国有企业引进战略投资者的风险分析与防范策略

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1、国有企业引进战略投资者的风险分析与防范策略屈艳芳/郭敏【专题名称】管理科学【专 题 号】C3【复印期号】2008年08期【原文出处】河北经贸大学学报(石家庄)2008年1期第7376页【英文标题】Risk Analysis and Prevention Strategies in Introducing Strategic Investors to State-owned Enterprises【作者简介】屈艳芳，北京师范大学经济学院博士后。(北京 100875)；郭敏，中国财政部财政科学研究所博士后。(北京 100036)【内容提要】引进战略投资者是国有企业改革与发展的一种重要模式，同时引进

2、战略投资者又是一项十分复杂的系统性工程，存在着不容忽视的风险。国有企业引进战略投资者存在的风险主要表现在国有企业价值可能被低估、战略投资者可能变为战术投资者、控制权可能旁落、无形资产归属可能产生纠纷、可能出现文化冲突、可能触动法律或国家利益等方面。充分做好引进战略投资者的准备工作、采取有效措施保证企业价值的实现、通过严格考察和有力谈判确定战略投资者、设定必要的约束条件、合理设置股权结构和治理模式是国有企业引进战略投资者风险防范应采取的有效措施。Introducing strategic investor is one of the key mode for the development an

3、d reform of state-owned enterprise as well as a complicated work with risks we can not afford to neglect. The risks include the underestimate of enterprise value, the degradation from strategic investor to tactic investor, the loss of control power, the dispute in the ownership of intangible assets,

4、 cultural conflict, and the infringement of law and national interests. To prevent such risks, we have to make thorough preparation for introducing strategic investor, ensure the realization of enterprise value, select strategic investor through careful survey and negotiation, design effective restr

5、ictive conditions, determine rational ownership structure and governance mode.【日 期】2007-11-13【关 键 词】国有企业/战略投资者/风险防范state-owned enterprise/strategic investor/risk prevention中图分类号：F279.23文献标识码：A文章编号：1007-2101(2008)01-0073-04引进战略投资者是当前日益被看好的国有企业改革与发展一种重要模式，引进战略投资者对国有企业在增强资金实力、构建合理产权结构、完善治理结构、提高管理水平和提升核

6、心竞争力等方面都可发挥出重要功能。同时引进战略投资者又是一项十分复杂的系统性工程，存在着不容忽视的风险。本文将就国有企业在引进战略投资者时可能存在的风险进行分析，并提出防范风险应采取的一些策略。一、合理界定什么是战略投资者战略投资者是指以谋求长期战略利益为目的，持股量较大且长期持有，拥有促进标的企业业务发展和价值提升的实力，并积极参与公司治理的法人投资者。与战略投资者相对应的是财务投资者(也可称之为套利性投资者)，财务投资者投资的出发点在于通过倒买倒卖，追求短期投机利益，它们一般不深入参与公司治理，对持股量也没有太高的要求。国有企业在引进战略投资者时应特别重视将二者区分开来，切忌将财务性投资者

7、错当战略投资者引进，一般应回避财务投资者的介入。战略投资者的类型大致可分为两类：一类是产业性投资者，即与标的企业从事相同的产业或二者所从事的产业具有上下游关联性的投资者，这类投资者往往不仅仅是资金投入，还能给标的企业带来先进的技术、观念、管理及成熟的市场营销网络；另一类战略投资者是金融类投资者(主要包括基金管理公司、投资银行等)，即虽不具备与标的企业相同或关联的产业背景，但同样具有长期战略眼光，通过大量资金投入并积极参与公司治理而挖掘标的企业发展潜力或强化企业优势，通过长期持有股权，在企业长期发展和价值增值中获得收益。界定战略投资者的标准关键是看投资者是否具有长期投资的信心和计划，是否能够深入

8、参与企业的治理，是否对提升企业价值具有某一方面或某几方面的优势。二、国有企业引进战略投资者的风险分析国有企业要成功地引进战略投资者，并保证能够长期愉快合作，充分保障国有企业应有利益，达到预定目标，必须对引进战略投资者的过程中和合作后可能的存在的潜在风险充分预估，做到有备无患。(一)国有企业价值可能被低估国有企业在引进战略投资者时无论是以股权转让的方式还是增资扩股的方式都涉及到资产作价的问题，而且这一问题往往是双方最为关心的敏感问题之一，国有资产作价的高低直接关系到企业价值是否被充分体现和国有资产是否流失。如果出让方未能使用科学的资产评估方法，并广泛征集受让方，充分利用市场的价格发现功能，即使资

9、产作价不低于净资产值，也同样可能造成企业价值被低估。不少国有企业急于引进战略投资者，对企业价值的合理确定没有足够的重视，在资产作价不低于净资产值的“保护伞”下草草确定资产价格，很可能造成企业价值被低估，造成国有资产流失难以挽回的后果。(二)战略投资者可能变为战术投资者真正的战略投资者应该是能够长期持有股权并同标的企业的发展荣辱与共，然而有些投资者虽然在进入标的企业前摆出了战略投资者的姿态，但其真正的动机并不是想从企业的长期发展和企业价值增值中获益，而其真正的动机可能是通过低买高卖，把国有企业当成套利的工具，也可能是为了在控制标的企业后，通过限制其业务发展，从而削弱或消灭竞争，获取行业内的超额利

10、润。这些投资者并不是长期可靠的战略投资者，实为战术投资者或随时可能变为战术投资者，这样的投资者对国有企业的发展并无益处，反而可能适得其反。国有企业在引进战略投资者时如果对对方的动机没有严格审查，没有设置有力的约束条件，很可能引进战术投资者，而造成无法挽回的损失。(三)控制权可能旁落很多国有企业尤其是具有一定竞争优势的大型企业在引进战略投资时不希望丧失控制权，避免控制旁落既要在初始股权结构设置上确保绝对控股或相对控股地位，也要考虑到将来控制权可能旁落的风险。初始股权结构设定后并不意味着将来股权比例是一成不变的，战略投资者可以通过多种渠道增持股份而夺取控制权，如当企业在后续发展中继续扩充资本时，战

11、略投资者提出增资扩股而国有资本无力增资时，为了保证企业的发展，国有方不得不将控制权拱手相让，再如企业本身是上市公司或公开发行股票后，战略投资者很容易在合适的时机通过收购他人股票而夺得控制权。不少企业在引进战略投资者时往往只重视初始股权比例的设置，而对未来可能的股权变动重视不够，常常造成控制权旁落他人或可能陷入股权争夺的被动局面，如国际知名的民族企业“青岛啤酒”在引入“AB啤酒”后虽仍保持相对控股地位，但双方股权比例仅差不到10，如果AB啤酒在二级市场大量收购股票，“青岛啤酒”要么坐等控制权的旁落，要么陷入成本极高的股权大战中。(四)无形资产归属可能产生纠纷有些国有企业在引进战略投资者时并不是以

12、整个企业(集团)作为合作对象，而只是拿一部分资产合资合作，这种情况下常常会涉及到重要无形资产(如商标、专有技术等)的归属问题。对这一问题首选是明确某种无形资产的最终所有权是归合资公司还是归原企业所有，其次，在明确了所有权的归属的基础上，还要明确非所有权拥有单位是否拥有使用权，如有使用权还需明确使用范围、使用期限、使用条件等等。如果企业在引进战略投资者时重要无形资产归属不清，将来存在着很大产生纠纷的可能，进而发生影响到双方合作的风险，如“娃哈哈”在引进法国“达能”时未能将“娃哈哈”商标的所有权和使用权界定清楚，以至双方为此争执不下，对簿公堂，双方不但要为此付出很大的解决成本，而且严重影响了企业的

13、正常生产经营，也很难想象双方还能重归于好，继续愉快合作。(五)可能出现文化冲突企业文化一旦形成和成熟，往往会长期根植于企业，并不会轻易因为企业人员的变动或业务的变化而改变。当国有企业在引进战略投资者时应充分考虑到对方企业文化对自身企业的影响，首先要认识到对对方企业文化是否已充分理解，进而判断出对方的企业文化是否能够被本企业所接受或能否与本企业文化相融合。如果国有企业在引进战略投资者时未能对对方企业文化真正理解，也未能对其影响做出准确判断，则很可能在未来的合作与磨合中出现文化冲突，而这一冲突一旦出现，往往难以调处，从而对管理效率、经营策略造成不利影响。这种冲突可能使企业长期遭受内耗，或使合作双方

14、最终不欢而散。(六)可能触动法律或国家利益国有企业尤其大型企业在引进战略投资者时，不仅仅要考虑对自身企业是否有利，还要充分考虑是否会触动法律或国家利益。有些行业龙头企业在引进同行业的战略投资者后，二者的合并或形成的市场联盟会使其市场占有率过高，形成较强控制力，甚至垄断，从而影响到消费者及同行企业的利益，这时往往会遭受到法律的禁止或限制，如国内厨具龙头企业“苏泊尔”欲引进同行业的国际龙头企业法国的“SEB”而遭到行业内众多厂商的抵制，而被有关部门紧急叫停，进行审查。有些在国民经济重要行业中具有相当影响力的龙头企业，如引进外资企业并放弃控制权，可能影响到国有经济的控制力，从而对国家利益产生不利影响

15、，如“徐工”欲引进美国“凯雷”，并放弃控股权，而遭到国人的抵制，在有关部门的干涉下，只好调整股权比例，重新设计合作方案，致使“徐工”的改制在长达3年的时间内仍未完成。三、国有企业引进战略投资者应采取的风险防范策略(一)充分做好引进战略投资者的准备工作准备阶段的工作是引进战略投资者的重要基础性工作，准备工作做得如何直接关系到后续工作的质量和效率，准备阶段主要应包括以下几项工作：一是充分分析企业当前的经营状况、优势和劣势、市场的机遇和威胁，明确企业引进战略投资者的必要性和吸引力。二是做好引导、动员和宣传工作，并充分保障员工合法利益，企业内统一思想，形成合力。三是根据企业自身情况和可能存在的潜在投资

16、者情况确定引进战略投资者的目标方向，将目标瞄向最有利于提升企业价值的投资者类型。四是制定引进战略投资者后企业的发展规划，明确通过借助外力做大做强企业的方向和渠道。五是制作引进战略投资者的说明书，内容包括选择合作伙伴的出发点、标准及限制条件，以及希望对方作出贡献的领域和具备的优势。六是充分掌握相关法律和政策，并聘请财务顾问和法律顾问把关，保证引进战略投资者的行为符合法律和政策要求。(二)采取有效措施保证企业价值的实现首先在资产评估环节，出让方应按照规范的程序选聘具备资质的评估机构并根据企业情况在收益法、市场法、成本法中选取不低于两种方法对企业价值进行客观公正的评估，对盈利企业应该以收益法为主。如

17、果评估环节不能严格把关，则很容易造成资产价值被低评，从而使国有企业价值被低估。其次在资产价格形成机制环节，出让方应充分利用充分市场的价格发现功能，通过媒体公开征集最大限度地引起潜在的战略投资者的参与，当面临两个以上符合条件的战略投资者时，应充分利用市场竞争机制，尽量通过竞价机制实现企业价值最大化，如“雪津啤酒”充分利用竞争机制，通过严格的招投标使资产比评估值溢价10倍。(三)通过严格考察和有力谈判确定战略投资者通过媒体公告或其它渠道征集到有意向的战略投资者后，应通过考察意向投资者的基本情况，筛选出符合条件且优势明显的几家作为备选合作方。在对意向投资者的了解中要注意考察以下几个方面：一是战略投资

18、者的实力，如资产规模和质量、行业地位、经营业绩和声誉等；二是战略投资者能提供的增值服务情况，即合作伙伴可以转移给企业哪些优势资源，提升企业的核心竞争力；三是战略投资者的投资历史，通过考察其以往的投资案例是否成功及是否稳定，来判断其是否能成为长期合作的真正战略投资者；四是战略投资者在金融市场的经验和资源，判定其是否能为企业安排后续融资。在筛选出备选合作方后，出让方应就合作的关键事项与投资者进行正式谈判，这是整个引入投资者过程中最重要的一环。谈判主要围绕经营计划、增值服务、管理模式、职工安置、入股比例、资产作价、投资锁定期、违约责任等问题进行。谈判过程要给对方施加竞争的压力，在与一方谈判时并不放弃

19、与其他备选方合作的可能，在竞争面前出让方才容易获得有利于自身的合作条件。出让方在与战略投资者达成一致后，双方需就重大原则问题签署合作框架协议，其内容包括合作范围、条件和承诺等。(四)设定必要的约束条件国有企业引进战略投资者的根本目的是通过长期合作提升核心竞争力和企业价值，然而在今后的合作中可能出现难以预料的变数，为保证战略投资者能够为企业的发展而长期合作，避免出现矛盾或出现矛盾时能有效地维护国有企业的利益，需要对战略投资者设定必要的约束条件，明确惩罚性的违约责任。约束条件一般主要包括以下几方面：一是锁定战略投资者的投资期限，战略投资者的持股时间一般不应少于3年，锁定投资期限要通过制定严密的违约

20、条款，避免出现投资者不受惩罚就退出的隐患。二是约束企业资产和经营的稳定，以防投资者出于削弱竞争的目的而处置企业的核心资产和压缩企业的经营规模。三是对可能出现的关联交易和同业竞争做出公允性的约定，以防投资者利用关联交易转移企业利润或出现同业竞争时牺牲企业利益而保护投资者母企业的利益。四是对企业的重要无形资产的使用权限作出约定，防止由于无形资产权属不清而发生纠纷。五是制定双方认可的清晰的发展规划，并约定合作双方有义务按照既定的发展规划安排资源的投入，对战略投资者可能出现的由于自身利益偏离发展规划的行为，制定惩罚性的条款。(五)合理设置股权结构和治理模式国有企业引进战略投资者时，股权结构的设置往往是

21、合作双方最为关心的焦点问题之一，股权结构既是关系企业治理模式和效率的基础因素，也直接关系到各自的控制权利益和分享企业发展成果的经济利益。国有企业的出让方应在充分研究自身企业的条件、需求和对方条件、要求的基础上，统筹考虑维护国家利益、促进企业发展、实现共赢的目标来决定股权结构的设置。在合理设置股权结构的基础上，还应建立科学有效的具体治理模式，主要应重视以下几个方面：一是对股东会、董事会、监事会、经理层要建立起分工明确、各司其职、决策高效、相互制衡的组织结构和行为机制。二是董事会人员数量和构成上应体现各股东应有利益，必要时可设置一定比例的独立董事，保证董事会不被某一方股东控制。三是对管理层尽量建立以股权激励为主的激励机制，将企业的长期发展与管理层的个人利益紧密捆绑在一起。四是认真拟定新的公司章程，章程应充分明确各机构和经理人员的权限和责任，使其真正成为维护各股东利益和保障企业规范运营的企业“宪法”。