BOT与ABS项目融资方法差异比较

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1、精选优质文档-倾情为你奉上BOT与ABS项目融资方法差异比较 摘要 本文对BOT与ABS两种项目融次方式，从五个方面进行了比较，提出了两都的差异，作者判断它们在基础设施领域融资中各有所长，就灵活运用，可区分具体情况加以选择。关键词 BOT ABS 项目融资1引言/ BOT ABS的定义 为促进经济增长，扩大国内需求，我国政府提出要加强基础设施建设。为此，我们既要充分利用国内资金。也要加大利用外资的力度。目前，在利用内外资进行基础设施建设的各种融资方式中，BOT和ABS是比较引人关注的两种融资方式。所谓BOT，是英文“Build Operate Transfer”的缩写，意思是“建设经营移交”。

2、曲型的BOT定义是：政府就某个基础设施项目与非政府部门的项目公司签订特许权协议，受予签约方的项目公司来承担该项目的投资、融资、建设、经营和维护，在协议规定的特许期限内，这个项目公司向设施使用者收取适当的费用，由此来回收项目投入融资、建造、经营和维护成本，并获取合理回报；政府部门则拥有对这一基础设施项目的监督权、调控权；特许期满，签约方的项目公司将该基础设施无偿移交给政府部门。我国运用BOT方式吸引外资进行基础设施建设起步于1984年，早期的BOT项目都是地方政府批准许的。从国家角度来看，我国政府直到1995年才开始组织BOT方式的试点工作，除广西来宾B电厂外，湖南长沙电厂项目和成都水厂项目又被

3、我国陆续批准为BOT试点项目。目前，我国BOT方式的试点工作进展顺利。所谓ABS，是英文“Asset Baacked Securitization”的缩写，它是以项目所属的资产为支撑的证券化融资方式，即以项目所拥有的资产为基础，以项目资产可以带来的预期收益为保证，通过在资本市场发行俩券来募集资金的一种项目融资方式。(类似于资产抵押-发行俩券融资)目前，ABS资产证券化是国际资本市场上流行的一种项目融资方式，已在许多国家的大型项目中采用。1998年4月13日，我国第一个以获得国际融资为目的的ABS证券化融资方案率先在重庆市推行。这是中国第一个以城市为基础的ABS证券化融资方案。建行重庆市分行已选

4、择并获准与香港豪升ABS（中国）控股有限公司达成合作协议，并将首批动作项目定为航空标款，汽车按揭，商业零售等。其首次运作将投入2亿美元。滚动资金可达1020亿美无。以后运用的债券发行收益还将投次于交通、能源、城市建设、工业、安居工程、农业与旅游业等方面。我国到目前为止还没有在国内债券市场上发行的ABS债券。2动作的繁简程度及融资成本的差异 BOT方式的操作复杂，难度大。采用BOT方式必须经过确定项目、项目准备、招标、谈判、签署与BOT有关的文件合同、维护、移交等阶段，涉及到政府的许可、审批以及外汇担保等诸多环节，牵扯的范围广，不易实施，而且其融资成本也因中间环节多而增高。ABS融资方式的运作则

5、相对简单。在它的动作中只涉及到原始权益人、特设信托机构也称特殊目的公司即SPC（special purpose coporation）、投资者，证券承销商等几个主体，无需政府的许可、授权及外汇担保等环节，是一种主要通过民间的非政府的途径，按照市场经济规则动作的融资方式。它既实现了操作的简单化，又最大限度地减少一酬金、差价等中间费用，降低了融资成本。3投资风险的差异 BOT项目的投资者主要由两部分组成：一部分是权益投资人，主要包括国际工程投资公司即建筑商、设备供应商、产品购买商以及机构投资者等等；另一部分就项目的债务投资人，主要包括国际上的商业银行、非银行金融机构如保险公司、养老基金和投资基金等

6、等。从数量上看，BOT项目的投资者是比较有限的，这种投资是能随便放弃和转让的，因此，每个投资者承担的风险相对而言是比较大的。ABS项目的投资者是国际资本市场上的债券购买者，其数量是众多的，这就极大地分散了投资的风险，使每个投资者承担一风险相对较小。这种债券还可以在二级市场上转让，变现能力强，使投资风险减少。再者，ABS债券经过“信用增级”，在资本市场上具有较高的资信等级，使投资者省去了分析研究该证券风险收益的成本，提高了其自身的资产总体质量，降低了自身的经营风险。这对于投资者，特别是金融机构投资者尤其具有有为引力。 4项目所有权、运营权的差异 BOT项目的所有权、运营权在特许期限内是属于项目公

7、司的，项目公司再把项目的运营权分包给运营维护承包商，政府在此期间则拥有对项目的监督权。汉特许期限届满，所有权将移交给政府指定的机构。ABS方式中，项目资产的所有权根据双方签订的买卖合同而由原始权益人即项目公司转至特殊目的公司SPC，SPC通过证券承销商销售资产支撑证券，取得发行收后，再按资产买卖合同规定的购买价格把发行收的大部分作为出售资产的交换支付给原始权益人，使原始权益人达到筹资的目的。在债券的发行期内，项目资产的所有权属于SPC，而项目的运营、决策权属于原始权益人。原始权益人的义务把项目的现金收入支付给SPC。待债券到期，由资产产生的收入还本付息、支付各项服务费之后，资产的所有权又复归原

8、始权益人。5项目资金来源方面的差异 BOT方式既可利用外资，也可利用国内资本金，有“外资”BOT和“内资”BOT之分，“外资”BOR是指项目的资金来自于国内的非国有部门。从我国采用BOT方式的实践来看，大多数BOT项目是以利用外资为主，是“外资”BOT。随着外资的介入，国外的建筑承包商，运营维护商也随之参与企业的建筑和运营、维护等工作，自然也带来了国外先进的技术和管理经验。“内资”BOT项目以1994年福建泉州的刺桐大桥为典型。该项目是一个由多个民营企业通过股份制的形式成立的股份有限公司与泉州市授权机构以60：40的比例共同出资，以BOT方式兴建的。该股份公司总股本6800万元，来自55家企业

9、，其中绝大部分是民营企业。这种方式既以少量的国家投资，带动了大量的私有资本参与基础设施建设，对引导私有经济投资于基础设施领域起到了积极的作用，又能引导民营企业走股份制联合的道路，实现企业的集团化、规模化和现代化。ABS方式即可在国际债券市场上发行债券，也可以国内债券市场上发行债券。目前， 国际债券市场有高达8000亿美元的市场容量。我国在国际债券市场发行ABS债券可以吸引更多的外资来进行国内的基础设施建设。但这只是对外资的利用，不能象BOT方式一样带来国外先进的技术和管理经验。而如果在国内债券市场上发行，则因ABS债券的投资风险较小，将会对我国日益强大的机构投资者，如退休养老基金，保险基金、互

10、助基金等产生的较大的吸引力，同时，也有利于各种基金的高效运作。6适用范围的差异 从理论上讲，凡一个国家或地区的基础设施领域内能通过收费获得收入的设施或服务项目都是BOT方式的适用对象。但就我国特殊的经济及法律环境的要求而言，不是所有基础设施项目都可以采用BOT方式，其适用范围是有限的。BOT方式是非政府资本介入基础设施领域，其实质是BOT项目的特许期内的民营化。因此，对于某些关系国计民生的重要部门，虽然它有稳定的预期现金流入，也是不宜采用BOT方式的。ABS方式则不然，在债券的发行期内项目的资产所有权虽然归SPC所有，但项目资产的运营和决策权依然归原始权益人所有。SPC拥有项目资产的所有权只是

11、为了实现“资产隔离”，实质上在这里ABS项目资产只是以出售为名，而行担保之实，目的就是为了在原始权益人旦发生破产时，能带来预期收入的资产不被列入清算范围，避免投资者受到原始权益人的信用风险影响，SPC并不参与企业的经营与决策。因此，在运用ABS方式时，不必担心项目是关系国计民生的重要项目而被外商所控制。凡有可预见的稳定的未来现金收的基础设施资产，经过一定的结构重组都可以证券化。比如，不宜采用BPT方式的重要的铁路干线，大规模的电厂等重大的基础设施项目，都可以考虑采用ABS方式的适用范围要比BOT方式广泛。通过以上的比较分析，我们可以看出，BOT方式和ABS方式在基础设施领域应用中各有所长。前几

12、年，理论界和各地政府部门都很看好BOT方式，但经过一段时间的尝试、探索，在实践中遇到了不少来自于法律、政策和人才方面的障碍，在操作上比较复杂，谈判中也问题重重。而国际金融界近年出现的ABS方式，在国个正处于蓬勃发展之势，在国内也正被日益重视起来。因此，学者们普遍认为，ABS作为一种证券化融资方式，代表着项目融资的未来发展方向，应当大力发展ABS方式。至于BOT方式，一些学者认为，在这种潮流之下已该退出历史舞台。本文不先同这种观点。BOT方式的操作难度比较大，障碍多，不易实施是事实，但之所以如此是因为我国的市场经济体制框架还未完全建立丐来，经济大环境还不完善。随着我国经济体制改革的进一步深化，经

13、济环境的日趋完善，BOT方式专门人才的日益成熟，BOT方式的动作将不会是什么复杂的事情。比如在美国，其BOT方式的运作已形成一套成熟的机制，政府只需公布准备采用BOT方式的项目，余下的各项工作就只是按照既定的程序运作，各部门、各环节的动作都比较协调，操作比较简便。本文认为，BOT和ABS作为项目融资的两种不同方式，其在基础设施领域融资中各有所长，应灵活运用，不应片面强调哪一种方式，而应区分阶段具体的情况，选择运用其中一种方式。既要继续大力发展BOT方式，也要积极探索运用ABS方式，不能错过当前国际上ABS迅速发展的良发势头。什么是资产证券化 资产证券化是指通过在资本市场和货币市场发行证券筹资的

14、一种直接融资方式。商业票据、有抵押债券、股票等都属于这种形式的资产证券化。通过向市场发行资产将贷款资产进行处理与交易，最终实现融资，即金融业所称的资产证券化。根据产生现金流的证券化资产的类型不同，资产证券化可分为住房抵押贷款证券化(mortgagebacked securitization，简称 MBS)和资产支撑证券化(as鄄setbackedsecuritization，简称ABS)两大类。其区别在于:前者的基础资产是住房抵押贷款，而后者的基础资产则是除住房抵押贷款以外的其他资产。MBS是资产证券化发展史上最早出现的证券化类型。它是以住房抵押贷款这种信贷资产为基础，以借款人对贷款进行偿付所

15、产生的现金流为支撑，通过金融市场发行证券(大多是债券)融资的过程。ABS是以非住房抵押贷款资产为支撑的证券化融资方式，它实际上是MBS技术在其他资产上的推广和应运。ABS的种类也日趋繁多，具体可以细分为以下品种:(1)汽车消费贷款、学生贷款证券化；(2)商用、农用、医用房产抵押贷款证券化；(3)信用卡应收款证券化；(4)贸易应收款证券化；(5)设备租赁费证券化；(6)基础设施收费证券化；(7)门票收入证券化；(8)俱乐部会费收入证券化；(9)保费收入证券化；(10)中小企业贷款支撑证券化；(11)知识产权证券化等等。随着资产证券化技术的不断发展，证券化资产的范围在不断扩展。资产证券化新型融资工

16、具“如果你有现金流，请把它证券化”。这句华尔街名言如今在中国的资本市场仿佛突然间流行起来，变得人人皆知，并成为现实。受到近几年国家宏观经济调控的影响，金融机构信贷规模被压缩，企业极为迫切的寻求新的融资渠道，这也是在资产证券化推出后受到广泛关注的主要原因。资产证券化正像浪潮一样向我们涌来，资产证券化这种新型的融资工具无疑将会被更多的企业使用。 一、资产证券化的概念 资产证券化是在20世纪70年代美国抵押市场不景气的时候产生的。随着经济的金融工具的不断创新，证券化资产亦变得多样化，走过了住房抵押贷款其他贷款应收款金融资产可产生稳定现金流的资产的发展历程。2002年美国的商业银行贷款总额总量不过4万

17、亿美元，仅占债券加市场组合的基础金融市场余额的10%，而以住房抵押贷款支持证券和资产支持证券等资产证券产品却占债券发行总额的53%。这一创新金融工具在短短几十年中得到了快速发展，促进了社会经济的发展。 资产证券化自产生以来短短30余年，并在不断的发展和创新，其概念至今在理论界尚无统一的论述。美国证券交易委员会（SEC）对资产证券化的定义认为，资产证券化主要是由一个特定的应收款资产池或者其他资产来支持，保证偿付，这些金融资产期限可以是固定的，也可以是循环周转的，在特定的时期内可以产生现金流和其他权力，或者资产证券也可以由其他资产来保证服务或保证按期限向证券持有人分配收益。同时也有以融资制度安排来

18、定义的，发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合出售给特设目的机构SPV，由其通过一定的结构安排，分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者。 由于资产证券化多面性的特征很难用简略概括的语言进行表述，目前很多的定义表述角度各有不同，如上述的两个定义，一个是从金融工具的角度，一个是从融资制度安排的角度来表述，而现实中的资产证券化既是一个以资产为支持的金融工具也是一种结构性安排融资。 二、资产证券化的特点 1、以“资产”为支持。资产证券化其实质是以资产所产生的现金流为支持，基础资产产生可预见的稳定现

19、金流是发行资产证券化产品的前提条件，未来现金流是支付投资者收益的来源。可产生现金流的资产（也可以是财产权利）都有可能作为可证券化的基础资产，如：居民商品房抵押贷款、汽车销售贷款、应收账款、各种有价证券、汽车等租赁费、公园收费权、公用事业费收费权、高速公路收费权等各类能产生稳定现金流的资产。在以企业信用为基础的、企业债券等市场，由于没有“资产”的担保而信誉丧失并使一般投资者承担巨大的投资风险，以“资产”信用为支持也是资产证券化产品能够在短短几十年间得以快速发展并为投资者认可的重要原因之一。 2、参与主体众多的结构性融资。资产证券其创新点在于独特的交易结构框架，使其不同于任何以往的传统交易形式。

20、参与主体一般包括：原始权益人、专项计划管理人、信用增级机构、评级机构、托管银行、登记机构等。如某公司对其高速公路收费收益权进行资产证券化，公司首先将可产生稳定预期现金流的高速公路收费收益权出售给特定机构SPV，SPV依据证券公司专项资产管理办法的通知及其他有关规定设立专项资产收益计划，经中国证监会批复后向投资者发行资产证券，同时担保机构对资产证券的信用进行增级，募集资金用于向原始权益人收购收益权，该收益权产生的现金流用于支付计划份额持有人的本金和收益。在专项计划存续期内，SPV将按照专项计划的约定进行投资、运用并发布投资指令要求托管人负责专项计划资产现金收付，SPV作为管理人监督收益权现金收益

21、的收取。托管银行开立专项计划专用账户，用于专项计划资金的存放和投资收益的收付及其分配。 3、结构性融资的核心是为实现资产证券化而特设的机构SPV。原始权益人将产生现金流的基础资产转移给SPV，转移方式包括“信托方式”和“真实销售”两种方式，美国倾向于“真实出售”，欧洲国家也在向“真实销售”靠拢。通过“真实销售”，以保证原始权益人在破产时原始权益人及其债权人对资产证券涉及的资产不具有追索权，实现破产隔离，从而消除原始权益人破产带来的影响，降低投资者的风险。 三、资产证券同传统融资方式的比较 1、信用基础不同。同银行贷款、发行债券、发行股票等相比，银行贷款等传统融资方式其实质都是以企业信用为基础的

22、，如银行贷款，银行会对企业进行信用等级评定，考核企业偿债能力指标、获利能力指标、经营管理指标、履约指标、发展潜力指标等技术指标，其信用是企业整体的信用，同时贷款也会要求企业提供一定的物的担保，作为债的保全方式。资产证券则仅以优良的基础资产对持有者提供物的担保，同时还会有商业银行等对证券化资产的损失和现金流进行多重信用增级措施，使其获得很高的信用等级。对于某些企业整体状况不佳，不具备以企业信用获得融资的能力，但又拥有缺乏流动性的优质资产，此时资产证券化为企业提供了一种新的融资渠道。 2、方式更灵活。获得或发行条件不同，如企业发行债券，规模在发行后累计债券余额不得超过净资产的40，要求企业最近三年

23、盈利，募集资金必须用于核准的用途，债券期限在1年以上，而资产证券化，在经过破产隔离后，不涉及企业整体状况、盈利与否，规模和期限根据基础资产及其现金流确定（应符合证监会要求：规模最小将在8亿元以上，期限一般在5年以内），不受企业净资产等条件的限制，一个资产证券化项目最快有望在60个工作日审批结束，融资成本亦相对较低。 3、完整的经营决策控制权。同发行股票相比，原始权益人不会因资产证券化改变所有权结构，也不会改变经营决策控制权，资产支持证券化到期后，如收益权类的基础资产及其现金流仍归原始权益人拥有。 四、广泛的可以进行资产证券化的资产项目 1、原则上能产生可预见的稳定现金流的资产项目都进行资产证券

24、化。如：高速公路、港口、公交出租、机场、桥梁等交通类资产；电力、燃气、供热等能源类资产；自来水供水和排水、污水处理等水务类资产；有线电视、电信等信息网络类资产以及旅游景点收费权等其它类资产。 2、证监会将鼓励对以下五类资产进行证券化。第一，水电气资产，包括电厂及电网、自来水厂、污水处理厂、燃气公司等；第二，路桥收费和公共基础设施，包括高速公路、铁路机场、港口、大型公交公司等；第三，市政工程特别是正在回款期的BT项目，BT即Build-Transfer（建设-转让），通俗地说，BT项目也是一种“交钥匙工程”，建设完成以后“交钥匙”，政府再回购，回购时考虑投资人的合理收益，政府分期回款给开发商，开

25、发商以对政府的应收回款做为资产证券化的基础资产；第四，商业物业的租赁，但没有或很少有合同的酒店和高档公寓除外；第五，企业大型设备租赁、具有大额应收账款的企业、金融资产租赁等。资产证券化的基本操作原理 资产证券化（）是指金融企业通过向市场发行资产支持证券（-）,将贷款资产进行处理与交易,把缺乏流动性的信贷资产转换为证券,并通过发行这种证券以融通资金,从而达到改善资产负债结构的目的。资产证券化是近几十年来世界金融领域的最重大创新之一。这种金融创新工具的推出,改变了商业银行传统的“资金出借者”的角色,使银行同时具有了“资产出售者”的职能,对商业银行的竞争与发展起到了非常重要的作用。 资产证券化可以使

26、贷款成为具有流动性的证券,有利于盘活金融资产,缓解初始贷款人的流动性风险压力,改善资产质量,降低融资成本,提高金融系统的安全性和抵御金融风险的能力。 一、资产证券化的起源和发展资产证券化起源于年代末美国的住宅抵押贷款市场。当时承担美国大部分住宅抵押贷款业务的储蓄金融机构,主要是储贷协会和储蓄银行,在投资银行和共同基金的冲击下,其储蓄资金被大量提取,利差收入日益减少,而使其竞争实力下降,经营状况恶化。为了摆脱这一困难局面,政府决定启动并搞活住宅抵押贷款二级市场,以缓解储蓄金融机构资产流动性不足的问题。年,政府国民抵押协会首次公开发行“过手证券”,从此开全球资产证券化之先河。年代以来,随着世界经济

27、的飞速发展,资产证券化的内含和外延也发生了变化。资产证券化的概念按以下顺序扩展:住宅抵押贷款证券化银行信用证券化资产证券化。所谓住宅抵押贷款证券化,是指住宅抵押贷款的发放机构将其所持有的抵押贷款资产,汇集重组成抵押贷款组群,经过担保或信用增级,以证券的形式出售给投资者的融资过程。通过证券化这种方式,住宅抵押贷款的原始发放者将其贷款资产从资产负债表上消除（因为发行的是无追索权的债券）,同时得到了现金或其它流动性较强的资产。相比而言,银行信用证券化的范围比住宅抵押贷款证券化要广得多,它包括汽车贷款、信用41经济导刊年第期购买价格真实交易余款退回卡应收账款、计算机贷款和其它商业贷款等银行资产,均可作

28、为证券化的对象。被证券化资产的原有者不仅指商业银行等贷款机构,还可以是企业等非金融机构。并且被证券化的资产可以突破信用资产的范围,扩展到其它的资产形式。至此,资产证券化的概念已不仅指一种实际过程,而在更重要的意义上成为一种具体内容十分丰富的理财观念和方式。 二、资产证券化的操作原理 （一）资产证券化过程中的参与者资产证券化作为一种新兴的金融工具,由于它具有比传统融资方式更为经济的优点,因而近年来发展迅速,被证券化的金融资产种类越来越多,证券化交易的组织结构也越来越复杂,一般来说,资产证券化过程的主要参与者有:发起人、特设信托机构（）、承销商、投资银行、信用提高机构、信用评级机构、托管人、投资者

29、等。资产证券化的基本结构如图所示。图揭示了资产证券化的基本结构是发起人将交易的金融资产组合与发起人完全剥离,过户给特设信托机构进行运作,信托机构将金融资产经过信用评级后在资本市场上发行资产支持证券,确保有关资产现金流收入在不太理想的情况下向投资者的本息回报的流向仍然畅通。 （二）资产证券化的操作步骤资产证券化的基本运作程序主要有以下几个步骤: 确定资产证券化目标,组成资产池。发起人一般是发放贷款的金融机构,首先分析自身的资产证券化融资要求,根据清理、估算、信用考核等程序决定借款人信用、抵押担保贷款的抵押价值等,将应收和可预见现金流资产进行组合,根据证券化目标确定资产数,最后将这些资产汇集形成一

30、个资产池。 组建特设信托机构（）,实现真实出售。特设信托机构是一个以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体,注册后的特设信托机构的活动必须受法律的严格限制,其资金全部来源于发行证券的收入。特设信托机构成立后,与发起人鉴定买卖合同,发起人将资产池中的资产出售给特设信托机构（）。这一交易必须以真实出售（）的方式进行,即出售后的资产在发起人破产时不作为法定财产参于清算,资产池不列入清算范围,从而达到“破产隔离”的目的。破产隔离使得资产池的质量与发起人自身的信用水平分离开来,投资者就不会再受到发起人的信用风险影响。 完善交易结构,进行信用增级（）。为了吸引更多的投资者,改善发行条件,特设信托机构必须提

31、高资产支持证券的信用等级,使投资者的利益能得到有效的保护和实现。因为资产债务人的违约、拖欠或债务偿还期与安排的资产证券偿付期不相配合都会给投资者带来损失,所以信用提高技术代表了投资银行的业务水平,成为资产证券化成功与否的关键之一。 资产证券化的评级。资产支持证券的评级为投资者提供证券选择的依据,因而构成资产证券化的又一重要环节。资产证券化的评级与一般债券评级相似,但有自身特点。信用评级由专门评级机构应资产证券发起人或投资银行的请求进行。评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险,而主要考虑资产的信用风险。被评级的资产必须与发起人信用风险相分离。由于出售的资产都经过了信用增级,一般地,资产

32、支持证券的信用级别会高于发起人的信用级别。资产证券的评级较好地保证了证券的安全度,这是资产证券化比较有吸引力的一个重要因素。 安排证券销售,向发起人支付购买价格。在信用提高和评级结果向投资者公布之后,由投资银行负责向投资者销售资产支持证券（）,销售的方式可采用包销或代销。特设信用机构（）从投资银行处获取证券发行收入,再按资产买卖合同中规定的购买价格,把发行收入的大部分支付给发起人。 证券挂牌上市交易,资产售后管理和服务。资产支持证券发行完毕后到证券交易所申请挂牌上市,从而真正实现了金融机构的信贷资产流动性的目的。但资产证券化的工作并没有全部完成。发起人要指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行

33、管理,负责收取、记录由资产池产生的现金收入,并将这些收款全部存入托管行的收款专户。托管行按约定建立积累金,交给特设信托机构,由其对积累金进行资产管理,以便到期时对投资者还本付息。待资产支持证券到期后,还要向聘用的各类机构支付专业服务费。由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后,若有剩余,按协议规定在发起人和之间进行分配,整个资产证券化过程即告结束。 （三）资产证券化收益与风险分析 资产证券化对各参与者的收益分析 （）发起人:资产证券化的发起人通常是金融机构,也可以是其他类型的公司。资产证券化可以给发起人提供更低的融资成本、较低的经营杠杆、用来扩展和重新投资的立即可用资本、多样化资金来源

34、以更好的资产负债管理,使得金融机构能够更充分地利用现有的能力,实现规模经济。通过证券化的资产在公开市场中出售,金融机构可迅速获得流动性。 （）特设信托机构（）:特设信托机构是一个中介机构,它购买发起人的原始信用产品,加以整合,然后出售包装后的证券。以某种价格购买信贷资产,通过将它们包装成市场交易商品,而增加了信贷资产的价值,然后以一个较高的价格出售。通过购买、证券化和出售,几乎将信用风险都分散给投资者承担,这样使得降低其所有者权益成本,因为这些资产将不再出现在资产负债表中。 （）信用提高机构:信用提高机构可以是母公司、子公司或者其他金融机构,它可以是担保公司或者保险公司。它作为一个第三方实体更

35、适合于使这类交易成为“真实出售”,信用增级机构通常按比例收取一定的服务费用,如按担保金额的 %收取。 （）投资银行:资产证券化为投资银行开辟了一项新业务。投资银行在资产证券化过程中充当承销商的角色,并获得其发行收入。 （）投资者:证券化过程为投资者在市场中提供了一个高质量的投资选择机会。由于大多数组合资产都是由许多小额信用资产集合而构成,促进了组合的多样化,即使其中的一两个贷款违约,也不会对整个组合有质的影响。而且许多组合资产保持地理区域多样化,因此,某一地区的经济的低速发展不会深刻或迅速地影响到整个组合资产的绩效,而且投资者通过购买不同的组合资产的部分证券而能够避免地理和行业的集中带来的风险

36、。由于信用评级由第三方执行,然后公布等级,投资者不用自己去分析每个发起人的资信,这也处理方式会计要素表表内处理与表外处理比较是吸引投资者的一个优势所在。 资产证券化的风险分析由于资产证券化非常复杂,每一次交易无论怎样被相当好的结构化,并被彻底地加以研究和精确地用文件证明,都仍然存在一些风险。常见的资产证券化风险有如下几种: （）欺诈风险:从美国证券市场及其他国家证券市场中我们可以知道,由于欺诈的发生而使投资者受损的例子屡见不鲜。陈述书、保证书、法律意见书、会计师的无保留意见书及其他类似文件被仍不足以控制欺诈风险的发生。 （）法律风险:虽然法律函件及意见书原本是为了消除外部的风险因素,但有时法律

37、的不明确性及条款的变化本身往往成为整个交易过程中的风险因素,事实上法律风险是资产证券化过程中一直伴随且起关键作用的一种风险。 （）金融管理风险:资产证券化是金融管理发展的高峰,它代表了履约、技术和结构技巧的完美的平衡。如果任一因素发生故障,整个交易可能面临风险。我们把这种风险称为金融管理风险,主要包括参于者不能按协议进行交易,设备不能按要求运作如电脑故障,以及交易机制出现故障等。 （）等级下降风险:从已有的证券化实例中人们已经证实,资产证券化特别容易受到等级下降的损害,因为资产证券化交易的基础包含许多复杂多样的因素,如果这些因素之一恶化,整个证券发行的等级就会陷入危险境地,从而对市场产生巨大的

38、影响。除了上述几种风险之外,还存在一些其他风险,诸如政策性风险、财产和意外风险、合同协议或证券失效、对专家的依赖风险等等。所有这些风险都不是彼此独立地存在着,而是相互联系的。这些证券化风险的影响及发生的可能性因交易的不同而有所不同。因此投资者必须识别这些风险,分析它们的规模,审查减少风险的方法,以及正确估计那些减少风险的手段的有效性。 投资者在任何资产证券化过程中,应阅读资产支持证券交易中所提供的陈述书、保证书及赔偿文书等文件,了解他们的责任范围,查看是否有法律顾问出具的法律意见书以及注册会计师的无保留意见书。要对证券化结构中存在的大量风险进行防范,最重要是看信用增级的手段,是否有一家信誉卓著

39、的银行或保险公司提供百分之百的担保。 （四）资产证券化涉及的会计和税收问题资产证券化过程中所涉及的会计、税收和法律等问题是资产证券化成功与否的关键所在,它们涉及到证券资产的合法性、盈利性以及流动性,关系到每一参与者的利益,影响资产证券化的动机和结果。 资产证券化的会计问题资产证券化交易在会计处理上,主要考虑两方面问题: （）被证券化的资产和相关债务是否应该被分离出资产负债表,即是表外处理还是表内处理的问题,这里还包括会计确认问题,即收益和损失的确认; （）合并问题,即特设信托机构（）是否需要和证券化发起人合并财务报表的问题。对于是否把被证券化的资产和相关债务分离出资产负债表这个问题,主要取决于

40、该证券化行为被当作销售处理还是担保融资处理,这是发起人（卖方）所关心的一个关键问题,因为不同的处理方法会对发起人的财务报表产生重大影响,这种影响可列表如下:在了解了上述影响之后,我们来比较一下传统会计处理方法和近年来最新采用的金融合成分析方法对资产证券化所产生的后果。最典型的证券化传统会计确认方法当然要属“风险与报酬”分析法了。按照这种方法,如果发起人仍保留已转让资产的绝大部分收益和风险,则证券化交易视同担保融资,证券化资产仍继续被确认为一项资产,通过证券化所募集的资金被确认为发起人转让了相关资产的绝大部分收益和风险,那么该证券化交易被作为销售处理,所转让的资产转移出资产负债表,所募集资金作为

41、一项资产转让收入,并同时确认相关的损益（即表外处理）。 在“风险与报酬”分析法下,金融工具及其所附属的风险与报酬被看成是一个不可分割的整体,因此,如果发起人仍保留证券化资产相关的一部分风险和报酬,且被保留的这部分被判断为很重要的话,则发起人在其资产负债表上仍然要继续确认这项资产,同时将来自于证券化资产的转让所得税为担保负债的结果。但在当今金融技术飞速发展,使得基于基本金融工具上的各种风险与报酬能被有效地分解开来,并以各种相互独立的金融衍生工具作为载体,分散给不同的持有方。毫无疑问,“风险与报酬”分析法只对证券化交易作了非常简单和不全面的反应,这很明显与会计所追求的“公允（）反映”背道而驰。同时

42、“风险与报酬”分析法中“绝大部分”的判断,定质容易定量难,它要求辨认和估价证券化过程所带来的各种风险和报酬所保留或转让部分是否占有绝大部分,这无疑会增加实际操作上的难度和主观性。由于传统的会计确认方法的局限性,使其难以适应越来越复杂化的金融环境,从而给金融交易的进一步创新与有效管理带来了诸多不便,因此,迫切需要会计模式的改进与创新。 正是在这种环境压力下,美国第号财务会计准则（）：转让和经营金融资产及金融负债的取消会计（ ）突破传统框框,另辟蹊径,采用了“金融合成分析法”（ ）。按照这种方法,在涉及金融资产转让的情况下,应该将已经确认过的金融资产的再确认和终止确认的问题与因金融资产的转让合约所

43、产生的新的金融工具的确认问题严格区分开来。换言之,对已经确认过的金融资产因发生转移性的交易所面临的再确认或终止确认的处理,取决于转让方的销售意图,也即决定一项资产交易能否进行销售处理要看其控制权是否已由转让方转移给受让方,而非看其交易形式。在资产证券化交易中,由于发起人与特设信托机构（）有着千丝万缕的利益关系,是否应该合并入发起人财务报表当中,也成为证券化会计一个亟需解决的问题。一旦被视为发起人的子公司而合并入发起人的财务报表,那么,两个独立法人实体也就被视为一个经济实体,两者之间的交易也就变成了经济实体内部交易,必须从合并报表中剔除出去,这或许是证券化设计者所不愿看到的,因为一旦合并,发起人

44、与个别报表中原先不管怎么确认,作销售处理也好%3 资产证券化在中国的主要法律障碍及其克服 资产证券化已经成为全球范围内最为引人注目的金融制度创新之一，但是，这一创新长期以来基本上还是停留在理论探讨阶段，这主要是受到一系列法律法规等方面的障碍，值得深入探讨。值得关注的是，中国的金融监管机构和商业银行等金融机构也在积极推动这一进程，如何克服这些法律障碍，是当前资产证券化发展的前提条件。一、资产证券化的基本运作程序尽管随着资产证券化的迅速发展，被证券化的金融资产种类越来越多，证券化交易的组织结构也越来越复杂。但是，资产证券化的基本思路还是大同小异。一般来说，资产证券化过程的主要参与者有：原始债务人、

45、原始权益人（发起人）、特殊目的载体（SPV）、承销商、投资银行、信用增级机构、信用评级机构、托管人、投资者等。资产证券化的基本结构如图所示。 证券化的基本运作流程原始服务人专门服务机构原始权益人信用评级机构特别目的机构投资者信托机构担保机构承销机构资产证券化的基本运作程序主要有以下几个步骤: 将原始债务人的债务确定为证券化资产，并汇成资产池。首先分析原始债务人的资产证券化融资要求，根据清理、估算、信用考核等程序决定借款人信用、抵押担保贷款的抵押价值等,将应收和可预见现金流资产进行组合,根据证券化目标确定资产数,最后将这些资产汇集形成一个资产池。 组建特殊目的载体（SPV）,实现真实出售。特殊目

46、的载体（SPV）是一个以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体。其活动必须受法律的严格限制,其资金全部来源于发行证券的收入。特殊目的载体成立后,与发起人鉴定买卖合同,发起人将资产池中的资产出售给特殊目的载体（SPV）。这一交易必须以真实出售（True Sale）的方式进行,即出售后的资产在发起人破产时不作为法定财产参于清算,资产池不列入清算范围,从而达到“破产隔离”的目的。破产隔离使得资产池的质量与发起人自身的信用水平分离开来,投资者就不会再受到发起人的信用风险影响。 进行信用增级（Credit enhancement）和资产证券化的评级。为了吸引更多的投资者,改善发行条件,必须提高资产化之证

47、券的信用等级,使投资者的利益能得到有效的保护和实现。因为资产债务人的违约、拖欠或债务偿还期与SPV安排的资产证券偿付期不相配合都会给投资者带来损失,所以信用提高技术代表了投资银行的业务水平,成为资产证券化成功与否的关键之一。资产支持证券的评级为投资者提供证券选择的依据,因而构成资产证券化的又一重要环节。信用评级由专门评级机构应资产证券发起人或投资银行的请求进行。一般地,资产支持证券的信用级别会高于发起人的信用级别。资产证券的评级较好地保证了证券的安全度,这是资产证券化比较有吸引力的一个重要因素。4 安排证券销售,向发起人支付购买价格。在信用提高和评级结果向投资者公布之后,由投资银行负责向投资者

48、销售资产支持证券（ABS）,销售的方式可采用包销或代销。特殊目的载体从投资银行处获取证券发行收入,再按资产买卖合同中规定的购买价格,把发行收入的大部分支付给发起人。5 证券挂牌上市交易,资产售后管理和服务。资产支持证券发行完毕后到证券交易所申请挂牌上市,从而真正实现了金融机构的信贷资产流动性的目的。但资产证券化的工作并没有全部完成。发起人要指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行管理,负责收取、记录由资产池产生的现金收入,并将这些收款全部存入托管行的收款专户。托管行按约定建立积累金,交给特殊目的载体,由其对积累金进行资产管理,以便到期时对投资者还本付息。待资产支持证券到期后,还要向聘用的各类机

49、构支付专业服务费。由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后,若有剩余,按协议规定在发起人和之间进行分配,整个资产证券化过程即告结束。二、当前中国进行资产证券化运作过程中的主要法律障碍资产证券化中交易结构的严谨性、有效性需要相应的法律予以保障，而且资产证券化中的市场主体较多，他们之间权利义务的确定需要法律来进行界定。这中间涉及众多的法律法规，但是目前我国仍未有针对资产证券化的特殊性制定的法律法规 ,现有的许多法律法规还阻碍了资产证券化在我国的开展。我国在资产证券化运作过程中存在如下主要法律障碍：1、 可证券化的资产的确认资产证券化中的资产主要是应收帐款，即发起人拥有的对原始债务人的债权。

50、发起人凭借手中的债权担保来进行融资，这种权利担保一般采用质押形式。权利质押是质押的一种重要形式 ,它以担保债权的履行而设立。一般认为 ,以所有权以外的可转让的财产权利而作的债权担保是权利质押的基本属性。因此 ,可以出质的权利必须是 :私法上的权利、可让与的财产权、以及有权利凭证或有特定机构管理的财产权。我国担保法对可以质押的权利作了列举式规定 (第 75条第 1款规定的四种形式 ) ,但对第 4项“依法可以质押的其他权利”未作明确的规定。在资产证券化中 ,用于债权担保的权利质押除了具有上述权利质押的一般要求以外 ,还必须符合资产证券化的本质特性。2、特殊目的载体（SPV）的设立和破产隔离设立特

51、殊目的载体(SPV)是资产证券化交易运行机制的核心。从上面的流程图中我们可以看到整个资产证券化都是围绕它来进行的。其主要目的是接受证券化的资产在证券化的资产和使原始权益人的其他资产之间实现风险隔离，是发起人和投资者之间的“中间隔离带”。这里与现行法律相冲突的地方主要涉及到公司法、破产法和民法通则。 SPV 首先应该是一个独立的经济实体，它与发起人之间的债权债务来往应该是经济实体之间的来往。因此它应该遵循公司法设置。但特殊目的载体（SPV）是一个相对非常特殊的法律实体 ,一般是一个“空壳公司” ,经营业务一般仅限于证券化业务 ,存续期也非常有限 ,这显然与公司法的某些规定相冲突。如果按照公司法的

52、要求的与一般公司相同的最低限定的注册资本、相同的税收政策必然会大大增加资产证券化的成本，在一定程度上市证券化难以实现。有关破产的问题。首先，特殊目的载体购买的资产必须与资产原始权益人实现“破产隔离” ,即在资产原始权益人 (发起人 )破产时 ,这些资产不能作为清算资产 。它们之间的交易应该看成是独立经济实体之间的交易，而不是“自我交易”或“关联交易”，因此公司法中的“实质性合并原则”不适用于SPV。其次，SPV需要和自身破产风险相隔离。证券的发行和对投资者投资利益的支付都是以SPV的名义来进行的，SPV的自身风险也直接关系到投资者的投资安全。所以，SPV自身是不能破产的，即SPV不会遭受自愿的

53、或强制性的破产。这与破产法的某些规定相矛盾。 3、 资产转让中的“真实销售”和转让的有效性“真实出售”是指在证券化资产在出售后 ,原始权益人不再对该资产承担法律上的义务。它隔断了用于证券化的原始资产与原始资产权益企业的资产所有权关系。“真实销售”意味着原始资产权益人不能回购或交换任何资产 ，也不能保留任何使已出售资产的损失的法律追索权。这和担保融资市有本质不同的，转移行为被认定为担保融资，那么在发起人破产时，证券的持有人就只能以受担保的债权人的身份参加破产清算，投资者能够获得的款项就会受到发起人的破产风险的影响。反之，如果该转移行为被定性为真实销售，那么在发起人破产时，基础资产就不能作为其破产

54、财产，脱离发起人破产风险。英美法律中对担保融资和真实销售有明确的界定，而在我国还没有此类的概念，类似“假破产 ,真逃债”的现象没有法律约束，必将损害投资者的利益，使资产证券化“变质”。转让过程中的有效性体现在当事人的合约上。证券化资产出售、转让的不是所有权 ,而是债权 ,因此所有权转移的标志交付行为在资产证券化里不会发生 ,取而代之的是债权转让的生效条件，原始权益人和SPV之间的关系是合同关系。总体来说,合同权利转让对债务人生效可归纳为三种 :自由转让原则、通知原则和债务人同意原则。民法通则第91条规定：“合同一方将合同的权利、义务全部或部分转让给第三人的，应取得合同另一方同意”。我国合同法第

55、80条规定 :“债权人转让权利的 ,应当通知债务人。未经通知 ,该转让对债务人不发生效力。”即采纳了通知主义的原则,债权人转让合同权利 ,必须将转让事实及时通知债务人 ,只有债务人接到通知后 ,转让才对其有效力。在债务人人数众多、分布广泛、流动频繁的场合下 ,要求每一笔债权转让都通知债务人 ,资产证券化的成本将大大增加。这增加了资产证券化的成本，一定程度上使得证券化难以实现。4、 用增级和资产支持证券的评级信用增级分为内部信用增级和外部信用增级。 内部信用增级包括超额抵押、利差账户、优先(次级)结构等。大部分的内部增级方式在法律上不存在障碍，交易当事人只要在交易文件中做出规定即可。而超额抵押方

56、式在我国面临一定的风险。超额抵押是指向发起人购买基础资产时不支付全部价款，而是按一定比例的折扣进行支付，基础资产价值超过付款的部分用于抵押。这一方式面临的风险主要是我国的企业破产法第二十八条的规定，即超额抵押部分应列入原始权益人的破产财产，在发起人进入破产清算程序后，其出售资产时的超额抵押部分要列入破产财产进行清算，这就违背了破产隔离的原则。外部信用增级，包括第三方保证、银行开具信用证、保险公司等金融机构担保等多种方式。在证券化发展的初期阶段，政府和政府性质的机构的担保是很重要的，而我国担保法严格禁止国家机关作为保证人，这忽视了政府信用的作用，阻碍了证券化的发展。资产证券化之证券的评级是投资者

57、进行投资选择的重要依据 ,因此 ,信用评级机构及相应的信用评级规则体系在资产证券化的信用级别的构造中发挥着极为重要的作用。而我国的信用评级制度仍不完善 ,评级机构的体制和组织不符合中立、规范的要求 ,评级机构的运作很不规范 ,信用评级透明度不高 ,没有一个统一的评估标准 ,难以做到独立、客观、公正地评估 ,市场投资者认可的程度不高 ,从而肯定会影响资产证券的市场接受程度。5、证券的发行这里涉及到发行主体的合法性问题上。证券法第10条规定“公开发行证券必须符合法律、行政法规规定的条件 ,并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准或者审批 ;未经依法核准或者审批 ,任何单位和个人不得

58、向社会公开发行证券”。第51条“公司申请其公司债务上市交易必须符合下列条件：（一）公司债券的期限为一年以上；（二）公司债券实际发行额不少于人民币五千万元；（三）公司申请其债券上市时仍符合法定的公司债券发行条件。”企业债券管理暂行条例第 2条规定“该法适用于中国境内有法人资格的企业在境内发行的债券。任何单位和个人不得发行企业债券。”可见，只要SPV作为发行主体在我国的法律地位不确立，证券的发行就会受到影响。三、如何推进资产证券化进程资产证券化的法律障碍很多，但仔细分析上述的种种障碍，并没有根本禁止资产证券化的。1、在可证券化资产的确认上，只要权利质押是以可预见的现金流为支撑就可以作为证券化的资产

59、，汇成资产池。例如住宅房屋抵押贷款、汽车贷款应收账、版权专利费收入等。我国目前最有可能实施资产证券化的领域是住房抵押贷款和银行坏账的处理，应该本着先试点、后推广的原则，从小范围内，选取适当的品种做起，并以法规的形式加以约束，积累资产证券化的经验。2、 特殊目的载体（SPV）的设立需要对现行的法律条文中有所突破。有学者建议在民法通则关于法人制度的中加上一节针对财团法人的规定。我国金融资产管理公司条例中的一些规定，诸如金融资产管理公司的营业范围、税收优惠和公司法豁免 , 而原先公司法的种种限制条件可以暂且撇开，为SPV的设立提供了很好的参考。在一个国家开展资产证券化的初期 ,常常由政府设立SPV

60、,因为政府设立的SPV享有许多便利条件，历史上第一个资产证券化业务就是由美国的GNMA(政府国民抵押协会 )完成的；我国香港特别行政区的香港按揭公司（HKMC）也得到了政府的大力支持，这在中国内地也完全可以借鉴 。3、 保证破产隔离，证券化的资产一定要实现真实销售，这就要求需要法律标准予以保障。界定资产转移是真实销售还是担保融资，由于各国的法律传统不同，所以对这一问题采取措施的侧重点也就有所不同。第一类是以英国为代表的“重形式而轻实质”，比较重视当事人的意思自治。 第二类是以美国为代表的“重实质而轻形式”。在判定是否构成真实销售时，往往要忽略当事人的意思表示，而重在探究形式背后当事人交易的实质

61、。现在我国还没有破产隔离机制和真实销售的概念，也没有相应的法律规定。因此，法律应对这一需求做出积极回应，借鉴先进国家有关风险隔离机制的经验，对上述问题做出法律界定。4、 信用评级这也是我国目前实施资产证券化最大的阻碍之一。1998年4月颁布的企业债券发行与转让管理办法第一次明确规定 ,企业债券的发行必须进行评级。我国目前缺乏权威性的信贷评级，因此有必要建立一个以评估基本准则为纲、若干应用准则为目的的资产评估标准体系。虽然目前我国的担保法规定国家机关不能做担保人。但是从国外的经验来看，各国在证券化的初期都或多或少的引入了政府担保。我国最可能证券化的领域是住房抵押贷款和处理银行的坏账，这些都可能需

62、要政府的担保。当然，为了防止滥用政府信用，还应对政府担保的范围、责任和义务做出明确具体规定，同时加强监管力度，有效控制政府信用规模。5、资产化证券的发行尽管根据现行证券法第 10条“公开发行证券必须符合法律、行政法规规定的条件 并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准或者审批 ;未经依法核准或者审批 ,任何单位和个人不得向社会公开发行证券”。 但最近国务院有关文件已规定 ,金融资产管理公司可在资产管理范围内从事股票承销 ,这显然是一项重大的政策松动 ,为资产证券化的顺利实施奠定了基石。 实施资产证券化需要法律法规的保障和约束。目前相应的法律法规有很多地方需要修改，以适应资产证券

63、化的要求。这涉及到公司法、破产法、民法通则、证券法、担保法、税法等诸多法律法规。但是，法律法规的修改工作的难度很大，有时要一个长期的过程。一方面应尽快结合我国的国情并参照国际惯例制定对相关法规文件进行适当修改；另一方面，可以考虑制定一项有关证券化业务流程的具备现实性和可操作性的临时立法（包括市场准入、市场退出、经营范围、业务品种、市场行为规则、服务对象、财务监管、风险控制、监管主体的职责与权利等）。资产证券化原理及其在我国的运用胡轩之资产证券化（Asset-backed Securitization, ABS）产生、发展并盛行于国外资本市场发达的国家，最初在美国不动产市场上得以成功的实施，目前

64、已经于金融资本市场的各个领域内大放异彩，例如汽车抵押贷款，信用卡应收帐、知识产权交易市场等等。随着我国资本市场的发展及不断扩大，目前信贷资产证券化的试点工作正在进行中。本文从资产证券化的概念入手，对该结构中的证券进行分析，并结合已颁布的法律规范对我国开展资产证券化的业务进行探讨。（一）、资产证券化1、 证券化的概念及结构证券化是近几十年来国际金融领域中发展最快的金融工具之一。在现代国际金融市场上，证券化融资已在很大程度上打破了以商业银行贷款为标志的传统筹资方式和资产运作方式。传统上，一般民众有剩余资金时大多选择存于金融机构以赚取利息，而资金需求者（借款者）则向这些金融机构寻求融资，因此，金融机构成为了资金供给者（储蓄者）与资金需求者之间的中介机构。一九七年代之际，美国因为通