度上将决定下半年服装行业的增长。若 13 年订货会数据较好，可结合终端消费回暖程度，挑选子行业进行配置。4.3、维持纺织制造子行业“中性”评级，服装家纺子行业“中性”评级纺织制造子行业：目前尽管估值处于历史低位，并且全行业明年业绩预测已下调，但长期困扰行业的成

47、本上升、产业转移、订单流失等因素并未解决，我们判断全年出口请务必阅读正文后免责条款部分18家证券研究报告复苏希望的概率较小。棉价在收储价附近有所企稳，化工原材料微跌，未来判断制造行业复苏的重要因素将是下游需求回升后棉价企稳回升，我们认为棉价继续上涨空间不大，维持板块“中性”评级。服装家纺子行业：经过 12 年全年调整，服装家纺板块估值已回复历史均值，估值风险已经释放，子行业的估值吸引力逐渐加强。但 13 年将是行业渠道调整、经营转变的一年，由粗放的外延扩张到考验经营管理能力的内生增长是一个长期而缓慢的过程，行业的复苏还需宏观经济环境的配合，企业盈利质量的修复仍需缓冲期，我们维持服装家纺板块为“

48、中性”评级。4.4、选股逻辑：优选子行业，自下而上精选个股、选股逻辑：优选子行业，自下而上精选个股我们坚持“优选子行业，自下而上精选个股”的选股策略，在企业业绩分化中选择在各自子行业胜出概率更大的公司。推荐基数小、行业空间大、外延扩张空间明确且业绩确定性强的子行业龙头公司，首推标的为卡奴迪路、探路者；同时推荐行业长期空间明确，竞争格局明朗，有清晰产品特点和渠道战略的家纺公司富安娜。制造板块中，我们推荐下游鞋业需求稳定，企业自身订单饱满，并有望通过募投项目产能释放提升业绩的制革行业龙头：兴业科技。5、投资标的、投资标的卡奴迪路（002656）：渠道优势推动品牌高速成长公司定位高级男装，自有品牌卡

49、奴迪路商旅和假日两大系列，同时拥有 BALLY、新秀丽、万星威等国际知名品牌的代理权，拥有高级百货渠道资源及多年的高端服装市场运营经验。近年来增长迅猛，08-11 年收入复合增长率达到 47%，净利润复合增长率达到 79%。投资逻辑：1. 自有品牌渠道快速扩张，明年次新店贡献业绩，同时新店拓展保持高增速（明年开店 120 ）；2. 代理业务发力，港澳及杭州子公司明年各贡献 5000 万收入；3. 量身定制团队实力雄厚，明年开始开展业务，预计全年收入超过 5000 万。盈利预测：预计公司 12-14 年 EPS 为 1.65 元、2.19 元和 2.88 元，三年复合增长率为38%，对应 12-

50、14 年 P/E 分别为 22 倍、16.6 倍和 13 倍。公司 13 年春夏订货会增速为请务必阅读正文后免责条款部分19证券研究报告26%，我们认为公司近两年的高增长具备保障，给予 13 年底 20 倍 PE，目标价 44 元，“买入”评级。预测指标主营收入（百万元）增长率(%)净利润（百万元）增长率(%)摊薄每股收益（元）ROE(%)2011127923%12315%0.6820.9%2012E148216%15022%0.6217.4%2013E187827%18825%0.7819.7%2014E254836%25938%1.0823.9%探路者（300005）：户外行业高增长，多品

51、牌打开成长空间户外行业仍然处于爆发增长的周期中，公司明确“泛户外”的品牌定位，与实力雄厚的加盟商合作，并且在新的订货会中完成了定价下调，未来行业龙头公司的优势更为明确。投资逻辑：1. 主品牌完成定价调整后渠道继续快速扩张，至 14 年渠道数量超过 2000家，品牌知名度继续提升；2. 线上品牌 ACUNU 在 2012 年推出，今年双十一销售额超过 2300 万元，未来销量增长可期；3. 定位中高级休闲户外品牌“Discovery”的合作正在推进，为未来打开多品牌空间做准备。盈利预测：预计公司 12-14 年 EPS 为 0.5 元、0.77 元和 1.21 元，三年复合增长率为58%，对应

52、12-14 年 P/E 分别为 30 倍、19.5 倍和 12.5 倍。公司 13 年春夏订货会增速为 51%，我们认同公司差异化竞争策略，未来几年在渠道、品牌、管理等方面优势明确，近两年的高增长具备较高保障，公司高新技术企业所得税优惠获批概率较大，给予 13年底 30 倍 PE，目标价 23 元，维持“买入”评级。预测指标主营收入（百万元）增长率(%)净利润（百万元）增长率(%)摊薄每股收益（元）ROE(%)201175174%10799%0.4017.7%2012E120360%17462%0.5023.3%2013E178648%27156%0.7728.2%2014E257044%42

53、356%1.2132.5%请务必阅读正文后免责条款部分20。证券研究报告富安娜（002327）：稳健经营的艺术家纺龙头公司定位中高端消费人群，产品风格鲜明，主打品牌“富安娜”由舞蹈家杨丽萍代言，此品牌“馨而乐”针对年轻时尚消费群体，奢华品牌“维莎”面相高端消费人群，同时拥有电商品牌“圣之花”走中低端路线。投资逻辑：1. 直营占比高（40%），在渠道的稳健扩展中，终端管理能力持续加强，获得长期可持续的品牌良性发展；2. 毛利率在三家家纺企业中最高，并可通过产品结构调整，抵消原材料和人工成本的上升；3. 股权激励计划涵盖中高层管理人员，覆盖范围之广、持股比例之高在同行中位居前列，有效加强了管理人员

54、与股东利益的一致性。4. 如地产销售数据持续向好，家纺中的“乔迁需求”有望回升。盈利预测：预计公司 12-14 年 EPS 为 1.63 元、2.06 元和 2.63 元，三年复合增长率为27%，对应 12-14 年 P/E 分别为 19 倍、15.1 倍和 12 倍。公司 13 年春夏订货会增速为20%，尽管目前是家纺行业的阶段性低谷，但中长期来看公司仍然具备竞争优势，维持“买入”评级。预测指标主营收入（百万元）增长率(%)净利润（百万元）增长率(%)摊薄每股收益（元）ROE(%)2011145336%20762%1.5516.7%2012E182325%26226%1.6318.2%201

55、3E225824%33126%2.0619.7%2014E277423%42328%2.6321.2%兴业科技（002674）：产能扩张及毛利率提升带来业绩增长公司是国内制革龙头，市场占有率第一，目前拥有产能约为 6700 万 SF（150 万张）上市募投项目安东皮革年 150 万张高档皮革后整饰新技术加工项目、瑞森皮革年加工120 万张牛原皮、30 万张牛蓝湿皮项目投产后，公司合并产能将达到 20020 万 SF，较2011 年翻三倍。同时公司 2012 年 12 月 7 日公告，拟用自有资金在安东园区投资建设年加工 150 万张蓝湿皮扩建项目。投资逻辑：公司未来增长有两个看点，一是募投项目

56、达产带来的产能扩张，预计至 2016年公司募投项目完全投产后实现 20020 万 SF 鞋面革和 1080 包袋革的产能，比原有 6700万 SF 鞋面革产能翻三倍；二是毛利率提升，毛利率提升来自于：1）改善产品结构，请务必阅读正文后免责条款部分21证券研究报告提高高价产品比例，拉高整体单价；2）技术改进使得每张皮的得革率提升，目前行业正常得革率为每张皮 46SF，公司已经通过采用先进工艺，打开伸长纹等方法，使得小牛软粒面得革率大幅提高，每张增加了 2SF，如将此技术深入研发扩大至其他皮革，公司对原材料的利用效率将大大提升。盈利预测：预计公司 2012 年-2014 年 EPS 分别为 0.6

57、2 元、0.78 元和 1.08 元，CAGR为 28%。目前股价对应 12-14 年 PE 分别为 14.8 倍、11.8 倍和 8.6 倍，给予“增持”评级。预测指标主营收入（百万元）增长率(%)净利润（百万元）增长率(%)摊薄每股收益（元）ROE(%)2011127923%12315%0.6820.9%2012E148216%15022%0.6217.4%2013E187827%18825%0.7819.7%2014E254836%25938%1.0823.9%请务必阅读正文后免责条款部分22证券研究报告【研究团队】刘金沪：分析师，美国Southern Illinois Universi

58、ty , Finance, M. Sc， 5年证券行业研究经验，7年多元化的实业界工作经验，曾服务于艾默生网络能源（中国）有限公司、深圳建材集团等公司。2007年起服务于国海证券研究所，现为国海证券消费小组负责人。苏林洁：分析师，法国巴黎一大、复旦大学世界经济系双硕士，南开大学经济学学士。具备一年半买方消费行业研究经验，目前在国海证券从事纺织服装行业研究。【机构销售团队】北京区：北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦1509室姓名林 莉白 丹固话010-88576898-836010-88576898-832手机1382439701118801090832邮箱上海区：上海市浦东新区世纪大道

59、787 号 5 楼姓名郭 强陈 蓉曹 莹胡 超梁柳欣颜 彦固话021-20281098021-20281099021-20281095021-20281096021-202810990771- 5536202手机133819657191380160563115013819353137611029521352436484315978141626邮箱广深区：深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦 3 楼姓名徐伟平张亦潇王帆李慧张宇松周振宁马鑫固话0755-837059550755-837024620755-830250490755-837070400755-837168570755-828358100

60、755-83702072手机15012898363137255598551350963989913823570518135306666141522026896618630119510邮箱请务必阅读正文后免责条款部分23证券研究报告【分析师承诺】刘金沪，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】行业投资评级推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；中性：行业基本面稳定，

61、行业指数跟随沪深 300 指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。股票投资评级买入：相对沪深 300增持：相对沪深 300中性：相对沪深 300卖出：相对沪深 300指数涨幅 20%以上；指数涨幅介于 10%20%之间；指数涨幅介于-10%10%之间；指数跌幅 10%以上。【免责声明】本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报

62、告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。【风险提示】市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。【郑重声明】本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。【合规声明】本公司持有该股票未超过该公司已发行股份的 1%。请务必阅读正文后免责条款部分