银行业行业深度研究报告

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1、银行行业行业研究（深度报告）维持“中性”评级2011-3-16寻找资产质量和业绩下滑的底线报告要点 经济减速影响贷款增速和资产质量比较研究发现，GDP 增速和贷款的波动基本同步，利息净收入和净利润增 速滞后于贷款增速 1 年左右达到波峰或者低谷，如果中国 GDP 增速下降为8%9%，银行业贷款增速将持续回落至 10%至 13%的水平。银行资产质量与经济波动具有负相关性，不良率的上升一般滞后于 GDP 的 变化 3 个季度至 2 年左右；商业银行往往在不良率上升之前调整拨备以平 滑利润，使业绩低谷先于不良率的高峰出现，但如果经济持续较长阶段的下 滑甚至陷入衰退，不良率的持续上升将导致银行业陷入亏

2、损境地。中国银行 业不良率上升的拐点已经出现，预计 2010 年是阶段性不良率的高峰期。 房地产开发贷款的质量最具不确定性 房地产开发贷款和住房个人贷款占商业银行贷款和不良率比重将持续上升，既是利润增长点，也是风险源泉。研究房地产贷款的波动规律可知，城市化 是房地产贷款增长的原动力，在城市化进程加速阶段，往往伴随着房价上涨 和扩性的货币政策，共同推动房地产贷款规模迅速扩大，但在房价下跌阶 段，房地产贷款不良率上升较快，尤其是房地产开发贷款。 发展零售业务是商业银行业务转型的趋势 在“储蓄分流”的长期作用下，大企业将通过资本市场获得更丰富和低廉的融资方式，发展中小企业和零售业务是商业银行业务转型

3、的国际趋势，也符 合中国经济转型的方向，我们仍然看好以住房个人贷款为主的零售业务发展 空间，并认为股份制商业银行更具有竞争优势。 2009 年上市银行业绩下滑的可能性较大假定明年银行业贷款增速保持在 10%至 13%的水平，贷款和存款利率再度 下调 54 个基点，预计平均净息差将累计缩小 70120 个基点，经济减速将 导致未来两年上市银行整体不良率上升至 2.88%，上升幅度约为 33%。如 果不考虑通过拨备调节利润等因素，上市银行整体业绩将下降 15%左右， 华夏银行和深发展等银行业绩下降幅度可能超过 20%以上。对此，我们维持对行业的中性评级，但对招商银行等部分资产质量较好、具 备更多增

4、长潜力或估值优势的公司予以谨慎推荐评级。行业重点公司推介公司代码公司名称投资评级601328交通银行谨慎推荐600036招商银行谨慎推荐600000浦发银行谨慎推荐 600016 民生银行 谨慎推荐 行业相对市场表现（近 12 个月）32%16%0%-16%-32%-48%-64%-80%2007/112008/22008/52008/8E 银行 沪深300资料来源：Wind 资讯A行业跟踪公司比较招商银行070809EPE13.949.1210.78PB3.132.422.09AE浦发银行070809EPE12.096.748.55PB2.352.301.96相关研究下调三率：象征意义大于实

5、质影响2008-10-09分析师： 俊（）2联系人： 靖凤021- 63217917请阅读最后一页评级说明和重要声明正文目录经济减速阶段银行业绩和资产质量的变化 . 5 经济波动对贷款增速的影响 . 5 经济波动对银行业绩的影响 . 6 减速期银行资产质量的变化 . 8房地产泡沫对贷款质量的影响 . 12房地产贷款波动规律 . 12 房地产贷款不良率的变化 . 17 零售业务开拓持续增长空间 . 23“储蓄分流”导致企业信贷需求下降 . 23发展零售业务是银行业转型的国际趋势 . 25 上市银行资产质量与增长潜力比较 . 28 贷款增速预测 . 28降息和下调存款准备金率对净息差的影响预测 .

6、 29 资产质量下滑产生的业绩压力 . 30 增长潜力比较 . 31 投资策略与盈利评级 . 322请阅读最后一页评级说明和重要声明行业研究（深度报告）图表目录图 1：1967 年以来美国 GDP 与银行贷款增速比较. 5图 2：1965 至 2004 年以来日本 GDP 与银行贷款增速比较 . 5图 3：1966 以来 GDP 与银行贷款增速比较 . 6图 4：1992 年以来中国季度 GDP 增长率与贷款增速比较 . 6图 5：1967 年以来美国商业银行贷款和利息净收入增速比较 . 7图 6：1984 年以来美国商业银行净息差的变化. 7图 7：1979 年以来美国 GDP 增速、银行业

7、 ROE 和贷款增速的变化 . 8图 8：2007 年以来中国银行业实际贷款利率的变化 . 8图 9：1985 年以来美国 GDP 增速与银行业贷款质量的变化 . 9图 10：1985 年以来美国经济下滑阶段主要类别贷款质量的变化 . 9图 11：1997 年以来银行业贷款质量的变化 . 9图 12：1982 至 2001 年日本都市银行的业绩和呆账核销情况 . 10图 13：中国银行业不良余额和不良率的变化 . 10图 14：国有银行不良余额和不良率的变化. 10图 15：股份制银行不良余额和不良率的变化 . 10图 16：城商行不良余额和不良率的变化 . 10图 17：2007 年中国银行

8、业主要类别不良贷款比重 . 11图 18：2008 年部分上市银行主要类别贷款比重. 11图 19：1966 年以来美国城市化率与住房贷款规模的变化 . 12图 20：中国城市化率与房地产贷款规模的变化 . 13图 21：1980 年以来美国房地产贷款规模和平均房价的变化. 13图 22：1989 年以来房地产贷款增长率与住宅价格指数的变化. 14图 23：1991 年以来日本房地产贷款净变动与土地价格指数的变化. 14图 24：2001 年以来美国货币供应量 M2 增速的变化 . 15图 25：2001 年以来美国房地产贷款增长率和实际联邦基金利率的变化 . 15图 26：19811994

9、年日本 M2 增速和房地产贷款净变动的变化 . 15图 27：19811993 年日本基准利率的变化. 16图 28：19922003 年住房贷款增长率和基准利率的变化. 16图 29：1997 年以来住房贷款增长率和 M2 增速的比较 . 16图 30：2000 年以来美国银行业不良贷款结构的变化 . 17图 31：2005 年以来美国银行业逾期贷款结构的变化 . 18图 32：2000 年以来美国银行业主要类别贷款不良率的变化. 18图 33：2000 年以来美国银行业主要类别贷款逾期率的变化. 19图 34：19831990 年日本银行业开发贷款和个人贷款比重的变化 . 19图 35：1

10、9982004 年住房个贷拖欠率的变化. 20图 36：19942004 年银行业住房贷款和开发贷款比重的变化 . 21图 37：2004 年以来我国银行业开发贷款和住房个贷比重的变化 . 21图 38：股份制商业银行开发贷款和住房个贷比重的比较 . 22图 39：城商行和三大国有银行开发贷款和住房个贷比重的比较 . 22图 40：个别银行所披露的住房个贷不良率的情况 . 22请阅读最后一页评级说明和重要声明3图 41：个别银行所披露的房地产开发贷款不良率的情况 . 23图 42：美国商业和工业贷款规模与企业债券发行额的比较 . 24图 43：日本大企业 1970 至 1984 年外部融资结构

11、的变化 . 24图 44：欧盟地区银行业主要类别贷款利差水平比较 . 24图 45：中国企业贷款净变动与企业债发行规模比较 . 25图 46：1966 年以来美国商业银行贷款结构的变化 . 25图 47：1967 年以来美国银行业信用卡贷款规模和比重的变化 . 26图 48：1973 年以来日本银行业主要类别贷款比重的变化 . 26图 49：2000 年以来信用卡贷款不良率和逾期率的变化. 26图 50：1999 年和 2006 年美国银行利润结构对比 . 27图 51：2001 年和 2006 年汇丰银行利润结构对比 . 27图 52：2006 年渣打银行利润结构 . 28图 53：上市银行

12、个人贷款比重比较. 28图 54：降息和下调存款准备金率前后上市银行净息差的变化. 29图 55：降息所导致的银行业净息差下降幅度比较 . 29图 56：新增不良房地产贷款对上市银行不良率的影响测算 . 30图 57：上市银行 2009 年贷款不良率测算. 30图 58：不良率上升对上市银行业绩的负面影响测算 . 31图 59：一般情形下 2009 年上市银行业绩增速测算 . 31图 60：悲观情形下 2009 年上市银行业绩增速测算 . 32表 1：部分上市银行主要类别贷款不良率的变动 . 12表 2：上市银行贷款增速预测 . 29行业重点上市公司估值指标与评级变化. 324请阅读最后一页评

13、级说明和重要声明行业研究（深度报告）经济减速阶段银行业绩和资产质量的变化经济波动对贷款增速的影响GDP 增速决定了商业银行贷款增速的长期趋势。如果忽略经济发展初期个别年份贷款增速 的异常变动，可以发现 GDP 增速与贷款增速的变化基本保持一致：当 GDP 增速达到阶段 性的高点（或低点），贷款规模也将同期（偶尔滞后一、两年的时间）达到最高增速（或持 续下降）；如果 GDP 增长停滞甚至出现负增长，则贷款规模往往停止增长，甚至出现负增长。美国 1967 年以来，有 6 次 GDP 增速接近零或为负，同期贷款增速也迅速下降并进入阶段 性低谷；但在 GDP 持续上升的阶段，贷款往往保持了 GDP 两

14、倍以上的高增速。图 1：1967 年以来美国 GDP 与银行贷款增速比较40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5% GDP增 速 贷款增速 资料来源：CEIC，FDIC，长江证券研究部日本在经历了 1960 年代、19751991 年两个较长景气周期后，GDP 和贷款增速均大幅下滑，并出现了长期的负增长情形。虽然这部分与企业融资来源多元化、信贷需求下降有关， 但也表明了经济的长期低迷使银行业放贷能力受到严重限制。图 2：1965 至 2004 年以来日本 GDP 与银行贷款增速比较30%25%20%15%10%5%0%-5% GDP 贷款 资料来源：CEIC，日本银行，长江证券研

15、究部地区贷款增速虽然起伏较大，但受经济周期影响的特征非常明显，即使有的年份出现了GDP 增速开始下滑、贷款增速持续上升的异常情形，往往也难以持续；而如果 GDP 保持平请阅读最后一页评级说明和重要声明5稳的增长，即使短期贷款增速因为货币政策干扰等因素有所下降，但之后又能获得更高的增速。图 3：1966 以来 GDP 与银行贷款增速比较70%60%50%40%30%20%10%0%-10% GDP 贷款 资料来源：CEIC，金管局，长江证券研究部中国的 GDP 增速和贷款增速的变化也具有类似的特征。虽然受季度统计口径显示的波动率较大，并且宏观调控对贷款增速有较大的干扰，但 GDP 的变动趋势与贷

16、款增速的变化基本 一致。根据历史数据经验，如果 GDP 增速下降至 8%9%左右，贷款增速将回落至 10%至13%的水平；而如果 GDP 增速下降至 8%以下，贷款增速将下降至 10%以下。图 4：1992 年以来中国季度 GDP 增长率与贷款增速比较45%40%35%30%25%20%15%10%5%0% 贷款 GDP16%15%14%13%12%11%10%9%8%7%6%GDP 与贷款增速的波动 基本同步，在经济减速趋 势下，贷款增速基本上难 以实现大幅度的持续上 升。即使考虑信贷放松等 因素，预计 2009 年银行 业贷款增速难以超过最近 两年的水平。资料来源：WIND，长江证券研究部

17、鉴于各类机构普遍预期未来两年中国 GDP 增速在 8%至 9%之间，我们认为贷款增速将下降至 13%以下，部分股份制商业银行和城市商业银行由于基数较低，贷款增速略高于行业平 均水平。经济波动对银行业绩的影响美国经验表明，贷款增速与利息净收入增速的变化也具有密切联系。其特征是利息净收入一 般滞后于贷款增速 1 年左右到达波峰或者低谷，当然也有利率政策变化产生的扰动因素。6请阅读最后一页评级说明和重要声明行业研究（深度报告）图 5：1967 年以来美国商业银行贷款和利息净收入增速比较40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5% 贷 款增速 利息 净收入增速 资料来源：FDIC，长江证券

18、研究部与贷款和利息净收入增速的周期性波动的情形相比，净息差虽然短期受货币政策的影响有所变化，但从长期看，并不具备周期波动特征，而是随着商业银行竞争加剧、资本市场发展 等因素而呈长期下降的趋势。因此，我们认为在经济减速的阶段，对于商业银行业绩而言， 关注贷款增速变化的意义要大于净息差的变化。图 6：1984 年以来美国商业银行净息差的变化5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00% 净息 差 资料来源：FRB，长江证券研究部美国银行业过去 20 年的数据表明，GDP 增速、贷款增速与 ROE 的变化具有相似的周期波动特征，但 RO

19、E 的变化在个别年份也滞后于 GDP 和贷款增速 1 年左右。值得注意的是，除 GDP 和贷款增速的变化对的 ROE 影响外，大幅度计提拨备也将导致银 行业绩严重下降。例如美国商业银行 1987 年和 2007 年均因大力计提拨备而导致 ROE 水平 很低，尤其是在 1987 年之后，银行贷款的坏账率随着经济下滑而急剧上升。2007 年银行 业再度大幅度计提拨备，其中虽然有次贷投资亏损导致的资产减值等因素，但不良率持续上 升的趋势表明，不良贷款损失对美国银行业未来几年的业绩将产生较大的负面影响。请阅读最后一页评级说明和重要声明7图 7：1979 年以来美国 GDP 增速、银行业 ROE 和贷款

20、增速的变化20%15%10%5%0%利息净收入和净利润的变化滞后于贷款增速和宏观 经济的变化；从长期看， 净息差的短期变动幅度并 不大，贷款增速和资产质 量对于银行业绩的影响更 为明显。-5% ROE GDP 贷 款增速 资料来源：CEIC, FDIC，长江证券研究部自 2007 年以来，中国商业银行的实际贷款利率经历了持续上升并回落的过程，其中 3 年期以的贷款利率波动较大，长期贷款利率波动相对较小，在降息趋势下，银行存、贷款基准 利率将持续下降，但净息差收窄的因素仍弱于贷款增速下降的对利息净收入和业绩的影响。图 8：2007 年以来中国银行业实际贷款利率的变化13%12%11%10%9%8

21、%7%6% 一年（含） 1-3年 （ 含 ） 3-5年（含） 5年以上 资料来源：WIND，长江证券研究部减速期银行资产质量的变化银行资产质量与经济波动具有高度负相关性，但有一定的时滞效应。在 GDP 复和高速增 长阶段，美国银行业不良贷款和逾期贷款比重持续下降，而在经济减速甚至周期性衰退阶段， 不良贷款和逾期贷款比重随即上升（约有 3 个季度的时滞）。随着商业银行经营管理能力的提升，美国银行业整体不良率和逾期率水平整体有所下降，但2007 年以来资产质量和 GDP 增速下滑的趋势表明，未来两年银行业不良率将再度上升，并 可能接近 1991 年的水平。由于经济下滑的成因和特征各异，各类贷款的质

22、量在经济波动中的表现也有所不同。在 1990和 2007 年的美国经济衰退中，房地产泡沫破灭导致房地产贷款不良率迅速上升，而在 2001 年的衰退中，由于并没有形成房地产泡沫，因此房地产贷款不良率变化较小，而制造业等企 业贷款不良率迅速上升。8请阅读最后一页评级说明和重要声明行业研究（深度报告）图 9：1985 年以来美国 GDP 增速与银行业贷款质量的变化7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2% 不良率 逾期率 GDP同 比资料来源：CEIC, FDIC，长江证券研究部图 10：1985 年以来美国经济下滑阶段主要类别贷款质量的变化5%在经济下滑阶段，商业和4%工业贷款的质量往往迅速3%

23、下降，而房地产贷款的质 量变化与房地产泡沫是否2%形成有关。1%0%-1% GDP 全部贷款 房地产贷款 工业和商业资料来源：CEIC, FDIC，长江证券研究部1997 年以来，经济增速基本呈现“U”型走势，商业银行不良贷款和关注类贷款比重呈现出相应的反向特征。在经济低迷的 19981999 年、20012003 年，由于 1997年房地产泡沫破灭和经济衰退引发的其他类别贷款质量的下滑，贷款不良率相应迅速上升（较 GDP 增速有 1 至 2 年的时滞），重创银行业的收入和业绩。 图 11：1997 年以来银行业贷款质量的变化12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.

24、00% 不良贷款比重 关注类贷款比重资料来源：金管局，长江证券研究部请阅读最后一页评级说明和重要声明9日本都市银行（主要是占银行业绝对比重的大银行）在经历了 1980 年代的高增长阶段后，受房地产泡沫破灭和经济衰退的影响，不良率和当期呆账冲销额大幅度增加，导致银行业绩 长期低迷并陷入行业亏损的境地。图 12：1982 至 2001 年日本都市银行的业绩和呆账核销情况9trillion yen8765432100.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%-0.8%-1.0%-1.2%当期呆账冲销 ROA资料来源：日本银行，长江证券研究部经济减速一方面导致贷款增速下降，另

25、一方面对不良率和当期拨备形成较大的压力。与境外市场银行业相比较，中国银行业整体不良率水平仍较高，尤其是国有银行历史负担较重。目 前，银行业不良率整体虽然仍呈下降趋势，但不良余额已经有所增加，如果扣除坏账核销的 因素，银行业资产质量的拐点已经出现。图 13：中国银行业不良余额和不良率的变化图 14：国有银行不良余额和不良率的变化25,00020,00015,00010,0005,0000单位：亿 元 20%15%10%5%0%20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000单位：亿元 25%20%15%10%5%0%不良余额 不良

26、率 不良 余额 不良率 资料来源：WIND 长江证券研究部资料来源：WIND 长江证券研究部图 15：股份制银行不良余额和不良率的变化图 16：城商行不良余额和不良率的变化2,0001,5001,0005000单位：亿元 8%1,2007%1,0006%8005%4%6003%4002%2001%00%单位：亿元 14%12%10%8%6%4%2%0%不良余额 不良率 不良余额 不良率 资料来源：WIND 长江证券研究部资料来源：WIND 长江证券研究部10请阅读最后一页评级说明和重要声明行业研究（深度报告）由于经济减速和衰退往往伴随着房地产泡沫的破灭、消费疲软、出口下滑等现象，我们应重点关注

27、相关高风险类别贷款质量的变化。中国银行业发放的贷款中企业贷款的比重很大，其 中零售、物流、外贸加工、房地产等类别贷款的不良率较高。2007 年中国银行业不良贷款结构中，广义的制造业类别贷款由于贷款规模较大，是不良贷 款的主体，其次是批发和零售业、租赁服务业。目前，中国银行业中房地产开发贷款和个人 贷款的比重与境外发达市场仍有较大的差距，因此二者占不良贷款的比重仅约 15%。但我 们认为，根据房地产泡沫破灭后房地产贷款和住房个人贷款不良率迅速上升的国际经验，房 地产开发贷款和住房个贷占不良贷款的比重将较大幅度增加，尤其是房地产开发贷款不良率 的上升幅度可能很大。图 17：2007 年中国银行业主

28、要类别不良贷款比重40%35%30%25%20%15%10%5%0%制造业批发零售租赁房地产业个人贷款占 不良比 重不良 率 资料来源：WIND，长江证券研究部部分上市银行披露的行业类别贷款质量数据显示，制造加工、批发零售、房地产开发等类别的贷款不良率基本高于整体水平，占全部贷款的比重也较高，是我们关注银行资产质量变化 的重点。虽然上市银行整体不良率持续下降，但个别类别贷款不良率较 2007 年末已有所上升，主要 是交运仓储、电力燃气、建筑业和零售贷款，其运仓储和电力燃气类别贷款不良率的上 升趋势自 2007 年以来就已经显现。图 18：2008 年部分上市银行主要类别贷款比重30%25%20

29、%15%10%5%0%招行工行建行深发展 制造加工交运仓储批发零售电力燃气房地产租赁建筑业水利环境零售贷款资料来源：公司半年报，长江证券研究部请阅读最后一页评级说明和重要声明11表 1：部分上市银行主要类别贷款不良率的变动不良率招行工行建行深发展1H200820071H200820071H200820071H200820071H20082007制造加工1.90%2.43%6.36%7.56%3.18%4.19%2.61%2.79%4.59%5.56%交运仓储0.59%0.84%1.32%1.05%1.54%1.61%0.20%0.10%5.03%7.81%批发零售2.69%3.13%7.00%

30、8.53%6.37%8.75%3.30%3.64%10.69%13.45%电力燃气0.70%0.86%1.05%1.32%1.68%1.58%0.62%0.05%0.42%0.50%房地产2.73%3.78%2.43%2.82%4.20%4.84%1.53%1.88%10.27%12.23%租赁1.61%2.43%0.81%0.84%2.79%3.13%1.07%1.03%-建筑业0.43%0.52%2.65%2.57%2.11%2.54%0.26%0.13%0.78%1.04%采矿业-0.57%0.91%-1.14%1.05%水利环境0.08%0.12%0.42%0.49%1.29%1.18

31、%0.05%0.06%-零售贷款0.59%0.46%1.13%1.14%1.18%1.09%0.76%0.64%0.84%1.04%总计1.25%1.54%2.41%2.74%2.21%2.60%1.45%1.48%4.64%5.64%资料来源：公司半年报, 长江证券研究部房地产泡沫对贷款质量的影响随着城市化进程和金融深化，房地产贷款增长迅速，是银行最重要的收入来源。但受房地产 价格下跌等多重因素的影响，所产生的坏账又是业绩的最大隐患，业务复期也更长。分析 房地产贷款波动的规律以及不良率的变化，能够更清楚的把握银行业绩的变化趋势。房地产贷款波动规律城市化和房价对房地产贷款的影响房地产贷款的定义

32、。本文所讨论的房地产贷款，指的是房地产开发贷款和个人住房抵押贷款。 实际上，建筑业贷款和房地产企业短期资金贷款也属于房地产贷款的畴，但由于难以剥离 建筑业贷款中非房地产业部分，以及无法统计房地产企业的短期资金贷款，因此不予考虑。城市化是推进房地产开发和房地产贷款规模增长的原动力。城市化进程的加速阶段伴随着房 地产贷款规模的扩，而在增速下降和停滞阶段，房地产贷款的增速也有所下降，甚至会因 为房地产低迷而出现美国目前房地产贷款余额下降的情形。1966 至 1990 年间美国城市化进程较缓慢，但 1990 年之后增长较快，由此促进了房地产贷 款规模迅速增长，占商业银行贷款余额的比重远远超过了其他商业

33、和工业贷款之和。图 19：1966 年以来美国城市化率与住房贷款规模的变化4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000billions82%80%78%76%74%72%70%68%66%城市化加速和房价持续上 升是推动房地产贷款增长 的原动力，而在房地产低 迷时期，房地产贷款增速 下降较快。房地产 贷款 城市 化率 资料来源：Bureau of the Census，FDIC，长江证券研究部12请阅读最后一页评级说明和重要声明行业研究（深度报告）中国自 1998 年住房货币化改革以来，持续大力发展住房金融，个人住房贷款规模增长迅速，其中既有城市化进程加速的因

34、素，也有金融管制放松、金融深化的因素。图 20：中国城市化率与房地产贷款规模的变化30000亿元 25000200001500010000500045%40%35%30%25%020%住房个 贷城市化率 资料来源：CEIC，人民银行，长江证券研究部房地产价格的上升一般是推动房地产贷款膨胀的直接因素。以美国为例，住宅平均价格自1980 年至 2006 年呈稳步上升的趋势，房地产贷款规模也随之持续增长。 图 21：1980 年以来美国房地产贷款规模和平均房价的变化4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000billionsthousands350300250200

35、150100500房 地产贷 款 平均房 价 资料来源：CEIC，FDIC，长江证券研究部在，个人住房贷款（不含公屋计划贷款）和开发贷款的增长率与住宅价格指数的波动具有很强的相关性。1989 年至 1997 年房地产长期的景气中，住宅价格指数增长了 3.86 倍，同期个人住房贷款和开发贷款的规模增长了 5.21 和 18.62 倍；而在 1997 至 2003 年的 低迷时期，住房贷款余额仅增长了 10%，开发贷款余额下降了 22%。由此也可以看出，开 发贷款的波动性更大。请阅读最后一页评级说明和重要声明13图 22：1989 年以来房地产贷款增长率与住宅价格指数的变化120%100%80%6

36、0%40%20%0%-20%180160140120100806040200住房贷款增长率开发贷款增长率 住宅价格指数资料来源：金管局，长江证券研究部日本在 1991 年房地产泡沫破灭后，土地价格指数持续回落，跌幅达到了 56.76%，并且由于城市化进程在经历了 19851995 年的加速阶段后进入迟缓期，所有机构发放的住房贷款 余额虽然有所增长，但住房贷款净变动额呈下降趋势，房地产市场和房地产金融市场长期冷 清。图 23：1991 年以来日本房地产贷款净变动与土地价格指数的变化14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000J

37、PY bn住房贷 款净变 动 土地价格 指数 160140120100806040200资料来源：CEIC，日本银行，长江证券研究部利率和货币供给对房地产贷款的影响在房地产泡沫的形成阶段，往往伴随着货币供给的高增长和宽松的利率环境。例如 2001 年至 2003 年，美国各季度 M2 增长率平均为 8%左右，2004 年美联储意识到房地产等投资增 速较快，上调基准利率，同时减少货币供给至 4%的增速，使联邦基金实际利率由 1%上升至 5.26%的高点。但由于房地产泡沫已经开始破灭，房地产价格自 2006 年的高点下跌了35%，房地产贷款增长率迅速下降，并出现了负增长，美联储转而于 2007 年

38、 9 月迅速下调 基准利率，同时增加货币供给，从目前情形看，这些政策在短期并没有取得明显的效果。14请阅读最后一页评级说明和重要声明行业研究（深度报告）图 24：2001 年以来美国货币供应量 M2 增速的变化12%10%8%6%4%2%0%宽松的货币政策是产生房 地产泡沫的温床，但在房 地产低迷时期，大幅度下 调利率在短期对于刺激 房地产金融市场并没有明 显的效果。 M2增 速资料来源：美联储，长江证券研究部图 25：2001 年以来美国房地产贷款增长率和实际联邦基金利率的变化18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%20012002200320042005200620071H

39、2008 房地产贷款增长率 实际联邦基金利率资料来源：美联储，FDIC，长江证券研究部日本在 1984 年之后采取比较积极的货币政策，货币供给的增加和基准利率的下调促进了房地产贷款的持续增长，直到 1989 年日本银行下定决心治理房地产泡沫，从 1989 年 5 月份 开始，15 个月 5 次加息，使基准利率由 2.5%猛增到 6%，货币供给也大幅度减少，信贷 紧缩和房价下跌等多重因素直接导致商业银行发放的房地产贷款增速大幅度下降。图 26：19811994 年日本 M2 增速和房地产贷款净变动的变化14%12%10%8%6%4%2%0%JPY bn6000500040003000200010

40、000M2增长率 银行房贷净变动资料来源：日本银行，长江证券研究部请阅读最后一页评级说明和重要声明15之后，日本银行于 1991 年 7 月开始降息，12 个月使基准利率下降至 3.25%，并于 1994年下降至 1%的水平，但此时房地产泡沫破灭的浪潮已经形成，1991 至 1994 年间平均地价 下跌了 50%，银行房地产贷款出现了零增长。图 27：19811993 年日本基准利率的变化7%6%5%4%3%2%1%0% 基准 利率 资料来源：日本银行，长江证券研究部金管局在 1992 至 1994 年实行了相对宽松的利率政策，1992 至 1994 年 3 月前基准利率为 4%，之后随着房地

41、产市场的升温而上升至 1997 年 10 月达到 7%。但在 1997 年房地 产价格急剧下降之后，金管局采取了比较特殊的货币政策一方面迅速减少货币政策的供 应量，另一方面却基本保持着较高的基准利率，直到 2000 年经济陷入衰退才大幅度下调。图 28：19922003 年住房贷款增长率和基准利率的变化35%30%25%20%15%10%5%0%-5%9%8%7%6%5%4%3%2%1%1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 0% 住房贷款增 长率 基准利率 资料来源：金管局，长江证券研究部图 29：1997 年以来住房贷款增长率和 M2 增速的比较35%30%25%20%15%10%5%