结构性产品信用评级分析20101222193703418

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1、中华证券学习网官方总站：圣才学习网结构性产品信用评级分析张家平?362021；510006)(商学院金融系，华侨大学，泉州，中国,金融工程研究中心，华南理工大学，广州,摘要：结构性产品以其设计的灵活性、降低融资成本和风险管理成本以及丰富投资品种等优势，一经产生便获得迅猛发展，很快成长为全球固定收益市场中重要的组成部分。然而2007年次贷危机爆发，结构性产品成为某些分析者眼中的替罪羊，为结构性产品进行信用评级的评级机构也随之声名狼藉，成为众矢之的。本文首先简要介绍结构性产品的评级过程和三大 评级机构(穆迪、标准普尔和惠誉)的评级方法，然后分析评级中可能存在的模型风险、评 级套利(rati ng

2、model arbitrage, 又称为 rat ing shopp ing)、内在利益冲突(in here nt con flicts of interest)以及其他衍生的问题，最后探讨我国改进结构性产品信用评级质量的方向。关键词：信用评级；模型风险；评级套利；内在利益冲突、前言结构性产品以其设计的灵活性、降低融资成本和风险管理成本以及丰富投资品种等优 势，一经产生便获得迅猛发展，很快成长为全球固定收益市场中重要的组成部分。其中又以债务担保证券(collateralized debt obligation, CDO)表现尤为突出，CDO市场全球发行量在其 最高年份2006年为5,206,4

3、46亿美元，比2004年的发行额1,574,185亿美元增长了 230.7%。 然而2007年次贷危机爆发，结构性产品成为某些分析者眼中的替罪羊，全球发行量也急剧 萎缩。2007年发行量4,816,007亿美元，比2006年减少7.5%, 2008年进一步收缩为 560,930 亿美元，比2006年减少89.2% (数据来源同上)。为结构性产品进行信用评级的评级机构也随之声名狼藉，成为众矢之的。对信用评级 机构的批评主要集中在一下几个方面：缺乏透明性1，有缺陷的评级方法2，在评级机构业务模型中的内在利益冲突3，缺乏沟通4，评级机构的人员流动5，评级的极度复杂性导致 使用者难以理解6等。这些批评

4、并非全是新的观点，只不过在更加复杂的结构性产品市场中 尤为突出而已。次债危机及随之而来的全球金融危机爆发后，在对危机的反省中，业界、监管部门和 学术机构也开始反思信用评级机构评级的质量和评级过程的完善性。比如证券委员会国际组织(International Organization of Securities Commissions, IOSCO)在透明性、独立性、利益冲突 和竞争性等方面更新了他们的操作准则(Code of Con duct)。金融稳定论坛(The Fi nan cialStability Forum)也对评级过程的质量、利益冲突和增强透明度等提出建议同。证券业和金融市场协会(

5、Securities Industry and Financial Markets Association, SIFMA)建立的评级机构工作组(credit rati ng age ncies Task Force, CRA Task Force)就改进评级方法披露和决策的透明度等 提出一系列建议9。一些学者就信用评级的某一方面进行了深入研究，In got Fen der和JohnKiff着重研究了 CDO的评级方法及模型风险 10。 Stefan Mork?tter & Simone Westerfeld对CDO市场的评级套利进行了实证研究11。Angus Duff & Sandra Ein

6、ig用定量方法分析了信用评级的质量，提出衡量信用评级质量的指标12。这些研究促进了结构性产品市场信用评级研究的深度。本文由“广东省普通高校人文社会科学重点研究基地研究创新团队项目”资助，08JDTDXM79006?张家平(1973-)，男，华南理工大学金融工程研究中心，华南理工大学经贸学院博士生；就职于华 侨大学商学院金融系，讲师，研究方向：风险管理和实证金融，金融发展；E-mail: jiapingzhang 数据来源：www.sifma.org。我国对结构性产品信用评级的研究主要集中在评级方法上。王少波介绍和评价国外资 产证券化信用评级模型和方法，并指出国外评价方法对我国的借鉴意义冋。李扬

7、分析资产支持证券的信用风险、转移机制和和主要成因，介绍了信用评级对资产支持证券的信用风险控 制机制14。朱宸刚从投资者保护的角度研究了CDO的信用评级问。张明在介绍 CDO产品时也简要分析了 CDO的信用评级情况16。由上可知，我国对结构性产品信用评级状况缺乏系统分析，本文主要探讨世界三大信 用评级机构(穆迪、标准普尔和惠誉)在结构性产品信用评级中存在的问题，通过对这些共 性问题的研究，以期对我国信用评级行业及结构性产品的发展有所助益。二、结构性产品信用评级特点结构性产品与传统的普通债券(plain vaniIla corporate bond)相比，不仅结构更加复杂，而且发行动机也丰富得多。

8、结构性产品不仅可以以更低的成本融入资金，还可用来转移风险和采用发起并销售(originate-to-distribute, OTD) ”模式获得手续费收益。为了更清楚地认识结构性产品信用评级的特点，将结构性产品和传统的普通债券的信 用评级做一比较是有意义的。1评级所需信息的来源不同信用评级机构使用不同的方法对结构性产品进行评级，但一般来说，他们主要集中于 分析支持证券发行的担保资产的种类(比如抵押贷款、RMBS、商业房地产贷款、信用卡应收款、公司贷款等)和发行人信托提交的资本结构(the proposed capital structure)。评级过程主要是从发行人获取关于担保资产和提交的资本

9、结构的信息。而在普通债券评级中评级机构还依靠公开信息和其它的投资者披露信息。2. 结构性产品的两步信用评级法 (two-stage rati ng approach)与普通债券不同，结构性产品的信用评级不仅要考虑担保资产组合的违约风险，还要 考虑交易结构引起的非违约风险，比如法律风险、资产管理人资质等结构风险。因此三大主要信用评级机构都采用两步信用评级法来对结构性产品进行信用评级。第一步，运用分析模型评估资产组合信用风险。分析模型的选择可因基础资产的特征 和不同的评级机构而不同。第二步，运用结构分析评估结构风险。结构分析主要依据结构性产品的交易条款或文件、基础资产的现金流建模细节和对交易中相关

10、第三方的合法性、资质的评估，比如服务商、资产管理人等。然后现金流分析的结果反馈给第一步的信用分析模型， 以考察和调整分析模型的假设。最后，综合以上两步信息， 对应给出结构性产品各分券的信用评级结果。两步信用评级法见图1.第一步：信用分析模型第二步：结构分析 主要方法：BET MCS FTM 等反馈：根据现金流分结构性产品文件中的交易条款模型选择取决于基础资产的特征析结果，对模型假设基础资产现金流建模的细节模型选择还取决于不同的评级机构做岀调整相关第三方资质、合法性评估最后：综合以上两步分析结果，对结构性产品各分券给出信用评级，如AAA AA图1结构性产品两步信用评级法示意图 OTD模式主要是通

11、过销售再打包 (re-packaged)资产稳定的现金流来获得手续费，而不是在其资产负债表内持有静态的资产组合来获得收益。有人认为OTD模式会减弱发起人评价和监控基础资产风险的动机，次级贷款的飞速膨胀似乎证实了这种观点 发行人将担保资产发行成不同的分券，各分券采用优先-次级结构(senior-subordinate structured)，根据优先次序的不同各分券按瀑布式(waterfall)机制实施收益分配和损失承担。次级级分券为前一优先级分券提供信用增级，使优先级分券的信用评级达到发行人的要求。 信用评级模型方法将在后文介绍。总的来说，结构性产品评级的可靠性决定于信用评级机构评估基础资产组

12、合信用风险 的能力、对不同基础资产组合进行现金流分布建模的准确性，以及运用信用增级等因素对模型结果进行调整的能力。3. 发行人对评级的出发点不同普通债券的发行人要求评级机构对债券进行评级以使所发行的债券更适于销售。在多 数情况下，潜在投资者都要求发行人或其证券评级，还有些投资者必须在指导线或法律要求下操作，这些指导线或法律要求禁止投资者持有没有达到一定信用评级的债务证券。结构性产品的发行人提交支持证券发行的担保资产和资本结构等信息，并预先对各分 券有预期的评级，比如高级分券要求 AAA中级分券要求BBB等，其过程与普通债券的相反。 评级机构根据发行人提供的信息，运用模型和结构分析预测担保资产在

13、不同的压力情景下的 违约情况。这种损失分析的目的在于确定发行证券的某一分券要到达到特定评级所需要的信 用增级的规模。4. 对评级结果和评级报告的处理不同对于已评级的普通债券，发行人会要求评级机构公布评级结构和维护信用评级。在某 些情况下，没有被发行人要求的评级机构也会对发行人进行信用评级，这种情况通常被称为主动评级(unsolicited rating)。结构性产品评级都是由发行人要求的，而且由发行人决定是否公布评级结果。而且评级结果包括预售报告(presale report)和单个分券的评级等级。预售报告详细分析了包括法律 方面在内的结构性产品的详细事项，因而成为潜在投资者最重要的信息来源。

14、发行人通常要求只公布各分券的评级等级，而限制公布预售报告的信息。考虑到结构性产品的结构是变化 的，评级机构不会对结构性产品主动评级。三、信用评级的主要模型及模型风险和评级套利不同的评级机构采用不同的评级方法，即使同一评级机构也采用多种评级方法，分析 模型是评级机构的核心竞争力。国外信用评级机构提出五种主要方法：二项式方法(BinomialExpansion Technique, BET)、蒙特卡洛模拟方法(Monte - Carlo Simulation, MCS)、傅立叶转换 方法(Fourier Transform Method, FTM )、对数正态法(Lognormal Method,

15、 LNM)。在各种测度 方法中,BET和MCS方法居于主导地位。1分析模型简介与比较在结构性产品信用分析中，最著名的模型就是穆迪开发的基于预期损失的BET方法和标准普尔、惠誉基于违约概率的MCS方法。(1) BET方法是穆迪公司于1996年开发的首个对结构性产品进行评级分析的数量方 法。其基本思想是运用多样化分数(diversity score, DS)，将结构性产品的基础资产组合转化成由DS个同质性资产组成的假想的资产组合，假定这DS个同质性资产互不相关，且名义价值和违约概率均相同。然后假定假想的资产组合的各资产的违约概率服从二项式分布，并以此来模拟实际资产组合的预期损失程度。运用BET方法

16、，关键是计算结构性产品担保资产的DS。考虑某一结构性产品的担保资产组合有分属于 m种行业的n项资产(或债务人、发行人)。首先将结构性产品担保资产 组合的债务人或发行人按穆迪的行业分类(共33个类别)重新归类，即 m类；其次计算每个发行人发行证券的票面价值r和平均票面价值f(担保资产组合的总票面价值除以发行人数量n);最后先计算出各行业的多样化分数，加总m行业的DS就得出担保资产组合的DS。计算公式如式(1)所示：对于要求不公布评级结果的发行人，一般会按约定支付一定的终止费(break-up fee)。m ? nkf ?DS =亍?纤叽詐,其中，表示第k各行业的债务人数量，G(x)表示由穆迪公司

17、所设定的对应关系。2000年，穆迪公司开始使用备择多样化分数(alternative diversity score, ADS)，来替代DS对所谓的多部门CDO (multi-sector CDO, 比如由ABS担保发行的 CDO)进行评级。ADS通过匹配 实际担保资产组合和假想的同质性资产组合损失分布的前两阶矩得到17，计算公式如式(2):ADS =? ? ?LC? ?nK(1- PJFi? ?n n_ _ _ _ 1/2”Pij(Pi(1- p)Pj(1- pj) FiFj1=1 j=i式(2)中华证券学习网官方总站：圣才学习网其中，pi表示资产i的违约概率，汽j表示资产i与资产j之间的违

18、约相关系数。该公式 可以通过一系列假设来简化，简化版ADS的计算公式为：ADS =n+ p3(n- 1)+( pp -mPext)羽(nk- 1)k=1式用新方法计算的 ADS直接引入相关系数， 可以用来评估隐含于 DS方法中的相关性假 设。只要计算出DS，加上假设资产的违约概率服从二项式分布，则可容易计算结构性产品的预期损失(EL)。最简单版本的预期损失计算公式如下。dsds !EL =片， 其中 Pj 二! PDj(1- PD)DS-j式jj j!(DS- J)!式中PD为担保资产组合的违约风险，Li表示第i情境下的损失。这是穆迪BET方法的第一代模型：单一二项式方法(Single Bin

19、omial Method, SBM) 。SBM方法在担保资产具有较高同质性的结构性产品评级中是一种合适的方法。穆迪公司还开发出第二代和第三代二项式方法。第二代方法称为多重二项式方法(multiple bi no mial method, MBM) ,该方法将担保资产组合分为几个具有不同违约概率的子 集，从而反映了低信用评级借款人的较高违约概率。MBM方法适于用来对担保资产组合异质性较高的结构性产品进行信用评级。第三代方法称为相关二项式方法(Correlated Bi no mialMethod, CBM)，这种方法允许在计算 DS后，不同行业之间依然存在相关性，从而DS的计算方法也相应发生调整

20、18。CBM方法充分考虑了现实结构性产品的担保资产组合存在的肥 尾(fat-tail)现象。(2) MCS是一种基于违约概率的信用评级另一种主主流方法。三大评级机构均运用 蒙特卡洛模拟技术 (Monte Carlo simulatio n tech ni ques) 来刻画结构性产品基础资产组合的违 约特征，其基本思想是对服从某一假定相关结构的随机违约率进行重复实验，以探求违约事件发生的整体特征。为达成这一目的，违约事件是在莫顿类结构式信用风险模型(Merto n-typestructural credit risk model)的框架下进行模拟的，即当债务人的资产价值低于其债务时，违 约就发

21、生。模型的主要输入变量是资产的违约概率和两两资产间的相关系数，在假设资产组合服从多元对数正态分布下，通过反复模拟各种违约情境下的损失，就可以得到整个担保资 产组合的损失概率分布。由此来计算结构性产品各分券得到理想的信用评级所需要的次级水平（subordi nation level）（即信用增级的规模）。（3）BET和MCS方法的比较这两种方法都有各自的优点和局限性，不能简单判断孰优孰劣。其中，BET方法统计学原理比较清晰，计算简便，而且某些隐含假设（比如资产等额）与管理事项的典型约定比 较吻合，适合对结构性产品的基础资产组合进行动态管理，但其精确性和稳定性不够；MCS方法能够更加准确地估计担保

22、资产的损失分布，但通常需要占用大量的计算机资源和花费较长的时间来获得准确的结果。而且，对于现金型CDO，建立有效的 MC模拟来刻画所有现金流的细微差别是非常困难的。因此，评级方法的选择通常要在准确性和计算效率之间权衡（trade-off）。同时不同类型的结构性产品也会影响评级方法的选择，比如穆迪公司近来引入MCS方法（CDOROM）对静态合成型CDO评级，而继续使用 BET方法对现金型 CDO评级和结构管理的原因。2. 模型风险分析所有的模型都是在一定的假设下展开的，同时为了简化计算还对参数施加一定的约束，这些假设和约束与现实的吻合程度就决定了模型结论准确性的高低。可以说模型风险不是有没有的问

23、题，而是模型风险会不会造成系统性的偏误，会不会导致模型的运用出现严重后果。我们通过分析评级模型的假设来分析信用评价方法的模型风险。（1）相关系数和回收率的假设是评级准确性的核心问题。大多数信用评级模型都要对资产违约的相关结构和回收率做出假设，并通常假定是不 变的常数。不同方法的评级结果对相关系数假定非常敏感，Lngo Fender和John Kiff通过实证比较了相关性假定对BET和MCS方法的影响，结果显示BET相对于MCS方法倾向于低估高级分券的预期损失，即穆迪对同一结构性产品高级分券的评级等级要高于标准普尔和 惠誉的评级结果，这给发行人提供了评级套利的机会10。An dels on提出违

24、约相关系数具有时变性，现行方法没有充分反映相关系数和回收率的时变性从而不能很好地估计资产组合损 失分布的尾部。（2）评级方法其他有争议的假设分析。结构性产品的复杂性导致在分析其风险时需要更多的假设，假设越多与现实的偏离就 越大。MCS方法在模拟时假设资产损失分布服从正态分布，而在金融计量中，作为一个典 型事实（stylized fact），市场风险可以用正态分布较好的拟合，而信用风险则呈现明显的尖 峰（lep-kurtosis）、肥尾的特点。BET方法中的同质性假设也受到较多批评。（3） 对同一结构性产品，不同的评级方法产生不同的评级等级，不能映射到同以结果。标准普尔和惠誉都是采用基于违约概率

25、的MCS方法，其计算出的预期损失与穆迪的明显不同，从而导致不同的评级等级。评级方法的一个隐含假定是根据历史的预期损失和违约率数据来预测未来的预期损失与违约率，这种预测能力的效果很受争议。危机爆发前后，各评级机构对大量的高收益CDC分券进行降级，其部分原因就在于模型中对违约率和相关系数等刻画不足。这从实务上证明了模型风险的存在。3. 评级模型套利评级模型套利（rating model arbitrage）,有的称之为评级选购 （rating shopping），是一个与 模型风险考虑相关的问题，同样来自于主要评级机构在对结构性产品评级时不同方法产生的差异。不同的评级机构评级基础不同（基于预期损失

26、或违约率）、对相关系数的假设也不同。 因此发行人可以策略性地选择评级机构和调整他们发行分券的结构，以获得更高的信用等 级，从而减少融资成本。预期损失和违约概率评级提供给投资者不同的信息，从而给出不同的多个评级结果。惠誉公司开发的VECTOR模型假定相关系数是随机的，但仍然保持回收率是一个常数。Peretyatkin和Perraudin考察了不同的评级方法评级结果的差异凹。作者指出，基于预期损失的评级方法对高级分券给出的评级等级要比基于违约率的高，而对于中级分券(mezza ninetran ches)的评级等级现对要低。发行人通过选择相应的分券结构就可以得到基于不同评级基 础的评级等级。因此，

27、如果发行人的目的是减少次级分券的规模，即增加交易杠杆比率，最 优的策略就是选择基于预期损失的穆迪公司来对高级分券进行评级，选择基于违约率的标准普尔和惠誉对其中级分券进行评级。在现实中，发行人要实现评级套利至少依赖两个因素：不同评级机构的评级结果诧异的程度。结构性产品的投资者能否看穿发行人这种评级套利的策略。根据美国国家经济研究会(National Economic Research Association, NERA)的研究结果20，惠誉公司比其他的评 级机构更可能被选择来对次级分券单独评级，反之，其他机构更倾向于被选择来对高级分券评级，穆迪要比标准普尔和惠誉更多的被选择来对高级分券单独评级。

28、四、结构性产品评级中衍生的其他相关问题除了与评级方法有关的模型风险和评级套利外，结构性产品信用评级还会衍生一些其 他问题，或使评级行业本来就有的问题更加严重化。1. 内在利益冲突评级行业由于存在内在的利益冲突 (in here nt conflicts of in terest)从而很难保持评级工作 的独立性。最普遍的利益冲突在于评级机构从发行人那里获得大部分收入，因此评级机构倾向于低估发行人的信用风险以保持与发行人的业务关系。内在利益冲突不是一个新问题，但在结构性产品评级中表现的更加突出。因为在结构性产品交易中，大量的结构性产品的发行和相应的评级业务都是属于特定的几家金融机构。和“传统”的评

29、级业务一样，给证券评级的评级机构从发行人那里获得大部分收入。有证据 表明，在近十年来CDO市场的增长使得结构性产品的评级成为主要评级机构增长最快的收入 来源。这增加了评级机构在评级方法中倾向于更少采用合适的保守型假设以为其业务的风 险。另一方面，评级机构除了从事结构性产品评级外还会从事其它的辅助业务，比如建议发行人如何设计信托资本结构等。在IOSC0的操作准则中，鼓励评级机构“从业务和法律上隔离评级业务和会产生利益冲突的其他业务，如咨询业务。”而且“评级机构应该确保辅助业务有适当的程序和机制来最小化利益冲突增加的可能性，尽管该附属业务并非必然产生利 益冲突。”管理内在利益冲突要明确两个问题。首

30、先，评级机构在结构性产品评级的当前过程中是否从事了顾问、咨询等必然导致利益冲突的辅助业务。更进一步，评级机构是否有足够的控制能力来尽量减少利益冲突增加的可能性。2. 信用评级行业的透明度较低作为证券委员会国际组织 IOSCO于2004年发布的评级机构操作准则的部分结果，主要的大型信用评级机构公布了大量的关于所用评级方法的信息。评级方法已足够透明， 使得经常设计结构性金融交易的金融机构能够预测某一分券要获得理想的评级等级所需要的信 用增级规模。虽然评级行业的透明度有所改进，但一些更有利于投资者判断评级质量的信息并没有 公开。很多评级机构没有公布关于他们评级的，容易检验和比较的历史评级业绩数据。

31、虽然IOSCO鼓励评级机构公布他们的历史业绩数据，但不同评级机构的历史业绩数据缺乏可比证券委员会国际组织IOSCO发布的操作准则就包含好几个条文来减弱或管理这种内在利益冲突。IOSCO CRA Code of Conduct provision 2.5December 2004,Code of Conduct Fundamentals for Credit Rating Agencies (IOSCO Technical Committee,accessible via the Internethttp:/www iosco org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD180

32、 pdf )中华证券学习网官方总站：圣才学习网较性。 结构性产品评级方法的局限性透明度不够。 这些评级方法都是依赖于模型的， 如同 大多数金融分析模型，假设过去与未来具有一定程度的连续性或假设参考资产组合是同质 的。这些假设与现实有较大的差距， 评级机构在对结构性产品评级时应充分披露模型假设的 局限性。近几年来，大量的结构性产品被降级，特别使一些刚刚发行和评级过的结构性产 品很快就被降级。信用评级机构应该对这种信用降级做出解释以免投资者质疑这些产品初次 评级的质量。3. 信用评级行业准入障碍和竞争性不足 信用评级行业竞争性的欠缺减弱了结构性产品评级过程的完整。信用评级市场的本质 使得新评级机构

33、进入者很难成功， 一方面，发行人希望请那些受投资者尊重的评级机构来评 级；另一方面，投资者只尊重那些具有准确、及时发布评级信息名声的评级机构，要建立这 样的名声需要投入大量时间和资源。 此外，发行人和投资者优先考虑政府监管部门和机构使 用的评级机构的评级信息， 而政府部门对评级机构的认可标准又依据于发行人和投资者使用 评级机构信息的广泛程度。这种情形显然歧视新的进入者。信用评级行业缺乏竞争性会造成一下后果： 损害新信用评级方法的发展。 导致主 导评级机构的垄断定价。 因妨碍创新而影响信用评级的质量。一些数据显示三大信用评级机构穆迪、 标准普尔和惠誉共同占有信用评级市场 85% 的 份额。这说明

34、信用评级市场的竞争性不足的严重性。五、结论与建议我国信用评级行业还处于初级阶段，投资者对信用评级的认识不深入。加强对主流评 级方法的研究，特别是对评价方法的不足的研究， 一方面促进我国信用评级行业的发展， 发 挥后发优势；另一方面，帮助投资者对评级方法的认识， 不要盲目迷信国外评级方法的复杂 模型和评级结果，不要落入模型假设的圈套，有效利用评级信息。自从 2005 年国家开发银行和中国建设银行作为首批试点获准发行资产支持证券ABS来，我国结构性产品市场获得飞速发展。以此同时，信用评级行业却处于滞后状态，目前还 是由国际主要的评级机构处于主导地位。这加剧了我国信用评级机构奋起直追的紧迫性。第一，

35、 信用评级机构和学术研究团体要加强信用评级方法的研究。不仅要研究借鉴国外先进的信用评级方法， 还要深入研究其内在的缺陷和隐含的问题， 充分发挥后发优势， 开 发出适用于我国国情的信用评价模型。同时，还要借鉴国外的研究方法，组建跨实务部门、 研究机构和监管部门的研究开发小组 (task force)，增强研发能力。第二，增加信用评级行业的透明度，培育评级机构的名声。国际信用评级行业缺乏竞 争性，这对我国信用评级机构走向国际市场是一个很大的障碍因素。因此增加信用评级行业的透明度，充分公布有关评级方法及其发展和历史业绩数据的信息， 加深投资者对评级过程、 评级方法的理解。可以说，没有一流的投资者，就

36、没有一流的评级机构。评级机构作为信息 发布商，名声起着至关重要的作用。 以黑盒子方法评级的评级机构很难赢得投资者的信任和 尊敬，从而也很难建立名声。第三，加强对信用评级行业的监管和评级机构的自律。在伦敦举行的G20 会议，各国形成了加强对信用评级行业监管的公式。 信用评级机构作为一个商业机构， 仅靠自律是不能 有效管理内在利益冲突的。 同时鼓励信用评级机构设立内部程序和机制管理利益冲突，提高信用评级的可靠性。参考文献1 Parker, G., Barber, T., Benoit, B., 2008. Financial stability: EU leaders take credit ra

37、ting agencies to task. Financial Times, 30 January, 2008.2 IOSCO, 2008. Report on the subprime crisis. IOSCO, Madrid.3 US Senate Committee, 2008. Testimony of Christopher Cox Chairman, U.S. Securities and Exchange Commission Before the U.S.Senate Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs on T

38、he State of The United States Economy and Financial Markets, 14 February, 2008.4 Financial Services Authority, 2008. Financial Risk Outlook 2008. FSA, Landon.5 Committee of European Securities Regulators, 2008. The role of credit rating agencies in structured finance: Consultation paper.CESR, Paris.

39、6 Chung, J., Van Duyn, A., 2008. SEC to report on credit rating agencies. Financial Times, 23 April, 2008.7 IOSCO, 2008. Code of conduct fundamentals for credit rating agencies (revised). IOSCO, Madrid.8 The Financial Stability Forum (FSF), 2008. Financial risk outlook 2008. FSF, Landon.9 Securities

40、 Industry and Financial Markets Association (SIFMA), 2008. Recommendations of the securities industry and financialmarkets association credit rating agencies task force. SIFMA, New York.10 Ingot Fender, John Kiff, 2005. CDO rating methodology: some thoughts on model risk and its implications. Journa

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42、cipants and other interested parties. TheBritish Accounting Review, doi:10.1016/j.bar.2008.11.003.13 王少波 . 资产证券化信用评级：国外模型方法及其借鉴 . 当代经济科学， 2007(6) ：37-44.14 李扬 . 谈资产支持证券信用风险控制中的信用评级 . 财会月刊， 2008(2) ：35-37.15 朱宸刚信贷资产证券化-CDO产品信用评级方法对投资者保护的影响分析.金融与经济，2008 (2) : 62-65.16 张明.透视CDO类型、构造、评级与市场.国际金融研究，2008 (

43、6) : 40-48.17 Gluck, J. & H. Remeza, 2000. Moodys approach to rating multi-sector CDOs. Moodys Investors Service Structured FinanceSpecial Report, September.18 Witt, G., 2004. Moody s correlated binomial default distribution. Moodys Investor Service Structured Finance Special Report,August.19 Perety

44、atkin, V., W. Perraudin, 2002. EL and DP approaches to rating CDO and the scope forratings shopping. In: M. K. Ong,Credit Ratings-methodologies, Rationale and Default Risk, London: Risk Books.20 NERA, 2003. Credit ratings for structured products. Notional Economic Research Association, November.Anal

45、ysis on the Credit Rating of Structured ProductsJia-ping Zhang(Financial Department, Commerce School, Huaqiao University, 362021) Abstract : Structured products obtain the rapid development once they were produced for their flexibility, low cost of financing and risk management and rich choice of in

46、vestment, and grow soon to an important component of the global fixed-income markets. While with the outburst of subprime crisis in 2007, structured products are used as scapegoat and credit rating agencies which have rated them are brought into disrepute and target of public criticism. This paper f

47、irstly introduces the rating process of structured products and rating methodologies of three dominant CRA (Moody s, S & P s and Fitch s), and then analyzes model risk, rating model arbitrage, inherent conflicts of interest and relative questions in rating approaches. Finally, the direction of improving rating quality of structured products is explored in China.Key words : credit rating, model risk, rating model arbitrage, inherent conflicts of interest中华证券学习网官方总站：圣才学习网