注册资产评估师考试-资产评估第十章企业价值评估讲义（13版）

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1、 第十章企业价值评估【考情分析】本章考计算题和客观题，分值一般在520分左右，以考计算题为主。在考试中应重点关注收益法。08年度考了两个大题（使得本章分值达到24.5分），一个题目是第2、5、10结合，考核评估方法和结果分析，第二个大题是企业整体评估，该题目计算现金流量难度提高，涉及到折旧计算和多种类型企业价值之间的关系。【主要考点】1.企业价值评估的范围界定（重点）2.收益法中的年金法、分段法3.企业收益的界定及不同收益口径的确定依据和方法（重点）4.折现率选择的基本原则，计算方法（重点）5.保证折现率与收益额之间口径一致的要求和技术处理方法6.企业价值评估市场法、成本法的运用本章内容第一节

2、企业价值评估及其特点第二节企业价值评估的范围界定第三节企业价值评估中的价值类型与信息资料收集第四节收益法在企业价值评估中的应用第五节市场法与成本法在企业价值评估中的应用第一节企业价值评估及其特点一、企业的定义及其特点二、企业价值评估对象的界定一、企业的定义及其特点（一）定义企业是由各个要素资产围绕着一个系统目标，发挥各自特定的功能，共同构成一个有机的生产经营能力和获利能力的载体及其相关权益的集合或总称。（二）企业的特点1.盈利性企业作为一类特殊的资产，其经营目的就是盈利。2.持续经营性持续经营是保证正常盈利的一个重要方面。3.整体性各个要素资产可以被整合为具有良好整体功能的资产综合体。整体性是

3、企业区别于其他资产的一个重要特征。4.权益可分性企业的权益可分为股东全部权益和股东部分权益。二、企业价值评估对象的界定1.企业价值评估的内涵在中国资产评估协会2004年12月30日颁布的企业价值评估指导意见（试行）第三条中明确指出：“本指导意见所称企业价值评估，是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程”。不论企业价值评估的是哪一种价值，它们都是企业在特定时期、地点和条件约束下所具有的持续获利能力的市场表现。2.企业价值评估的特点（1）评估对象是由多个或多种单项资产组成的资产综合体；（2）决定企业价值高低的因素，

4、是企业的整体获利能力；（3）企业价值评估是一种整体性评估。第二节企业价值评估的范围界定一、企业价值评估的一般范围二、企业价值评估中的有效资产和溢余资产三、在界定企业价值评估范围，应注意一、企业价值评估的一般范围二、企业价值评估中的有效资产和溢余资产一般资产范围内的具体资产划分有效资产和溢余资产的意义三、在界定企业价值评估范围，应注意如企业的出售方拟进行企业资产重组，则应以不影响企业盈利能力为前提。第三节企业价值评估中的价值类型与信息资料收集一、企业价值评估中的价值类型二、企业价值评估中的信息资料收集与风险估计一、企业价值评估中的价值类型1.企业价值评估中的市场价值从价值属性的角度定义，是指企业

5、在评估基准日公开市场上正常使用状态下最有可能实现的交换价值的估计值。2.企业价值评估中的非市场价值（市场价值以外的价值）企业价值评估中的非市场价值也是企业公允价值具体表现形式的一类概括，企业价值评估中的非市场价值主要有投资价值（注意和投资性资产价值不同）、持续经营价值、保险价值、清算价值等。二、企业价值评估中的信息资料收集与风险估计（一）企业价值评估中的信息资料收集1.企业内部信息2.企业经营环境（外部）信息主要是指与企业经营发展密切相关的宏观经济信息以及产业经济信息。3.市场信息（二）转型经济条件下，企业价值评估的风险估计问题在企业价值评估中，收益法是被国内外公认的主要评估方法，我国评估界也

6、开始从过去的加和法转向收益法评估企业价值。收益法运用中的折现率在我国确定起来比较的困难。第四节收益法在企业价值评估中的应用一、收益法评估企业价值的核心问题二、收益法的具体评估技术思路三、企业收益及其预测四、折现率和资本化率及其估测五、收益额与折现率口径一致问题一、收益法评估企业价值的核心问题运用收益法评估企业价值关键在于以下三个问题的解决：（一）要对企业的收益予以界定。企业的收益能以多种形式出现，包括净利润、净现金流量（股权自由现金流量）、息前净现金流量（企业自由现金流量）等。（二）要对企业的收益进行合理的预测。（三）要选择合适的折现率。二、收益法的具体评估技术思路（一）企业持续经营假设前提下

7、的收益法1.年金法年金法的基本公式PA/r（101）式中：P企业评估价值；A企业每年的年金收益；r资本化率。【注意】和教材第二章48页公式214原理一样。年金法的公式变形因此，公式（101）又可写成：（102）【例101】待估企业预计未来5年的预期收益额为100万元、120万元、110万元、130万元、120万元，假定本金化率为10%，试用年金法估测待估企业价值答疑编号6150100101解法一：解法二：按照教材的解法如下：P（1000.90911200.82641100.75131300.68301200.6209）（0.90910.82640.75130.68300.6209）10%（91

8、99838975）3.790710%4373.790710%1 153（万元）2.分段法。【例10-2】待估企业预计未来5年的预期收益额为100万元、120万元、150万元、160万元、200万元，并根据企业的实际情况推断，从第六年开始，企业的年收益额将维持在200万元水平上，假定本金化率为10%，使用分段法估测企业的价值。答疑编号6150100201运用公式（1000.90911200.82641500.75131600.6832000.6209）200/10%0.62095362 0000.62091 778（万元）承上例资料，假如评估人员根据企业的实际情况推断，企业从第六年起，收益额将在

9、第五年的水平上以2%的增长率保持增长，其他条件不变，试估测待估企业的价值答疑编号6150100202运用公式：（1000.90911200.82641500.75131600.68302000.6209）200（12%）/（10%-2%）0.6209536204/8%0.620953625500.62095361 5832 119（万元）（二）企业有限持续经营假设前提下的收益法1.关于企业有限持续经营假设的适用一般企业，都应该在持续经营前提下进行，特殊情况下，按照有限持续经营假设进行。2.企业有限持续经营假设是从最有利于回收企业投资的角度争取在不追加资本性投资的前提下，充分利用企业现有的资源，

10、最大限度地获取投资收益，直至企业无法持续经营为止。3.对于有限持续经营假设前提下企业价值评估的收益法，其评估思路与分段法类似。（10-5）式中：Pn第n年企业资产的变现值其他符号含义同前。三、企业收益及其预测（一）企业收益的界定1.在进行界定时首先注意以下两个方面（1）企业创造的不归企业权益主体所有的收入不能作为企业价值评估中的企业收益。例如税收，不论是流转税还是所得税都不能视为企业收益。（2）凡是归企业权益主体所有的企业收支净额都可视为企业的收益。无论是营业收支、资产收支、还是投资收支，只要形成净现金流入量，就可视为企业收益。2.企业收益的表现形式及其选择（1）企业收益基本表现形式及其选择企

11、业收益基本表现形式：企业净利润和企业净现金流量净现金流量净利润折旧及摊销-追加资本性支出应选择净现金流量作为企业的收益基础因为企业净现金流量是企业收支的差额，不容易被改变，更客观准确（2）企业收益的其他表现形式：息前净现金流量（企业自由现金流量）、息税前利润、息税前净现金流量等。3.不同口径收益的选择选择什么口径的企业收益作为收益法评估企业价值的基础应服从企业价值评估的目的和目标即需要评估以上三种价值的哪一种。应在不影响企业价值评估目的的前提下，选择最能客观反映企业正常盈利能力的收益额作为对企业进行价值评估的收益基础。由于以上三种收益额的所代表的价值各不相同，且存在互相的计算关系，评估时候可以

12、选择以上3种收益额口径中的一种计算出其中的任何一种价值，再利用三种价值之间的关系计算得出需要评估的价值。比如：整体价值（所有者权益价值和付息债务之和）企业的付息债务股东全部权益价值。（二）企业收益预测1.企业的收益预测，大致分为三个阶段：（1）对企业收益的历史及现状的分析与判断。（2）对企业未来可预测的若干年的预期收益的预测。（例如:未来3-5年）（3）对企业未来持续经营条件下的长期预期收益趋势的判断。2.企业收益的历史与现状进行分析和判断。（1）对企业收益的历史与现状进行分析和判断的目的对企业正常的盈利能力进行掌握和了解，以便为企业收益的预测创造一个工作平台。（2）通过对企业收益的历史及现状

13、的分析判断企业的正常盈利能力要根据企业的具体情况确定分析的重点对财务数据并结合企业的实际生产经营情况加以综合分析可以作为分析判断企业盈利能力参考依据的财务指标有：企业资金利润率、投资资本利润率、净资产利润率、成本利润率、销售收入利润率、企业资金收益率、投资资本收益率、净资产收益率、成本收益率、销售收入收益率等。利润率指标与收益率指标的区别主要在于：前者是企业的利润总额与企业资金占用额之比，而后者是企业的净利润与企业的资金占用额之比。（3）为较为客观地判断企业的正常盈利能力，还必须结合影响企业盈利能力的内部及外部因素进行分析。要对影响企业盈利能力的关键因素进行分析与判断。要对企业所处的产业及市场

14、地位有一个客观的认识。对影响企业发展的可以预见的宏观因素，评估人员也应该加以分析和考虑。3.企业收益预测的基础（1）企业价值评估的预期收益的基础，应该是在正常的经营条件下，排除影响企业盈利能力的偶然因素和不可比因素之后的企业正常收益。（2）企业预期收益的预测，应以企业的存量资产为出发点，可以考虑对存量资产的合理改进乃至合理重组，但必须以反映企业的正常盈利能力为基础，任何不正常的个人因素或新产权主体的超常行为因素对企业预期收益的影响不应予以考虑。4.企业收益预测的基本步骤（1）评估基准日审计后企业收益的调整。调整剔除非正常因素研究报表附注，揭示影响企业预期收益的非财务因素（2）企业预期收益趋势的

15、总体分析和判断。（3）企业预期收益预测对企业未来前若干年的预期收益进行预测。目前较为常用的方法有综合调整法、产品周期法、实践趋势法。预测内容可见下表：教材P363表10-1（注意，这个是按照老的会计制度给出的，新会计制度的利润表和此表不同）表10-1企业2020年收益预测表20年20年20年一、产品的销售收入减：产品销售税金产品销售成本其中：折旧二、产品销售利润加：其他业务利润减：管理费用财务费用三、营业利润加：投资收益营业外收入减：营业外支出四、利润总额减：所得税五、净利润加：折旧和无形资产摊销减：追加资本性支出六、净现金流量【注意】不论哪种方法测算企业收益都需注意以下基本问题：A.收益预测

16、时应保持企业预测收益与其资产及其盈利能力之间的对应关系。B.要考虑价格需求弹性的制约。C.分析企业所处产业及细分市场的需求、竞争情况。D.科学合理预测企业的销售收入及各项成本费用的变化。E.企业收益预测应与企业未来实行的会计政策和税收政策保持一致。企业未来持续经营条件下的长期预期收益趋势的判断常用保持假设：未来保持不变或者一个递增比例。5.预期收益预测完成后对预测结果进行的检验（1）将预测结果与企业历史收益的平均趋势进行比较。（2）对影响企业价值评估的敏感性因素进行检验。（3）对所预测的企业收入与成本费用的变化的一致性进行检验。（4）企业收益预测应该与评估结果的价值类型联系起来，保证收益预测相

17、对合理。四、折现率和资本化率及其估测折现率和资本化率在本质上是相同，都属于投资报酬率。投资报酬率=无风险报酬率+风险报酬率折现率和资本化率并不一定是一个恒等不变的等值，他们可能不相等。（一）企业评估中选择折现率的基本原则1.折现率不低于投资的机会成本。在存在着正常的资本市场和产权市场的条件下，任何一项投资的回报率不应低于该投资的机会成本。2.行业基准收益率不宜直接作为折现率，但是行业平均收益率可作为折现率的重要参考指标。3.银行票据的贴现率不宜直接作为折现率。（二）风险报酬率的估测1.在测算风险报酬率的时候，评估人员应注意以下因素：（1）国民经济增长率及被评估企业所在行业在国民经济中的地位；（

18、2）被评估企业所在行业的投资风险；（3）被评估企业所在行业的发展状况及被评估企业在行业中的地位；（4）企业在未来的经营中可能承担的风险等。2.风险报酬率可通过以下两种方法估测（1）风险累加法风险报酬率行业风险报酬率+经营风险报酬率+财务风险报酬率+其他风险报酬率（2）系数法基本思路被评估企业（或企业所在行业）风险报酬率是社会平均风险报酬率与被评估企业（或者企业所在行业）风险和社会平均风险的相关系数（系数）的乘积。从理论上讲，系数是指某公司相对于充分风险分散的市场投资组合的风险水平的倍数用数学公式表示为：1.行业风险报酬率（10-7）.企业的风险报酬率（10-8）（三）折现率的测算1.累加法2.

19、资本资产定价模型测算权益资本折现率3.加权平均资本成本模型确定各种资本权数的方法.以企业资产负债表中（账面价值）各种资本的比重为权数.以占企业外发证券市场价值（市场价值）的现有比重为权数.以在企业的目标资本构成中应该保持的比重为权数例：如果投资资本为2000万，所有者权益占65%，长期负债占35%，所有者要求的回报率是12%，债权人要求的利息税后回报率是8%，则企业折现率用加权平均资本成本模型计算应为五、收益额与折现率口径一致问题企业价值评估中评估价值类型、收益额类型以及折现率的匹配企业价值对应的收益额折现率种类公式折现率种类计算方法股东全部权益价值净资产价值或所有者权益价值净利润或净现金流量

20、（股权自由现金流量）权益资金的折现率资本资产定价模型公式10-10企业投资资本价值不是341页指导意见中的分类所有者权益+长期负债净利润或净现金流量+扣税后的长期负债利息【长期负债利息*（1-所得税税率）】权益资金和长期负债资金的综合折现率加权平均资本成本模型公式10-12企业整体价值所有者权益价值和付息债务之和净利润或净现金流量+扣税后全部利息【全部利息*（1-所得税税率）】权益资金和全部带息负债综合折现率加权平均资本成本模型公式10-11部分股东权益价值先计算出来股东全部权益价值，然后按照股权比例进行计算。不过如果股权比例在各个年度不同的话，需要在各个年度使用相应的股权比例进行计算六、运用

21、收益法评估企业价值的案例及其说明见教材例103第五节市场法与成本法在企业价值评估中的应用一、市场法在企业价值评估中的应用（一）基本原理1.企业价值评估的市场法是基于类似资产应该具有类似交易价格的理论推断；2.运用市场法评估企业价值存在两个障碍：企业的个体差异；企业交易案例的差异3.市场法中常用的两种具体方法是上市公司比较法和并购案例比较法。（二）运用市场法评估企业价值的基本步骤两种方法的核心问题是确定适当的价值比率，选择价值比率，应该注意以下问题：1.选择的价值比率应当有利于评估对象价值的判断2.用于价值比率计算的参照企业的相关数据应当恰当可靠3.用于价值比率计算的相关数据口径和计算方式应当一

22、致4.被评估企业与参照企业相关数据的计算方式应当一致5.合理将参照企业的价值比率应用于被评估企业（三）参考企业比较法和并购案例比较法的运用1.价值比率的测算思路可以用公式表示如下（10-13）式中X参数通常选用以下财务变量：（1）利息、折旧和税收前利润，即EBIDT；（2）无负债的净现金流量,即企业自由现金流量；（3）净现金流量,即股权自由现金流量；（4）净利润（5）销售收入。（6）净资产（7）账面价值等2.确定价值比率的关键在于两点：【例10-4】被评估Z公司为一家非上市的生物制药企业，因股权出售委托乙评估机构对Z公司股东全部权益价值进行评估，评估基准日为2011年12月31日。乙评估机构通

23、过调查了解收集了Z公司的基本情况：Z公司在评估基准日之前各年均盈利，2011年12月31日的有关财务数据如下：销售收入为240 000万元，账面净资产为300 000万元，净利润为29 600万元。 2011年12月31日 收入240 000万，净资产300 000万，净利29 600万乙评估机构了解到，目前上市公司中与Z公司生产经营相同或类似的生物制药公司有许多，Z公司的股权价值评估可以采用市场法中的上市公司比较法进行。经过乙评估机构的筛选，选择了现已上市的且与Z公司相同或接近的A、B、C、D四家生物制药企业作为参照公司，通过参照公司与Z公司可比性分析和相关因素调整，获得了A、B、C、D四家

24、公司的可比相关财务数据。利用A、B、C、D四家公司的股价和可比相关财务数据计算相应的价值比率，再利用这四家公司的股东全部权益价值。A、B、C、D四家上市公司的股价和相关财务数据如表10-7 表10-7参照公司相关数据表项目/公司A公司B公司C公司D公司销售收入（万元）80 000 161 000 310 000 300 000 账面净资产（万元）100 000 196 000 400 000 360 000 净利润（万元）10 000 18 000 36 000 40 000 股份总额（万）20 000 30 000 40 000 50 000 每股市价（万）10 15 20 16 2011年

25、12月31日 收入240 000万，净资产300 000万，净利29 600万 答疑编号6150100401正确答案根据以上相关信息评估Z公司过程1.根据收集的A、B、C、D参照公司相关财务数据计算各个参照公司市价销售收入比率（P/S，市销率）、市价账面净资产比率（P/B，市净率）和市价净利润比率（P/E，市盈率）：A总额每股数价值比率 销售收入80 000 4市价销售收入比率 2.5 账面净资产100 000 5市价账面净资产比率 2 净利润 10 000 0.5 市价净利润比率 20 股份总额 20 000 每股市价10 B参照公司 A总额 每股数 价值比率 销售收入161 000 5.3

26、7 市价销售收入比率 2.8 账面净资产196 000 6.53 市价账面净资产比率 2.3净利润 18 000 0.6 市价净利润比率 25股份总额 30 000 每股市价15 C参照公司 C总额 每股数 价值比率 销售收入310 000 7.75 市价销售收入比率 2.6 账面净资产400 000 10 市价账面净资产比率 2净利润 36 000 0.9市价净利润比率 22股份总额 40 000 每股市价20 D参照公司 D总额 每股数 价值比率 销售收入300 0006.2市价销售收入比率2.7账面净资产360 0007.2市价账面净资产比率2.2净利润 40 000 0.8市价净利润比

27、率 20股份总额 50 000 每股市价16 2.计算参照公司的相关价值比率的均值（算术平均），计算结果参见表10-8。表10-8参照公司价值比率汇总表3.根据参照公司相关价值比率均值和Z公司的相应财务数据算出Z公司按照不同价值比率计算出的价值并以这些价值的算术平均值作为Z公司的初步评估结果见表10-9。表10-9Z公司初步评估结果计算表项目Z公司（万元）参照公司平均比率Z公司指示价值（万元）销售收入240 0002.65636 000账面净资产300 0002.13639 000净利润29 60021.8645 280Z公司平均价值 640 0934.Z公司评估价值计算由于Z公司是一个非上市

28、公司，而整个评估过程是参照了同类上市公司的股价和相关财务数据计算的价值比率进行的，就Z公司与参照上述公司相比较而言，Z公司缺少流动性，而以上市公司股价计算的各种价值比率值只反映了少数股权交易的市场情况。 因此，需要对Z公司做缺少流动性折扣和控股权溢价处理。根据资本市场数据经证实和相关分析获知生物制药行业缺少流动性贬值的贬值率为25%， 通过非上市公司交易案例的统计分析得到股权转让中的控股权溢价率为15%，缺少控股权贬值率为10%等相关数据。 计算Z公司的评估价值如下： 640 09325%=160 023 （640 093-160 023）（1+15%）=552 081（万元）二、成本法在企业价值评估中的应用成本法以企业要素资产的再建为出发点，有忽视企业盈利能力的可能性。一般情况下不宜单独用成本法评估一个在持续经营假设前提下的企业价值（因为成本法容易忽视商誉的价值）。如果运用成本法评估持续经营的企业，应同时运用其他评估方法进行验证。