我国房地产行业融资模式研究

《我国房地产行业融资模式研究》由会员分享，可在线阅读，更多相关《我国房地产行业融资模式研究（21页珍藏版）》请在装配图网上搜索。

1、我国房地产行业融资模式研究 作者： 日期：21 个人收集整理 勿做商业用途我国房地产行业融资模式研究1前言本文研究思路主要采取从一般到特殊的逻辑顺序，第一部分首先对整个房地产融资理论的演变过程进行系统的梳理和回顾，旨在总结前人在融资理论领域的研究成果和研究发展，以史为鉴，为理论的进一步发展提供铺垫。本文第二部分着重从宏观调控对企业融资影响的角度入手，通过对影响企业融资的诸多政策性因素的逐次研究和理论分析,引出占据主要地位的利率和本币升值予以重点分析。本文第三部分从理论入手,细分房地产企业各种融资渠道，并对各种融资手段进行比较,得出适用的范围。本文第四部分将研究重点更进一步特殊化，即采取案例分析

2、的方式，选取我国房地产行业的各种融资案例来分析,如上市融资、债券融资、信托投资基金等融资案例。本章力图使其他同行业企业从中借鉴其如何适时采取必要的融资决策，以最优资本结构为标准，逐步做大做强，最终实现企业价值的提升。本文第五部分，对国内存在的融资问题进行了分析，并做出了相应建议。最后一部分,对全文资本结构理论进行了系统总结，并分析多元化的融资渠道,从而为企业及相关部门提供参考。2相关概念及基础理论 2.1房地产融资的概念 房地产业是国民经济中的重要行业，由房地产的开发、经营、销售和服务等行业组成。由于其在建设时涉及面广、规模大、投资额大，因此涉及了很多类型的企业.我们通常所指的房地产企业一般指

3、房地产开发企业，即指以营利为目的，从事房地产开发和经营的企业.目前中国房地产开发可归为香港模式：开发全部流程:从买地、建造、卖房、管理都由一家开发商独立完成，房地产商主要以“房屋制造工厂”的身份出现.房地产开发企业融资是指在房地产经济活动中,通过各种信用方式、方法及工具为房地产及其相关部门融通资金的行为，其实质上是资金资源配置在供求形式上的体现，即价值资本化。广义的房地产融资与房地产金融的概念相同，指筹集、融通和结算资金的所有金融行为；狭义的房地产融资则是指其中某个环节，即专指资金融通行为。本文主要是讲狭义的房地产融资2。2房地产融资方式的主要种类根据资金来源,融资模式可以分为内源融资和外源融

4、资。内源融资即企业的自有资金，外源融资包括银行贷款,发行股票,债券融资等，其特点如下表所示：种类优点缺点自有资金融资成本低，财务风险小，其使用有很大的自主性受企业目身盈利的影啊发行设票可以解决短期流动资金问题,减轻财务负担和分散风险:使企业一夹速大量地获得持续发展的资本;有利干企业改善经营管理，提高经营效率，扩大知名度和品牌度产生期权激励作用耗时长，手续繁杂，成本较高,面临信合纰漏和币场监管双重压力银行贷款贷款种类和数量多,贷款效率比较高，各种调查和审查手续相对固定，其融资的弹一生较大可根据E业经营情况随时借款，成本低财务杠杆大等还贷压力较大，贷款审查条件严格，付企业的经营状况财务状况要求正规

5、.获取该种融资需要较好的企业资信债券融资手续简单，融资成本较低发行条件严格，还贷压力较大增加公司的财务风险预收账款减少筹资环节，节约筹资费用，稳定销售市场，较少销售风险程序繁杂典当融资手续简单，灵活，快速融资融资现模小，资金使用期限短,融资成本高房地产信托融资可提供全过程、多万位、一站式服务:综合财务费用低融资规模小,资金使用期限短，融资门槛高2。3房地产融资理论融资决策是房地产企业决策中的一个重要组成部分，融资主要有直接融资与间接融资、内部融资和外部融资等方式。对于企业融资理论的研究，从研究方法来划分,此学派承接了杜兰特等人的观点，往后又形成了两个分支：一支是以法拉、塞尔文、贝南等为代表的税

6、差学派,主要研究企业所得税、个人所得税和资本利得税之间的税差与企业融资结构的关系,另一支是以巴克特、阿特曼等人为主的破产成本学派，主要研究企业破产成本对企业融资结构的影响问题，这两个分支最后再归结形成以罗比切客、梅耶斯、斯科特等人为代表的平衡理论，主要研究企业最优融资结构取决于各种税收受益与破产成本之间的平衡。随着非对称信息理论研究的发展，诸多学者开始从不对称信息的角度对企业融资问题进行研究，其中包括新优序理论、代理成本理论、控制权理论、信号理论等等.以下分别对三个理论体系中的代表理论进行介绍。2.3。1 M M理论1958年，美国学者莫迪利亚尼和米勒（Modigliani and Mille

7、r，1958）在美国经济评论上发表的著名论文资本成本、公司财务与投资理论中得出MM理论，创建了现代企业融资理论的开端。1。MM理论的提出MM理论是在对早期净营业收益理论作了进一步的发展的基础上提出，通过严格的数学推导，证明了在一定条件下，企业的价值与所采取的融资方式发行债券或发行股票无关的理论。该文深入考察了企业资本与企业市场价值的关系，提出在完善的市场中，企业资本结构与企业的市场价值无关，或者说,企业选择怎样的融资方式均不会影响企业市场价值。这一论断简洁、深刻，在理论界引起很大反响，并因两位学者各自姓氏的第一字母均为M而称之为MM理论.2。MM理论带来巨大影响企业融资结构（这里是指股票与债券

8、的组合)与企业市场价值无关的MM理论是一个非常令人意外的结论，它与流行的观点相悖并且引起了人们的不安和不理解，也接受了来自实践的挑战。这是因为这一理论有着严格的假设前提,即没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等假定条件下成立的。从某种意义上讲，这一结论很像厂商在完全竞争市场上追求最大利润的那个简单模型，尽管这个模型不完全真实,但它为分析研究融资结构问题提供了一个有用的起点和框架。2.3。2。MM理论的修正MM理论在受到实践的挑战后，作了修正，受到了企业所得税的影响。按照美国的税法，企业对债券持有人支付的利息计入成本而免缴企业所得税，而股息支出和税前净利润要缴企业所得税。

9、从而在交纳企业所得税的情况下,MM理论得出的修正结论是：负债杠杆对企业价值和融资成本确有影响，如果企业负债率达到100%时，则企业价值就会最大，而融资成本最小。也就是说，最佳融资结构应该全部是债务，不应发股票.然而，这一结论仍与现实不相符。MM修正理论虽然考虑了负债带来的纳税利益,但忽略了负债导致的风险和额外费用。2。3。3企业融资的平衡理论广义概念上讲，整个企业融资理论体系就是一个完整的“平衡”体系,即都在研究融资结构的成本与权益的平衡问题,这里所指的平衡理论是20世纪70年代中期形成的“在负债的税收收益与破产成本现值之间进行平衡而得到一个最优融资结构的理论，平衡理论又可分为平衡理论和后平衡

10、理论.(1)平衡理论平衡理论的代表人物包括罗比切克(Robichek，1967)、梅耶斯(Mayers， 1984)、考斯(Kraus,1973）、鲁宾斯坦（Rubinmstein，1973)、斯科特（Scott,1976)等人，他们模型基本引自于MM理论的修正模型，把MM定理看成只是在完全和完美市场条件下才成立的理论，而认为现实市场是不完全的和不完美的，而税收制度和破产惩罚制度就是市场不完全与不完美的重要体现。梅耶斯、斯科特平衡理论认为，制约企业无限追求免税优惠或负债的最大值的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费用。企业债务增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加.随着企业债务增加而

11、提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本，从而降低其市场价值.因此,企业最佳融资结论应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本以及代理成本之间选择最适合点。换言之，正是这些约束条件(其中最重要的是破产机制)致使企业不可能实现100%的债权融资结构，理想的债务与股权比率就是税前付息的好处与破产和代理成本之间的平衡.这一理论也可以说是对MM理论的再修正，从而更接近实际。尽管相对于早期企业融资理论的描述性方法，平衡理论的数学推导更为清楚和严谨，但平衡理论的结论却与早期融资理论的平衡观点极为相似。当然两者也存在一定的差别,即早期平衡理论认为市场的不完美(如税收和破产制度)会妨碍MM理论所说的套

12、利过程的进行，而平衡理论认为，即使MM所说的套利过程可以完美地运作，市场的不完美性也是客观存在的。（2）后平衡理论后平衡理论的代表人物是迪安吉罗、梅耶斯等人,他们将负债的成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面，同时，另一方面，又将税收收益从原来所单纯讨论的负债税收收益引申到非负债税收收益方而，实际上是扩大了成本和利益所包含的内容，把企业融资结构看成在税收收益与各类负债相关成本之间的平衡。2.3。4企业融资的新优序列理论进入70年代以后,对信息不对称现象的研究逐渐渗透到各个经济学研究分支领域，信息经济学、博弈论、委托代理理论等不对称信息研究理论得到重大发展和突

13、破。众多学者也开始从不对称信息的角度来研究企业融资结构问题，并发表了一系列有代表性的文章,把企业融资理论推向一个新的阶段。总体而言，这些理论研究并不是继续延续以前企业融资理论中只注重税收、破产等“外部因素”对企业最优融资结构的影响，而是试图通过信息不对称理论中的“信号、“动机”、“激励”等概念,从企业“内部因素来展开对企业融资问题的分析，将早期和现代企业融资理论中的平衡问题转化为结构或制度设计问题，为企业融资理论研究开辟了新的研究方向。（1)梅耶斯的新优序融资理论梅耶斯的新优序融资理论是最早系统地将不对称信息引入企业融资理论研究，在这里,梅耶斯采用了另一位经济学者唐纳森(Townsend,19

14、78）早期提出的“优序融资”的概念.其理论基本点是，在信息不对称情况下：企业将以各种借口避免发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资；为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要,企业必须要确定一个目标股利比率；在确保安全的前提下，企业才会计划通过向外部融资以解决其部分融资需要,而且会从发行风险较低的证券开始.考察了不对称信息对融资成本的影响，发现这种信息会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票融资时，会被市场误解，认为其前景不佳,由此新股发行总会使股价下跌。因此,优序融资理论的中心思想就是：偏好内部融资，如果需要外部融资,则偏好债券融资.随后,在与迈基里夫共同合作的企业

15、知道投资者所不知道信息的融资和投资决策一文中建立的梅耶斯-迈基里夫模型，系统地论证了这一观点。这一“先后顺序”论在美国1965-1982年企业融资结构中得到证实。这段时期美国企业内部积累资金占资金来源总额的61%，发行债券占23%，发行股票仅占27。(2）纳拉亚南的优序融资理论另一位优序融资学派学者纳拉亚南（Narayanan，1978)用一种略为不同的方法得出了与梅耶斯迈基里夫模型相类似的结论,所不同的是，梅耶斯等人认为信息不对称不仅存在于需要融资的项目，而且存在于企业现有的资产中，所以梅耶斯等更为关心企业在资本市场为新项目融资时对企业现有资产的影响，而纳拉亚南则只考虑新投资机会的信息不对称

16、现象，他认为其模型将对没有现有资产、新成立企业或者从企业分拆出来的某一部分都能适用。梅耶斯等人的优序融资理论另外一个非常重要的贡献就是将企业融资问题通过信号的传递与证券市场的反应充分地直接联系起来，而回避了以前理论中必须通过资本资产定价模型才能间接联系的效果，而使得企业融资问题通过证券市场得到大量的实证分析.2。3.5企业融资的代理成本理论依据代理成本学说的创始人詹森和麦克林(Jensen and Meckling，1976）的解释，代理成本说是以代理理论、企业理论和财产所有权理论来系统地分析和解释信息不对称下的企业融资结构问题的学说.(1）代理关系唐森和麦克林把代理关系定义为这样一种关系,即

17、委托人授予代理人某些决策权，要求代理人提供有利于委托人利益的服务.代理关系存在于所有的组织和合作中,公司中所有权与控制权相分离引起的资本所有者与经营者的关系也属于代理关系。(2)代理成本构成假定委托人和代理人都追求效用最大化,那么就可以相信,代理人不会总是根据委托人的利益采取行动.为解决这个问题，委托人可以激励和监督代理人,以使其为自己的利益尽力，代理人可以用一定的财产担保不会侵害委托人的利益，否则以此给予补偿。即使如此,代理人的行动与使委托人效用最大化的行动仍会有差异,由此造成的委托人利益的损失被称为“剩余损失”。这样，代理成本定义为委托人的监督成本、代理人的担保成本和剩余损失。(3）代理成

18、本决定企业所有权他们认为,代理成本是企业所有权结构的决定因素,代理成本的存在源于经营者不是企业的完全所有者（即存在外部股权)这样一个事实。在这种情况下，经营者的工作努力可能使他承担全部成本而仅获得部分收益。同理，当他在职时,他得到全部好处却只承担部分成本。其结果是经营者的工作积极性不高，却热衷于追求在职消费。因此,企业的市场价值也就低于经营者是完全所有者时的市场价值.这两者之间的差额就是外部股权的代理成本,它是外部所有者理性预期之内必须要由经营者自己承担的成本。(4)代理成本问题的解决让经营者成为完全所有者可以解决代理成本问题，但是这又受到经营者自身财富的限制.债券融资可以突破这一限制，但是债

19、券融资可能导致另一种代理成本，即经营者作为剩余索取者有更大的积极性去从事有较大风险的项目.因为他能够获得成功的收益，并借助有限责任制度把失败的损失推给债权人。当然，这种债权的代理成本也得由经营者来承担,因为债权人也有其理性预期，从而债券融资比例上升导致举债成本上升.詹森和麦克林在对股权和债权的代理成本进行分析的基础上得出的基本结论是，均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的，企业的最优资本结构是使两种融资方式的边际代理成本相等从而总代理成本最小。2。3。6企业融资的控制权理论控制权理论研究学派基本上沿续了詹森和麦克林的研究思路。代表成就主要包括哈里斯-雷斯夫(H

20、arris and Raviv,1990)模型以及阿洪-伯尔顿(Aghion and Bolton 1992）模型等,理论主要是基于企业融资结构在决定企业收入流分配的同时，也决定了企业控制权的分配.（1)探讨的对象哈里斯雷斯夫模型主要探讨了詹森和麦克林所提出的股东与管理者之间利益冲突所引发的代理成本问题，他们分别用静态和动态两个模型说明了，管理者在通常情况下是不会从股东的最大利益出发的，因此他们必须要被监督和戒律，而债务正是作为一种惩戒工具，债务不仅使股东具有法律上的权利强制管理者有提供有关企业各方面的信息，让股东能够通过对信息的分析决定是否继续经营，还是进行清偿，所以“最优的负债数量取决于在

21、信息和惩戒管理者机会的价值与发生调查成本的概率之间的平衡”。(2)基于财产控制权的理论阿洪与伯尔顿在交易成本和合约不完全的基础上提出一种与财产控制权非常相关的企业融资理论.他们假定市场上有这样两个人，一个是有资本无技术的投资者,另一个是无资本有技术的企业家，两者在市场上相遇后签订了长期合约。由于企业家既追求货币报酬又追求非货币报酬(如个人声誉和在职消费），而投资者只追求货币报酬，所以双方的利益目标包含潜在的冲突。如果合约是完全的，那么合约可以化解双方的利益冲突。但是由于未来是不确定的，合约也就不可能完全，剩余控制权的分配由此就变得很重要。（3）模型中的三种情况在阿洪和伯尔顿的模型中有三种情况：

22、如果融资方式是发行普通股（有投票权的股票)，那么投资者掌握剩余控制权；如果融资方式是发行优先股（无投票权的股票)，那么企业家拥有剩余控制权；如果融资方式是发行债券，那么在企业家能按期偿还债务的前提下,他拥有剩余控制权，否则剩余控制权便由企业家转移到投资者手中，即企业破产。阿洪和伯尔顿的理论中，剩余控制权产生了，而且不完全合约是剩余控制权的前提。总体来说，现代企业融资理论已经发展成为一个比较成熟的理论,并在西方各国的企业融资行为中起到了理论的指导作用。在我国，随着经济高速发展以及现代企业制度的建立，加强对企业融资问题理论与实证研究有着非常重要的现实意义。对于房地产开发企业而言，拓宽其单一的融资渠

23、道，发展多种直接融资渠道，采用多元化的融资方式也十分需要现代企业融资理论的理论指导。3我国房地产行业融资模式分析 3.1 近5年我国房地产融资模式的演变在我国众多房地产企业中，目前可以供其选择的房地产融资模式主要有银行信贷,上市融资,信托融资，内部融资等。看似融资模式多元化，但是实际上超过半数以上房地产开发商资金直接或间接来自银行，而其他融资方式在资金来源上所占比重偏低。311银行贷款银行贷款是指房地产开发企业以还本付息为条件通过各种商业银行或者其他金融机构融通开发资金的融资行为。银行贷款是房地产企业资金的主要来源,日前至少70以上的房地产开发资金来自商业银行系统，而这种以银行为主导的单一融资

24、模式必然会把整个房地产业的风险完全集中到银行身上。随着央行“121号文件对房地产开发商的开发贷款、土地储备贷款、个人住房贷款、个人住房公积金贷款等7个方面都提高了门槛，再加上“831十一限”,预示着房地产开发商凭借银行资金买地开发模式的终结.在新的融资限制条件下，许多房地产企业是难以继续依赖银行贷款的，尽管近年来年倡导多元化融资，但作为房地产融资主渠道的银行，其江湖老大的地位依然难以撼动。当然，银行融资门槛将越来越高，银行贷款在房地产资金链中的比例会逐渐减少。银行贷款形式多种多样，具体分为：抵押贷款。即借款人向银行提供一定的财产作为信贷抵押的贷款方式。信用贷款。即银行仅凭对借款人资信的信任而发

25、放的贷款，借款人无须向银行提供抵押物.担保贷款。即以担保人的信用为担保而发放的贷款。贴现贷款，即指借款人在急需资金时，以未到期的票据向银行申请贴现而融通的一种贷款方式.目前规定申请贷款的房地产开发企业自有资金的比例不得低于35，银行贷款可以在企业没有足够资金时给予足够支持,使企业资金的周转更加灵活，同时使居民的闲置资金得到有效的利用。银行贷款的优点：贷款种类和数量多，融资手续和程序简单,融资速度快.融资成本主要为利息，其成本比发行股票和企业债券要低得多。具有财务杠杆作用，利息在税前支付,具抵税作用。当然,银行贷款到期还债压力较大，且贷款审查严格,对企业的经营状况、财务状况、资信度要求较高.房地

26、产业是一个资金密集型行业,任何一项房地产开发，每一环节都需要占用大量的资金。如果仅仅依赖于房地产企业本身的自有资金，没有金融机构贷款支持，房地产企业的开发活动将难以维系。1997年2003年，房地产企业资金来源中，银行贷款的比例一直在2224之间，2003年到达顶峰23.8%.而2004年之后，随着国家实行紧缩的货币政策和加息周期的开始,银行贷款的比例有所减少。据国家统计局数据显示,20042006年“银行贷款”比例分别为18。4、18.3、19。7。（要有新数据，时间太老）表面上来看,银行贷款占20左右的比例似乎不大，但是“自筹资金”中的大部分、“其他资金来源中的一部分都来源于银行。“自筹资

27、金”主要由商品房销售收入转变而来，大部分来自购房者的银行按揭贷款,按首付30%计算，企业自筹资金中有大约70%来自银行贷款19。“其他资金来源”中有一大部分是“定金和预收款”，根据中国人民银行房地产金融分析小组报告，在“定金和预收款”当中大约有30来自于银行贷款。中国人民银行2005年8月发布的2004中国房地产金融报告指出,房地产开发资金中使用银行贷款的比重在55以上。（要有新数据，时间太老）312上市融资上市融资指资金不通过金融中介机构，借助股票这个载体直接从资金盈余部门流向资金短缺部门，资金供给者作为所有者（股东）享有对企业控制权的融资方式。自1992年以来，房地产企业上市融资走过的是一

28、条由热到冷再缓慢升温之路.在1994年以前,房地产企业曾经是证券市场的一个亮点，但在1994年之后，在国家宏观调控的背景下，国家为了抑制房地产开发过热，出台了一系列政策,甚至中国证监会决定暂不接受房地产开发企业的上市申请，到1997年国家提出将住宅建设作为国民经济新的增长点后，除了金地集团和保利地产等少数试点企业得以上市外，大部份企业是通过买壳、重组来实现间接上市的，比如北京万通房地产股份有限公司，保利公司等。房地产企业上市非常困难，长期以来,有关部门不鼓励房地产企业上市融资,认为它的赢利模式存在两个不稳定因素:一是房企是以年为投资回报核算周期的企业，资金流不连续.二是房地产企业在土地获得上有

29、一定的不稳定性，对投资者来说风险较大。基于以上原因，房地产开发企业上市要求比较严格。因此,自2002年以来,全国仅有20多家房地产公司上市，且大多数是以股权融资的方式买壳进入股票市场，在国内外资本市场上直接融资。目前，我国房地产上市公司还相当有限，据统计，在国内A股市场上房地产企业仅有79家,占A股上市企业的6。07%。（数据请统计到2010年)房地产企业上市融资主要有三种方式:(l)国内IPO（InitialPublieOfferings）:指股份公司在国内首次向社会公众公开招股的发行方式。可以在国内A股工PO和B股IPO，国内A股和B股上市的主要区别在于A股通过人民币实现股票交易,B股通过

30、外币实现股票交易。我国早期的房企大部分是通过直接上市在资本市场里融资。(2）海外IP0：指利用境外（包括中国香港)证券市场上市融资的行为.1998年以前，北京北辰实业股份、华润置业和中国海外发展等成功实现海外上市，1995年5月后,又有北京保利公司、上海金地集团、上海置业、合生创展等房地产开发企业在香港上市,龙置地和中国招商亚太也在新加坡交易所成功上市，海外工PO成本虽然较A股上市高，但再融资成本低，灵活性强，因此吸引很多房地产开发企业到海外上市，但是能在海外获得上市的房企也不多,2002年至2004年仅2家房企在香港上市，2005年仅富力一家,主要是内地房地产开发企业透明度不高，同时,海外投

31、资者也非常重视房地产开发企业的土地储备量，特别2005年宏观调控后，房地产开发企业获得土地储备越来越困难，因此，房地产开发企业海外上市的窘状仍难改观。（3）买壳上市:买壳上市是指一些非上市公司通过收购一些业绩较差、筹资能力弱化的上市公司，剥离被收购上市公司的不良资产或其他资产，注入自己的优质资产或其他资产，形成新的主营业务，从而实现该公司间接上市的目的.买壳上市如此受房地产企业追捧，有以下几点原因：时间短：买壳上市与新发行上市不同，不需要经过审批和辅导期.过程快：只要双方达成意向,在会计师事务所、律师事务所、评估事务所等中介机构参与下即可完成，收购过程变得简化。成本低:由于不需印花税和承销公司

32、的费用，买壳上市的成本比直接上市成本低得多。易筹资:买壳上市后通过整合资源，搞好公司治理，保持稳定的主营业务收入和业绩，可以通过配股、增发新股等方式筹集资金。这也是买壳上市的最终目的，但前提条件是取得优良业绩方可获得融资资格。买壳上市的风险:买壳过程中的财务和法律风险，包括目标壳企业的或有负债，合同纠纷、股权质押等风险。买壳上市过程中的暗箱操作带来的风险,在买壳过程不免与原国有大股东和主管部门沟通和合作，对方的既得利益、本位主义和地方保护主义可能是阻碍收购的绊脚石。根据中国证监会对上市公司配股权规定，上市公司必须连续三年保持净资产收益率达10%以上，才有资格配股集资，使得买壳上市与融资不能同步

33、进行。文档为个人收集整理，来源于网络个人收集整理，勿做商业用途上市融资的优点：筹资量大，融资能力强，筹集的资本无到期日，不需归还,无定期还本付息压力，没有固定的股利负担，股利支付与否视公司经营需要而定，分散公司的风险，降低企业的资产负债率。增强企业的偿债能力，提高公司的知名度和治理水平，优化融资结构,规避市场风险.缺点:融资成本较高,股权被分割，上市条件严格.313房地产信托融资信托贷款。信托贷款一般以发放房地产开发抵押贷款方式运作,其操作流程和商业银行贷款类似,所不同的是资金来源不同，信托投资公司的资金主要通过发行资金信托计划筹集。2.信托股权融资.股权融资的做法比较多，在实际操作中较多采用

34、“阶段性持股”的股权融资模式.阶段性持股即信托投资公司对目标房地产企业进行增资扩股，成为新公司股东,一般为绝对控股股东，在新公司运营一段时间后，将股权转让给第三方。信托投资公司可以通过房地产企业的分红和溢价转让股权取得收益。通常，信托投资公司通过阶段性持股，只要求资金在阶段时间段内取得一个合理回报，而无意介入房地产开发,且不要求与开发商分享最终利润的成果。房地产信托是信托业的主要组成部分，在其长期发展过程中，它不仅为房地产的发展提供了巨额的资金，而且自身也获得了长足的发展。各国的成功实践充分证明房地产业的发展与房地产信托业务密不可分，在今后我国大规模的经济建设进程中,房地产信托将与房地产业相辅

35、相成，共同繁荣。房地产信托基本结构如下图32.房地产投资信托的资金来源主要有两个方面：发行股票，由机构投资者（人寿保险公司、养老基金组织等）和股民认购;从金融市场融资,如银行借入、发行债券或商业票据等。房地产投资信托的股份可在证券交易所进行交易,或采取场外直接交易方式,具有较高的流通性。根据资金投向的不同，房地产投资信托可分为产权信托投资（equity REIT）、抵押信托投资（mortgage REIT）和混合信托投资（hybrid REIT）三种形式。早期的房地产投资信托主要为产权信托,目的在于获得房地产的产权以取得经营收入。抵押信托的发展较快，现已超过产权信托，主要从事较长期限的房地产抵

36、押贷款和购买抵押证券，混合信托则带有产权信托和抵押信托的双重特点。房地产投资信托是信托公司的业务组成部分,因此，房地产信托继承了信托的许多特点:在信托业务中，无论是民事信托或商事信托，都是建立在委托人对受托人具有充分信任的基础之上的。信托合同签订后，委托人必须立刻把财产所有权授予受托人.当然,此种所有权也是受到限制的，只能在合同和法律规定的范围内运用。在信托关系中，由于管理、处理受托财产而产生的亏损最终应当由受益者承担，在通常情况下，受托人在信托业务中所能得到的唯一报酬,是为管理或处理财产而提供劳务的劳务费，这是信托业务区别于银行其他业务的特殊性.信托收益在扣除了有关费用之后全部归受益人独享，

37、当因不可抗拒的原因使信托发生了亏损,则由受益人承担，受托人没有义务承担损失给予补偿。314内部融资我国房地产企业自有资金包括:组建企业时各方面投入资金；从税后利润中提取盈利公积金;因筹资超出资金、资本汇率折算差额;以及接受捐献的财产而形成的资本公积金、现金、其他流动资产；在近期内可以回收的各种应收款29.自有资金属于内部融资的范畴。对于房地产开发企业来说，具有一定的自有资金,是房地产项目开发的前提和条件。目前国家规定：房地产开发项目应建立资本金制度，资本金占项目总投资的比例不得低于35。这一规定，对于国内不具备开发条件的房地产开发企业起到了很好的抵制作用,但另一方面,从我国房地产开发企业普遍资

38、本金较少来看,开发企业一旦因市场原因出现资金周转性困难，就会因缺乏启动资金使后续开发陷入困境，也无力进行新项目的开发，在一定程度上妨碍了房地产企业的规模发展。此外,因国内土地市场日益采用拍卖、招标方式以及期房预售标准的提高，使项目销售前的资金占用加大，对开发企业的资金需求也提出了更高的要求。从外部融资是稳健型开发企业的第一选择,有实力的开发商出于资金安全考虑，一般不大愿意过多动用自有资金，只有那些预计盈利丰厚且回报快的项目，尤其当开发项目预计利润率大大高于银行存款利率时,开发企业才会根据自己的能力适时投入自有资金，但市场的变化将促使这些开发企业加强资金的统筹和管理力度，积极应对市场的变化。 3

39、。2 我国房地产企业融资模式单一的原因分析 3.2.1.我国房地产金融市场融资体系不完善。就目前我国的情况看，一级市场初具规模，但二级市场仍处于萌芽状,金融体系的运行主要受政府宏观调控影响，稳定性差且对政策导向太敏感。而美国现行的房地产金融体系实现了一二级市场的有效结合，受宏观调控负面作用的影响较小，所以在我国现有房地产金融架构的基础上尽快发展能够解决房地产金融流动性的二级市场,是现阶段的最佳选择.3.2.2.房地产金融市场的资金来源有限.目前我国房地产金融市场资金的主要来源是金融机构利用储蓄等方式筹集的资金和政策性资金,这严重制约了房地产抵押贷款的扩张。相比较而言,西方成熟房地产金融市场的资

40、金来源是多维度的，以美国为例，既有一级市场的商业银行、保险公司储蓄协会等,又有二级市场上以政府为主导的中介金融机构，由此产生的金融工具也是相当丰富,如此充足的资金来源,自然为房地产金融的发展奠定了基础。3.2.3融资主体不够多元化.我国还未形成真正多元化的房地产融资渠道,银行依然是我国房地产融资的主要来源。而从比较的结果中可以发现,在西方国家房地产融资的发展历史中,非银行金融机构的房地产融资一直居于十分重要的地位,并在促进房地产业的发展并使之成为国民经济的支柱产业方面发挥着不可替代的作用。因此,可以借鉴国外的经验，在完善非银行金融机构发展的制度安排的基础上积极引导金融服务的倾斜，适时借助财政补

41、贴、税收优惠等手段促进非银行金融机构的快速发展，更有效的实现资金配置.3.2。4。差异化的房地产金融政策缺失.这种差异化主要反映在两个方面。不同收入的居民需要不同的住房信贷产品。可以效仿新加坡的做法,成立专门的住房发展局，在做好公积金发放的同时,结合住房储蓄,发放多种形式有担保贷款等；差异化的金融政策还要反映在房产开发上，应该针对不同的开发目的积极探索和引导利用不同的金融工具，并采取合理的金融手段进行支持。另外，我们还要了解,由于微观主体的性质、经济体制和社会制度等方面的不同,且融资制度的变迁有一个历史继承、逐步发展和向目标方式过渡的过程，因而不同国家企业的融资模式是不一样的。所以,不能简单地

42、套用一种外来模式。各国的经验证明，以财政手段为辅,利用金融工具挖掘各利益相关者的资金潜力,是解决房地产融资的最有效方法。因此,要在借鉴国际融资渠道的基础上，结合我国国情将地产信托、公积金以及储蓄业务等方式有效地结合起来,形成多元化融资模式，才能实现资金链的良性循环，提高社会资源的配置效率，进而促进房地产业的健康发展.3.3影响我国房地产行业合理融资模式确定的因素分析3。3。1影响因素影响企业竞争力的因素可以分为三大类，主要包括资源、能力与环境因素。同样,基于融资能力的企业竞争力的影响因素可以分为融资资源、融资能力与融资环境三个方面（见图1)。下面本文将从房地产企业所具有的融资资源、融资能力和融

43、资所面临的环境这三个方面对基于融资能力的房地产企业竞争力因素进行分析。显然，融资资源、融资能力和融资环境并不是各自孤立地对房地产企业竞争力产生作用，它们之间也并不是独立的不相关联的。融资资源、融资能力和融资环境三者之间存在着相互影响、相互作用的关系。融资资源可转化为融资能力，融资能力的增强有助于融资资源的积累。而融资环境对于企业的融资能力和融资资源都有一定的影响,优越的融资环境有利于融资资源的获得、积累和融资能力的形成和发挥。资源是企业自身拥有或可以获取并用以提供竞争力基础的资产。企业竞争力因素之一的企业内部资源,既有有形资源，也有无形资源。有形资源包括土地、厂房等不动产，生产设备、运输工具等

44、固定资产，原材料、产品、流动资金等流动资产。企业的有形资源在一定程度上代表着企业拥有的经济实力，企业有形资源状况对企业融资活动的范围起着重要的决定作用。无形资源包括企业商誉、信用评级、品牌、企业文化、专利、商标、技术知识、社会关系网络、积累的学识和经验。这些无形资源对企业形成融资竞争优势起着重要作用。房地产企业的融资资源同样来自于企业的有形资源和无形资源(见图2）.1、有形资源房地产企业的有形资源包括：市场资源（市场目标及需求)、利益相关者资源(客户、股东、企业员工、合作伙伴、供应商、分包商、竞争对手等）、生产资源(土地、建材等）、媒体资源等。市场资源丰富的房地产企业具有比较好的发展前景，较容

45、易得到外部资金的支持，有利于提高融资方面的竞争力.房地产业链条较长，相关产业也比较多,房地产企业的资金很大部分来源于利益相关者.影响房地产企业融资方面竞争力的有形资源最主要的是土地资源，土地资源是房地产企业的命脉，具有不可替代、不可再生性。不存在可以完全相互替代的地块，并且土地资源的使用是一次性的，同一块土地不可能短期内进行重复开发和利用.由于房地产市场的地域性和产品的不可流动性，拥有土地决定着房地产企业占有市场，同时，土地作为企业财产可进行抵押贷款,因此房地产企业土地储备量的大小影响着房地产企业的融资能力。2、无形资源房地产企业的无形资源主要包含：信息资源（新技术、新材料的获得渠道等)、政策

46、资源（政府相关政策、法规等)、品牌资源(企业及产品的知名度、客户的忠诚度）、组织资源(包括企业文化）、企业信誉、社会关系网络等.这些无形资源对房地产企业竞争力都有一定影响。影响房地产企业融资能力因素的无形资源之一是企业的信誉，即银行等金融机构对房地产企业的信用评级。信用评级高的房地产企业表明企业具有较高的还债能力和较好的信用品质,能争取到更高的信用额度,融资能力就比较强.此外，房地产企业的社会关系网络也是影响其融资能力的重要无形资源.在现有的行业体系中，房地产行业与政府、银行及其它金融机构的关系最为密切。自从全国统一实施招、拍、挂的土地交易制度后,在土地交易市场中，政府始终处于绝对垄断地位，他

47、们控制着最重要的资源土地，房地产开发商与政府的关系影响着房地产企业能否顺利获得土地。房地产的资金大部分来源于商业银行,因此企业与银行建立良好的关系有利于房地产企业获得更多的开发贷款，提高融资能力。市场竞争的激烈要求企业不仅要强化自身能力，保持竞争实力，更要懂得合作赢取更强的竞争能力，因此,与同行企业保持良好的社会关系有助于企业争取合作机会.房地产企业的项目开发需要庞大的资金支持，在企业资金量有限的条件下，企业可通过股权合作,或者是“土地+资金”的资源合作，或者是资金合作，达到企业融资目的，以顺利开发房地产项目。 3.3.2企业内部具体情况对我国房地产行业融资模式的影响1、内源融资能力影响因素房

48、地产企业的内源融资能力主要由企业的盈利能力决定.企业的盈利能力强，用于内部积累的资金就多，在企业的内部积累率不变的情况下，企业的内源融资能力就比较强。企业的盈利能力来自多方面因素，主要表现在市场销售能力和企业成本节约能力。企业的盈利能力要转化成现金流入才能真正体现出内源融资能力，因此资金回收率也是影响内源融资能力的一个因素.2、权益融资能力影响因素房地产企业的权益融资能力表现为企业能争取到投资者多大的投资额度,因此房地产企业要有较强的与投资者的合作能力，要以诚信为本，务实经营，赢取投资者更大的信任，扩大合作范围，获取更多的权益融资。投资者看重的是房地产企业的资质,社会美誉度、品牌知名度、投资项

49、目的盈利性、市场控制能力等，因此这些因素都对房地产企业的权益融资能力有重要的影响。上市融资要求房地产企业除了要有比较好的财务表现外，还要有比较高的公司治理水平、经营管理能力。因此,房地产企业要通过上市融资，增强权益融资竞争力，就要有很好的公司治理能力，规范科学管理的能力.3、负债融资能力影响因素负债融资能力即房地产企业通过举债的方式所能获得资金的能力。我国房地产企业的资金大部分来源于负债融资，据有关统计，我国房地产企业平均资产负债率高达79。在当前房地产金融格局下,负债融资仍然是房地产企业获取资金的主要方式，因此,负债融资能力对于提升房地产企业竞争力有重要的作用。我国房地产企业以银行贷款融资为

50、主，据有关统计，我国内地房地产企业79以上的外部资金来自银行，在个别年份和个别地区，这一比率甚至高达80-95%。房地产企业的负债融资主要来源于银行，而银行看重企业的财务管理能力,因此拥有较高的财务管理水平也就能增强其负债融资能力。具体来说，就是要求房地产要有比较高的资产运营能力、赢利能力和偿债能力。此外，企业与银行的关系也决定着能否得到更多的银行信贷额度，这是企业公关能力的体现。 3.3.3国家政策对我国房地产行业融资模式的影响近年来，国家出台了一系列政策对房地产行业发展进行宏观调控，尤其是对房地产开发企业融资策略，产生了较大影响,几个主要政策有：2003 年关于进一步加强房地产信贷业务管理

51、的通知（“121 号文件”）2003 年 6 月 13 日，央行为“清理内乱，严防违规信贷，祭起“121 文件,从土地储备贷款、开发贷款、建筑施工贷款、个人住房贷款、个人商用房贷款等 7 个方面严控借贷.该文件的最大影响在于,规定房地产开发企业自有资金应不低于开发项目总投资的 30,这在一定程度上提高了房地产行业的准入门槛，对于那些过多依赖银行信贷的房企影响巨大.关于促进房地产市场持续健康发展的通知（国务院“18 号文件）2003 年 8 月，国务院下发了 18 号令，对完善住房供应政策、调整供应结构、发展住房信贷、整顿房产市场秩序等方面作了明确规定.从 18 号令来看，中央政府对房地产信贷的

52、态度和央行 121 文件流露出来的央行的态度差距甚大。央行的出发点是为了防止房地产过热，但 18 号令明确提出发展住房信贷，强化管理服务，对符合条件的房地产开发企业和房地产项目，要继续加大信贷支持力度。2004 年国务院“8.31 大限”(“71 号令”)2004 年 3 月 31 日，国土资源部、监察部联合下发了关于继续开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况执法监察工作的通知(即“71 号令”）,要求就“开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况”进行全国范围内执法监察，各地要在 2004 年 8 月 31 日前将历史遗留问题处理完毕，对 8 月 31日后仍以历史遗留问题为由，采用协议方式出

53、让经营性土地使用权的从严查处.“71 号令”旨在从源头上规范土地市场,取消协议方式出让土地使用权，实行以招投标方式为主的“阳光地政，将土地资源控制在阳光下，实现公共资源的效益最大化。2005 年的“国八条”出台,2005 年，随着宏观调控政策措施的贯彻落实，房地产投资过快增长势头得到了一定的控制。但是，由于市场需求偏大，部分地区投资性购房和投机性购房大量增加，以及住房供应结构不合理，开发建设成本提高等，导致一些地方住房价格上涨过快.国务院出台“国八条”，从稳定房价、改善住房供应结构、控制被动性住房需求、引导居民合理消费预期、监测房地产市场运行等方面做出了要求，其核心精神是采取经济和法律等多种手

54、段，稳定和降低房价。2006 年的“国六条”2006 年 5 月 17 日，国务院针对当前国内房地产市场所存在的问题提出“国六条”。“国六条”在住房供应结构，税收、信贷、土地政策，城市房屋拆迁，房地产市场秩序,城镇廉租住房制度建设，房地产统计和信息披露制度等六个方面提出了具体措施，此次调控政策的主基调是“分类指导、区别对待，做到因地制宜、有的放矢，因此信贷、税收等调节自由度较高的经济杠杆，成为控制房地产市场利器。 3。3。4货币政策对我国房地行业融资模式的影响依赖银行贷款,融资渠道狭窄国内以商业房地产开发商为中心的资金循环是高度依赖银行贷款而实现的资金循环，其投资资金约有70来源于银行贷款。一

55、方面，单纯依靠银行贷款不能满足开发商对金融资本的持续需求，受国家信贷政策变动的影响大，开发商获取银行资金的能力减弱；另一方面，银行信贷比例过大导致房地产风险几乎集中在银行系统，将会产生更深层次的金融问题，不利于我国金融体系的发展，因此拓宽商业房地地产行业的资金来源渠道势在必行。3。3。5不同区域的房地产企业的影响因素分析考虑到中国房地产企业融资格局存在明显的地域差异性, 以下选取具有代表性的北京、 广州、武汉和杭州、 上海这五大典型城市, 进行融资模式的横向比较。(补充数据图表）从融资结构上看, 五大典型城市在自筹和其他资金上的累加比重均已超过了 70%, 这两类资金是最主要资金来源; 国内贷

56、款仍是房地产开发资金的重要来源之一， 特别是杭州， 在国内贷款上的比重达 28.5。从融资结构的变化来看， 五个城市的自筹资金和国内贷款比重有所下降， 其他资金比重呈上升趋势， 房地产融资对银行贷款的依赖性在逐步减弱. 上海是唯一一个出现国内贷款和定金及预付款部分同比负增长的城市. 参考文献：1。 廖俊平，罗党论,齐勇房地产企业的融资能力、经营效率与企业价值J经济与管理研究,2010,(8）:44492。 杜广如，赵君彦,赵兰霞。中小房地产企业融资渠道研究J.开发研究，2010,(2):80-833. 张燕生.我国房地产经济发展现状及其未来发展趋势J.中国市场,2010,（31):16164。

57、 肖作平公司治理和公司融资政策研究来自中国上市公司的经验证据J管理工程学报,2007，(3）：60665. 赵中秋，冉伦.中国房地产企业融资模式与金融创新研究J.北京工商大学学报(自然科学版），2005,（3):51-546。 陈柳钦现代融资理论与我国上市公司融资偏好研究J.经济管理，2004，（11)：79847. 王明国，王春梅.我国房地产业发展面临的融资局势分析J.建筑经济，2007，（292):22-238. 华伟。房地产金融学M。上海：复旦大学出版社，20049。 Myers,Stewart.C and Nicholas SMajluf Corporate Financing and Investment Decisions VFhen Firms Have Information That Investors Do Not HaveJJournal of Financial Economics1984，(2）：1 87-22 110。 杨凌志。房地产融资渠道的发展J.山西建筑,2007，（33):44-48 11. 张伦锦,李侃.房地产开发公司债券融资新渠道J.商场现代化，2008，(24):17-1912. 武书义.我国房地产金融存在的问题与发展策略J。华北金融,2008,(1)：4951