历经仍然没有被吸取的10大教训

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1、历经金融危机仍然没有被吸取的10大教训分类：投资阅读数：733评论数：8 最新一期GMO的WhitePaper列出了他们认为虽然经过了金融危机，投资者仍然没有吸取的10大教训。这10个教训对投资者非常有借鉴意义。 1. 市场并不有效 2. 相对业绩是一场危险的游戏 3. 这次从来没有什么不同 4. 估值至关重要 5. 等待良机 6. 市场情绪很重要 7. 杠杆无法把一个坏的投资变好，却可以把一个好的投资变坏！ 8. 过度量化掩盖了真正的风险 9. 宏观很重要 10.寻找便宜的保险来源 1. 市场并不有效 金融危机后，美国的一个法庭宣称“所有的泡沫都会破灭，这个也不例外。泡沫越大，破裂越狠。破裂

2、越狠，损失越大。”这似乎从法律上宣判了有效市场假说（EMH）的非法。但是，很多人仍然不愿承认有效市场理论的问题。正是基于有效市场理论的资本资产定价模型（CAPM），Black-Scholes期权定价模型，当代风险管理技术等让我们对巨大的泡沫视而不见，任凭泡沫发展却认为市场能够有效的反映各种信息。 2. 相对业绩是一场危险的游戏 虽然很多人不相信有效市场假说（EMH），但却对基于有效市场理论的资本资产定价模型（CAPM）情有独钟。CAPM的问题在于它是基于一系列有问题的假设，如投资者可以买入或卖空任何一支股票而不会影响股票的价格，所有投资者都是基于均值-方差优化的角度看股票。 正是由于有了CAP

3、M模型，人们才会热衷于区分Alfa和Beta。但这些概念只不过让人们偏离投资的真正目的，也就是Sir John Templeton所说的“最大的税后总回报。”“Maximum total real returns after tax.” 由于Alfa/Beta的概念，人们热衷于和指数相比较，只关心与其他人相比如何。这正如凯恩斯所说的“按通常的方式名声扫地也好过以不同寻常的方式取得成功。”“That it is better for reputation to fail conventionally, than to succeed unconventionally.” 有效市场支持者喜欢指出主

4、动管理的基金经理无法超过被动的指数。但是，这是由于基金经理无法摆脱事业风险（Career Risk)和业务风险(Business Risk)，无法超越指数也就不足为奇。这并不是有效市场的证明。对基金经理来说，事业风险就是丢掉工作，业务风险就是失去所管理的钱。为了避免这两种风险，极力接近指数的业绩，基金经理越来越趋向于过度分散，模仿大盘持股。但是，这无法创造好的回报。正如Sir John Templeton所说“除非你与众不同，否则无法获得出众业绩。”“It is impossible to produce a superior performance unless you do somethi

5、ng different from the majority.” 3. 这次从来没有什么不同 格林斯潘在1999年6月17日著名的论断“泡沫只有在事后才能被觉察。提前发现一个泡沫需要有惊人的判断，那就是成百上千的有见识的投资者都是错的。虽然泡沫很少是良性的，但其后果对经济不一定是灾难性的。”“Bubbles generally are perceptible only after the fact.To spot a bubble in advance requires a judgment that hundreds of thousands of informed investors ha

6、ve it all wrong. While bubbles that burst are scarcely benign, the consequences need not be catastrophic for the economy.” 这个论断体现了美联储的态度。他的继任者伯南克仍然持相似的看法。伯南克还推崇“伟大的自我调节”，认为宏观政策的改善，尤其是货币政策的完善，降低了经济的波动性。正是这种看法，让美联储被流动性泛滥所创造出的表面的稳定所迷惑，无法看到危险而不稳定的债务风险，最终陷入次贷危机。 虽然泡沫的内容总在改变，但模式和动态变化却惊人的相似。早在1867年，英国人John

7、 Stuart Mill就提出了泡沫形成与破裂的机制： 置换（Displacement）：旧的领域失去机会，新的领域机会出现，吸引投资与投入，繁荣开始了。 创造流动性（Credit Creation）：货币扩张，利率降低，流动性充裕，盈利上升，这一切养育了泡沫。 过度兴奋（Euphoria）：所有人都认为新的时期开始了，价格只升不降，传统的估值标准被抛弃，新的衡量标准被用来证明高估值，市场充斥着过分乐观，过度自信。John Templeton所说的投资中最危险的四个字“此次不同”“This time is different”在市场中回荡。 关键阶段/财务困境（Critical stage/F

8、inancial distress）：内部人获利离场，随后紧接着就是财务困境。繁荣时期建起的高杠杆成为问题。诈骗层出不穷。 厌恶（Revulsion）：泡沫的最后阶段。投资者受到极大伤害，以至于根本无法再参与市场。这时资产价格非常便宜。 4. 估值至关重要 价值投资最简单的原则就是在资产价格便宜的时候买进，避免买进昂贵的资产。如果用格雷厄姆的10年平均盈利P/E来评价估值，就会有一种简单的衡量方法。实践证明，当在资产价格按格雷厄姆方法衡量较低时买入，10年后的实际回报率会较高。 5. 等待良机 巴菲特经常用棒球来比喻投资，要耐心等待，等到最好的时机，把握最大的时候才全力出击，而不是随随便便就打

9、。但是，一般的投资者往往缺乏耐心，急于行动。据统计纽约股票市场的平均持股时间仅为6个月。这就意味着有更多急于行动的击球者在不断击球，不断失误。 6. 市场情绪很重要 市场被“贪婪”与“恐惧”所驱使。投资者的回报不仅与估值有关，还与市场情绪有关。Baker和Wurgler的研究表明，当市场情绪低时，买入年青的、波动性大的、不盈利的垃圾股能产生最佳的回报。而当市场情绪高涨时，买入成熟的、波动小的、盈利的优质股是最好的策略。这实际上是利用了市场情绪的回归均值原理。 7.杠杆无法把一个坏的投资变好，却可以把一个好的投资变坏！ 如果一个投资本身内在的回报不高，加大量的杠杆也无法把这个投资变为一个好的投资

10、。相反，杠杆可以把一个好的投资变坏。杠杆会限制你持续的能力，可以把一个短暂的损失（如市场波动）变为资本的永久损失。如果你要克服短期的市场波动就必须拥有更多的资源。如凯恩斯所说“一个计划不理会市场短期波动的投资者需要更多的资源来保证安全，而且一定不能大规模的运用借来的钱。”“An investor who proposes to ignore near-term market fluctuations needs greater resources for safety and must not operate on so large ascale, if at all, with borrow

11、ed money.” 实事证明，很多令人眼花缭乱的“金融创新”实际上只不过是简单伪装的杠杆，80/90年代的垃圾债券是如此，次级债券的炼金术也是如此。 8. 过度量化掩盖了真正的风险 金融界把化简为繁的艺术变为了一个行业。金融行业痴迷于复杂的量化工具。这种痴迷背后的原因一点也不复杂：貌似复杂的东西更容易向客户高收费。 格雷厄姆对数学在投资中的作用认为“数学一般被认为是能产生精确和可信赖的结果。但是在股票市场，所用的数学越复杂深奥，其从中得出的结果也就越不确定，越具有投机性。一旦引入了微积分或者高等代数，你可以把这看作是一个警告，这意味着使用数学者是在用理论代替经验。通常这给了投机欺骗性的伪装，

12、变得好像是投资一样。”“Mathematics is ordinarily considered as producing precise and dependable results; but in the stock market the more elaborate and abstruse the mathematics the more uncertain and speculative are the conclusions we draw there from . Whenever calculus is brought in, or higher algebra, you co

13、uld take it as a warning that the operator was trying to substitute theory for experience, and usually also to give to speculation the deceptive guise of investment.” 总的来讲，批判性思考在投资的世界是一项不受赏识的资产。George Santayana说“怀疑是知识分子的贞洁。把贞洁匆匆放弃或者给了第一个来的人是一种耻辱。”怀疑也是许多最好的投资者所共同拥有的重要特质之一。投资的想法不应被自动接受，我们应该把这些主意掰开了揉碎了

14、质疑。实际上，投资者最好遵循英国皇家协会的格言“追求真理，勿轻信人言”“Nulliusin Verba”。 怀疑的一个重要领域就是风险。伴随着过度量化的一个恶果就是过于相信风险的狭隘定义。可测量的并不一定有用，市场波动并不等于风险。风险不是波动，而是本金的永久损失。波动带来机会，风险带来损失。从投资的角度看，有三种方式可以导致本金的永久损失：估值风险（买高估的资产）、商业风险（基本面的问题）、融资风险（杠杆）。只有理解了这三个方面，才能更好的理解风险的真正本质。 9. 宏观很重要 即使是格雷厄姆也认为宏观因素对证券分析很重要。次贷危机把价值投资者分裂成了两个阵营：坚持自下而上的乐观派和参考自上而下的悲观派。金融危机的实践证明，完全忽视自上而下的代价高昂。理解自上而下的宏观有助于自下而上的微观分析并给微观提供信息。反过来，自下而上的分析也能给自上而下的宏观分析提供信息。当市场中的个股普遍高估，很难找到便宜的股票时，说明整个市场是高估的，应该考虑投资国债市场了。 10. 寻找便宜的保险来源 不要等灾难过后保险变得昂贵才买保险。面对未来可能的通胀、宽松货币政策退出等，提前买便宜的保险能够保护投资者。