美国住房抵押贷款的风险转移机制与次级贷款危机doc-美国

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1、美国住房抵押贷款市场：风险转移与回流、扩散与放大机制-兼论美国次级贷款危机的形成原因摘 要：2007年美国爆发次级贷款危机，导致多家金融机构倒闭、股市大跌，影响到美国经济及全球金融市场。本文通过美国住房金融体制的运行机制-住房抵押贷款一级市场、二级市场之间关系及其风险流动机制的分析来探寻引起危机的真正根源。研究发现住房金融市场存在两种机制，一是风险转移与回流、扩散与放大机制；二是证券化使得抵押贷款规模自我膨胀机制。本文认为不能因为发生次级贷款危机而否认美国住房金融制度的成功经验，如对中低收入等特定群体购房的担保机制、多样化的贷款产品、发达的二级市场等。导致次级贷款危机的根源不在于住房金融制度本

2、身，过渡发放次级抵押贷款和监管失控才是引发危机的关键，加息只是一个诱因。关键词：住房抵押贷款 风险 次贷危机在过去的近20年中，证券化技术等创新交易方式被广泛运用于住房抵押贷款中并推动美国住房抵押贷款市场快速发展。随着市场的兴旺，贷款对象逐步扩大到一些低信用等级的借款人，由此出现次级抵押贷款和次级担保债券。对美国经济产生重要推动作用的次级抵押贷款如何演化成次级债危机并波及全世界？次级债危机与美国住房金融制度有何关系？对我国的房地产业和金融业发展有何警示作用？本文认为不能因为发生次级贷款危机而否认美国住房金融制度的成功经验，如对中低收入等特定群体购房的担保机制、多样化的贷款产品、发达的二级市场等

3、。导致次级贷款危机的根源不在于住房金融制度本身，而在于对贷款证券化等金融创新的监管失控、放款机构以及经纪人、评级机构等的道德风险和逆向选择所引起的一级市场过度膨胀和风险累积，加息只是危机的导火索。.文献综述关于次级贷款危机（或次级债危机）的原因，Barney Frank (2007)认为缺乏有效监管的抵押贷款的发放和出售导致了次级贷款危机。曹远征（2007）通过对住房抵押贷款二级市场上的次级债和金融衍生工具的分析认为次贷危机根本原因在于次级债对金融衍生工具的传导。董金玲（2007）指出经过风险隔离和信用增级后的MBS能够获得较高风险评级, 同时又因为房价不断上涨, 收益率显著高于相同风险评级的

4、国债或公司债, 因此MBS获得了全球投资者的广泛追捧。何帆、张明（2007）认为深层原因之一是宽松的贷款标准和创新的贷款品种，之二是风行的证券化和偏高的信用评级；触发动因是基准利率上升和房价下跌。孙立坚、彭述涛（2007）从现代金融风险的形成机理分析次级贷款危机所呈现出的现代金融风险的本质，认为“次级住房按揭贷款”蕴藏着自我膨胀式的风险“逃避”机制，而这种自我膨胀的“风险逃避机制”的致命弱点就是无法抵挡系统性风险的冲击!汪利娜（2007）从政府导向、税制安排、金融环境、市场竞争等多个方面分析了次级抵押贷款危机产生的原因。张明（2007）认为美联储在很短时间内将联邦基金利率从6.5%调低至1%,

5、 创造历史新低的利率水平直接促进了美国房地产市场从2001年到2005年的繁荣。而抵押贷款证券化造成信用风险的传递，利率上升和房价下跌引爆危机。关于美国住房金融制度与政府的作用，解少锋（1996）认为美国住房金融制度包括一级市场、二级抵押市场与资金调节体系、保证保险体系。其中，由联邦住房贷款抵押公司、联邦全国抵押协会和政府全国抵押协会等构成二级市场与资金调节体系。由12 个区域性联邦住宅贷款银行构成联邦住房信贷体系。保证保险体系由联邦住宅管理局、联邦储蓄及贷款保险公司和联邦退伍军人管理局三个政府机构组成。保证保险既是一种担保业务, 又是一种保险业务。这个体系的存在, 不但使金融机构的借贷风险降

6、低到最低限度, 而且保证了借款人顺利获取金额大、期限长的住房贷款。王强、薛晋艳（2005）认为联邦住房管理局（FHA）主要为中低收入家庭提供抵押贷款保险，但是其保险额度有限。退伍军人可以从退伍军人事务部（VA）获得免费的抵押贷款担保，也有一定的额度限制。私营保险公司可以提供较高额度的抵押贷款保险。刘震（2002）美国住房金融体系中政府或者准政府机构存在的目的，主要不是为了解决资金来源问题，实际上起到的是为住房抵押贷款市场创造流动性的二级市场的作用。关于次贷危机的教训与借鉴，刘明康（2008）认为，美国次贷危机给了四个教训。一是商业银行降低了放贷审核门槛。二是把资产重复打包成一种谁都搞不清的产品

7、，然后再给它证券化，然后把这个证券化的产品卖给投资者。而投资者可能根本不了解包里面有什么东西，根本不了解他们买这样的产品面临什么样的风险。三是允许那么多人那么多金融机构将其杠杆比例保持在过高水平。这样一种高度的负债率，会带来一些短期利润的增加，但同时也会使金融机构非常脆弱。四是加强监管和监控。张明（2007）认为中国商业银行在提供住房抵押贷款时应该实施严格的贷款条件和审核程序, 应该杜绝降低首付比率的行为, 以及避免通过伪造收人证明文件实现虚假按揭的现象。应该加速资产证券化的试点和推广。证券化能够有效地将抵押贷款违约风险从银行转移给投资者,有助于降低商业银行乃至中国金融体系的系统性风险。政府应

8、该适时监测资本市场和房地产市场价格的走势, 前瞻性地判断市场行情的演变, 并及时采取相应措施来避免危机爆发或者减轻危机的破坏性。现有研究主要介绍了美国住房金融体系的特点、说明了形成次级贷款危机的直接诱因、以及对美国和世界经济的影响，而没有从美国住房金融体系的特点、运行机制和风险流动机制角度深入研究次级贷款危机形成的机制和原因。.美国住房金融：体制、运行机制与经济增长 从借款人或借款用途划分，住房金融包括住房开发贷款和住房消费贷款。本文主要研究住房金融中的住房抵押贷款市场及其衍生市场。（一）住房金融一级市场与运行机制美国住房金融一级市场参与者除借款人外，包括贷款机构、中介机构、政府或政府机构等，

9、这些机构各司其职，形成富有特色的美国住房金融一级市场和二级市场（见图1、2）。1.多元化的放款机构。美国的抵押贷款机构主要包括商业银行、储蓄银行、储蓄贷款协会和抵押公司。它们通过信用管理局获得借款人的资信状况，向符合条件的借款人提供住房抵押贷款。其中，储蓄银行、储蓄贷款协会是传统的抵押贷款业务提供者，在20世纪80年代金融危机之后，商业银行成为最主要的住房贷款机构。2.分工明确的中介机构。包括保险、担保、经纪人、评估机构、信用管理局以及产权管理机构。其中，经纪人主要从当借款人和放款机构的中介，为借款人提供专业化的服务，减少借贷双方的交易成本；信用管理局则为放款机构提供全面、准确、快捷的借款人信

10、息，减少信用风险的发生。3.多样化的贷款产品。以花旗银行为例，住房金融产品包括：按利率是否可变动来划分有固定利率贷款（FRM）、可调整利率贷款(ARM)（如5/1、7/1等）；按借款人信用等级来划分有最优贷款(prime)、次级贷款(subprime)、超A贷款(Alt-A)等三类；按还款方式来划分有等本息、等本金、分级偿还；按贷款后的债务整合来划分有再抵押贷款、反向抵押贷款、住房净值信贷额度和住房净值贷款等；按照担保人来划分有一般抵押贷款和政府支持抵押贷款项目，后者如联邦住房管理局（FHA）贷款 和退伍军人管理局（VA）贷款。借款人房屋银行等传统贷款机构小型贷款公司银行等大型贷款公司抵押贷款

11、经纪人渠道1渠道2FHLBank联邦储备银行创造贷款机构GSE等收购贷款投资银行担保机构评级机构证券投资者二级市场流动性担保机构保险机构评估机构征信机构产权管理机构中介机构图1：住房金融一级市场：参与主体、运行机制与政府的作用4.科学合理的住房抵押贷款产品设计。一是贷款要素多，包括首付比例、利率和年百分率、“点”（points）、其他费用（如贷出者或经纪人的管理费、贷款文件准备费、保险费、调查费、税务服务费、保证金费、信用报告费、评估费）、还款方式、提前还款的惩罚条款等，银行可以通过这些要素的不同组合创新贷款品种；二是利率和“点”的组合使得贷款适合不同年龄阶段的借款人的借款需要；三是“点”和其

12、他费用具有抵扣税收的优惠；四是年百分率（APR）比利率更真实反映借款成本；五是灵活和较低的首付比例；六是银行将资金成本与服务成本分开定价，并用不同的方式来弥补成本；七是住房消费信贷的余额可以纳入计算存款联合日均余额（见花旗银行Citigold账户），并决定是否征收账户管理费。5.特定群体住房需求的特殊解决机制。不同于我国通过为中低收入者提供“经济适用房”、“廉租房”来解决其住房问题，美国对中低收入者采用“市场价格+政府信用提升”的解决办法，体现了价格公平，避免了其中可能发生的寻租行为。其中，1934成立的FHA和1944年成立的VA主要是为低收入群体和退伍军人等特定人群购房提供担保。如果没有这

13、两个政府机构的担保，很多人因为不能满足商业贷款条件而不能获得贷款来购买住房。同时，除了购房款可以贷款外，包括抵押保险和终结成本( closing costs)等费用也可以通过贷款来解决。通常FHA和VA担保的贷款相对于普通贷款具有成本低、限制少、首付比例低（如FHA贷款的首付最低为3%，甚至没有首付）、期限较长、贷款数量有限等特点。当然，借款人要获得FHA担保需要满足一些基本条件，如良好的信用记录、能支付最低的首付、合格的购房支出/收入比率等。6.一级市场流动性注入机制。与一般贷款不同，银行等发放的抵押贷款期限可长达30年，因此，放款机构将面临严重的流动性问题。为帮助银行等改善资产流动性和获得

14、贷款资金，美联储、联邦住房贷款银行体系（FHLBank）可向放款机构注入流动性，同时建立贷款合同转让和贷款证券化机制。7.政府引导和规范房地产业的发展。政府负责制订住房产业政策与规章制度、宏观调控、监督贷款机构和房地产企业等的经营活动、以及产权管理等。（二）传统住房金融的制约与住房金融二级市场的发展1.传统住房金融一级市场的制约因素（1）传统的住房贷款规模（即一级市场）主要受五个约束：即资金来源约束、资本充足率约束、流动性约束、法定准备金政策约束和经营区域约束。第一，存款（或其他负债）是传统住房抵押贷款的主要资金来源，受存款规模限制，放款机构难以扩大贷款规模。第二，由于住房抵押贷款期限长，风险

15、权重高，占用银行资本多，资本的杠杆作用随着住房抵押贷款规模增加而下降。第三，“短借长贷”现象很容易造成银行的资产/负债不匹配而出现流动性问题。在存款金融机构受到利率管制以及市场利率波动巨大的情况下，甚至还会出现“利率倒挂”，致使其亏损甚至倒闭。美国80年代的节俭机构危机便是明证。第四，在存款规模既定情况下，银行可贷（住房抵押贷款）资金的数量受制于法定准备金政策，提高法定准备率将减少银行的贷款规模。第五，尽管银行持股公司制在一定程度上使银行可以跨区域经营，但从本质上讲银行难以分散住房抵押贷款的地域风险。（2）风险集中在放款机构。尽管住房消费信贷有担保或抵押，但仍然存在信用风险、流动性风险、利率风

16、险。如果没有二级市场，这些风险都集中在银行等放款机构，导致银行等无力或不愿意继续扩大住房贷款规模，最终影响到房地产业和经济的发展。2.美国住房金融二级市场与运行机制众所周知，住房抵押贷款的超长期限使放款机构面临更加严重的流动性问题。同时，在最长达30年的贷款期限内出现任何引发借款人无法还款的事件都将导致贷款机构承担巨大的信用风险。为解决放款机构流动性和风险管理问题，支持贷款机构扩大规模，实现“居者有其屋”的愿望，美国成立多个有政府背景的专门机构从事住房抵押贷款买卖和证券化业务，促进了贷款一级市场的进一步发展（见图2）。商业银行、节俭机构、抵押银行（公司）、其他机构借款人贷款买卖机构：联邦国民抵

17、押协会联邦住房抵押公司政府国民抵押协会商业银行、节俭机构、抵押银行（公司）投资者：美国：共同基金、养老基金、保险公司、商业银行、节俭机构、抵押银行、其他；其他国家：机构投资者风险图2：美国住房金融一级、二级市场：风险流、资金流与贷款规模扩大图中内循环“”表示资金流，外循环“”表示风险流方式1：贷款合同转让风险存款等风险资金发放贷款机构：资金来源约束、流动性约束、资本充足率约束方式2：证券化资金风险抵押贷款一级市场抵押贷款二级市场贷款规模扩大GDP增长一般特定资金资金风险资金资金资金（1）参与主体。抵押贷款二级市场的购买者最初主要是联邦国民抵押协会、政府国民抵押协会和联邦住宅抵押公司（以下简称“

18、两个协会一个公司”）。这些机构以发债为资金来源，当市场资金紧张时，从放款机构购买进贷款；当市场资金充裕时则卖出贷款，进行逆向操作，从而起到调剂市场供求的作用。在这些机构良好运作的示范下，以及证券化对银行的特殊作用和证券化债券投资的高收益性、高流动性和高安全性特点，除“两个协会一个公司”买进贷款合同外，原来的放款机构（如储蓄银行、 储蓄协会、商业银行、抵押银行）也进入二级市场，成为抵押贷款的购买者和抵押贷款证券化的发起者和投资者。（2）主要交易方式。一是贷款合同转让；二是贷款证券化；三是信用违约互换（CDS）。类似于银行同业拆借，如果是银行间贷款合同转让，则只是银行间贷款余额的转移，并没有增加全

19、社会贷款规模，对社会而言，在没有新资金进入银行体系的条件下，贷款合同转让实际上是“零和游戏”；如果贷款合同转让给银行体系外的机构（如联邦住宅抵押公司），则全社会贷款规模将可能增加。抵押贷款证券化将贷款转变成可交易的债券，尽管从银行资产规模角度来看，证券化同样是“零和游戏”，但从全社会角度来看，住房抵押贷款余额增加。（三）二级市场与银行功能的转变1.二级市场使得银行等放款机构突破传统住房贷款的五个约束，有助于银行扩大贷款规模和贷款经营范围。一方面，从图2中上半部分可以看出，如果没有二级市场，放款机构的贷款能力受制于存款的多少，存款规模不增加，贷款规模就很难扩大。同时，受资本充足率和流动性约束，放

20、款机构的住房抵押贷款规模难以持续扩大，这必将影响经济的增长。而二级市场改变了放款机构的资金来源渠道，只要有机构买进贷款或有投资者买进证券化债券，放款机构就获得扩大贷款的资金。另一方面，通过二级市场还使银行实现跨区域经营的效果，这在高度管制的情况下对银行来讲尤其重要。图2中内循环带箭头的虚线“”表明了贷款资金扩大的机制和过程。2.二级市场改变了银行等放款机构在融资中的作用和风险管理方式。在传统的抵押贷款模式中，银行等放款机构是存款人与借款人的“融资信用中介”，是“最后债权人”。而建立贷款二级市场后，贷款机构变成贷款的创造者，而不一定是最后的债权人，银行等放款机构成为的“最后债权人”与借款人的“融

21、资服务中介”。图2中外循环带箭头的虚线“”表明了银行等放款机构作用改变的机制和过程。3. 二级市场改变了银行的信贷模式。在传统的“先存后贷”信贷模式中，放款机构必须是先有存款才能贷款，贷款合同转让和贷款证券化改变了银行的信贷模式，即传统的“存-贷”模式变成“存-贷”+“贷-卖（或证券化）-贷”模式。在“贷-卖（或证券化）-贷”信贷模式中，贷款本身也成为进一步扩大贷款的资金来源，只要有机购买进贷款或投资于证券化债券，放款机构即使没有存款也可以贷款。4. 二级市场改变了银行的盈利模式。在传统的“先存后贷”信贷模式中，银行的盈利主要来源于存贷利差，而贷款合同转让和贷款证券化使得银行很大一部分业务是将

22、贷款打包出售或证券化，并从创始贷款和服务中获得费用收入，从而增加了银行的非利息收入。（四）二级市场与一级市场的发展和GDP增长二级市场的建立、特别是贷款证券化使放款机构突破传统住房贷款的“先存后贷”经营模式的约束，获得充足的资金，可以在资产规模不变、流动性不变的情况下扩大住房贷款发放规模。在强劲的（证券化债券）投资需求带动下，放款机构一方面降低信贷标准（如提高LTV），提高中低收入家庭购房的支付能力；另一方面进行产品创新，提供多种满足不同需求的贷款产品。这些措施带动了全社会的有效需求，促进了GDP的增长。美国目前的住房抵押贷款存量相当于GDP 的82.3%（曹远征，2007）。图2中内循环带箭

23、头的虚线“”表明了贷款资金扩大与经济增长的机制和过程。特别值得一提的是抵押贷款二级市场、尤其是证券化技术使美国住房金融市场的资金来源国际化，风险承担主体国际化，表现出资金在外和风险在外的“两头在外”特点。从某种意义上讲，是全世界在支持美国的房地产业的发展和经济增长，并承担美国的风险。这不能不说证券化是美国人的一大发明！.抵押贷款二级市场：风险转移与回流、扩散与放大机制在贷款二级市场产生之前，信用风险集中在放款机构，而建立抵押贷款二级市场、特别是住房抵押贷款证券化以后，借款人的风险从放款机构扩散到贷款购买者和证券化债券的投资者。二级市场的兴旺极大地促进了一级市场的发展，但是信用风险的总量也因此而

24、迅速扩大。（一）二级市场与信用风险转移、扩散机制如果说抵押贷款中的担保和保险机制在一定程度上转移了放款机构的信用风险，那么贷款合同转让和贷款证券化为放款机构提供了新的转移风险的渠道，使得放款机构在扩大规模、改善资产结构、突破流动性约束、资金来源约束和资本充足率约束的同时，转移了放款机构的风险。在图2中，通过贷款合同转让和贷款证券化使得原本由银行等放款机构承担的信用风险转移给美国的养老基金、共同基金、商业银行、保险公司、节俭机构、抵押银行、其他投资者以及国外投资者。以抵押贷款证券化为例，证券化将贷款资产转化为在市场上可交易的债券，这实际上就把原来由贷款发起人承担的信用风险转移给证券化债券的投资者

25、承担。二级市场的风险转移机制虽然这有效解决了放款机构风险集中的问题以及增强了全社会承担风险的能力，但在客观上将风险扩散到更大的范围。信用风险转移和扩散路径如图2中带箭头粗线条“”所示。（二）二级市场与风险回流机制银行等放款机构通过二级市场，一方面将信用风险转移出去，但是另一方面又通过贷款合同转让、贷款证券化等交易方式将信用风险“买”回来。1.银行是抵押担保债券（MBS）的主要机构投资者。由于MBS投资安全性好、回报率高、流动性强，为改善自身资产结构、提高资产质量、拓宽投资范围，包括银行在内的众多机构投资者纷纷投资于MBS。其中，共同基金持有9%，商业银行持有18%，中央银行持有13%，州和地方

26、政府持有9%，保险公司和养老基金各持有8%，其它10%,零售只占3%（刘中显，2007）。2000年后MBS市场甚至超过国债市场的规模（见图3）。图3：美国主要债券余额注：TSY-美国国债，AGY-机构债，MBS-抵押担保债券，ABS-资产担保债券。资料来源：陈萍，美国次贷危机及其影响，招商银行投资管理室，2007年2.在银行的证券投资中，MBS成为商业银行最主要的投资对象。以美国PNC银行为例，在2006年全部债券投资中，国债和政府机构债券为6.08亿美元，抵押担保债券172.08亿美元，商用抵押担保债券32.19亿美元，资产担保债券16.09亿美元，州和市立债券1.39亿美元，其他债券0.

27、87亿美元，证券化债券投资占全部债券投资的比重达到96%（PNC银行年报，2006）。银行的这种投资行为，实际上是将转移出去的信用风险又通过证券化债券投资回流到银行。 而回流银行的风险不仅有信用风险，还有流动性风险。通常情况下，可交易债券的流动性要高于贷款、特别是住房抵押贷款。但是，当这些债券出现系统性问题后，银行也无法实现流动性。（三）二级市场与风险放大机制值得注意的是贷款合同转让和证券化的风险转移与分散机制并没有也不会消除既定的信用风险总量，而且还可能助长放款机构和中介机构的道德风险，信用风险总量变得更大！ 1.道德风险和逆向选择（1）放款机构的道德风险和逆向选择。通过二级市场出售贷款或将

28、贷款证券化后，银行已经不再是真正意义上的债权人，只是借款人和贷款购买机构或债券投资者的“服务中间人”。对“中间人”是来讲，借款人的信用风险已经被转移出去。 银行风险转移与证券化中的信用增级方式有关，对于采用赎回方式来增强信用的，贷款创始者仍将承担部分风险。因此，放款机构在利益的诱惑下很容易产生一些不负责任的“略夺性”贷款行为，如降低贷款标准、放松对借款人的审查，而这些行为是证券化债券投资者观察不到的，其后果在短期内也很难显现、尤其是在经济景气时。（2）评级机构的道德风险。抵押担保债券的投资者面临的风险取决于基础资产可预期的现金流入和风险状况，由于投资者无法准确了解抵押贷款组合的真实信息，使得信

29、息不充分的投资者更加依赖信用评级机构，并将评级结果作为预期投资收益安全保证的信号。而对评级机构来讲，收入来自于收取评级费用。以穆迪公司为例，2002-2006年结构性融资产品的评级总收入达到30亿美元，在2006年的8.84亿美元中收入中有43%来自结构性融资产品的评级收入（中国人民银行驻美洲代表处，2007）。因此，在次级债券市场上，评级机构受利益驱动，不排除人为提高次级债的信用级别，以便顺利出售证券后从证券发行者处获得较高收益的可能性。这便是评级机构的道德风险。根据惠誉的评级分布，80%以上的次级贷款支持证券被评为BBB级，近一半的评级在AA级以上。而在次贷危机爆发之后，美国三大评级机构（

30、穆迪、标准普尔和惠誉）均调低了部分次贷支持证券的评级。俄亥俄州的检察官马克德安(Marc Dann)认为 “这些评级公司在每笔次级贷款生成的评级中都大赚其钱,他们持续给这些证券AAA 的评级, 所以他们实际上是欺诈的同谋。”（钟伟，2007）。（3）抵押经纪人的道德风险。经纪人制度在美国住房金融制度中占有非常重要的地位，发挥着重要的作用。近年来，美国60%的住房抵押贷款交易由经纪人来完成(美国住房与城市发展部，HUD)。由于经纪人主要靠推销贷款来获利，因此，要想获得更多的利润就需要更多的人借款、更大的负债金额、更长的负债时间。在利益的驱动和监管不当的情况下,抵押经纪人同样容易产生掠夺性贷款行为

31、,如向借款人恶意推销贷款、获得佣金以外的其他收入、误导和欺诈行为、以各种手段诱使借款人在对借款条件了解不充分的情况下被动接受贷款、贷款合约条款含糊不清损害借款人利益等(Engel & Mc Coy,2002)。类似的行为见Elizabeth Renuart（2004）。2.贷款证券化与抵押贷款存量的自我膨胀机制和风险累积在“贷-卖（或证券化）-贷”的信贷模式下，由于银行出售贷款或将贷款证券化后所得资金并不是存款，是资产交易的结果。这部分通过资产交易所得的资金不需要缴纳法定准备金，因此，银行“创始贷款”的规模几乎不受法定准备金和资本金的约束，从而削弱了法定准备金制度的宏观调控作用。这也许能部分地

32、解释美国联邦储备银行较少使用法定准备金作为调控银行信贷规模或调控货币供应量的政策工具的原因。另外，贷款证券化使得“放款机构的抵押贷款余额”与“全社会抵押贷款余额”在数量上不一致，作为债权而存在于银行等放款机构的抵押贷款余额远比全社会实际贷款余额小得多，全社会的抵押贷款因为证券化所具有的“贷款规模自我膨胀机制”而被多倍的放大。但与此同时，借款人的信用风险也随之累积，并最终导致全社会信用风险的放大。在经济景气的氛围中，这种风险累积效应往往被人们低估了、甚至忽略了。.美国次级贷款危机：主要原因与形成机制美国次级贷款危机是次级贷款借款人大量违约的结果，美联储连续加息是导致借款人还款成本上升，进而无力还

33、款的直接原因，过渡发放次级贷款、风险累积和放大才是根本原因。1.加息是诱因在次级贷款的帮助下，2006年美国居民住房的自有率达到69%左右。其中，低收入家庭的获益最大。但是在美联储持续加息的背景下，越来越多的家庭、尤其是低收入家庭难以支付贷款的月供，违约率显著上升。截止到2007年第1季度，浮动利率次级贷款违约率接近16%。2.次级贷款及其衍生品市场的过渡膨胀和风险累积是根本原因在2003年，次级按揭贷款和超A贷款占美国按揭贷款发放总量的比重不到15%，2006年已经达到46%，占美国家庭贷款的29%（Brooks, Rick，2007），2007年美国住房抵押贷款存量达到10.9万亿美元，其

34、中约一半被证券化为MBS。国际投资者大约持有美国MBS的 20%（钟伟，2007）。根据摩根大通证券公司的数据, 在2006年以次级抵押贷款为基础大约发行了1440亿美元CDO, 其中大约980亿是以中间级MBS为基础的（张明，2007）。2006年美国花旗银行投资金额比2005年增长930亿美元（增长51%），仅MBS就增加690亿美元，占投资增长的绝大部分（花旗银行年报，2006年）。因此，次级贷款及其衍生品市场的过渡膨胀和风险累积导致危机。3.监管失控强化了放款机构的自我膨胀和市场风险聚集。新巴塞尔协议（标准法）关于居民房地产抵押贷款的风险权重定为35%，同时对承诺等表外业务规定了从0-

35、100%的转换系数（CCF）,满足第554条要求的发起行在计算加权风险资产可以扣减证券资产，并按第561条扣减资本要求；对于信用风险留在银行的回购协议和有追索权的资产出售的转换系数为100%。按照巴塞尔协议（资产证券化框架）规定对于长期风险暴露信用评级不高于B+级的和那些短期风险暴露评级不是A-1/P-1,A-2/P-2, A-3/P-3 级别的，要采用扣减法直接从风险资本中扣减相应的数额。但在证券化的“信用增级”支持下，抵押担保债券大多获得较高信用评级。因此，尽管贷款证券化等表外业务已纳入资本充足率监管框架，但现在看来新巴塞尔协议仍然存在对银行的“抵押贷款-证券化-抵押贷款”的自我膨胀控制不

36、足的问题，并导致抵押贷款的信用风险过渡的向市场转移。（二）危机的形成机制1.证券化-“次贷”变“次债”自1994年以来，以次贷为基础发行的MBS迅猛增长，为贷款发放机构提供了巨额的可贷资金。随着证券化技术的广泛运用，进一步推动次级贷款市场的发展，并通过证券化产生次级债券。因此，证券化是推动次级贷款和次级债券规模不断扩大的主要动因。2.加息-“次贷”变“坏贷”值得注意的是次级贷款本身并非必然是不良贷款，更非必然导致贷款危机。但是受借款人收入状况和信用等级的影响，次级贷款的信用风险要高于优质贷款。随着贷款利率提高，这些次级贷款暴露在风险中，违约率提高，导致“次贷”变“坏贷”。3.证券化与加息-“次

37、贷”变“坏债”证券化是一种融资和风险管理技术创新，使贷款与债券融为一体。但是在加息背景下，“次贷”通过证券化很容易变成“坏债”。4.“坏债”-流动性降低，投资信心降低当投资的债券出现违约后，其投资价值贬值，流动性下降，进而使投资者信心降低，导致债券市场萧条。5.资金链条断裂-经济下滑从前面的分析可以看出，证券化债券投资数量在很大程度上决定了放款机构有多少资金用于创造贷款，债券市场的萎缩必然导致信贷收缩，进一步导致经济增长缺乏动力。综合起来，危机的形成机制是“次贷-加息-坏贷-坏债-投资者信心下降-贷款资金来源减少-GDP下降”（见图4）坏贷债券价格下降次级贷款次级债券证券化加息损 失投资信心减

38、 弱证券化债券投资减少贷款减少坏债经济增长下降或经济衰退加息违约率上升图4：次级贷款危机形成机制及影响金融市场动荡贷款资金来源减少.结论与启示美国住房金融制度有很多可借鉴的经验，如对中低收入等特定群体购房的担保机制、多样化的贷款产品、发达的二级市场等。导致次级贷款危机的根源不在于住房金融制度本身，而在于对贷款证券化等金融创新监管失控、放款机构的道德风险和逆向选择以及经纪人、评级机构等的道德风险所致，加息只是危机的导火索。美国次贷危机的惨痛教训对我国有若干启示。第一，根据金融创新的变化适时调整监管策略和重点，如贷款证券化使信贷资金运行呈开放式和表外化，导致资本约束乏力；第二，通过制定适当的信贷标

39、准限制不合格借款人向银行借贷，防止放款机构的逆向选择和评级公司等中介机构的道德风险；第三，住房抵押贷款二级市场对一级市场和国民经济发展具有重要推动作用，但是房地产金融市场不能脱离实体经济而发展，不协调的过渡膨胀必将为以后埋下隐患。参考文献：1. 曹远征，2007：美国住房抵押贷款次级债风波的分析与启示J，国际金融研究，第11期。2. 董金玲，2007：美国次级债危机给我国的启示J，现代金融，第11 期。3. 何帆、张明，2007：美国次级债危机是如何酿成的J，求是杂志，第20期。4. 刘明康，2008：谈美国次贷危机教训Z，博鳌论坛“金融改革与创新”分论坛。5. 刘震，2002：美国住房金融体

40、系的特点及对我国的启示J，中国房地信息，第7期。6. 刘中显，2007：美国住房抵押贷款证券市场创建和发展的经验与教训J，中国物价，第9期。7. 孙立坚彭述涛，2007：从“次级债风波”看现代金融风险的本质J，世界经济研究，第10期。8. 汪利娜，2007：美国次级抵押贷款危机的警示J，财经科学，第10期。9. 王 强、薛晋艳，2005：认识美国住房金融体系J，中国房地产金融，第2 期。10. 解少锋，1996：美国住房金融市场体系介评J，投资理论与实践，第1期。11. 张明，2007：美国次级债危机的演进逻辑和风险涵义Z，全球视线。12. 中国人民银行驻美洲代表处,2007：美国次贷风暴中评

41、级机构的问题和启示J，中国金融，第19期。13. 钟伟，2007：美国次级按揭市场的现状及其深远影响J，国际金融研究，第11期。14. Barney Frank,2007:lessons of the subprime crisisZ ,15. Brooks, Rick,2007：the United States of Subprime J, Wall Street Journal，/10/11.16. Citibank Report Z ，2006 ：17. Elizabeth Renuart，2004：An Overview of the Predatory Mortgage Lendi

42、ng ProcessJ, Housing Ploicy Debate Vol. 15, Issue 3。18. Kathleen C. Engel & Patricia A. Mc Coy , 2002: A Tale of Three Markets:The Law and Economics of Predatory LendingJ,Texas Law Review80(6).19. PNC bank Report，2006.文章与作者相关性息：1.文章标题：美国住房抵押贷款市场：风险转移与回流、扩散与放大机制-兼论美国次级贷款危机的形成原因2.作者：张桥云、吴静3.通信地址等：成都外西

43、光华村街55号，西南财经大学金融学院，邮编610074，02887353326，13518119123Zhang888swufe.edu,cn4.作者简介：张桥云，男，1963年4月生，四川南溪人，经济学博士，西南财经大学金融学院教授，博导，执行院长。美国加州大学Sandiego分校和Duquesne大学访问学者。独立出版存款保险制度（1997年）、现代商业银行经营管理（2004年修订版）、论银行产品的家庭消费（2004年），在金融研究、经济学动态、经济学家等发表论文30余篇，主持国家自然科学基金项目“开放与竞争条件下我国银行存款产品设计创新研究”（在研，项目批准号70573084）。吴静，女，西南交通大学经管学院副教授。本文是2008年国家社科基金“完善我国住房金融制度研究”（项目批准号08BJY051）和2007年国家社科基金重大项目“以人为本的中国金融全面协调与可持续发展研究”（项目批准号07&ZD014）的阶段性研究成果。作者感谢国家社科基金的资助。