商业信用,现金持有,以及金融深化

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1、商业信用，现金持有，以及金融深化：由一个过渡型经济中窥探出的证据Wenfeng Wu*, Oliver M. Rui*, Chongfeng Wu*.*上海交通大学现代金融研究中心，上海交通大学，上海，中国*会计学院，香港中文大学，香港，中国JEL分类系统：G31，G32关键词：现金，商业信用，金融深化，应收款项，应付款项。内容摘要：本文主要从中国上市公司中研究了建立在商业信用和现金持有基础之上的金融深化理论所带来的诸多影响。我们首先阐述了因现金持有而产生的对贸易债务和贸易收入的不对称影响，在某一家研究公司中将看见其虽用0.15美元的现金持有负担着1美元的贸易债务，但是却用1美元的应收款项作为

2、其替代，去对应0.15美元的库存现金。之后我们便发现这些属于深层次金融深化的公司在现金负债率较高的时候总以较高的应收款项作为现金的替代。一个更成熟的金融部门能够帮助公司更好的运用贸易债务作为一种短期的筹资工具。最后，我们发现应收款项替代现金比率的上升催使了2007年新的应收款项质押政策的颁布施行：允许公司将应收款项作为债务的担保。此项新政事件展现了一种外生性的冲击，从而削弱了人们对其内生性因素的关注度。1. 简介以往的研究早已发现商业信用（贸易信贷）构成了一个巨大比例的总资产。Rajan and Zingales (1995)发现在上世纪90年代早期贸易信贷总资产的合计比率为17.8%。Bar

3、tholdy and Mateus (2008)则向我们展示了此种比率在欧洲十六国中介于16%24%之间。根据以往的参考文献，各公司总将作为一种短期融资形式的替代品的商业信用使用到常规机构借贷中去，尤其是当公司被制度性借贷市场拒之门外的时候，各公司更乐于这样去做(Petersen and Rajan, 1997; Fishman and Love, 2003)*。* Giannetti et al. (2011)提供了一些理论观点。其中一些理论着重强调以运作为目标动机，譬如信息优势，价格歧视，转换成本，产品质量，盈利能力。另外的理论则关注于财务动机，包括抵押品假说和付还执行假说。 公司可以通过

4、商业信用对供应商延期付款，但是他们依然需要持有相当量的现金去应对未来的贸易信贷债务。晚付的信贷贸易存在诸多代价，譬如以放弃现金折扣的机会为代价，存在招致滞纳金的风险，商业信誉可能恶化的机会成本，以及丧失买方定价的权利，增加卖方定价的筹码。于此同时，公司总是在商业信贷交易中扮演不同的角色。许多的公司，尤其是那些处于价值链中间结点的公司，对商业信用的使用像一个消费者，而对商业信用的提供更像一个供应商。作为供应商角色的商业信用，公司可以接受以信用为基础的应收票据对现金进行替代。比如，将应收款项考虑进入借贷关系或者将应收款项作为对债务的担保。因此，贸易中产生的应收和应付款项都将影响公司的现金持有量：更

5、多的应付款项将增加公司的现金持有量，而更多的应收款项将减少公司的现金持有量。现金并不可以自我进行生产，从而盈利。故公司更喜欢持有更少的现金，更多的应收款项。他们总期许这些应收款项能够对现金形成替代。而现金持有量与应收应付款项之间的敏感度受到多方面的影响，这些因素包括企业自身本该持有的应收和应付账款，以及企业本身特有的供应商或者是客户角色特点。在本次研究中，我们将聚焦于其他重大的因素：机构融资环境。更具体的说，就是商业深化影响着现金持有与贸易信贷的敏感度。 一连串的文献记载了金融体系对于经济增长的重要性(Dornbusch and Reynoso,1989; Hasan et al., 2009

6、)。金融部门的发展是要提升金融媒介的服务绩效，反过来也将为工业部门提供更好的金融服务。因此，企业可以简单的以一个较低的成本获得金融服务的机会。如此一来直接导致了现金短缺时的低成本筹资，以应对产生的应付款项。另外，更完善的金融部门会增加应收款项对于现金的替代率，而作为公司便可以更便捷的将应收款项考虑或者运用进入借贷担保中去，以期以更低的成本获得资金。所以，在此我们假设金融深化层次比较高的公司会持有更少的现金去保证贸易应付款项，同时也将保持较高的应收款项对于现金的替代率。 其他国家类似，中国企业也显示出较高的商业信用资产比率。在19992009年已列据的中国公司数据中，贸易应收款项和应付款项在总资

7、产中的比例分别是11%和15%。当然，在中国地区进行统计也将存在巨大的制度质量差异，同时中国各地方金融深化水平也是不尽相同的。也正因如此，才使得中国成为了一个非常有代表性的天然实验室，使得我们可以尽情的去研究到底是哪一个金融部门的发展主导者商业信用和现金持有之间的关系，而它又是怎样主导的？在2007年，中国颁布了一个新的应收款项质押政策，正式允许公司可以以自身应收款项为抵押品，到银行换取借款。这以政策作为一种外生性的因素冲击，给了我们一个去检验金融深化影响商业信用和现金持有之间敏感度的机会，同时也缓和了对其内生性的关注。 运用19992009年中国已列据的公司数据，我们发现这些公司需要用0.7

8、1美元的现金持有负担着1美元的贸易债务，但是却用1美元的应收款项作为其替代，去对应0.15美元的库存现金。这种发现并不与传统的选择（即用1美元的应收款项替代现金，去支撑1美元的应付款项）相一致。即便是纯粹零度商业信贷的公司（即其应收款项和应付款项相等的公司）也需要持有相当量的现金。这种在现金持有中应收和应付款项的不对称影响告诫过去所作的研究可能产生了有所狭隘的结论，这可能是因为我们在估计其对于现金持有冲击中将零点贸易信贷仅仅作为了一种营运资本。本质上它更适合于揭开应收和应付款项对于现金持有的冲击，而在事实上它们也是相互分离，相互不同于彼此的。 同样也发现许多金融深化程度较为高的中国公司也保持相

9、对较少的现金去支撑应付款项，反而是保持着较高的应收款项现金替代率。除此之外，我们也注意到2007年新的应收款项质押政策的引入对各公司自现金持有到应收款项乃至其敏感度都产生了巨大的冲击，各公司应收款项现金替代率随之也出现了深远意义的增长。当然，这种影响在金融深化程度较深的公司显得尤为突出。然而，奇怪的是这种质押政策并未影响到应付款项与现金持有之间的敏感度，就好像它们之间完全不相干一样。因此总的来说，这种结果展现出随着金融部门的发展，它将帮助公司去缓和应收和应付款项对于现金持有的不对称影响，而一个金融深化较深的公司将提升其在贸易信贷中的短期融资能力。此外，我们还分析了关联方贸易和国家所有制在贸易信

10、贷与现金持有之间的影响。发现那些专注于关联方贸易的国有企业持有较少的现金以支撑应付款项，反之却以较高的应收款项现金替代率代替现金。另外，关联方贸易与国家所有制在金融深化之于贸易信贷和现金持有关系间存在替代性。新的应收款项质押政策在关联方贸易和国有企业的现金持有和应收款项方面都存在巨大冲击，除此之外其对于应收款项与现金持有敏感度的冲击也是一样的。这种结果不仅验证了我们的假设，而且也变相的标识出并不是新的应收款项质押政策或者是金融深化驱动了公司在于各省份和各年代水平之间的差异（即上述的敏感度等）。尽管关联方贸易与国有企业在公司中同样存在特殊，但其与地方乃至年代水平无关。此项研究将带来以下几个方面的

11、影响。首先，它将使得对于金融深化理论的研究得以深化(Dornbuschand Reynoso, 1989; Hasan et al., 2009)。它主要从微观层面分析了两个驱动因素在金融深化中的衔接性运作：贸易信贷和现金持有政策*。而我们也证实了金融深化能够帮助公司更好的运用贸易信贷作为一种短期筹资的工具。*几乎很少的研究会从两个微观层面去分析金融深化。比如以何种方式的融资发展促进成长与投资(Demirg-Kunt and Maksimovic, 1998; Beck et al., 2004)。其次，我们使对于贸易信贷的研究更加的丰富。大多数的研究性资料里面主要关注于公司为什么要融资和扩大

12、融资(Petersen and Rajan, 1997; Cunat, 2007; Giannetti et al.,2011)。而这项研究反过来研究贸易信贷如何影响公司的运作，更确切的说，是影响公司的现金管理。我们对于应收和应付款项在运作中对现金持有产生的不同影响决定了对于贸易信贷供求的不同观念。再之，这项分析丰富了对于现金持有决定因素的研究(Opler et al., 1999; Dittmar et al., 2003; Ozkan and Ozkan, 2004; Dittmar and Mahrt-Smith, 2007; Guney et al.,2007)。从前的现金持有政策的研

13、究从未涉及过将贸易信贷作为一个独立的因素(Opler et al., 1999; Dittmar and Mahrt-Smith, 2007) *。然而我们的研究显示贸易信贷在现金持有中扮演了一个具重大意义的角色，因为其增强了关于现金持有政策决定性因素的回归分析的说服力。此外，应收和应付款项对于现金持有的不对称影响表明其相对于整体来考虑，能更好的解释其独特的影响。*遍数关于现金持有决定性因素方面的研究，其中与贸易信贷最为有关的是：营运资金净额。它可以被看成是一种偿债能力的表现。而纯粹的贸易信贷只是其中的一小部分(Opler et al., 1999; Dittmar and Mahrt Smi

14、th, 2007)。最后，我们发现自2007年新的应收款项质押政策允许企业将应收款项作为借贷的担保后，应收款项现金替代率不断上涨。当然，这也代表着融资环境优化的结果。此项政策也以其外生性的冲击缓和了公司理财研究中只专注于内生性(Li and Prabhala, 2005)。在如下的论述中我们是这样安排的：第二部分将介绍中国公司银行借贷的制度性环境；商业信用的用处；以及2007年新的应收款项质押政策。第三部分主要论述此前的假设。第四部分主要列据数据，变量，以及方法论。第五部分是经验总结，第六部分是本文结语。2. 制度性环境2.1. 中国公司的银行借贷中国的金融体系是通过一个巨大的银行部门控制的。

15、其中有四大国有银行：中国农业银行，中国工商银行，中国银行，中国建设银行。这四大国有银行占据着中国2/3的银行存款与借款份额*。在2009年的数据当中，四大国有商业银行的存款总量为￥30.06万亿元，借款总量为￥17.32万亿元，而相对的其他13个股份制商业银行的存款总量为￥10.95万亿元，借款总量也只有￥8.19万亿元(Peoples Bank of China, 2010)。在中国主要的外部融资来源于银行系统，从19902008年，银行借款对于GDP的年平均占有率为82.4%。*在上世纪90年代中期，中国政府颁布了商业银行法，同时也确立与建立了三大政策性银行以保证除了四大国有银行以外的政策

16、性借款。因此，四大国有银行被商业化了。而除了四大国有银行外还存在13个股份制商业性银行，比如交通银行，中信银行，中国招商银行，深圳发展银行。在2009年末除却以上17个银行，中国还有143个城市性商业银行，43个农村性商业银行，196个农村合作信用储蓄所(China Banking Regulatory Commission, 2010)。随着1990年和1991年上交所和深交所的分别建立，中国的股票市场出现了卓越的增长。在2010年末，总共有2063家公司上市，其市场价值总和有$4万亿，这相当于中国一年GDP的66.7%(China Securities Regulatory Commiss

17、ion, 2011)。然而，这样庞大的股票市值与银行借款比较起来就像是九牛一毛。从19902008年，股票市场市值的上升对于GDP的年均占有率仅为0.81%。这这么一段时间内，企业债券市场的发展远远落后于股票市场，其发展对于GDP的年均占有率也仅仅只有0.76%。 表1便阐明了在19902008年银行借贷与企业债券市场同期相对于GDP水平。其中，银行借款尤为突出，尤为戏剧性。我们可以看见最初1995年只有61.6%，而到了2003年峰值期竟有108%。当然，证券市场的比例也此起彼伏。从1990年的不到1%的一半发展到2007年的5%。相较于这两种比率，银行系统毫无疑问的控制着有价证券市场，而其

18、筹资能力高达有价证券市场的75倍。表1表1，银行筹资比率和证券市场筹资比率，19902008.银行筹资比率是银行借款总额与同期GDP的比例，证券市场筹资比率是债券市场与股票市场市值之和同同期GDP的比例。 2.2.中国公司如何使用商业信用除了从银行和有价证券市场获得资金外，中国公司依然可以通过贸易信贷获得资金(Ge and Qiu, 2007; Cull et al., 2009)。有一些调查研究发现中国公司在对于商业信用的供求方面更像是发达国家的公司。在中国社科院2000年的调查研究数据当中，Ge and Qiu (2007)指出目前中国公司应收款项和应付款项在总资产的比例为13%和14%，

19、但是却占据了销售总额的27%和23%。Cull et al. (2009)也向我们证明在19982003年有超过100 000家大中型工业企业拥有相同的应收账款周转率。甚至就连那些更容易融资的上市公司也像未上市公司一样，都倾向于使用并增加其商业信用。根据19992009年的金融非上市公司样本，我们发现其应收账款资产率和应付账款资产率为14.5%和10.9%，而其应收账款周转率和应付账款周转率为34%和20%。当然，我们也对比了中国的国有企业和非国有企业对于商业信用的供求情况。Cull et al.(2009)发现国有企业贸易信贷占销售收入的36.5%，这个数据是非国有企业的两倍（18%）。然而

20、，Ge and Qiu (2007)却的得出了相反的结论。 2.3.2007年的新应收款项质押政策在2007年中国还没有颁布物权法以前，关于担保纠纷的处理被很多条法律所规定。民法通则，安全法，土地管理法对于所有权的性质都有着不同的规定和处理。这样一来不仅容易使人产生混淆，而且还会产生一系列的官僚式经营问题，比如抑制创造性，使担保物权的注册实施成本高昂而且耗时模糊。此外，在2007年以前，中国安全法（1995）的第34条是允许不附带所有权的导报物权存在于机器设备和激动车辆中的。这便意味着贸易应收款项是作为一项动产存在，是不可以作为担保品的。在中国人民银行和世界银行的一份联合报告中，仅仅只有4%的

21、商业借款是以动产作为担保的(FIAS/IFC, 2007)。中华人民共和国物权法于2007年3月16日颁布，并于当年10月1日正式实施。这部新的物权法将以前存在的关于担保物权的规定和处理方式统一并整合。更为重要的是，在这部法律的223条中允许将应收款项作为一项产权而抵押。这也意味着应收款项可以作为一项担保品而用于借款筹资中去。恰巧与物权法一致，中国央行出台了具体的措施以用于应收款项的担保注册，同时规定了应收票据作为借款担保的具体实施细节。另外，央行还建立了电子注册和公告系统以促进注册监督事宜的实施。通过中国人民银行的信用备咨中心，我们了解到自2007年10月到2009年9月，有来自中小型公司超

22、过￥2万亿元的应收票据借款担保数额(Peoples Bank of China, 2009)。3. 有关假设3.1. 商业信用与现金持有 3.1.1.关于现金持有理论以往的研究早已证明了现金和现金等价物共同构成了企业资产。Dittmar and Mahrt-Smith (2007)在美国公开交易总资产中现金和有价证券占据超过11%的比例。而Ozkan and Ozkan (2004)发现在英国，现金和等价物在总资产中的平均份额为10.3%（19841999）。类似的情况在很多国家都有存在。比如日本，德国，法国的现金比率为17%，9%，12% (Guney et al., 2007)。许多的研究

23、都在探讨为什么企业会持有如此量的现金，而且这种库存现金先对于用于生产性投资所带来的回报是如此之低。Bates et al. (2009)列出了四种原因：代理动机，交易动机，税收动机，预防动机。代理动机反映了公司经理人是公司保持更多闲散资金以满足自身的私利。比如建造更为豪华的办公建筑，或者拥有更自由的消费性津贴(Dittmar et al., 2003; Guney et al., 2007; Harford et al., 2008)。交易动机则反映公司将资产转化成现金将承担一定的交易成本(Opler et al., 1999)。预防动机反映公司持有现金以应对未来投资的资金短缺，而在信息不对称

24、面前外部融资比内部融资成本更为高昂(Opler et al., 1999)*。*税收动机认为美国公司持有更多的现金以应对海外利润返还时的税务支出。 3.1.2.商业信用与现金持有运用商业信用的好处是买方可以永久的不用支付后续费用，同时也可以享受付款到期时的一个短暂延期。卖方的物权凭证将信用延伸到了买方，这使得买方在信用延长时不需要支付现金给卖方。因此，商业信用可以被看成是一种短期的融资工具。在现金短缺时未付账款将造成额外的损失。当公司放弃现金折扣或者将最后期限支付改为限期支付时将产生机会成本。如果公司由于现金短缺而将付款期限延长，那么公司将为拖延付款付出一个或是数个额外的支出。这些支出将包括滞

25、纳金，利息，信用评级的降低，乃至丧失现金折扣的机会。因此，从预防动机角度考虑，公司必须在使用商业信用时持有必要的现金，以备不时之需。如果供应商提供了商业信用，那么它在提供商品或服务时并不能同时收到现金。当然，这些未付的现金自然成为了供应商们的应收款项。然而，供应商也期望在未来某一时刻能够收回现金或者将其作为银行融资的质押物。故这些应收款项被看成是现金等价物。如此这便意味着应收款项减少了现金持有。 3.1.3.应收应付款项对于现金持有的不对称影响公司经常同时认收和出使商业信用。应收款项通常被看成是现金等价物，故也可以形成对应付款项的支撑。这便意味着公司在拥有相当量的应收款项时可以以较少的现金去面

26、对自己的偿付义务。然而，风险规避并不仅仅要求1美元的应收款项对应1美元的应付款项。按时回收应收账款具有很大的不确定性，公司通常都不能成功全额收回应收账款，而有些应收账款通常也被作为坏账损失处理了。因此，虽然应收款项可以作为现金等价物，但其并不能真正替换现金。现金也无条件的为公司提供了流量，而应收款项的流动性明显不及现金，还会给公司带来信用危机。逾期付款将会给企业带来许多后续成本支出。但是有些公司却喜欢提前支付应付账款，借此获得一定的现金折扣。而公司为了保证自身的运作，也持有相当量的现金以应对潜在的应付款项。但是，如果一个公司运用应收款项比现金更为频繁的话，它不得不面对其债权人更为严苛的条件，就

27、像要求其应付款项的面值要高过现金总量值一样。如此，正如现金持有理论一样，应收和应付款项会对现金持有产生不对称的影响，即1美元的应收狂想不能替代1美元的应付款项。 3.2.金融深化以及商业信用和现金持有的关系尽管公司经常持有额外的现金以应对贸易应付款项，但是它们持有的现金往往与应付款项不等价。这主要是由于作为流动资产的现金的关系。现金由于流动性溢价往往只有一个很低的回报率。以往的研究理论也证明了1美元的现金往往不值1美元(Dittmar and Mahrt-Smith, 2007)。因此，公司也尽可能少的持有现金。一般而言，为贸易信贷而持有的最合理的额外现金往往反映了在现金低回报率和现金短缺代价

28、之间的一种权衡关系。我们在此讨论的是金融业的进一步发展对现金持有的影响以及由此而产生的会现金持有和应付款项关系的冲击。一个高水平的金融深化将会给工业部门提供更好的金融服务，这些服务包括融资门槛降低，融资时限缩短，融资成本下降。而这些服务的加强将大大减少公司在现金短缺时所面临的后续成本支出。所以在那些金融深化程度较深的地区公司其都保持这较低的现金持有量以应对应付款项。在更为发展的金融业，像银行这样的金融媒介将更容易的鉴定信贷款风险以减少交易成本。而更为优越的金融服务将使得公司在应收款项担保时有一个较低的现金转换成本。因此，在那些金融深化程度较深的地区公司其都可以拥有相当量的应收账款现金替代率。基

29、于以上的分析结论，我们提出以下假设：假设1：在那些金融深化程度较深的地区公司其都保持这较低的现金持有量以应对应付款项，可以拥有相当量的应收账款现金替代率。 3.3.新的应收款项质押政策对于现金持有到商业信用的影响应收款项向来都是公司资产的重要组成部分，在19992009年所列据的中国非金融业公司中，其在总资产的占有率为14.5%。在2007年新的应收款项质押政策未出台之前，公司是不允许将应收款项作为抵押品用于贷款的。这就对本身作为流动资产的应收款项的流动性产生了限制。因此，当公司现金短缺时，应收款项现金转换能力不断缩水，换而言之，就是应收款项现金转化率很低。然而，中国新的应收款项质押政策的出台

30、明确表明允许应收款项可以作为抵押用于贷款中去。根据新的法律，公司可以在现金短缺时将应收款项的因素考虑进去。而这也将大大提升应收款项的短期融资功能。我们也在此预测新的质押政策将果断的提升应收款项现金替代率。但是，此项质押政策对贸易应付款项毫无作用，其根本没有影响贸易应付款项与现金持有之间的关系。在此我们提出第二个假设：假设2：自2007年新的应收款项质押政策的实施增加了应收款项现金替代率，但其对于应付款项与现金持有之间敏感度并未影响。4. 研究设计 4.1.样品数据我们的数据来源于中国股票市场以及中国股票市场研究数据库。我们从中国19992009年的1729个非金融A股上市公司和14313个观察

31、值中开始研究。当去除一些数据缺失的观察值以及一些资产为0或者毫无资产乃至于出售的公司，我们的研究数据降至1626个公司和13229个观察值。 4.2.关键变量的测量 4.2.1.现金持有水平根据以往的研究(Opler et al., 1999; Dittmar et al., 2003; Dittmar and Mahrt-Smith, 2007)。我们定义了现金比率，现金比例，以及现金等价物，净资产。其中，净资产等于总资产减去现金以及现金等价物。 4.2.2.商业信用根据中国公司的资产负债表，应收账款和应收票据用来描述供应商贸易信贷的情况，应付账款和应付账款是用来形容客户贸易信贷的情况的，所

32、以我们定义CRDT_REV代表应收账款和应收票据的总和，CRDT_PAY代表应付账款和应付票据的总和（紧缩指数为净资产）*。*我们同样以总资产和总销量作为了紧缩指数，但是结果依旧一样。 4.2.3.金融深化正如部分2.1描述的一样，中国公司的主要融资方式是银行借款。因此，我们运用公司银行贷款在本地区GDP的比例来形容其金融深化的水平。银行贷款数据量来源于一年一度的中国金融年鉴。而GDP数据则来源于一年一度的中国统计年鉴。附录A向我们了19982008年中国个省份的平均金融深化水平。 4.3.回归模型和控制变量我们延伸了Opler et al. (1999)对于贸易应收和应付款项的分析。同时我们

33、运用以下的回归模型计算它们对于现金持有的影响：其中，因变量CASH是公司i在时间t时的现金持有比例。而自变量将包括贸易信贷变量以及一些控制变量。根据(Opler et al., 1999; Dittmar and Mahrt-Smith, 2007)的研究，我们定义了如下控制变量：（LIQUID）经营运资本比率，（SIZE）公司大小，（LEV）财务杠杆，（DEBTM）债务给付日，（M/B）市价账面值比率，（CAPEX）资本支出，（CASHFLOW）资金流动，（DIVIDEND）虚拟股息，（TOP1）最大股东股份，（STATE0）虚拟国企，（DEEPEN）金融深化测量。除却贸易信贷和净营运资本变

34、量，其余的所有控制变量都从年初开始计算以减轻内生性问题。以上所有的变量都将在下文进行阐述，同时也将在表二进行总结。（LIQUID）净营运资本比率代表着流动资产，故也被定义为净营运资本在净资产中的比例。经营运资本也可以被看成为一种现金代替物，因为在企业面临现金短缺时，它们可以运用其流动资产进行替代。也就是说流动资产和现金持有之间存在一种负关联的关系。另外，净贸易信贷（应收账款和应收票据之和减去应付账款与应付票据之和只是经营运资本的组成部分，所以，为了避免对贸易信贷的重复计量，我们运用一种折衷的流动性计量方法（LIQUID2），它代表着经营运资本减去净贸易信贷之差与净资产的比率。（SIZE）公司大

35、小，即资产的自然对数。与公司现金持有量存在负相关关系。正如它们被多样化一样，越大的公司其现金持有量越少，因此也较少可能面对金融压力。同样，它们所面对的筹资门槛和外部 筹资费用也相对较低(Opleret al., 1999; Dittmar et al., 2003)。杠杆效率（LEV，总负债/总资产）同样对现金持有产生负作用。较高的杠杆效率表明公司外部融资更为容易，也很容易减少自由现金流量问题(Opler et al., 1999; Harford et al., 2008)。债务的给付日（DEBTM，长期负债/总负债）与流动性风险息息相关。我们预期债务的给付日与现金持有存在正相关作用，因为在

36、公司持有更长期负债时需要更多的自由现金流量以应对经济衰退时的固定债务偿还义务(Morris, 1992)。（M/B）市价账面值比率被看成是公司成长空间的预测，它等于（公司的总资产账面价值-股权账面价值+股权市场价值）/总资产账面价值*。以往的研究也发现了公司成长空间越高，现金持有比例越高(Opler et al.,1999; Dittmar et al., 2003)。*我们充分考虑了中国的优先股结构，但是为什么优先股不可以在市场上交易？所以，在此的股权市场价值没有考虑优先股的情况。因为优先股通常都是以一个固定价格进行转移，在基准问题测试中常与面值发生冲突。因此，M/B的计算中我们去除了无法以

37、市场价格进行交易的优先股的情况。当然，我们也同时运用了基准计算方式作为一个检测值，其结果依旧一致。（CAPEX）资本支出比例对于现金持有的影响通常容易混淆。Opler et al.(1999)发现资本支出和现金持有存在负相关联系。而Harford et al. (2008)的研究结果刚好相反。（CASHFLOW）资金流动比率等于营运净现金流除以净资产。Opler et al. (1999) 和 Harford et al.(2008)发现现金流量较强的公司往往现金持有比较多。但是Ozkan and Ozkan (2004)发现资金流动与现金持有存在负相关。（DIVIDEND）虚拟股息等于一年中

38、每股派发现金股利或者0股利中的其中一个。其对于现金持有的影响也存在争议。Opler et al. (1999),Dittmar et al. (2003)和 a Harford et al. (2008)其存在负关联，Ozkan and Ozkan (2004)正好相反。表二除了上述的金融控制变量以外，我们还增加了一些所有者结构性质的变量*。（TOP1）是公司第一大股东所占股份比例的百分数*。（STATE）是假设公司最终被国家所控制或者0中的其中一个*。产业和时间的虚拟变量被放入模型当中以计量恒定产业不均衡性以及时间倾向。产业分类情况主要来源于中国证监会。根据分类，总共有21个产业，其中一位码

39、为非制造业产业，二位码为制造业产业。当然，虚拟省份也被加入进入以了解金融也发展程度，法制体系差异，地区贪污腐败现象。*在我们的样本当中，各公司CEO所占股份比例仅仅0.1%，因此我们断定雇佣管理关系在中国公司管理中是微不足道的，故我们未将雇佣关系纳入模型之中。当然，将其纳入模型之中后所得结果与原结论还是一致的。*We report only the results for the model without the square term of TOP1. When we include the square term of TOP1 in the regression model, it i

40、s not significant and our conclusions do not change. *We adopt the ownership classification scheme based on the identity of theultimate owner used in recent studies of Chinese listed firms (Wu et al., forthcoming).State firms are ultimately controlled by the central and local governments or anassoci

41、ated entity, such as central and local state-owned asset management bureaus,the Ministry of Finance, or local finance bureaus. 4.4.回归方法我们的主要数据结论来源于正常最小二乘法，然而，由于公司的现金持有政策对贸易信贷政策会产生影响，现金持有与贸易信贷之间就存在可能的内生性。因此，我们运用了二级工具变量回归分析以解决内生性的问题。第一阶段的分析程序包括运用正常最小二乘法和嵌板分析再减去已知的四个变量以检测对贸易信贷的影响。这些变量包括固定资产/总资产，公司年龄的自然

42、对数，最高现金持有比率，以及公司是否与当年沉溺于关联方交易。第一阶段分析所得出的数据将被运用到将现金持有方法作为因变量的第二阶段分析中去。5. 实证结果 5.1.描述性统计表三向我们陈述了一些描述性统计变量。我们保证金融变量在1%的水平以缓和差异值的影响*。CASH的平均值为21.1%，与我们计算的现金及其等价物在总资产中的比例17.4%差距不大。这表明中国的上市公司与国外的公司持有相当的现金量。应付账款和应付票据在净资产中的比例为13.2%，这也表明中国上市公司与外国公司一样大量运用贸易信贷。应收账款和应收票据在净资产中的比例为17.5%,这比前者的比例有所上升，这表明中国上市公司更多的向顾

43、客使用商业信用，而不是供应商。*We also perform a robustness check without winsorizing the variables. The results remain qualitatively similar.我们对变量进了相关性分析，如表四。除却LIQUID和LIDUID2的相关性外，其他变量的相关性并不大。我们同样检测了此模型系数的通货膨胀因素，发现其低于10.这表明多重共线性问题在这里并不严重，可以接受。表三 5.2.贸易应收应付款对于现金持有的不项对称冲击表五向我们展现了关于贸易信贷与现金持有的多元回归结果。嵌板A表明了回归模型结果，嵌板B表

44、明了平等系数的试验结果。LIQUID和LIQUID2被分别运用于模型（1）和模型（2）中以用于流动性替代。模型（3）将LIQUID共分为两个方面：LIQUID2和净贸易信贷。我们将贸易信贷运用到模型（4）当中以估计商业信用对现金持有的影响。而常数项，产业，时间，省份等值在所有模型中都有体现，p-values是基于分析的标准误差(Petersen, 2009)。首先，我们对比了模型（1）（3）中流动资产对于现金持有的冲击。LIQUID，LIQUID2以及他们之间的差异呈现阴性，其显著水平低于1%。而模型（3）其它变量的标志以及显著水平同模型（1）相差无几。这表明用LIQUID2替代LIQUID对

45、于其它变量在现金持有冲击中的作用不构成影响。然而，在模型（3）当中，LIQUID2系数为-0.28，其绝对量级比贸易信贷延伸（LIQUID-LIQUID2）的-0.32小了许多。在嵌板B中也发现这两个系数存在统计差异。这也变相的表明了净贸易信贷对现金持有的冲击与净营运资本的其他组成部分有所不同。也意味着在对现金持有冲击分析中，应该将贸易信贷部分从净营运资本中挖掘出来，自成一体。表四 在模型（4）当中，我们陈列CRDT_PAY和CRDT_REV分别用于对现金持有的分析。CRDT_PAY的显著统计系数是0.71。之所以说CRDT_PAY系数显著是因为其与现金比率的分母是相同的。当然，这个系数也表明

46、公司持有0.71美元的现金以保证1美元的应付款项。而嵌板B中的对等测试结果则显示系数值0.71不寻常的小于了1，这表明了公司并没有等量的持有相同现金以应对贸易信贷。 CRDT_REV的系数并不是十分的显著，这表明公司将应收款项作为了现金等价物，因此而减少了现金持有量。但是，对于只有仅仅-0.15的系数，仅仅意味着1美元的贸易应收款项只能替代0.15美元的现金，这数值远远低于0.71美元的现金需要1美元的贸易应付款项清偿。而在嵌板B中的测试中，这两种系数的和并不等于0，这也正好表明，在现金持有方面并不是需要1美元的应收款项与1美元的应付款项对等。表五我们将一份未公开的运用FamaMacBeth模

47、型回归分析的表五列据在此。一个具有代表性的回归分析会剔除时间序列代表性回归残差的连续相关性问题。在增加附加的条件的情况下，应收应付款项对于现金持有的冲击结果未有改变，这表明那些零点贸易信贷的公司依旧需要持有一定数额的现金。但是，正如文献记载的标准一样，如果我们仅仅将贸易信贷条件作为净营运资本的组成部分，我们就会得出错误的结论，那就是零点信贷贸易不需要现金持有，应收和应付款项将会相互抵消。我们十分有必要在研究应收与应付款项对于现金持有的冲击时将其分别对待。表五向我们展示了（SIZE），（LEV），（CAPEX）与现金持有的负相关性。这也说明那些公司较小，财务杠杆较小，或者其资本支出较低的公司持有

48、的现金会更多。值得注意的是DEBTM的系数是积极的正数，这说明对于那些持有长期债务的公司其现金持有量也较为优越，因为其将面对未来不确定的现金流量风险(Morris, 1992)。而CASHFLOW的系数也为正数，同样，其也预示着那些更多净现金流量的公司所拥有的现金也越多(Opleret al., 1999; Dittmar et al., 2003)。DIVIDEND的系数也为正数，这与Ozkan and Ozkan (2004)的发现是一致的。Ozkan and Ozkan (2004)发现那些派发股息的公司持有更多现金以耗尽资金派息。TOP1同样令人印象深刻，它表明了两种相互对立的力量在最

49、大企业所有权的面前相互抵减。当然，STATE的系数是一个负数，这表明国有企业因融资容易持有更少的现金量，而金融深化程度在此显得无关紧要。 5.3.金融深化以及商业信用和现金池哟之间的关系表六表明的是金融深化对于现金持有与商业信用之间关系冲击的回归分析结果。模型（1）和模型（2）说明的是金融深化基础上的附属样本的分析结果，其分别代表的是低金融深化层次和高金融深化层次的分析数据。模型（3）和模型（4）分别分析的是金融深化变量，商业信用，现金持有的交互作用项。模型（5）包括金融深化变量与应收应付款项的交互作用项。正如表六中模型（1）和模型（2）一样，CRDT_PAY在低水平金融深化下系数是0.72，

50、而在高水平金融深化下系数是0.709。这表明在金融深化较深的地区公司相比而言持有较少的预防现金。当然我们也分析这主要是因为个噢公司更容易融资，它们不太可能在偿还其应付债务是出现现金短缺。CRDT_REV在模型（1）中的系数为-0.138，在模型（2）中的你系数为-0.199。这表明那些处于金融深化较深的地区公司应收款项现金替代率相比而言更为偏高。同时也应证了我们的假设1。为了应证处于不同金融深化程度地区的公司其贸易信贷系数也不尽相同，我们在模型中对DEEPEN和贸易信贷变量进行了交互分析。而表六的模型（3）（5）就是其研究结果。DEEPEN和CRDT_PAY的交互作用系数在模型（3）和模型（4

51、）中是负数的，而模型（4）和模型（5）中的DEEPEN和CRDT_REV的交互作用系数也惊人的是负数的。这不得不有一次应证了那个假设：金融深化促进公司减少现金持有，同时增加应收款项现金替代率。表六总之，以上研究结果充分证明那些金融深化高层次地区的公司很少面对现金短缺问题。金融深化减少了现金短缺时的融资成本，同时也增加了企业应收款项现金替代率。因此，金融深化对于现金持有与应收款项之间关系同现金持有与应付款项之间关系都将产生相反影响。5.4.新的应收款项质押政策的影响表七向我们展现的是新的应收款项质押政策对于现金持有与贸易信贷之间关系回归分析的结果。我们将样本分别分为07年前和07年后的观察值。模

52、型（1）和模型（2）分别代表着07年前和07年后，为了充分确定新政策的冲击的统计显着性，我们将（POLICY）和贸易信贷变量进行交互分析以确认其中哪一个在07年新政后更有价值，如果没有，用0替代。模型（3）（5）是对交互作用项的回归分析结果。通过对于表七中模型（1）和模型（2）CRDT_PAY和CRDT_REV系数的对比，我们发现CRDT_PAY在新的应收款项质押政策实施后其系数由略微的减少，而CRDT_REV的系数却实质上的由-0.155变成了-0.203。这就表明新的质押政策实际上增加了应收款项现金替代率，其原因来自公司可以用应收款项作为抵押向银行借款*。然而，新的政策对于应付款项毫无作用

53、，其丝毫没有影响企业关于应付款项的现金持有政策。这与我们的假设2保持一致。*As our sample is limited to publicly traded firms, which tend to find it easier to ecure loans when needed, the new receivables pledge policy may be not be mportant to them. Our results will be understated in relation to non-publicly traded irms. Therefore, the

54、significant effect of the new policy on publicly traded firms uggests our conclusions can be expanded to non-publicly traded firms.在表七中的模型（5）中对CRDT_PAY和CRDT_REV乃至（POLICY）进行了交互分析，其结果可能比模型（3）和模型（4）更为详尽，因为模型（3）和模型（4）只存在一个交互作用项。因此，我们的结论大部分来自于模型（5）。在模型（5）中，对于（POLICY）和CRDT_PAY的交互分析基本上是无关紧要的，而对于（POLICY）和CR

55、DT_REV的交互分析则有所不同，其系数为负数。这不得不表明一个事实，那就是新的质押政策会提高企业应收款项新近替代率，而对于应付款项和现金持有之间敏感度不存在冲击作用。当在对新的质押政策加上一个金融深化的前提时，这又印证了金融深化将促进应收款性对于现金的替代*。*The global financial crisis that struck after 2007 may also have presented firms ith severe liquidity problems, in that it may have reduced the substitute ratio of ecei

56、vables for cash and required firms to hold more cash for payables. Thus, the inancial crisis is likely to have exerted a negative effect on the sensitivity of cash toreceivables, whereas the new receivables pledge policy probably exerted a positiveinfluence on the same measure. Our results suggest t

57、hat the effect of the pledge policydominates that of the financial crisis.表七此外，正如在表八中的模型（1）和模型（2）中的一样，我们也研究了新的政策对于不同金融深化层次地区公司的影响。CRDT_PAY 和DEEPEN的交互分析系数由-0.055变成了-0.080（当然是新的政策实施之后），但是CRDT_REV和DEEPEN的交互分析系数却实质上的由-0.007变成了-0.125。这表明新的质押政策实实在在的对金融深化层次较深的地区公司产生了冲击。当然，这种结果是有原因的，其原因就在于在这些地区的公司容易接近金融服务，也

58、就意味着其应收款项作为担保而借款相对容易，当然其从新的质押政策中获益就更多。政策可以被看成是从法律上促进金融深化，而银行贷款在GDP中的比例可以被看成是事实上的金融深化，它们俩相辅相成。表八我们在模型（3）模型（5）中进行了三向(CRDT_PAY,DEEPEN, CRDT_REV)互作用分析以测定新的质押政策对于处于不同金融深化地区公司的冲击。之后我们集中于模型（5）中的两个三项交互作用分析项。对于CRDT_PAY,DEEPEN,POLICY的三项交互分析系数显然无关紧要，而CRDT_REV，,DEEPEN,POLICY的三项交互分析系数则显得意义重大。这证明了我们关于新的质押政策对于金融深化

59、层次较深的提取公司的应收款项政策影响深远，而对于应付款项政策的影响无论金融深化层次多少都没有显著作用。尽管DEEPEN代表着province-year水平，POLICY代表着年份水平。但是以上回归分析并不可以得出一个备择假设（除了政策和金融深化，没有其他理由促使province-year水平）。考虑至此，我们便采用了两个公司特有变量：公有制经济和关联方贸易。我们将其考虑进入了对于贸易信贷和现金持有敏感度的分析，发现其不影响province-year水平*。 *We thank an anonymous referee for helping us to point out and addres

60、s thisconcern. 5.5.关联方贸易的影响习俗性差异是指合约双方的关联方贸易会影响贸易信贷和现金持有之间的敏感度。关联方与合约双方种类类似，包括出资者，出资者所有公司，子公司等等。因此，与以上关联方的贸易称为关联方贸易。公司与关联方的贸易可以减少延期付款的成本，也可以增加需要是应收款项变现的可能性。我们采用了两种假设来捕捉公司是否专注于关联方买卖。DRPT_BUY代表着公司专注于关联方贸易买方，否则，用0替代。DRPT_SELL代表着公司专注于关联方贸易卖方，否则，用0替代。同时，我们运用DRPT_BUY and CRDT_PAY和DRPT_SELL and CRDT_REV这两个

61、以金融深化为基础的附属样本的交互作用回归分析模型去做进一步深入考察。表九为了比对公司所在地区的金融深化水平高低程度的交互作用，我们采用了CRDT_PAY, DRPT_BUY, DEEPEN和CRDT_REV,RPT_SELL,DEEPEN的三向交互分析。为了分析新的质押政策和关联方贸易的交互作用，我们也采用了相似的CRDT_PAY, DRPT_BUY, POLICY和CRDT_REV, DRPT_SELL, POLICY的三向交互分析。表九就是其结果。表九中的模型（1）对于DRPT_BUY and CRDT_PAY和DRPT_SELL and CRDT_REV的交互分析系数皆为负数，具有重大意

62、义。这表明在较低层次金融深化地区，公司在关联方采购中倾向于持有更少的现金以应对应付款项，而在关联方销售中则保持较高的应收款项现金替代率。然而，与模型（2）中的对比发现，关联方贸易并不影响金融深化层次较深地区公司的贸易信贷与现金持有之间的敏感度。据此我们可以断定关联方贸易在金融深化层次较低的公司更易于采用。表九中的模型（2）对于CRDT_PAY, DRPT_BUY, DEEPEN和CRDT_REV,RPT_SELL,DEEPEN的三向交互分析系数令人乐观，皆为正数。这表明关联方贸易部分的缓和的由于金融深化水平低而导致的问题。一个更为亲密的关联方关系可以在公司现金短缺的情况下更容易的使用应收款项或

63、者说在面对偿付应付款项时将面对更少的延迟付款成本。因此，公司在采用关联方贸易时刻持有较少的现金，也可以用应收款项进行替代。换言之，关联方贸易和金融深化可相互替代。表九中的模型（4）告知我们关联方贸易和新的质押政策对于现金持有和贸易信贷敏感度的影响。对于CRDT_PAY, DRPT_BUY, POLICY的三向交互分析系数在此毫无意义，这表明新的质押政策对于那些进行关联方采购的公司的应付款项和现金持有的敏感度不会有太大冲击。而CRDT_REV, DRPT_SELL, POLICY的三向交互分析系数为负数，具有实质性意义。这表明新的质押政策对于那些进行关联方销售的公司的应收款项和现金持有的敏感度会

64、有较大冲击。就像新的质押政策可以作为在现金持有和应收款项之间敏感度中的金融深化的补充一样，关联方贸易也可以。这些结果也与我们的假设2吻合。 5.6.公有制经济的影响鉴于过渡性经济的特点，中国政府依旧对经济广泛保持着状态控制。因此，许多政府条例都对本国公司差别对待，国有企业享受更有利的适用与保护政策。其中，国企最有力的特权就是它们更容易获得金融服务。这使得它们不仅可以从银行系统获得资金，而且可以通过有力的普通股发行和权力股发行获得外部融资。由于国企银行融资门槛低，使得它们保持更少的现金持有，更好的使用应收款项。因此，正如关联方贸易一样，更容易的接近金融服务使得公有制经济也可以成为金融深化的替代。

65、据此我们猜测公有制经济对于现金持有和贸易信贷敏感度的影响将会被金融深化层度较低地区公司更少考虑。所以，我们将表九回归模型中的关联方贸易换成了公有制经济，其结果如表十。正如表十中的模型（1）中的数据一样，CRDT_PAY and STATE和CRDT_REVand STATE在附属样本低金融深化中的交互分析系数皆为负数，这表明较低的融资限定使得国企在应付款项面前减少了现金持有，提高了应收款项现金替代率。然而，在模型（2）附属样本为高金融深化中，CRDT_PAY and STATE的交互系数虽未正数，但在此毫无意义，反观CRDT_REVand STATE的交互系数却为负数，这便说明了在高金融深化面前，公有制经济显然对贸易信贷与现金持有之间敏感度毫无影响。显然，以上分析表明公有制经济对贸易信贷与现金持有之间敏感度影响的程度在低金融深化地区要远远大于高金融深化地区。公有制