货币供应量货币政策中介目标的有效性分析

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1、货币供应量作为我国货币政策中介目标的有效性分析摘要：通过运用向量自回归(VAR)模型、脉冲响应函数(IRF)、方差分解分析等经济计量方法，本文对我国现行货币政策中介目标进行了实证分析并得出结论：货币供应量作为中介目标的有效性正不断降低，实际利率作为中介目标的实施效果好于货币供应量。本文认为，基础货币难以控制、货币乘数不稳定、货币流通速度不断下降和货币政策传导机制不完善等因素是产生上述实证结论的重要原因。最后，本文提出了相关建议。关键词：货币政策；货币供应量；利率；实证分析一、引言货币政策成功与否的关键很大程度上取决于中介目标的选择。然而，中介目标的选择并没有统一模式。按照经典的货币理论，货币政

2、策的中介目标主要是利率和货币供应量。凯恩斯等认为，利率是中介目标变量的最佳选择。以弗里德曼为代表的货币主义者却认为，不能选择利率作为中介目标，而只能选择货币供应量。美国经济学家普尔则又是另一种观点：当实际领域不稳定时，货币供应量是最适合的中介目标；当货币领域不稳定时，利率是最适合的中介目标。从各国实践来看，常见的货币政策中介目标有通货膨胀率、利率、货币供应量和汇率。Bernanke等(1998)的实证研究认为，通货膨胀率目标的采用可以有效降低通货膨胀率而不付出产出损失的成本(即随着预期的形成，产出在经历短期下降后会恢复到潜在水平)。但是，Ball和Sheridan(2003)比较了7个采用通货

3、膨胀目标的OECD国家和13个没有采用通货膨胀目标的国家，却发现通货膨胀目标没有明显改进货币政策的执行效果。Kim、Osborn和Sensier (2002)认为，利率作为中介目标时，提高利率和降低利率对产出的影响效果显著不一样。Lai和Chen等(2005)发现货币供应量作为中介目标可以更好地实现名义GDP增长。我国货币政策中介目标的选择，经历了从流通中现金到贷款规模再到货币供应量的转变。对于现行的货币供应量这一中介目标，理论界存在较大分歧：刘锡良(2003)等认为，面对转型时期的中国经济时，建立在完美市场假说上的货币政策传导机制没有解释力，这使得以货币供给量为中介目标的货币政策面临挑战。夏

4、斌(2001)认为货币供应量已不宜作为我国货币政策的中介目标。然而，范从来(2004)、韩平(2005)等认为，不能否认货币供应量作为中间目标的重要性；当前，货币供应量作为中介目标依然具有现实合理性。李国疆(2002)建议将通货膨胀率作为中介目标。赵欣颜(2003)建议将中介目标调整为利率。赵进文、闵杰(2005)则赞成宜同时采用货币供应量和利率作为中介目标。针对上述分歧，本文将对我国现行货币政策中介目标的实施效果进行实证分析，并探讨我国应如何选择货币政策中介目标。二、货币供应量作为现行中介目标的效果：一般评价现代货币理论认为，货币政策中介目标一般应具备可测性、可控性及相关性等性质。然而，从我

5、国的实践来看，货币供应量作为中介目标的上述性质正显示出越来越多的不足。(一)货币供应量的可测性分析下列统计因素导致了我国货币供应量的可测性存在缺陷：(1)尽管我国货币供应量的统计口径在1994年的基础上进行了两次修改，但是就目前金融的发展速度而言，货币供应量统计中至少遗漏了三项内容：一是国内金融机构外汇存款；二是外资金融机构存款；三是资本市场上的交易保证金。(2)我国规定定期储蓄存款可以被存款人持有效证件随时支取，这使得M1、M2的准确统计出现困难。(3)随着借记卡等新型支付手段得到广泛运用，居民储蓄存款向M1、M0的转移更加迅速，因此更应将其体现在M1的统计范围内。上述三项遗漏使得货币供应量

6、的可测性值得怀疑。(二)货币供应量的可控性分析我国于1996年正式确定M1为货币政策中介目标，Mo和M2为观测目标。从实际运作结果来看，货币供应量的目标值从未实现过。目标值与实际值的大幅度偏离使得货币供应量作为中介目标的可控性难以体现(见表1)。(三)货币供应量的相关性分析图1是1994-2004年我国GDP增长率、零售物价指数增长率、名义M同比增长率、实际利率四个变量的增长趋势图。从图1中，我们可以发现：(1)名义M2增长率变化趋势与GDP增长率变化趋势大致相同，但1998年2季度-1999年4季度和2003年2季度后的这两段期间内，两者的关联程度不强甚至出现反复。而且，M2的增长率波动幅度

7、远比GDP增长率的波动幅度剧烈。(2)我国货币政策的最终目标要求保持物价稳定，因此货币政策中介目标的选取应要求与物价有着密切的联系，及时而准确地体现物价变动的走势。图1显示，1997年前，M2基本能反映物价的变动态势，但是，自1997年起，M2与零售物价的变动趋势逐渐不同，两者的同比增长率表现出截然不同的发展趋势，其相关程度较前期也逐渐减弱。这意味着，即使实现了目标货币量，也很难实现物价稳定的最终目标。(3)实际利率与GDP增长和物价指数都是呈反向变化的，这符合经济理论，也是我国经济情况的实际体现。从上述一般性分析中，我们可以发现：货币供应量作为中介目标的可测性、可控性、相关性表现得差强人意，

8、这使得货币供应量继续作为中介目标面临挑战。下面，本文将运用经济计量方法对货币供应量作为中介目标的有效性作进一步深入分析。三、货币供应量作为现行中介目标的有效性：实证分析本文采用的计量方法主要是：向量自回归 (VAR)模型、向量自回归模型的脉冲响应函数 (IRF)、向量自回归模型的预测误差方差分解(贡献率分析)等。(一)模型说明1.向量自回归(VAR)模型 VAR模型通常用于相关时间序列系统的预测和随机扰动对变量系统的动态影响分析。使用VAR模型的好处在于不需要对模型中变量的内生性和外生性做出假定，而直接考虑作为时间序列的各经济变量之间的关系。VAR模型的矩阵形式如下：其中，A0是截距的n1矢量

9、，A1，.，Ap是联系内生变量滞后值与其当前值的nn阶系数矩阵，B0，Br是联系外生变量当前值、滞后值与内生变量当前值的nm阶系数矩阵，t是误差项的n1矢量。2.向量自回归模型的脉冲响应函数(IRF) VAR模型的一个用途是探寻系统对某一变量的一个新生(innovation)扰动的反应，当模型中某一变量期的扰动项变动时，会通过VAR模型变量之间的动态联系，对t期以后的各变量产生一连串连锁反应。脉冲响应函数将描述系统对新生扰动的这种动态反应。脉冲响应函数是指在扰动项上加上一个标准差大小的冲击，对一个变量的冲击直接影响这个变量，并且通过VAR模型动态传导给其他所有的内生变量。由方程(1)得到的向量

10、移动平均模型 (VMA)为：其中P=(P,ij)为系数矩阵，p=0，1，2，则对Xj的脉冲引起的Xi的响应函数为：0，ij、1，ij、2，ij。3.脉冲响应函数(IRF)的经济学描述与解释-经济冲击 假设经济的系统变量X中某个分量Xit受到来自因素at的影响发生了变化，那么，我们称经济系统变量在t时受到了来自Xit的经济冲击，冲击发生后的系统变量记为：其中at称为冲击源，Xit为冲击目标，I*t是经济冲击发生后变化了的经济系统信息集。函数g(Xit，at/I*t)称为经济冲击在系统经济变量上的响应函数。描述经济状态的变量X=(X1t，X2t，.，Xnt)称为系统变量，表示某种经济特征的变量Y=

11、(Y1t，Y2t，Ynt)称为特征变量，利用系统描述特征变量的数学模型为将其称为经济特征变量对经济冲击的响应函数。这里，假设经济冲击没有影响经济模型的基本结构。由于我们把对某个经济变量的突发变化称为经济冲击，那么经济冲击的来源和作用方式是比较复杂的，x中的每一个变量变化都可产生一种对经济特征变量的冲击，而且各个变量冲击之间还会产生交互影响。为了使分析简化，本文仅讨论单一系统变量的冲击作用，这样可以分离具体变量的冲击效果并看出相应冲击的传导机制。4.向量自回归模型的预测误差方差分解-贡献率分析脉冲响应函数是追踪系统对一个变量的冲击效果，而方差分解则是将系统的均方误差分解成各变量冲击所作的贡献，即

12、各个变量冲击的贡献占总贡献的比率。Sims于1980年提出了方差分解方法，它用来定量分析变量间的影响关系。本文采用的方差分解模型为：其中，q,ij是脉冲响应函数，ij是白噪声序列第i个分量的标准差，yij是自回归向量的第i个分量，RVCij(S)表示第j个分量对第i个分量的方差贡献率。本文使用的冲击理论模型是向量自回归(VAR)模型及基于VAR模型的脉冲响应函数(IRF)。本文VAR模型建立如下：(二)变量选择与数据说明 在利率方面，我们考虑实际利率而不是名义利率。实际利率通过中国人民银行公布的基准利率减去通货膨胀率所得。在汇率方面，尽管现阶段我国实行的是有管理的浮动汇率制度，但是，这并不排除

13、在将来某个时期货币政策中介目标转向汇率的可能，因此，本文在模型中加入了汇率(间接标价法)指标。在引入三个现实或是可能的中介指标后，引入国内生产总值和消费者价格指数(u作为衡量经济状况的指标。由于经济结构本身不稳定，用绝对数研究往往容易出现变量不平稳等问题，因此，除了实际利率(本身就是增长率)以外，本文将对其他原始变量取对数进行研究。即本文使用5个时间序列增长率指标建立模型，这5个指标是：(1)国内生产总值的增长率LGDP-国内生产总值GDP取对数；(2)消费者价格指数增长率LC-消费者价格指数取对数；(3)广义货币M2的增长率 LM2-广义货币M2取对数；(4)实际利率RR(央行基准利率减去通

14、货膨胀率)；(5)汇率的增长率LH-汇率取对数。本文选取1994年1季度到2004年4季度的每季度名义M2增长率、实际利率、名义GDP增长率、零售物价指数同比增长率进行分析。以上数据来源于中国人民银行统计季报1994年1月-2004年12月、中国金融年鉴以及中国人民银行网站()。(三)平稳性检验建立VAR模型必须保证时间序列是平稳过程。因此，本文将首先对各时间序列变量作单位根(ADF)检验。LGDP、RR、LH采用的是含截距项、不含趋势项和滞后1阶的ADF检验。LC采用的是含截距项、不含趋势项和滞后2阶的ADF检验。由于LM2有明显的趋势，所以选择了含截距项、含趋势项和滞后1阶的ADF检验。检

15、验结果见表2。(四)GDP增长率和货币政策中介目标关系的实证分析1.VAR模型的建立 考察AIC和SC，择其最小者，确定滞后一阶的LGDP、LC、LM2、RR、LH，建立VAR模型，其中LGDP作为被解释变量，模型如下：其中，模型下括号内的数值为各系数的t值。结果表明：在10%的显著水平下，LGDP(-1)、LM2(-1)、RR(-1)系数的t检验均拒绝原假设，即系数显著不为零，这说明LGDP(-1)、LM2(-1)、RR (-1)三变量对GDP增长率的影响是显著的。LH(-1)系数的t值仅为0.07870，t检验接受原假设，即系数并不是显著不为零的，这说明汇率变化对GDP增长率的影响不显著，

16、原因可能在于我国汇率制度是严格管理的浮动汇率，其浮动幅度非常小，对GDP的直接影响不大。2.脉冲响应函数分析 下面分别给各变量(LM2、RR、LH)一个标准差大小的冲击，得到关于LGDP的脉冲响应函数。图2至图4分别表示给广义货币M2增长(LM2)、实际利率(RR)和汇率增长(LH)一个外部冲击后引起的GDP增长变化的脉冲响应函数。其中，横轴表示冲击作用滞后期间数(单位：季度)，纵轴表示LGDP脉冲响应值 (单位：增长率)。实线是由脉冲响应值连成的曲线，代表了GDP增长率对相应的货币政策变量冲击的反应。分析图2：产出在货币冲击后各期的反应都大于零，即GDP增长率与货币供应量增长率之间具有正相关

17、关系。LM2受到冲击后通过整个VAR系统的传导，将对GDP增长率产生一个相同方向的冲击，在第二期达到最大值，到第4期之后各期脉冲响应值比较稳定。这说明：货币供应量的冲击可以引起国内生产总值GDP在一定时期内呈波动性增长。在第1期至第4期都呈波动性增长，但在 4期后冲击作用会逐渐消失，经济达到新的均衡状态。即给货币供应量以冲击，其对经济增长的影响在短期内效果比较明显，但随着时间推移，货币冲击对GDP的长期影响并不大。分析图3：实际利率对GDP增长率的影响与货币供应量对GDP增长率的影响相似。GDP增长率与实际利率RR的变化之间具有正相关关系，即当RR受到冲击时，通过整个VAR系统的传导，将对GD

18、P增长率产生一个相同方向的冲击；RR一个标准差的新生扰动对GDP增长率的影响在第2期达到最大，第3期下降，到第4期有所回升，之后各期逐渐下降直至第10期消失。分析图4：当在本期给汇率一个冲击后，GDP在第1期到第3期呈正负上下波动，从第3期之后开始逐渐上升，自第6期开始汇率冲击与GDP增长呈正相关，汇率冲击促使GDP稳定增长。这说明，通过给汇率冲击，起初会使GDP上下波动，但波动幅度不大，6期(一年半后)之后会引起有一定的GDP增长，但增长效果并不明显。这是由我国汇率水平浮动幅度太小决定的。因此，选择汇率作为货币政策中介目标的做法在我国现阶段并不适用。3.方差分解分析 货币供应量增长率LM2、

19、实际利率RR和汇率增长率LH的新生，对由五变量组成的1阶VAR模型中的九步GDP增长率预测误差方差的贡献值结果，见表3至表5。不考虑自身贡献率，结合表3至表5可以看出：实际利率对GDP增长的贡献最大，汇率增长对GDP增长的贡献最小，货币供应量的贡献介于两者之间。实际利率对GDP增长的贡献总体上呈递增趋势，货币供应量的贡献也呈递增趋势，但递增速度不如实际利率。这说明，实际利率作为货币政策中介目标在执行货币政策、实现最终目标方面的效果比货币供应量更好。综上所述，M2对实际产出的冲击造成了实际产出的短期波动，从长期看，这种冲击逐渐回复到零均衡水平，这是由于在货币冲击传导机制中存在着一定的吸收机制，使

20、得冲击的长期放大效应不明显。这也印证了20世纪90年代以来我国货币政策效力较弱这一事实。相反，实际利率在执行货币政策中的效果日渐明显。(五)消费者价格指数增长率与货币政策中介目标关系的实证分析1.VAR方程的建立 考察AIC和SC，择其最小者，确定滞后一阶的LGDP、LC、LM2、RR、LH，建立VAR，其中LC作为被解释变量在系统中的模型如下：其中，模型下括号内的数值为各系数的t值。结果表明：在10%的显著水平下，LC(-1)、RR(-1)、LH(-1)系数的t检验均拒绝原假设，即系数显著不为零，说明LC、RR和LH三个变量对物价增长率的影响是显著的。LM2(-1)系数的t值仅为-0.412

21、63，t检验接受原假设，即系数并不是显著不为零的，说明货币供应量变化对消费物价增长率的影响不显著，这就从另一个角度进一步说明：即使实现了目标货币量，也很难实现物价稳定的最终目标。所以，以货币供应量作为货币政策中介目标有待商榷。这样的实证结果与近几年我国出现的货币供应量与物价非正相关的现象刚好吻合。外国学者将我国大量“超额”货币供应与低物价水平并存的现象称之为“中国之谜”。许多学者围绕着“中国之谜”展开了研究。伍志文 (2003)的“金融资产囤积学说”认为，在商品市场、货币市场、证券市场三部门货币数量论模型下，货币供应量与物价之间呈正比例关系只是一个特例；不论长期还是短期，货币供应量与物价之间的

22、关系都是不确定的，不确定应是常态，其中的主要原因是资本市场快速发展带来了金融资产的大量囤积。2.脉冲响应函数分析 下面分别给各货币政策变量(LM2、RR、LH)一个标准差大小的冲击，得到关于LC的脉冲响应函数。图5至图7分别表示给广义货币M2增长(LM2)、实际利率(RR)和汇率增长(LH)一个外部冲击后引起价格增长变化的脉冲响应函数。其中，横轴表示冲击作用滞后期间数(单位：季度)，纵轴分别表示LC(单位：增长率)，实线表示脉冲响应值连成的曲线，代表了LC对相应货币政策变量冲击的反应。分析图5：当在本期给货币供应量一个冲击，冲击会在之后的4期内对物价产生正的影响，但是影响力度较小并且逐渐减弱。

23、从第5期开始，货币冲击与物价变动呈相反方向，这正是我国自20世纪90年代起货币供应量不断增加但物价却持续下降的真实现象。如前文所解释：资本市场的发展对货币供应总量和货币结构产生了重要影响，从而，资本市场的储水池效应减缓了货币供应量变化对商品价格变动的影响。随着我国金融市场的不断发展壮大，这一问题将变得更加普遍。对此，韩平(2005)认为，M2/GDP的上升并不意味着通胀压力加大，只有M2/GDP偏离动态增长路径时，才会对物价水平产生影响。分析图6：通过整个VAR系统的传导，RR受到的冲击将对消费物价指数增长率产生一个相反方向的冲击；利率对物价的影响从当期就开始，之后影响逐渐增大，到10期以后影

24、响才逐渐减弱。这是因为，当利率增加时，人们预期未来收益会增加，所以会减少当期消费，结果导致了消费物价指数降低分析图7：在汇率受到冲击后，物价各期的反应都大于零，即物价增长率与汇率增长之间具有正相关关系。当汇率受到冲击时，通过整个VAR系统的传导，将对物价产生一个相同方向的冲击。汇率升高，人民币相对于美元贬值，国内商品相对于国外便宜，人们更愿意购买国内商品，所以物价会有一定程度的上升，之后随着时间推移，汇率对物价的影响呈减弱趋势。这说明汇率对物价的影响是比较直接的。3.方差分解分析 货币供应量增长率LM2、实际利率RR、汇率增长率LH的新生对由五变量组成的1阶VAR模型中的九步消费者价格指数增长

25、率预测误差方差的贡献值结果，见表6至表8。根据表6至表8，我们可以看出：实际利率对物价增长的贡献最大，货币供应量增长对物价增长的贡献最小，汇率的贡献介于两者之间，这说明了实际利率作为货币政策中介目标能较好地实现物价稳定的最终目标。可以看出，方差分解分析和脉冲响应函数分析结论是一致的，即实际利率作为中介目标在实现货币政策最终目标方面作用比较显著，其效果好于货币供应量。(六)实证结论本文将GDP增长率、物价指数增长率、货币供应量M2增长率、汇率增长率、实际利率等作为变量，通过建立向量自回归模型(VAR)，考察模型的脉冲响应函数、冲击响应分析、方差分解贡献值等途径，研究得出：(1)货币政策冲击(M2

26、冲击)造成了实际产出的短期波动，但长期来看，货币总量冲击不能有效地刺激实际产出。同时，货币供应量M2与物价非正相关。这表明，即使实现了货币量目标，也很难实现物价稳定的最终目标。这也印证了当前我国货币政策效力较弱这一事实。(2)实际利率冲击对实际产出呈持续的正向放大效应，对物价是持续的负向放大效应；在对实际产出和物价的方差分解中，实际利率占有较大比例。 (3)在对实际产出和物价的方差分解中，实际利率均占有较大比例。实际利率对物价的因果关系强于对实际产出的因果关系，且实际利率在物价的方差分解中占的比例大于在实际产出中占的比例。综上所述，作为货币政策中介目标，实际利率的效果比货币供应量更好。四、对实

27、证结论的进一步分析 前文结论表明，货币供应量作为我国货币政策中介目标的有效性正在降低。其中的原因是什么呢?另外，利率可以作为未来中介目标的政策取向吗?本文将对此作进一步分析。(一)实证结论产生原因的进一步分析本文认为，造成货币供应量有效性减弱的原因是多方面的。首先，从货币供给角度来看，外汇管理体制造成了基础货币的投放长期不稳定。一方面，固定汇率制迫使央行只能通过被动的外汇买卖来维持供求总量的平衡；另一方面，在现行结售汇制下，只要有外汇流入，央行就得拿出人民币收购并由此形成了基础货币投放，结售汇行为的变化就自然导致基础货币投放的波动。其次，从货币需求角度来看，货币流通速度下降导致货币供应量效果不

28、佳(见表9)。再次，从货币政策传导机制来看，在我国货币政策传导的过程中，大量货币“渗漏”到股票市场“漏斗”和银行体系“黑洞”，其效应就是构成了实现货币政策目标的反制力量，使持续多年的积极货币政策未能有效扩大投资，刺激消费，推动经济增长，甚至还出现了物价低迷和总需求疲软的“通货紧缩”迹象。正是由于“渗漏”效应的存在，使得我国的积极货币政策在传导过程中逐渐弱化，最终没有起到预想的效果。从本文的脉冲响应函数分析图中也可以看出，货币供应量的最佳作用效果存在时滞(在第2期达到最大)。这说明货币政策传导到经济需要一段时间，如果央行的意图受到传导过程中的“渗漏”效应较大程度影响，那么货币供应量的有效性将受到

29、干扰。(二)利率作为中介目标的必要性与可行性分析从本文的实证结果来看，作为货币政策中介目标，实际利率的效果比货币供应量好。那么，利率是否可以作为中介目标的未来政策取向呢?本文认为，金融业开放程度的不断提高将给我国货币政策的控制力带来深刻影响，从而影响中介目标的实施效果。特别是外资银行的不断进入将会削弱中国货币政策的控制力。具体表现在：由于外资银行的资金来源主要来自国际金融市场，因而与国内金融机构相比较，它们受到货币政策的影响和约束较小。如果国内货币政策从紧时，外资银行可能从其他渠道回避管制。外资银行带来银行电子货币等支付手段的变革也必将降低M2的可测性。另外，从宏观金融运行的角度看，金融深化的

30、推进，必然要求相应的货币政策及货币政策中介目标做出调整，从而动态地与金融发展的进程保持协调。主要表现在：金融创新出现以后，影响M1的因素将大大增加，如，货币的利率、货币替代的收益率，以及它们之间相互转换的成本等。金融深化将使得金融资产之间替代性空前加大，按金融资产流动性划分货币层次的困难也将加大。这些均将干扰货币供应监控目标的选择和中央银行对货币供应量的控制能力。可见，用利率来改革现有货币供应量作为中介目标的要求将越来越强烈。从我国实践来看，虽然我国目前实行的是管制利率，但是中央银行已经开始启用利率来调节经济，并取得了良好的效果。近几年中央银行通过下调利率的方法，增强了金融机构的社会信用供给能

31、力，增加了社会的投资与消费的支出规模，在一定程度上达到了拉动内需、抑制经济紧缩、促进经济增长的目的，货币政策已经初步达到调整目标。利率作为货币政策中介目标达到了传递政策、反映经济动态的良好效果。因此，利率作为我国货币政策中介目标具有一定的可操作性。五、相关建议根据前文的分析，我们认为，作为货币政策中介目标，实际利率的效果好于货币供应量。利率作为中介目标未来政策取向是可行的。那么，现在可以取消货币供应量而选择利率作为中介目标吗?答案是否定的。因为，目前转为利率的条件尚未具备，主要表现为：利率市场化改革尚未完成。利率和货币供应量构成的组合作为货币中介目标可行吗?根据冯涛等的研究，货币供应量和利率之

32、间存在着相互作用、相互影响的内生关系。我国自1998年以来的严格利率管制破坏了这种内生联动效应：严格利率倒逼机制的存在使得央行没有足够的独立性将货币供应量有效控制在目标范围之内；即使央行有效地控制了货币供应量，严格的利率也将极大地干扰货币需求，从而削弱货币政策最终目标的实际绩效。这就是说，使用利率和货币供应量构成的组合作为货币中介目标是不可行的。根据以上分析，本文认为，在我国现行的经济金融条件下，针对中介目标选择的一个可行思路是：近期宜在完善货币供应量可测性、可控性和相关性的基础上，继续使用货币供应量作为我国货币政策中介目标。同时，必须加快利率市场化进程和配套的金融改革，在时机成熟的时候再由货

33、币供应量转为利率。为此，本文提出以下建议：第一，调整货币供应量的统计口径。随着金融市场的不断深化，必须合理界定和调整货币供应量的层次和各自的统计范围，以适应货币政策调控的需要，增强货币供应量与货币政策最终目标的相关性。第二，扩大货币供应量目标的浮动范围。央行首先应该预测通货膨胀目标、产出增长率、货币流通速度的变化和外汇储备的增长率，然后根据这些预测值决定货币供应量目标的基数，并根据预测的准确程度确定目标区间上下浮动的范围。第三，提高对货币乘数变动的预测能力。不同的时期，货币乘数的变化趋势不同：在通货紧缩时期，人们的持币待购心理增强，货币流通速度下降，从而降低货币乘数；在未来收入和支出不确定时期

34、，人们的预防性动机将会大大降低货币乘数的增长率；在经济繁荣时期，人们的投机动机将增加对货币的名义需求，并增加货币乘数。因此，我国央行需要不断总结货币乘数的变化规律，提高对货币乘数的预测能力。第四，加快利率市场化改革。利率作为中介目标就必须市场化。由于货币市场利率是连接市场利率和管制利率的纽带，因此，宜将货币市场利率作为我国利率市场化的突破口，适当放宽市场准入标准，增加市场参与主体，允许场外资金进入市场交易，逐步实现国债发行利率的市场化；另一方面，应建立有效监管体制，降低利率市场化风险。央行应选拔和培养一支高素质的监管队伍，加强功能性监管，形成对金融机构经营行为的硬约束，着重金融业务监管。商业银

35、行应按“新资本协议”要求的标准，改革其内部监控机制和风险评估系统。第五，改善利率作为中介目标的微观基础。主要包括：(1)对银行业而言，应加快国有商业银行产权改革和经营机制转换步伐；大力发展中小股份制商业银行和民营银行；积极拓展银行业务空间和盈利空间，提高利率灵敏性。(2)对企业而言，应尽快转换国有企业的经营管理机制，提高企业整体素质，增强企业信用观念，引入竞争机制和成本约束机制，增强投资主体的利率灵敏度，以确保利率政策传导机制的顺畅。(3)对居民而言，应提高居民金融意识，增强储蓄和消费的利率弹性。另外，在调整中介目标的过程中，应继续推进配套体制改革，加快社会保障、失业、住房、医疗等多项体系的建

36、设，引导居民的消费预期并努力改善消费环境，鼓励金融创新，调整居民资产结构，增强居民收支活动对利率的弹性。第六，大力发展货币市场。对货币市场的改革除了要扩充包括同业拆借市场、短期国债市场、商业票据市场和短期外汇市场在内的四个子市场外，提升货币市场效率还可以从以下方面着手：一是，规范并完善同业拆借市场拆借利率形成机制。二是，继续扩大再贴现下浮空间，扩大与信用贷款的利差，根据各地票据化程度适当下放再贴现权力，使再贴现率档次多样化，发挥结构性调节功能。三是，完善信息披露制度，推行做市商制度，活跃银行间债券市场，增强市场流动性。第七，完善汇率制度。首先，应逐渐引入资本项目下的意愿结汇制，使整个外汇供求有效地出清价格，灵活地引导和调节供求。其次，应逐步建立和完善远期外汇市场，充分发挥远期市场规避外汇风险、锁定成本和“价格发现”的功能，促进我国汇率形成机制的合理化。再次，应增加人民币汇率的灵活性，扩大人民币汇率的波动区间，减少央行的行政干预频率。最后，应加强外汇立法，完善汇率监管制度。