文献综述：日历效应

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1、股票市场日历效应文献综述证券市场的异象(Market Anomalies)是指证券市场中某些资产或者资产组合 出现超常收益率的现象，这些现象无法用有效市场假说和资本资产定价模型 (Capital Asset Pricing Model, CAPM)进行解释。大量的实证研究和观察结果表明 证券市场中存在异象，如日历效应、规模效应、股票溢价谜团、过度反应和反应 不足等。日历效应是指证券市场出现的在某一特定时间进行交易可以获得超额收 益率的现象， 这无法用资本资产定价模型来解释， 它的存在构成了对有效市场假 说的挑战。 日历末效应由日历效应衍生而来， 本文中所指的封闭式基金日收益率 日历末效应是指，

2、 封闭式基金日收益率在月末、 季末或年末最后一个交易日较普 通交易日出现异常增加， 而在随后的月初、 季初或年初第一个交易日又出现明显 回落的现象。国内外学者对日历效应的研究很多， 早期的研究主要集中于研究美国等发达 资本主义国家的股票市场的一月效应和周末效应，二十世纪八十年代中期以来， 一些学者研究了其它国家的日历效应， 研究的范围也从股票市场扩展到债券市场 和基金市场。 我国对股票市场日历效应的研究始于九十年代， 研究主要集中于对 上海和深圳股票综合指致收益率进行研究， 近年来研究范围也拓展到债券市场和 基金市场。一、日历效应的提出日历效应最早由Fred C.Kelly(1930发现，他首

3、次提出纽约股票市场出现周一 收益率异常偏低的现象。随后， Wachtel(1942)在股票价格确定的季节性变动 一文中提出纽约股票市场一月份会出现超常的收益率和交易量的现象。二十世纪七十年代后， 研究发现无论是老牌资本主义国家的股票市场， 还是 新兴的股票市场，都存在日历效应。Rozeff和Kinney(1976对月份效应做了系统的研究，发现19041974年纽约股票交易所的股价指数一月份的收益率明显高 于其它11个月的收益率。Theobalc和Prince(1984根据英国的FTO指数和FTAS 指数统 计得 出 ， 在一 个会计周 期内 ， 周 一的 收 益 率显 著 为负。 Jaffe

4、和 Westerfield(1985)研究了英国、日本、加拿大和澳大利亚股票市场的日收益率， 结果显示这些国家的股票市场均存在星期效应。中国股票市场日历效应的研究始于 90 年代。赵骏 (1994)以 1993年 7 月 1 日 至 1994年 5月 1 日上海股市 12 种股票和上证综指为研究对象， 发现周一收益率 最低，且均值为负。周四收益率均值最高且为正。张仁良和胡斌(1997)研究了香港股市的小盘股效应和日历效应， 研究结果表明香港股市大盘股一月份的收益率 与其它月份的收益率差异很大， 大盘股的一月效应更加明显。 此后，日历效应的 研究日益增多。二、国外关于日历效应的研究进展Cross

5、和 Frank(1973利用19531970年的S&P500指数深入研究了美国股票 市场的收益率与日历的关系。他们发现在此期间，S&P500指数在周五上涨的概率为 62但是在周一上涨的概率为 395。同时，周五的平均收益率为 012， 周一的平均收益率为 -0.18，周五的平均收益率明显高于周一的平均收益率，即纽约股票市场存在明显的周末效应。French(1980利用19531977年S&P500指数数据进行实证检验，实证结果 显示纽约市场存在周末效应，周一的平均收益率最低，而且在统计上显著为负。 Gibbons和Hess(1981的研究发现，在19621978年4000多个交易日中S&P50

6、0 指数平均收益率变化中， 周一的期望收益为负， 其余皆为正， 但是周三和周五的 收益率分别都大于其前一日的收益率。除了美国股票市场星期效应外， 研究还发现其它国家的股票市场也存在星期 效应。Jaffe和Westerfield(1985)研究了英国、日本、加拿大和澳大利亚股票市场 的日收益率， 结果显示这些国家的股票市场均存在星期效应， 但是与美国股票市 场的星期效应不同， 澳大利亚和日本的股票市场周二的平均收益率最低， 而美国 的股票市场周一的平均收益率最低。 而且，他们研究的几个国家的股票市场的周 一收益率均为负数。近年来研究还发现，星期效应发生了逆转。Chien-Ting LIN 和 L

7、ee-KianLira(2001)用新的数据重新研究美国和澳大利亚等发达国家的股票市场时，发现星期效应在一定程度上被抑制。 美国股市周一的平均收益显著上升， 周一效应被抑 制；而澳大利亚股市的周二效应也开始逆转。 在研究中如果考虑交易成本和税收， 则星期效应可能会完全消失。除了星期效应外，研究还发现股票市场的收益率还存在着月份效应， Wachtel(1942)在股票价格确定的季节性变动 一文中提出纽约股票市场一月份 会出现超常收益率和交易量。随后，Rozeff和Kinney(1976对月份效应做了系统的研究，发现 1904-1974年间纽约股票交易所的股价指数一月份的收益率明显高 于其它 11

8、 个月的收益率，并认为这种现象是由于投资者在年来为了避税而抛售 股票，然后在新年年初大量购入所致。三、国内关于日历效应的研究进展许多学者的研究表明，我国股票市场也存在星期效应。俞乔 (1994)对中国沪 市和深市是否弱式有效进行了研究。 他应用随机项序列相关检验、 游程检验、 非 参量检验等方法对沪市和深市 1990年 12 月 29日至 1994年 4月 28 日之间的综 合指数进行实证分析， 研究结果表明上海和深圳两市存在周末效应， 且不具备弱 势有效的特征。戴国强和陆蓉(1999)利用ARCH模型对上海和深圳股市1993年到1998年的 每日股价指数进行了研究， 发现深圳股市周一的收益率

9、显著为负， 而周五收益率 最高，存在周末效应； 上海股市则没有显著的周末效应。 他们对上海股市进行进 一步的研究， 发现上海股市的收益率最低出现在每个月的第四个周一， 次低出现 在每周二。奉立城 (2000)利用 1992年至 1998年的数据，对沪深两市是否存在星 期效应进行了实证研究， 他认为中国股票市场不存在周一效应， 同时他还认为有 较强的证据显示沪市存在日平均收益率显著为负的周二效应和显著为正的周五 效应。近年来国内研究日历效应所使用的数据区间不断扩大，方法也不断更新。任 燕燕、刘锦鄂和胡金众(2001)利用主成分法和GARCH莫型证明了中国股市存在星 期效应。范钦和张明善 (200

10、2)以随机游走模型为基础，利用近10 年的数据对中国证券市场是否存在周末效应进行实证检验， 其结论是中国证券市场存在周末效 应，并且沪市的周末效应更加明显， 中国证券市场仍未达到弱式有效。 刘彤(2003) 研究了近期的上海股市，他利用基本统计分析和Kolmogorov-Smimov检验发现沪 市指数分布不服从正态分布，进而利用Leve ne检验对收益序列的方差进行了分析，得出上海股市存在周二效应和周五效应的结论。周少甫和陈千里(2004)应用无条件波动的修正kevene检验和条件波动的GARCH莫型对上海股市的星期效应 进行实证研究， 结果显示上海股市存在显著的周一高波动现象， 他们对此利用

11、混 合分布莫型进一步研究， 认为周末信息的积累可能是周一高波动现象的原因。 罗 登跃(2006)运用 ARMA-GARCH-M EGARCH-M及 FIGARCH-M模型对上海股市 A 股指数收益率及其波动性的周日历效应进行联合检验， 结果表明无论是收益率还 是波动性均存在显著的周日历效应， 具体表现为周一的收益率最低、 周二的波动 性最低。赵秀娟，吴启芳及汪寿阳 (2006)研究开放式基金净值增长率在月末、季 末和年末最后一个交易日是否被显著地拉升而表现出一定的日历效应， 他们的实 证支持了开放式基金日历末净值增长率异常增大的原假设。王春峰(2008)选用了上海证券交易所综合指数作为样本数据

12、，对中国股市收益的LMSV模型的参数和波动过程进行了估计，他发现中国股票市场高频收益日历效应的影响较为明 显，应用 Rohit Deo 提出的方法对中国股市高频数据的“日历效应”滤波，发现 去除日历效应后可以更为有效捕捉中国股市高频收益波动率的长记忆性。四、日历效应产生的原因Gibbons和Hess(1981提出了几种星期效应的解释，其中最有解释力的是“结 算周期说”。由于不同交易日的结算周期不同，从而使不同的交易日有不同的现 金交易成本，从而导致一周内期望收益率不同。Ross(1989认为，价格波动和市场信息直接相关。 而且，不仅交易日的信息影响价格波动， 非交易日的信息也对 价格波动造成影

13、响。 因此，星期一的股价波动实际上包含了 3 天的信息量， 从而 星期一的价格波动幅度较大，出现了周一效应。Wachtel(1942在发现一月效应时，认为可能的解释是圣诞节和新年期间赠送 礼物的时尚， 造成了对现金的特别需求量。 现金的特别需求量可以通过抛售股票 得到满足，因而引起了股价的下跌。Gala nt D(1993认为报表粉饰可能是日历效应发生的原因之一。 管理投资组合的职业经理们的目标并不一定和机构股东的目 标一致，他们有可能对经营结果进行粉饰，从而可能更加愿意在年末确认利得， 因此他们卖掉己经有利得的股票，这就造成了年末股价的下跌。五、文献总结1股票市场的有效程度得到明显提高。在美

14、国、澳大利亚等国家，日历效应已 经发生逆转， 这说明金融市场越来越有效。 在中国， 金融市场已经具备某些弱式 有效市场特征，但并不足以表明市场已真正达到弱势有效阶段。2. 研究日历效应采用的数据区间不断扩大，方法也不断更新。日历效应的研究越 来越重视模型和理论的支持和统计意义的检验， 综合考虑日历效应对收益率和市 场风险的影响， 研究方法也从最初简单的平均值分析到运用随机游走模型、 ARCH 模型、GARCH模型、ARMA模型等。3. 周末效应具有某种地域性特征。研究表明，美国、英国、德国等欧美的成熟 股市中， 周末效应都表现为周一收益率最低， 周五收益率最高。 而在亚太地区的 股市，如澳大利

15、亚、马来西亚、香港等，大部分股市周二的收益率最低，周五的 收益率最高。 上海股市星期效应的检验结果与大多数亚太地区股市一致， 即股市 收益率在总体上表现为周二最低，周五最高。4. 国内外学者对证券市场的日历效应，如星期效应和月份效应进行了较为深入 的研究，但多数研究是基于实证分析对日历效应的存在进行了检验， 但对日历效应产生原因没有充分的解释，特别是国内的研究对日历效应的解释还比较缺乏， 没有从根本上回答日历效应产生的原因。参考文献：1 Gibbons,M.R.and Hess,P. Day of the week effects and asset returns.Journal ofBus

16、siness.1981,(54):579-596.2 Rozeff,M.S.,and Kinney,W.R.Capital Market Seasonality:The Case of Stock Returns.Journal of Financial Economics,5(1976):379-402.3 Jaffe,J.,&Westerfield,R.Patterns in Japanese commonstock returns.Journal ofFinancial and Quantitative Analysis,20(1985),261-272.4 Jaffe,J.,&West

17、erfield,R. The week-end effect in common stock returns:The international evidence.Journal of Finance,40(1985),433-454.5 俞乔，市场有效、周期异常与股价波动 J 经济研究 ,1994.9.6 戴国强、陈蓉， 中国股票市场的周内效应检验 J 金融研究， 1999 年第 4期.7 奉立城，中国股票市场的周内效应 J 经济研究， 2000.11中国管理科学， 2002.04J 数理统计与管理， 2003，J 数理统计与管理 ，2004.05J 西北农林科技大学学报(社会8 范钦、张明善，中国证券市场周末效应研究 J9 刘彤， 利用非参数方法对上海股市周末效应的研究22(1)10 周少甫、 陈千里， 上海股市波动的周日效应检验11 罗登跃，上海股市周日历效应及长期记忆研究 科学版)， 2006.112 赵秀娟、 吴启芳、 汪寿阳，开放式基金净值增长率被拉升了吗？中国证券市场日 历效应检验 J 中国管理科学 ， 2006.413 王春峰、庄泓刚、房振明、卢涛， 长记忆随机波动模型的估计与波动率预测基 中国股市高频数据的研究 J 系统工程， 2008.7