公司财务估价

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1、课程名称 :财务管理课程专题研究报告（3）：公司价值评估公司名称: 内蒙古伊利实业集团股份有限公司 股票代码: 600887所属行业:乳业代码SIC: 0000学院:经济管理学院授课时间:2010-2011学年 第一学期 (64+16课时)专业与班级:物流0902班小组成员姓名（学号）:唐明玉 蔡路路 朴海月 达理娅组长姓名（学号）:唐明玉本次报告主笔人:蔡路路任课教师:王东小组成员签名: 提交日期:2011-1-5承诺本报告由小组成员共同完成，所用数据与资料均已注明其来源，如使用了他人已经发表或撰写过的分析结果或观点均已进行了规范引用，特此声明。小组成员1姓名与签字：小组成员2姓名与签字：小

2、组成员3姓名与签字：报告摘要本次研究报告以内蒙古伊利实业集团股份有限公司为研究对象，在分析历史财务报告的基础上，结合行业、公司的发展趋势，采用一定的价值评估方法，对伊利的股权价值进行预测、评估，发现公司的真实价值，分析公司的增值潜力，并提出投资建议。同时，对伊利公司价值的各种重要因素进行分析，找出其价值驱动的根源。主要采用公司实体自由现金流贴现法和相对价值模型的市净率法和市盈率法，对伊利完成价值评估。公司实体自由现金流贴现法，以预测的报表为基础，计算出公司的实体自由现金流，然后以加权平均资本成本为贴现率对实体自由现金流进行贴现，即得到公司的整体价值，再减去公司的债权价值，得到公司的股票价值；市

3、净率法，通过预测报表计算预期的每股净资产，结合行业内可比公司的平均市净率得到预期股价。市盈率法，通过预测报表计算预期的每股收益，结合行业内可比公司的平均市盈率得到预期股价。最后通过影响价值的驱动因子分析、伊利公司价值的经营管理相关性分析以及财务问题的经营相关性分析，给出了伊利公司的价值管理以及投资评价等建议。此次研究所使用的价值评估模型完整全面地预测了公司的各项财务数据，准确地评估公司股价；利用数据库，对伊利集团未来几年的经营活动、营业流动资产、资本支出、折旧摊销、债务等进行预测，利用会计报表的勾稽关系，自动生成预测期的三张会计报表，并在此基础上评估出公司价值。目录承诺III报告摘要IV1.

4、公司发展与价值发现11.1 公司所处行业概况11.2 公司重大财务事件11.3 公司产品市场发展41.4 公司价值判断与发现52. 基于自由现金流的股权现金流预测与价值评估72.1 营业收入与现金流的预期模式的阶段性分析72.2 营业收入与盈利的年度预测82.3 营运资本变化与需求预测132.4 资本性支出与资产折旧等预测152.5 债权与股权融资及股利分配预测192.6 实体现金流与股权现金流预测213. 贴现率与公司价值评估263.1 权益资本成本测算263.2 债务资本成本测算273.3 债务与权益资本权重比率测算273.4 基于股权现金流的公司价值计算283.5 相对价值法估价283.

5、6 价值评估结果与市值的比较304. 影响价值增长的驱动因子分析314.1基于估价模型的驱动因子及其重要性分析314.2驱动因子的价值敏感性分析314.3评估价值与市值差异分析325. 公司价值的经营管理相关性分析345.1市场环境与政策对公司价值的影响345.2经营模式与管理层决策对公司价值的影响355.3财务策略与决策对公司价值的影响366. 财务问题的经营相关性分析376.1 直接相关的经营相关性分析376.2 公司经营策略与财务政策选择的影响377. 报告总结397.1结论与讨论397.2 投资意愿说明397.3 价值管理的可行性措施398. 总结小组在完成报告中存在问题408.1 逐

6、条说明完成报告存在的问题与原因408.2 举例每个成员的具体贡献与责任心表现408.3 如何协调与改进具体措施41 参考文献附录1:内蒙古伊利股份有限公司未来年度预期会计报表公司估价报告：伊利股份（600887）1. 公司发展与价值发现1.1 公司所处行业概况我国的乳制品行业发展时间并不太长，不过却非常迅速，无论是乳制品企业数量，还是居民乳品消费量都在迅速扩张。从1998年开始进入了高速增长阶段，直到2008年以前均保持两位数的增长。2005年至2007年是乳品行业的黄金发展期，行业产量增长速度平均达到16%左右。然而，这种发展只是盲目的数量扩张，所带来的是竞争更趋激烈、行业利润率低下和行业增

7、速的放缓。近年来，乳制品行业不断接受着各种挑战与机遇。据最新研究显示，目前有三大人口趋势正在影响人们的日常生活，即人口老龄化、城市化和日益； 大的新兴中产阶级。而这三大人口趋势正以不同的方式冲击着全球各国及地区，改变着消费者的生活方式和食物选择，也注定将对中国乳品行业产生深远的影响。随着人们年龄的增长，对于保健品的需求会不断上升，即乳业的需求也会不断攀升，这无疑给了乳制品行业一次莫大的机遇。但近几年来，乳制品行业所受到的挑战与困境更是不容忽视。2008年“三聚氰胺”奶粉事件爆发，给了中国消费者不消的打击，致使中国乳制品行业低迷，并且直至今天，这场事件的影响还没有完全消除。然而，近期多处又再次出

8、现三聚氰胺奶粉，无疑给中国乳制品行业雪上加霜。前不久发生的圣元“性早熟”风波以及蒙牛深陷“诽谤门”事件，又一次严重影响了国内消费者对国产乳制品信心。即便官方明确表示“性早熟”事件与圣元奶粉无关，蒙牛也一再强调“诽谤事件属于员工个人行为”，但消费者尚未愈合的伤疤一次一次被戳伤，中国乳制品行业不得不在诚信危机下重新洗牌。近几年，随着生产成本的上涨以及产品趋同严重导致提价困难，原料奶价不断上涨。农业部畜牧总站根据对全国470个集贸市场畜产品和饲料价格定点监测的结果显示，2010年10月份，全国10个奶源主产省区原料奶价格继续上涨。月平均价格大致为3.02元/公斤，环比上涨1.3%，同比上涨24.4%

9、。自2009年8月第2周触底回升，至目前上涨了32.2%。终端竞争日趋激烈，行业利润空间持续收紧。随着一连串的乳制品行业的事件发生，业内人士指出，整个乳制品行业都在面临着一场前所未有的危机，乳品企业的诚信遭到广泛质疑，信誉受损，企业及产品遭到消费者唾弃。虽不是所有企业的问题，但消费者的恐慌情绪短时间内很难消除，这些事件使得一段时期内乳品消费变得疲软，中国居民乳品消费在相当长的一个时期会处于低迷状态。自乳业危机后，伴随着国产奶粉市场份额不断缩小的趋势，洋奶粉趁机攻城略地，节节紧逼。据海关统计,今年一季度我国进口奶粉等乳制品19.2万吨，价值4.8亿美元，分别比去年同期增长35.3%和76.4%。

10、量的扩张配合价的急剧飙升，洋奶粉在中国市场如入无人之境。而在市场结构上，民族奶粉业的现状也不容乐观。据中投顾问的资料显示,外资品牌已占据了中高端奶粉70%以上的市场，众多中国企业只能集中在中低端奶粉的竞争上。国家质检总局审查细则的出台对于地方乳品企业来说又将是一场全新的考验，即使是销路不错的乳品大户也会因政策门槛而陷入困境。在2009年，工信部与发改委就制定了乳制品工业产业政策，鼓励国内乳品企业通过资产重组、兼并收购、强强联合等方式，整合加工资源，提升产业水平。“十二五”规划建议中进一步提出，中国乳业总体发展规模应该由粗放型向质量效益型转变。1.2 公司重大财务事件公司于2006 年12 月2

11、8 日召开了2006 年第二次临时股东大会，大会审议并通过了关于中国证监会表示无异议后的内蒙古伊利实业集团股份有限公司股票期权激励计划（草案）（以下简称“激励计划”）的议案。激励计划的主要内容：1. 公司授予激励对象5,000 万份股票期权，每份股票期权拥有在授权日起8 年内的可行权日以可行权价格和行权条件购买一股公司股票的权利；2. 股票期权的行权价为13.33 元/股；3. 有效期为自股票期权授权日起的8 年内；4. 授权日由董事会在激励计划报中国证监会备案且中国证监会无异议、公司股东大会特别决议批准后确定；5. 可行权日：自股票期权授权日一年后可以开始行权；6. 行权条件：1) 激励对象

12、上一年度绩效考核合格；2) 首期行权时，公司上一年度扣除非经常性损益后的净利润增长率不低于17%且上一年度主营业务收入增长率不低于20%；3）首期以后行权时，公司上一年度主营业务收入与2005 年相比的复合增长率不低于15%；7. 行权安排：自股票股权激励计划授权日一年后，满足行权条件的激励对象可以在可行权日行权。激励对象应分期行权。激励对象首期行权不得超过获授股票期权的25%，剩余获授股票期权，激励对象可以在首期行权的一年后、股票期权的有效期内自主行权。公司于2007 年5 月21 日召开了2006 年年度股东大会，大会审议并通过了内蒙古伊利实业集股份有限公司关于确定股权分置方案及股票期权激

13、励计划中的业绩考核指标计算口径的议案，对励计划中的业绩考核指标进行了明确，具体内容如下：1. “净利润增长率”为公司经审计的当年利润表中的“净利润”加上股票期权会计处理本身对净利润的影响数与上一年利润表中的“净利润”加上股票期权会计处理本身对净利润的影响数相比的实际增长率。2. “扣除非经常性损益后的净利润增长率”为公司经审计的当年利润表中的“净利润”基础上调整后的“扣除非经常性损益后的净利润”加上股票期权会计处理本身对净利润的影响数与上一年利润表中的“净利润”基础上调整后的“扣除非经常性损益后的净利润”加上股票期权会计处理本身对净利润的影响数相比的实际增长率。另外，2007 年6 月26 日

14、公司2006 年度利润分配后股票期权行权价格调整为13.23 元/股；2007年11 月20 日“伊利CWB1”认股权证行权后，公司股票期权数量调整为64,479,843 份，行权价格调整为12.05 元/股；2008 年以资本公积转增股本后，公司的股票期权数量调整为77,298,436 份，行权价格调整为10.04 元/股。公司于2007 年9 月10 日召开了第五届董事会临时会议，审议并通过了关于确定内蒙古伊利实业集团股份有限公司股票期权激励计划授权日的议案。“公司董事会根据公司股东大会的授权，确定内蒙古伊利实业集团股份有限公司股票期权激励计划的授权日为2006 年12 月28 日。”本期

15、激励对象行权的股票期权数量为64,480 份，行权价格为12.05 元/股。未决诉讼仲裁形成的或有负债及其财务影响：本公司的控股子公司廊坊伊利乳品有限公司，分别于2002 年4 月和2002 年6 月由本公司与法国帝梦尼公司签订了合同号为NMYL/2002006、NMYL/2002013 号的购货合同，合同总金额分别为602,830美元和849,930 美元，实际已支付设备款1,307,484 美元，由于收到的设备未达到合同约定的质量标准，本公司已于2003 年向中国国际经济贸易仲裁委员会提出仲裁申请。经中国国际经济贸易仲裁委员会 (2005)中国贸中京字第002285 号裁决书裁决如下:(1

16、) 法国帝梦尼公司返还本公司货款1,307,484.00 美元，并自付费用将已提供的设备取回；(2) 法国帝梦尼公司支付本公司违约金217,914.00 美元；(3) 法国帝梦尼公司支付本公司垫付的仲裁费人民币247,110.40 元。2010 年1 月25 日已收到1,452,525.00 美元还款。为其他单位提供债务担保形成的或有负债及其财务影响：1. 保证担保1) 本公司控股子公司内蒙古领鲜食品有限责任公司从交通银行股份有限公司内蒙古自治区分行取得以上海伊利爱贝食品有限公司作为保证人的短期借款，借款金额400 万元，期限为2009 年10 月10日至2010 年10 月10 日，年利率为

17、5.31%。2) 由本公司作为保证人本公司的全资子公司成都伊利乳业有限责任公司，与中国工商银行股份有限公司邛崃支行签订15,000 万元的长期借款合同，本期借款金额15,000 万元，本期还款金额5,000万元，借款期限为2009 年1 月22 至2012 年1 月13 日，年利率为5.4%。3) 本公司全资子公司内蒙古金山乳业有限责任公司2009 年度以保证金形式发生汇利达业务，汇利达贷款金额3,421.85 万元，保证金存款金额3,426.59 万元。4) 本公司本期以保证金形式发生汇利达业务，汇利达贷款金额1,646.13 万元，保证金存款金额2,071 万元。5) 本公司由呼和浩特经济

18、技术开发区金川工业园区管理委员会担保，分别于2008 年9 月和10月从呼和浩特财政局借款1000 万元和5000 万元，总计借款6000 万元，用于生鲜牛奶保护性收购。2. 质押担保1) 本公司控股子公司西安伊利泰普克饮品有限公司以银行承兑汇票（票号：04685049，金额：400万元；票号：04685050，金额：400 万元；票号：04685051，金额：400 万元；票号：04685058，金额：450 万元；票号：046885059，金额：450 万元；票号：04685060，金额：400 万元）质押给兴业银行股份有限公司西安分行，签订2,200 万元的短期借款合同，于2009 年9

19、 月3 日借入金额1,080 万元，借款期限2009 年9 月3 日至2010 年9 月2 日，利率为4.779%；于2009 年9 月29 日借入金额1,120万元，借款期限2009 年9 月29 日至2010 年9 月28 日，利率为4.779%。2) 本公司全资子公司内蒙古金山乳业有限责任公司本期以一年期定期存款3403 万元质押发生汇利达贷款金额3,403 万元。3) 本公司本期以一年期定期存款517 万元作为质押，发生汇利达贷款金额517 万元。3. 抵押担保1) 本公司控股子公司天津伊利康业冷冻食品有限公司以产权编号为NO.200900001 的房产抵押给中国农业银行股份有限公司天

20、津津南支行，签订1,900 万元的短期借款合同，于2009 年11 月5日借入金额1,900 万元，借款期限为2009 年11 月5 日至2010 年9 月4 日，借款利率为2.43%。2) 本公司控股子公司定州伊利乳业有限责任公司以面积为125,926 平方米的国有土地使用权（权利编号为：定国用【2006】第024 号）、面积为199,628 平方米的国有土地使用权（权利编号为：定国用【2005】第144 号）、面积为38,884.16 平方米的房屋（权利编号为：定州市房权证庞村正1900004号）抵押给中国银行股份有限公司保定支行，签订2,000 万元的短期借款合同，于2009 年5 月1

21、9 日借入2,000 万元，借款期限为2009 年5 月18 日至2010 年5 月18 日，借款利率为4.779%。3) 本公司以面积为11,112.6 平方米的房屋（权利编号为：呼房权证金川开发区字第GD00200 号）抵押给土默特左旗农业综合开发领导办公室，签订金额为510 万元的长期借款合同，于2009 年5 月12 日借入510 万元，借款期限为2009 年5 月12 日至2013 年5 月31 日，借款利率为0。其他或有负债及其财务影响：1. 因与客户产生纠纷其提出索赔，本公司根据与其协商情况预计彻底处理完毕该事项需300 万元费用。2. 根据巴彦淖尔市中级人民法院民事裁定书，因本

22、公司巴彦淖尔分公司与内蒙古云海秋林有限责任公司（以下简称云海秋林）合同纠纷一案，应云海秋林请求，冻结本公司巴彦淖尔分公司在中国银行巴彦淖尔市分行杭锦后旗支行的存款500 万元。1.3 公司产品市场发展2009年是公司发展史上极不平凡的一年，是经受严峻考验的一年，也是在逆境中求得发展的一年。一年来，面对金融危机与行业危机的双重考验，面对国际品牌的冲击，面对国内竞争格局复杂化等重大挑战，公司董事会带领经营班子及全体员工发奋努力，紧密团结，不仅经受住了严峻的考验，而且经营业绩再创历史新高。全年实现主营业务收入242.08亿元，较上年同期增长12.40%；实现归属于母公司所有者的净利润为6.48亿元；

23、实现基本每股收益0.81元。对公司未来发展的展望：（1） 所处行业的发展趋势及公司面临的市场竞争格局A、 国内居民收入水平的提高，拉动了乳品消费需求的增长。B、 城镇基础建设快速发展，为乳品提供了更多的销售渠道和售卖机会。C、 政府对乳业发展的重视程度和扶持力度在逐渐加大。在上述相关形势下，国内乳品行业发展前景依然广阔。但随着行业集中程度的进一步提高，企业间的竞争也在不断升级，竞争的复杂程度进一步加强，企业的竞争将取决于企业的综合实力。（2） 未来公司发展机遇和挑战1） 机遇A、 国内经济持续发展和居民收入水平的提高以及城镇化建设的推进，对乳品消费起到了巨大的推动作用，乳品需求仍会稳定增长。B

24、、 政府对乳业发展的重视以及国家政策对乳品行业的支持，为乳业的健康、规范发展提供保障。C、 宏观经济政策将继续以扩大内需、保持经济稳步增长为第一要务。国内乳制品需求上升的趋势未变，乳品行业仍然有着很大的潜力。2） 挑战A、 宏观经济形势仍存在诸多不确定性因素，乳品行业健康持续发展进程中仍面临重重困难。2008 年后期至2009 年前期以来，因受金融危机等影响，进口原料奶粉与国内奶价形成“倒挂”趋势，原料奶粉进口量成倍上涨，导致了更多的食品加工企业为控制生产成本而纷纷采用进口原料奶粉，减少或放弃对国内原料奶的采购，奶牛养殖业加大投资的积极性有所下降。2009 年后期，由于奶牛养殖业投资积极性下降

25、所带来的原料奶供需缺口，饲料成本上升等多重因素的影响，带动原料奶价格大幅上涨，但基于奶牛养殖成本的持续上升，奶牛养殖业的盈利空间未见明显好转。上述诸多不确定性因素，致使乳品行业健康持续发展进程中仍面临重重困难。B、 消费者对国内乳品的消费信心尚未完全恢复，国内品牌的乳品企业还需为此付出更多努力。行业危机后，国内部分消费者倾向于消费国外品牌的乳制品，上述品牌利用此消费心理，加大宣传力度，对国内部分乳制品的市场销售带来了一定的冲击，增加了国内乳制品加工企业的经营压力，国内品牌的乳制品企业在重获消费者信心方面任重道远。C、 乳品市场回升带来更多品牌加入乳业行列，行业竞争加剧。恢复中的国内乳品市场吸引

26、了更多的加入者，新的加入者以其在品牌和营销资源上独有的优势，分别进军乳业细分市场，加剧了乳品市场竞争的激烈程度。D、 原料奶、白糖等原料采购价格不断上涨，乳品企业面临巨大成本压力。乳业的产业链发展周期漫长，行业危机重创了国内奶牛养殖业，原料奶短缺、饲料成本持续上升导致了原料奶采购价格的居高不下，再加上自2009 年下半年以来白糖等原料价格的上涨，乳品企业的生产成本控制风险加大，面临着巨大的成本压力。1.4 公司价值判断与发现据和讯网统计：伊利综合能力09年中期09年前3季09年年度10年1季10年中期10年前3季伊利个股58.7665.4747.8359.0465.9972.65ICB行业37

27、.8637.5633.6541.741.7344.78标准行业30.9336.5929.6745.0547.0147.8地域42.1944.1835.9242.5342.2842.9市场均值45.7346.5640.744.6444.6146.59盈利能力排名盈利能力标准行业(股票数)ICB行业(股票数)地域(股票数)市场(股票数)2(16)12(103)2(19)182(2010)注：排名为该股票按二级行业分类的排名偿债能力排名偿债能力标准行业(股票数)ICB行业(股票数)地域(股票数)市场(股票数)9(16)49(103)8(19)938(2010)注：排名为该股票按二级行业分类的排名成长

28、能力排名成长能力标准行业(股票数)ICB行业(股票数)地域(股票数)市场(股票数)6(16)29(103)2(19)455(2010)注：排名为该股票按二级行业分类的排名资产经营排名资产经营标准行业(股票数)ICB行业(股票数)地域(股票数)市场(股票数)1(16)4(103)1(19)43(2010)注：排名为该股票按二级行业分类的排名市场表现排名市场表现标准行业(股票数)ICB行业(股票数)地域(股票数)市场(股票数)4(16)18(103)1(19)373(2010)注：排名为该股票按二级行业分类的排名投资收益排名投资收益标准行业(股票数)ICB行业(股票数)地域(股票数)市场(股票数)

29、16(16)102(103)19(19)1861(2010)注：排名为该股票按二级行业分类的排名伊利股份(600887)个股价值评估：市盈率市净率市现率市售率PEG得分66.4523.2588.4091.8961.17行业均值47.9139.4155.6349.5575.70市场均值50.2250.0050.2550.4576.36整体市场排名第398名伊利股份(600887)综合得分 市场平均得分 综合排名80.2451.27398行业排名第3名伊利股份(600887)综合得分 行业平均得分 行业排名80.2457.1432. 基于自由现金流的股权现金流预测与价值评估自由现金流量，就是企业产

30、生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。简单地说，自由现金流量(FCF)是指企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出(Capital Expenditures，CE)的差额。即：FCF=CFO-CE。自由现金流是一种财务方法，用来衡量企业实际持有的能够回报股东的现金。指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东(和债权人)的最大现金额。用自由现金流进行企业的价值评估的优点是：自由现金流量不受会计方法的影响，受到操纵的可能性较小，可在很大程度上避免净利润和经营活动现金净流量指标在衡量上市公司业绩上的不足，并结

31、合多方信息，综合股东利益及企业持续经营的因素，有效刻画上市公司基于价值创造能力的长期发展潜力。因此自由现金流量无愧于是评价衡量上市公司利润质量的有效工具，具有长盛不衰的生命力。2.1 营业收入与现金流的预期模式的阶段性分析2.1.1行业状况分析2007 年，乳业成本上升、市场竞争激烈，对乳品行业产生了较大的影响。2008年，国内居民收入水平的提高，拉动了乳品消费需求的增长。城镇基础建设快速发展，为乳品提供了更多的销售渠道和售卖机会。政府对乳业发展的重视程度和扶持力度在逐渐加大。在上述相关形势下，国内乳品行业发展前景依然广阔。但随着行业集中程度的进一步提高，企业间的竞争也在不断升级，竞争的复杂程

32、度进一步加强，企业的竞争将取决于企业的综合实力。2009年，国内乳品行业发展前景依然广阔。但随着行业集中程度的进一步提高，企业间的竞争也在不断升级，竞争的复杂程度进一步加强，企业的竞争将取决于企业的综合实力。2008 年后期至2009 年前期以来，因受金融危机等影响，进口原料奶粉与国内奶价形成“倒挂”趋势，原料奶粉进口量成倍上涨，导致了更多的食品加工企业为控制生产成本而纷纷采用进口原料奶粉，减少或放弃对国内原料奶的采购，奶牛养殖业加大投资的积极性有所下降。2009 年后期，由于奶牛养殖业投资积极性下降所带来的原料奶供需缺口，饲料成本上升等多重因素的影响，带动原料奶价格大幅上涨，但基于奶牛养殖成

33、本的持续上升，奶牛养殖业的盈利空间未见明显好转。上述诸多不确定性因素，致使乳品行业健康持续发展进程中仍面临重重困难。可知，伊利在2007-2008先后经历了三聚氰胺事件和金融危机，加上乳业成本的上升，预计乳制品行业的的发展进程仍将缓慢。2.1.2企业经济战略分析2010 年伊利主要预算指标以及工作计划A、借助世博营销，强化品牌资产，打造品牌优势。B、完善创新机制，强化创新能力，提升竞争活力。C、夯实质量管理体系，保证质量安全。D、完善渠道和供应链管理，提高终端服务能力，赢得市场竞争。E、继续加大奶源基地建设力度，保障高质量原奶供给。F、优化产品结构，提升盈利能力。由伊利的工作计划预测，伊利将于

34、2010年开始先快速增长，后缓慢增长，最后呈固定增长趋势。2.1.3预定预测期间由以上分析预测，从行业角度来看，居民对乳制品的需求量逐年增长，政府对乳制品行业的投入加大；从伊利自身来看，加强了管理，优化了产品结构，所以预测：第一阶段：2009-2011年为高速增长期。2011-2014年为快速增长时期，2015年以后为固定增长期。2.2 营业收入与盈利的年度预测通过杜邦分析系统可以知道，影响净资产收益率这一指标的直接相关因素是主营业务收益率，总资产周转率和权益乘数。预测ROE的目标可以从这三个直接与之相关的因素来进行，从中找出各因素对ROE的影响。根据公司的历史净资产收益率及同行业的标准水平以

35、及公司未来的发展规划目标我们可以初步确定ROE的预期增长。但由于2006-2009年伊利乳业经历了三聚氰胺毒奶粉事件，而行业中各企业在事件中受到的影响无法同类比较，所以同营业收入一样我们在这里选取伊利自身数据进行净资产收益率ROE目标预测。2.2.1基于公司的历史净资产收益率的预测净资产收益率年份2006200720082009净资产收益率13.20%-0.11%-62.26%19.32%对净资产做出折线图如下：由上图我们可以看出，2007年和2008年净资产收益率发生突变，降至负值，原因有二：1. 2007年年底金融危机开始波及中国，造成消费者消费能力下降，虽然乳制品是日常消费产品，但也同样

36、受到了严重影响；2. 2008乳制品行业的三聚氰胺奶粉事件，使消费者对乳制品的信息严重缺失，伊利在此次事件中也暴露出一些问题，导致伊利在其中受到很大打击。我们无法直接将2007年和2008年的数据与其他年份放在一起使用。又由于2009年，国内经济持续发展和居民收入水平的提高以及城镇化建设的推进，对乳品消费起到了巨大的推动作用，乳品需求仍会稳定增长，且政府对乳业发展的重视以及国家政策对乳品行业的支持，为乳业的健康、规范发展提供保障、宏观经济政策将继续以扩大内需、保持经济稳步增长为第一要务。国内乳制品需求上升的趋势未变，乳品行业仍然有着很大的潜力。所以我们可以基本认为，在2010年，金融危机和三聚

37、氰氨奶粉事件对伊利基本已消除影响。在预测净资产收益率ROE的时候我们除去2007年和2008年的数据，对2004年、2005年和2009进行线性回归分析，得到如下散点图：由图中可知，拟合的直线是y = 0.017x - 34.00R = 0.958 R0.9,所以这是一个线性特征非常明显的实验模型所以预测2010年净资产收益率ROE=(0.017*2010 - 34.00)%=20.08%2.2.2基于目标ROE决定因素的权衡近期，由于“乳业事件”而暴露出中国乳业上下游产业结构和利益关系的不平衡，上游原奶生产业无法满足规模化的现代乳品加工业的需求的问题。因而，基于“乳业事件”暴露出的问题，伊利

38、集团以奶源建设为核心，全面加强企业的生产、竞争的规范性，通过科学、精确的管理体质杜绝安全隐患和疏漏，加强企业的竞争力，以此为经营策略。实施积极稳健的财务政策，充分利用企业信用，拓展与金融企业的合作领域。针对公司的特点，积极寻求并开发适合公司的结算手段及金融服务产品，进一步提高公司资金使用效率，降低资金运营成本，提高盈利能力。ROE与三个因素直接相关，即主营业务收入净利率，总资产周转率，权益乘数。对ROE决定因素的权衡就是对这三个因素对其影响的程度大小的确定。我们可以从历史的数据中可以得出这些影响程度的大小。1) 营业收入净利率的确定营业收入净利率年份20052006200720082009营业

39、收入净利率2.41%2.11%-0.02%-8.06%2.75%将营业收入净利率数据做出折线图如下：通过分析上图可知，营业收入净利率的变化也同净资产收益率一样，是先缓慢下降之后突降至最低点，然后至2009年时突然上升，预计在2010年仍将上升，所以我们不可以直接利用函数将其计算，在这里我们综合分析后，决定用2009年相对于2005年的增长率，来预测2009年的营业收入净利率，所以预测：2010年营业收入净利率=2.75%*(1+2.75%-2.41%2.41%)=3.14%2) 总资产周转率的确定总资产周转率年份2006200720082009总资产周转率2.171.891.831.84将总资

40、产周转率数据做出折线图如下：分析上图我们可知，公司在2006-2009年总资产周转率基本呈下降趋势，下面我们对其进行拟合度分析：如图做指数分布的拟合性分析，得拟合的曲线是y = 2E+46e-0.05xR = 0.720 R0.9,所以，是一个理想的实验模型。所以预测2010年总资产周转率=0.072*2010*2010- 291.1*2010 + 29239=1.823) 权益乘数的确定权益乘数年份2006200720082009权益乘数2.882.414.223.82通过观察上表我们发现从20062009年权益乘数总体的变化趋势是上升的。所以下面我们来进行拟合度检验：通过以上分析我们发现，

41、权益乘数，既不服从多项式分布，也不服从指数和乘幂分布。通过观察上表我们发现2007年权益乘数有所下降，到2008年有所上升，到2009年又有所下降，所以我们预测，权益乘数的基本变化趋势是上升一年下降一年，相间地变化。权益乘数及其变化量年份2006200720082009权益乘数2.882.414.223.82变化量0.48-0.471.81-0.4通过观察上表，我们预测2010年权益乘数是变大的，我们取2005-2006和2007-2008年间增长值的平均值作为2009-2010年间的权益乘数的增长值。即预测2010年增长值=（0.48+1.82）/2=1.15所以预测2010年权益乘数=3.

42、82+1.15=4.97通过杜邦分析预测净资产收益率=营业收入净利率*总资产周转率*权益乘数 =3.14%*1.82*4.97 =28.40%近期，由于“乳业事件”而暴露出中国乳业上下游产业结构和利益关系的不平衡，上游原奶生产业无法满足规模化的现代乳品加工业的需求的问题。因而，基于“乳业事件”暴露出的问题，伊利集团以奶源建设为核心，全面加强企业的生产、竞争的规范性，通过科学、精确的管理体质杜绝安全隐患和疏漏，加强企业的竞争力，以此为经营策略。实施积极稳健的财务政策，充分利用企业信用，拓展与金融企业的合作领域。针对公司的特点，积极寻求并开发适合公司的结算手段及金融服务产品，进一步提高公司资金使用

43、效率，降低资金运营成本，提高盈利能力。根据杜邦分析法，ROE可以分解为营业收入净利率、总资产周转率、权益乘数的乘积。因此，为确定ROE的决定因素的权衡，要分别确定营业收入净利率、总资产周转率、权益乘数的预计目标。所以2010年的ROE的范围预测为：20.08%-28.40%2.3 营运资本变化与需求预测2.3.1流动资产流动资产的内容包括货币资金(现金和银行存款)、短期投资（短期投资是指企业购入能够随时变现，并且持有时间不超过一年（含一年）的有价证券以及不超过一年（含一年）的其他投资，包括各种股票、债券、基金等）、应收票据、应收账款和存货等其中主要项目：1) 存货根据预计2010年存货周转率1

44、3.81，预计2010年平均存货数额为22.5亿，2010年存货总额为23.1亿。2) 应收账款根据预计2010年应收账款周转率130.99，预计2010年平均应收账款为2.15亿，2010年应收账款总额为2.38亿。3) 货币资金由于货币资金不宜用资产周转率法计算，而分析伊利的货币资金数年增长。2007-2009年货币资金统计年份200720082009货币资金额1,771,591,888.522,774,432,558.384,113,466,057.89增值比例75.04%56.61%48.26%营业收入19,359,694,864.9421,658,590,273.0024,323,5

45、47,500.31货币资金/营业收入9.15%12.81%16.91%其中2008-2009年货币资金的增长原因为本期销售增加，而2007年除销售增长以外，还由于认股权证行权收到投资者投入的资金增加所致。因此预计2010年货币资金约为53.59亿。4) 预付账款2006200720082009营业收入16,579,693,004 19,359,694,864 21,658,590,273 24,323,547,500预付账款337,711,781 497,010,521 283,946,051 568,839,075 预付账款/营业收入2.04%2.57%1.31%2.34%根据2006-20

46、09年预付账款与营业收入之比，取其平均值2.07%。因此预计预付账款约为5.82亿。5) 应收票据由于应收票据不易预测，并且其周转率不规则。根据其内容，伊利的应收票据主要为风险较大、回收困难的坏账等等，其增减不易预测。因此我们取用2009年应收票据值为2010年预测值0.01亿。6) 其他应收款2006-2009年，其他应收款周转率分别为160.01，96.12，113.31，278.49，并无特别相关性，并且其周转率高，不易预测。因此运用平均值法（103,639,431.82+ 299,179,263.20+ 83,111,155.39+ 91,568,167.90）/4=144,374,5

47、04.58元。因此预计2010年其他应收款约为1.44亿。7)其他流动资产2008-2009年，伊利集团出现其他流动资产项，由于其持续时间短，且数额起伏较大，不易预测，因此取2009年数额为预测值。因此，2010年预计其他流动资产约为0.03亿。综上所述：计算流动资产总额为86.37亿。2.3.2流动负债流动负债包括 短期借款、应付票据、应付账款、预收账款、应付职工薪酬、应交税费和其他应付款等。1) 应付票据2006200720082009营业收入16,579,693,004.0219,359,694,864.9421,658,590,273.0024,323,547,500.31应付票据24

48、5,100,000.0020,350,000.00300,545,000.00358,740,000.00应付票据/营业收入1.48%0.11%1.39%1.47%根据伊利的应付票据2006-2009年的变化趋势，以及其与营业收入的比例关系：2006年与2008-2009年间，伊利应付票据与营业收入的比例基本在1.45%之间上下浮动，而2007年则突降至0.11%，其原因为2007年采购以票据结算减少所致。根据上述分析，伊利集团采用稳健的财政政策，并且金融危机等影响已弱，因此，我们取稳定时期应付票据与营业收入的比例的平均值为2010年预测值。预计2010年伊利的应付票据约为28,100,000

49、,000*（1+1.45%）=406,591,038.37 元，即4.07亿。2) 应付账款2006200720082009营业收入16,579,693,004.0219,359,694,864.9421,658,590,273.0024,323,547,500.31应付账款1,960,348,522.212,153,576,633.072,867,701,379.243,406,822,604.01应付账款/营业收入11.82%11.12%13.24%14.01%根据伊利的应付账款2006-2009年的变化趋势，以及其与营业收入的比例关系：应付账款与营业收入的比例稳定在12%附近浮动，因此预

50、测2010年应付账款约为28,100,000,000*12%=3,372,000,000元，即33.72亿。3) 预收款项2006200720082009营业收入16,579,693,004.0219,359,694,864.9421,658,590,273.0024,323,547,500.31预收款项390,234,265.96879,757,711.831,284,599,594.60862,146,325.62预收款项/营业收入2.35%4.54%5.93%3.54%根据伊利的预收款项2006-2009年的变化趋势，以及其与营业收入的比例关系：预收款项与营业收入的比例浮动在4.09%附

51、近，但浮动幅度较大。其中，2009年预收款项的分布为：2009年预收款项统计项目期末数期初数1 年以内860,496,413.361,284,027,655.791-2 年1,089,479.56468,653.562-3 年458,026.2783,840.063 年以上102,406.4319,445.19合计862,146,325.621,284,599,594.60预计2010年预收款项约为9,614,582.62+1,089,479.56=10,704,062.18元，约0.11亿。4) 应付职工薪酬2006200720082009营业收入16,579,693,004.0219,35

52、9,694,864.9421,658,590,273.0024,323,547,500.31应付职工薪酬332,541,740.91304,888,016.69298,589,197.91692,667,827.31应付职工薪酬/营业收入2.01%1.57%1.38%2.85%根据伊利的应付职工薪酬2006-2009年的变化趋势，以及其与营业收入的比例关系：2007-2008年应付职工薪酬与营业收入的比例不断下降，但到2009年，应付职工薪酬与营业收入的比例突然上升，达到最高点。初步分析，是由于国家政策和企业决策的影响，上调工资，因此预计2010年应付职工薪酬与营业收入的比率仍为2.85%，即

53、2010年预测应付职工薪酬约为8亿。综上所述：计算流动负债总额约为81.96亿。则预测2010年净营运资本为8,530,000,000.00-8,196,135,100.55=440,864,899.45 元2.4 资本性支出与资产折旧等预测2.4.1资本性支出预测其中主要项目：a）在建工程根据伊利集团2006-2009年年报，2007年伊利的在建工程增加约1.5亿，这是由于2007年公司为扩大生产规模而投资建设的工程增加所致；2008年，在建工程数额剧减，这是由于公司液奶、奶粉等项目完工转入固定资产所致；2009年，在建工程数额继续减少，这是由于当年无重大投资项目，部分在建工程完工转入固定资

54、产。因此，根据伊利集团经营策略分析，伊利集团2010年以奶源建设为核心，全面加强企业的生产、竞争的规范性，通过科学、精确的管理体质杜绝安全隐患和疏漏，因而预测其2010年暂无重大投资项目，部分在建工程完工转入固定资产，现取2010年在建工程转入固定资产数额与2009年相等为31,620,488.49元。2010年在建工程预测年初额本年增加本年转入固定资产数额其他转入年末额2009226,579,839.09031,620,488.490194,959,350.6因此，2010年预计在建工程约为1.95亿。b）固定资产固定资产的加额主要来自于在建工程转入固定资产来实现，而减额主要来自于固定资产的

55、折旧和报废、出售等。根据2006-2009年年报，固定资产数额逐年增加，没有大型固定资产的报废或出售等情况，因此预计2010年也没有固定资产的报废或出售；固定资产的折旧按近三年平均值来计算约为（359,852,275.05+501,993,826.52+479,018,357.89）/3=446,954,819.82元。2010年固定资产预测年初额本年增加本年减少年末额20095,109,208,919.2631,620,488.49446,954,819.824,693,874,587.93因此，2010年预计固定资产约为46.94亿。c）无形资产伊利集团无形资产主要包括：土地使用权、专有技

56、术、软件、商标权。2006-2009年，伊利集团无形资产逐年增加，主要原因有购入2007年：土地使用权和ERP供应链软件，2008年购入土地使用权、探矿权和软件。2006-2009年无形资产统计年份200720082009无形资产数额179,692,441.42224,722,577.91265,229,690.82比上年增加39,985,025.7245,030,136.4950,007,553.72增加比例28.62%25.06%18.53%由于无形资产的预测较难确定，因此我们取三年增长比例的平均值（28.62%+25.06%+18.53%）/3=24.07%为2010年无形资产增长比例，

57、无形资产为265,229,690.82*（1+24.07%）=329,070元,477.4，因此2010年预计伊利无形资产约为3.29亿。d） 长期股权投资伊利2006-2009年的投资主要为长期股权投资，数额分别为2,054,288,904.61元，3,051,721,020.47元，515,972,399.82元，386,835,644.47元。由于长期股权投资得预测较难确定，因此我们取历年平均值为2010年预测值（2,054,288,904.61+3,051,721,020.47+515,972,399.82+386,835,644.47）/4=1,502,204,492.34元。因此预

58、计2010年伊利的长期股权投资约为15.02亿。e） 工程物资2006-2009年工程物资统计年份200720082009工程物资数额31,679,887.28 1,587,051.11 1,235,042.74 比上年变动25,516,211.96 (30,092,836.17)(352,008.37)变动比例413.98%94.99%22.18%变动原因本期购入的尚未安装的设备增加所致本公司上年末尚未领用的设备本期使用，转入固定资产所致根据2007-2009年伊利集团年报，由于上述预计2010年公司无重大固定资产增减，因此预计2010年工程物资随2008-2009年变化趋势，即预计2010

59、年工程物资数额略有减少，暂取2008-2009年工程物资平均值（1,587,051.11+1,235,042.74）/2=1,411,046.93。因此预计2010年伊利的工程物资约为0.014亿。f） 生产性生物资产自2008年起，伊利集团生产性生物资产逐年增加，2008年为50,751,016.38元，2009年为87,290,324.96元，增长率为72%，增加原因为：本期购买、培育增加所致。由于生产性生物资产的持续时间较短，较难预计2010年的生产性生物资产数额，因此采用2009年数额为基数，2009年增长数额为增长额*目标营业收入增长率，预计2010年生产性生物资产数额为87,290

60、,324.96+38,047,504.13*（1+15.5%）=131,235,192.23元。因此预计2010年生产性生物资产约为1.31亿。g） 长期待摊费用由于长期待摊费用较难预测，因此取2007-2009年平均值为2010年预测值（16,663,779.54+10,247,118.44+1,932,849.87）/3=9,614,582.62元。因此，2010年预计长期待摊费用约为0.96亿。h） 递延所得税资产由于递延所得税资产较难预测，因此取2007-2009年平均值为2010年预测值（18,462,904.29+286,070,975.29+229,179,393.77）/3=177,904,424.45元。因此预计2010年递延所得税资产约为1.78亿。综上所述：通过结构分析法，计算非流动资产总额约为71.4亿。所以预测，201