对于国家外汇投资公司的思考_20070322

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1、对于国家外汇投资公司的思考中国居高不下的外汇储备一直为国内外各界所诟病，也困扰着政府和专业人士，目前政府终于在这一问题的解决上迈出了实质性的步伐。在两会期间，央行副行长吴晓灵、财政部部长金人庆、国家外汇管理局局长胡晓炼相继证实，国家外汇投资公司正在筹建。设立的初衷何在？巨量外汇储备给经济带来影响。去年底，这部分象征我国综合国力的资金首度冲破万亿美元大关，我国已成为世界上外汇储备最多的国家。近年来，我国国际收支持续大幅顺差，导致外汇储备快速增加。而影响我国国际收支持续顺差的国内外因素难以在短期内有效矫正，2006年外贸顺差已创出1775亿美元的新高，2007年可能会继续扩大至2000亿美元左右，

2、因而外汇储备的持续增长将成为不争的事实。不可否认的是，大规模的外汇储备对于增强我国对外偿付和抗风险能力起着积极作用，然而给经济带来的负面影响也不容忽视，外汇持续大量净流入给国内注入大量资金，造成银行体系流动性泛滥，从而加大了货币调控操作的难度，直接影响宏观调控的灵活性和有效性。而目前实行的主要以发行央行票据来对冲过剩流动性的方式已不可持续，除了成本因素外，央票发行更多取决于商业银行的购买意愿，此前已出现过若干次流标情况。巨额的外汇储备也已妨碍到我国货币政策的自主性，在外汇多的情况下，经兑换后货币供应将被动增加，如果对冲量不足，容易引发国内通胀；如果对冲量过高，使得政府利息成本提高，同时导致市场

3、利率上升，在升值预期下外汇的迅速流入会抵消对冲效应。巨额的外汇储备也不利于提高我国总体经济的运行效率。可见，现行的外汇储备体制已不足以应对新的复杂局面。外汇资产盈利性不足。依据中国人民银行法目前中国的外汇储备由国家外汇管理局进行统一管理，投资渠道单一的问题非常严重，有60%以上的外汇储备被投资于美国国债，收益率在3.5%左右，尽管高于国内的投资收益率和银行贷款收益率，但相比2005年美国全部基金公司平均10.5%的收益率来说，还存在巨大差距。由于我国的外汇储备规模庞大，国际上主要货币的汇率、利率波动及通胀水平发生变化，都可能影响到这笔外汇资产的价值和收益水平，特别是近年来美元汇率持续走低，使得

4、我国的外汇储备也随之不断贬值。在当前形势下，如何实现外汇储备的保值、增值，已成为迫切需要解决的问题。年初的全国金融工作会议首次明确指出，要积极探索和拓展外汇储备使用渠道和方式，这其中包含了两方面意思，一是外汇资产持有结构多元化，二是外汇资产投资领域多样化。全国人大常委会副委员长成思危在“两会”期间指出，中国当前的国家外汇储备合理数量应在6500亿美元左右，超出部分应通过成立外汇投资公司进行海外投资等形式“花掉”。对于增加外汇资产的盈利性，国际上通行的做法是成立专门的外汇投资机构，通过清晰的公司制架构，以市场化方式运作，从而达到较高的外汇储备投资运用水平。而目前我国这样“把鸡蛋放在一个篮子里”，

5、违背了分散投资的基本理念，不要说收益率低，就连基本的外汇资产安全性都难以得到保障。已有的若干设想目前中央汇金公司在金融改革与重组中发挥这越来越大的作用，不仅以注资方式成为工行、中行、建行这三家国有商业银行的控股股东，其投资对象还包括银河证券、申银万国、国泰君安等券商。中央汇金公司的运作成效非常显著，在扩大外汇储备的运用方面做了许多有益的尝试。外汇储备“两条腿”走路。年初召开的全国金融工作会议对外汇储备管理提出了两条思路：一是加强对外汇储备经营管理，保证外汇安全性、流动性，提高盈利性；二是要按照依法合规、有偿使用、提高效益、有效监管的原则，积极探索和拓展外汇储备使用渠道和方式；这两条思路将成为国

6、家外汇投资公司未来发展的指导原则。从总体上看，必须改变目前外汇资产由央行集中持有并管理的格局，因而现有的国家外汇储备在未来将分为两个部分，把正常的外汇储备和外汇投资分开管理。一部分继续由外汇管理局管理和运营，主要功能是用于为货币政策和汇率政策的实施提供资产基础，选取发达国家高流动性和高安全性的货币工具和政府债务为主要投资对象，中国社科院金融所所长李扬认为，鉴于当前我国基础货币的规模约为65232.44亿元人民币的现状，建议由央行持有的用于货币政策操作的外汇储备规模保持在5000-6000亿美元。而银监会副主席蒋定之此前曾公开表示，综合考虑进口用汇、应对资本异常变动预留安全用汇等几大因素，我国的

7、动态外汇储备基准规模应维持在7000亿美元左右。另一部分为投资性部分，将在2000亿-2500亿美元左右，进入国家外汇投资公司，主要投资于收益性更高的金融资产用于贯彻国家对外发展战略调整，在海外购买国家发展所需的战略性资源、设备和技术，或在海外进行直接投资，或购买具有一定风险的高收益国外股票、债券、乃至金融衍生产品等。将带来积极影响。中国社科院世经所所长助理何帆指出，成立国家投资公司，将国家外汇资产的流动性管理和积极管理彻底分开，从而彰显外汇储备安全性、流动性，以及储备以外的外汇资产专业化运作的收益性，这种方式将央行资产负债表上的富余外汇储备资产转变为对国家投资公司的股权外汇资产，从而降低汇率

8、变动的风险。如果国家外汇投资公司未来成为吸收流动性的主角之一，央行目前常规调控手段的力度可能减弱，对证券市场的冲击也会更少。通过实现国家外汇储备的分流，限定央行购买并持有的外汇储备规模，有望有效隔断外汇资产过快增长对我国货币供应形成的单向压力，并持续减少流动性过剩，从而保证央行及其货币政策的独立性。而在国家外汇投资公司的市场化运作下，能够增加国家外汇资产的盈利性，并在外汇储备上设立防火墙，也就是说，即使这部分投资不幸失利，也不会影响到我国的正常用汇需求。对人民币汇率影响不大。国家外汇投资公司的出现，将极大改变目前我国外汇投资的现状，使得美国国债在我国外汇储备中的占比遭遇稀释，因而难免有人担心美

9、元将面临抛售的，继而增加人民币升值的压力。果真如此的话，这将成为成立国家外汇投资公司最大的副作用。其实这种担心完全没有必要，尽管美国经济出现衰退，但美国仍然是全球最大的资本市场，各国央行就算是准备减持美元，也会选择“减少新增外储中美元资产比例”的审慎做法，因而从美国债券抽出的那部分外汇储备，很可能转而购买美国公司发行的基金，使得总体上所持有的美元资产下降不多，也就不会导致美元汇率发生变化，自然不会给人民币带来升值压力。前期运作初见雏形。目前国家外汇投资公司暂定名为“联汇公司”，将在央行、外汇局、财政部等多部门的协调下组建，组建公司的主要负责人是前任财政部副部长、现任国务院副秘书长楼继伟，以保证

10、从国务院层面协调各部门利益。目前担负国家投资职责的中央汇金公司，也将成为国家外汇投资公司的组成部分。国家外汇投资公司将采用分期发行人民币债券筹集资金，分批购买外汇资产的方式，首批发行相当于2000亿-2500亿美元的人民币债券，对中海油等能源企业进行战略投资；接下来向央行购买相应额度的外汇进行投资，其额度相当于目前1万亿美元外汇储备的20%-25%，此后的外汇管理额度将逐步扩大。中国社科院金融所所长李扬认为，国家外汇投资公司可借鉴日本的做法，发行有等值外汇资产对应的外汇基金债券，来收购外汇资产。由于外汇基金债券是一种资产支持债券（ABS），其自偿性更为明晰，对冲过剩流动性的功能也更显著和持久。

11、从功能上看，国家外汇投资公司就像是新加坡政府投资公司（GIC）与新加坡淡马锡模式的结合体，不仅侧重于长期金融投资，还兼具产业投资功能。面临若干问题尽管成立国家外汇投资公司有助于提高我国外汇资产的管理和运作水平，但这种运作模式在我国完全是一种全新的尝试，因而在实际操作中难免会遇到许多问题。三大困扰。对国家外汇管理局局长胡晓炼来说，目前存在三大困扰：投资方向、相关的组织结构、人才。对于人才，她表示，外汇投资公司应该会考虑聘请国际上专业的人才来管理，且不排除国际基金经理型的人才。至于组织结构，除了从国务院牵头、多部门组建可以看出一些端倪外，目前来看似乎仍不明朗，对于投资范围和方向，央行副行长吴晓灵表

12、示，“起码汇金公司现有投资的金融股份要占一部分，还有一些战略领域会是其中的一部分。”也有专家认为，为实现增值，外汇储备投资中可以增加一些像石油这样的稀缺性资源，随着稀缺性资源越来越少，其价格自然会越来越高。国务院发展研究中心金融所所长夏斌认为，国家外汇投资公司的资金，绝大部分应用于战略性投资，少部分可尽可能用于海外采购、国内教育、医疗、环保、安全生产、农村基础设施建设等短缺事业的设备和急需物资，以注资形式下拨。建行董事长郭树清的看法代表了金融界的主流观点，他认为对国内的外汇储备进行投资的时候，应当遵循安全性、流动性和盈利性三项原则。外汇储备不是财政资源，不能当作财政资源划拨直接用于公共服务；外

13、汇储备也不能投资国内，在国内投资就变成人民币资产，就不再是外汇储备；外储投资即使投资国外也是以金融资产为主，不可能以实物或直接投资为主，可以持有一定的股票股权，但是不能占很大比例，因为这涉及到外储的安全性。四大挑战。国家外汇投资公司在运作上还将面临四大挑战：高收益率的挑战。从基本的资金成本看，国家外汇投资公司面临的成本包括发行债券的筹资成本，以及可能发生的人民币升值，这样算下来成本大概在10%左右，因此运作的收益率至少要在10%以上。这样的收益率对于投资机构而言不可谓不高，需要引进大量专业投资人才，建立高效的运作机制，经营管理上的难度可想而知。运作模式的挑战。国家外汇投资公司的初期运作规模按保

14、守预计也将高达2000亿美元，如此大规模的外汇运作对运作者提出了很高的要求，要求运作者对国际资本市场和全球经济的宏观运行都非常熟悉，更何况这一外汇规模还将随着运作的深入进一步增加。在具体操作上，外汇投资组合大致可以分为满足交易性和预防性动机的高流动性组合、满足盈利性动机的长期资产组合、满足发展性动机的缓冲组合，鉴于我国外汇储备存量巨大，而不同类型的资产在风险收益及所需专业技能上有很大差别，需要对投资组合进一步细分，严格区分并隔离用以满足不同需求的投资组合，并建立合理的划拨机制。对市场冲击的挑战。国家外汇投资公司的成立将打破目前的货币创造机制，对流动性将产生重要影响。尤其是在公司成立初期，通过发

15、债一次性购买大量外汇储备，相当于央行一次性回收等量人民币，对市场的一次性冲击非常大，对货币乘数和货币政策传导也会带来重大影响。同时，以发债的形式进行筹资，等于将原来央行用于对冲的政策操作成本转移到财政，货币政策对冲的成本更明显；还会对债券市场带来多方面冲击，以致于改变债券市场格局。另外，如果美国不积极对中国开放一些严格管制的领域，国家外汇投资公司的对外投资就只会有少部分流入美国市场，那么对美元汇率势必会造成较大影响，给人民币带来升值压力。配套法规的挑战。国外许多国家在进行多层次外汇储备管理的过程中，通过法律法规建立起完善的决策机制和风险控制机制，对外汇资产的管理和运用的安全性和流动性提出很高要求。我国目前仅在中国人民银行法第4条和第32条中对外汇储备经营有原则性规定，而在外汇管理条例中对外汇储备的运用却没有作任何规定，这当然与之前我国的外汇储备集中管理的背景是分不开的。在国家外汇投资公司筹建的同时，对外汇储备运用的监管将被提上议事日程，因为多层次外汇储备管理具有很高的复杂性，在运作中会面临许多风险，必须建立严格的组织管理体系，以规范和控制外汇资产的管理和运用。