企业理论经理行为培训教材

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1、精选优质文档-倾情为你奉上迈克尔C.詹森威廉H.麦克林* 本文译自埃尔塞维尔科学出版社(Elsevier Science)出版的财务经济学杂志1976年第3期(Journal of Financial Economics，3，1976，pp.305360)。 译者* 作者迈克尔C.詹森(Michael C.Jengen)、威廉H.麦克林(William H.Meckling)分别是罗切斯特大学管理学研究生院的副教授和院长。该论文的一个早期版本在1974年6月瑞典的InterlakeI市的分析与思想意识研讨会上发表，该研讨会由罗切斯特大学管理学研究生院的政府政策和商业研究中心赞助。作者很感激F.

2、Black、E.Farna、R.Ibbotson、w.Klein、M.Rozeff、R.Weil、O.Williamsom和一位不知名的资料介绍人，也感激他们的同事和罗切斯特大学财务小组的成员们的建议和指正，特别是G.Bentson、M.Canes、D.Hender,jon、K.LefflerJ.Long、C.Smith、R.Thompsonm、R、Watts和J.Zimmerman本文综合了代理理论、产权理论和财务理论几方面的要素，在此基础上提出了一种公司所有权结构的理论。本文定义了代理成本的概念，揭示了它和“所有权与控制权分离”问题的关系；研究了由于债务和外部股权存在而产生的代理成本的本质

3、，论证了由谁承担和为什么要承担这些成本的问题，并研究了它们存在的帕累托最优条件。本文也提出了对“公司”这个概念的一个新的定义，并且说明对债务产生和发行以及股权要求的各种影响因素的分析，是如何成为市场完整性问题中供给方的一种特殊情况的。可是，那些股份公司的总经理们管理着他人的而不是自己的钱财，可以料想，他们不会像那些私有合伙入时刻警惕地关注着自己的福利一样，去关注公司的福利。就好像一个富人的仆人那样，他们喜欢留心与主人无关的小东西，并放纵自己去获得。因而在那样一个公司的事务管理中，疏忽和浪费现象必然多多少少地盛行起来。(Adan2 Smith，The wealth of Nations,1776

4、(Cannan Edition,MOdernLibrary，New Y_ork，1937，p.700.)引言论文的动机本文运用了(1)产权理论、(2)代理理论和(3)财务理论的最新发展以构造出一种公司所有权结构1的理论。而且除了综合以上三个领域的理论要素以外，我们的分析还重新阐明和涉及诸如公司的定义、“所有权与控制权分离”问题、企业的“社会责任”、“公司目标函数”的定义、最优资本结构的决定、信贷协议内容的具体化、组织理论、市场完整性问题的供给方等一系列问题。我们的理论有助于理解：(1)在一个混合财务结构(包括负债和外部股权两种要求权)的公司里，其企业家或经理为什么会采取一系列行动使该公司的总价

5、值比他是惟一所有权人时的公司的价值低，而且为什么不论该公司是不是垄断性的，其产品是否有竞争对手，市场是不是要素市场，以上结论都一样；(2)为什么其行为不使公司价值最大化，但却完全与效率相一致；(3)为什么甚至在他没有使公司的价值最大化的情况下，普通股的出售仍是一种可行的资本来源；(4)在负债融资相对股票融资可提供税收优惠之前，为什么负债被当作一种可依赖的资本来源；(5)为什么要发行优先股；(6)为什么会计报告要自愿地提供给债权人和股票持有人，为什么要由管理部门安排独立的审计人员来检查报告的精确度和准确性； (7)为什么贷款人对他放贷的公司的行为经常加以限制，以及为什么公司自己会建议施加这些限制

6、；(8)为什么一些行业以由其所有权人运营公司为特色，而这些公司的惟一外部资本来源是借贷；(9)为什么被高度管制的行业，比如公用事业或银行业，在风险水平相当时比一般非被管制公司具有更高的负债股权比：(10)即使证券分析并不能增加投资者的证券组合收益，为什么它是有社会化生产力的。.公司理论：一个空壳?虽然经济学著作中充满“公司理论”的参考文献，但一般来说，归类于该标题下的材料并不是公司理论而实际上是市场理论，在市场理论中公司是重要角色。公司被当作一个“黑箱”在运作，以便满足关于输入和输出的相关边界条件，从而将利润最大化，更准确地说是将现值最大化。然而除了一些最新的和试验性的步骤外，我们没有理论可以

7、解释各个参与者之间相互冲突的目标如何达到平衡，从而产生这样的结果。公司“黑箱”观点的局限性已经被亚当斯密和艾尔弗雷德马歇尔在其他方面引证过。最近，公众和专家质疑公司的“社会责任”、所有权和控制权的分离，以及大量关于“公司理论”文献的评述，已证明人们会继续关注这些问题。2最近几年中，人们已经做了许多大的尝试，用其他模型代替最大利润或最大价值模型来构建一种公司理论。每次尝试的原因是有人确信后者不足以解释大型公司的管理行为。3有些重新提出模型的尝试否认了最大化行为的基本原理一，也反对更具体化的利润最大化模型。在以下的分析中，我们保留由所有个人表现出来的最大化行为的概念。4产权一个对公司理论有重要意义

8、的独立研究分支由科斯作了开创性的研究，由阿尔钦，德姆塞茨，以及其他人加以发展。5弗鲁伯顿和派吉维克(Furubotn and Pejovich，1972)对这类文献作了全面的概括。虽然这些研究的重点是“产权”6但其包含的内容远不止概念本身。这里要说的这些问题的重点是个人权力的规范在任何组织中决定了参与者之间如何分配成本和回报。因为个人权力的规范一般是通过签合同(清楚的和隐含的)来起作用的，因此组织中的个人行为，包括经理的行为，将取决于这些合同的性质。在本文中，我们把重点放在产权的行为意义上，产权在公司所有权人和经理之间的合同中作了说明。代理成本许多与目前公司理论不完善相关的问题，可以看成是文献

9、正在越来越多的代理关系理论的特例。7这类文献独立于产权理论文献而发展，尽管两者关注的问题相似，两者运用的方法实际上也具有高度的互补性。.我们将代理关系定义为一种合同，在这个合同的约束下，一个人或多个人(委托人)聘用另一个人(代理人)代表他们去完成一些工作，包括授权代理人行使一些决策权。如果双方当事人都是效用最大化者，我们有很好的理由相信，代理人并不总是根据委托人的最大利益行事。委托人可以通过给代理人以适当的激励来约束这种偏离其利益的行为，并且通过付出监控成本来限制代理人的越轨行为。另外在某些情况下，应付给代理人消费资源(管束成本)以保证代理人不会做出某些对委托人有害的行为，或者如果代理人采取这

10、样的行动可以保证委托人得到补偿。然而一般来说，委托人或代理人不可能以零成本来保证代理人会作出，从委托人的观点来看是最优的决策。在大多数代理关系中，委托人和代理人会付出明确的监控成本和管束成本(金钱的和非金钱的)，另外，代理人的决策8与会最大化委托人福利的那些决策之间会存在分歧。由于这种分歧而导致委托人福利的减少也是代理关系中的一种成本，我们称之为“剩余损失”。我们定义代理成本是以下的总和：(1)委托人的监控支出9；(2)代理人的管束支出；(3)剩余损失。另外注意，在两人或更多人的合作中(比如本文是合著的)，即使没有明确划分委托一代理关系，代理成本也会增加。从这一点来看，我们关于代理成本的定义及

11、其对公司理论的重要性，明显与团队生产中的偷懒与监控问题有密切联系，这些问题是由阿尔钦和德姆塞茨(Alchian and Demsetz，1972)在其关于公司理论的文章中提出的。既然一个公司中的股票持有人和经理之间的关系符合纯粹的代理关系的定义，因而我们会发现，在现代所有权分散的公司中与“所有权和控制权的分离”有关的问题跟一般代理问题有密切联系，也就不足为奇了。我们下面将表明对随公司形式而产生的代理成本为什么及如何形成的解释导致了公司所有权(或资本)结构理论的出现。不过在进行下一步前，值得花点时间去指出代理问题的共性。导致一个“代理人”假装好像在使“委托人”的福利最大化的问题是很普遍的。这个问

12、题存在于所有组织和所有合作活动中在公司的各级管理层中10，在大学、在共同投资公司、在合作社、在政府官僚当局、在工会中，以及在一般划分为代理关系的诸如在艺术表演和不动产市场中常见的关系中。试图解释代理成本在上述情况中(其中的合同关系显著不同)存在的形式，并解释它们如何和为什么形成的理论的发展将导致目前经济学和社会科学中普遍缺乏的组织理论的产生。我们将本文的注意力限制在这个普遍问题的一小部分上即分析由所有权人和公司的最高管理层之间的合同安排产生的代理成本。我们处理这一代理问题的方法从根本上讲禾同于大多数现有文献，那些文献几乎完全将重点放在代理关系的规范的一面，即考虑到存在不确定性和监控不完备的情况

13、，如何构建委托人和代理人间的合同关系(包括报酬激励手段)，通过给代理人适当的激励，使其作出使委托人福利最大化的选择。我们几乎将重点完全放在这种理论的积极的一面。也就是说，我们假设个人能解决这些规范问题，并且考虑到仅有股票和债券能作为要求权发行的情况，我们研究当事人的每一方所面对的激励手段，以及进入到均衡状态合同形式的决定因素，公司经理(即代理人)与外部股票和债券持有人(即委托人)之间的关系使均衡状态合同形式特性化。对公司定义的一般性说明罗纳德.科斯(RONALD Coase，1937)在其极有影响力的论文公司的本质中指出，经济学中没有明确的理论来确定公司的界限。他认为公司的界限是一系列交易，在

14、其中，市场体系被压倒，权威和管理代替市场完成资源的分配。他关注利用市场来执行合同和完成交易的成本，并且讨论了无论何时，只要使用市场的成本比使用公司内直接权威的成本高，就要将上述活动限制在公司内部。阿尔钦和德姆塞茨(Alchianand Demsetz，1972)反对这样的看法，即公司内部的活动是由权威控制的，他们正确地强调了合同的作用应是进行自愿交易的工具。他们还强调了在联合投入或团队生产中进行监控的作用。11我们赞成他们认为监控很重要的观点，但我们认为阿尔钦和德姆塞茨将重点放在联合投人生产上的观点是狭隘的，将起误导作用。合同关系是公司的本质，公司不仅与雇员，而且与供应商、客户、债权人等也有合

15、同关系。对所有合同来说，都存在代理成本和监控问题，不论是否有他们所说的联合生产，换言之，联合生产仅能解释与公司有关的个人行为的一小部分。另一篇论文对这些问题有详尽的研究。有一点很重要，就是要认识到大部分组织仅仅是一个合法虚构12。其作用是充当个人之间的一系列合同关系的纽带。这种情况适用于公司、非营利机构(如大学、医院和基金会)、互助组织(如互助储蓄银行、保险公司及合作社)、一些私人俱乐部，甚至政府实体组织(如城市、州和联邦政府)、政府事业单位(如TVA、邮局和公交系统)等。私人公司或商号仅仅是合法虚构的一种形式，合法虚构的作用是作为合同关系的纽带。而且由于对组织资产和现金流的可分割剩余索取权的

16、存在而特性化，出售这种可分割剩余索取权通常不需要征得其他签约人的允许。尽管公司的这个定义几乎没有实质性的内容，我们强调公司和其他组织的基本合同本质，集中注意以下几个关键性的问题为什么不同类型的组织达成一些特有的合同关系集，这些合同关系的后果是什么，以及它们怎样受到组织外部的变化的影响。从这一点来看，试图将公司(或其他任何组织)“内部”的东西与“外部”的东西区别开来是几乎或完全没有意义的。非常真实的意义仅仅存在于合法虚构(公司)与劳动力、材料和资金投入的所有权人以及产出的消费者之间大量复杂的关系(例如合同)之中。13将公司看成是个人之间的合同关系集的纽带，也有助于弄清楚将公司人格化是严重的误导。

17、如下的提问就有将公司人格化的含义，比如“公司的目标函数是什么”，或“公司有社会责任吗”。公司不是个人。公司只是一个合法虚构，它的作用是充当一个复杂过程的中心，在那里不同个人(有些人可能“代表”其他组织)的相互冲突的目标在合同关系的框架下达到均衡。从这个意义上讲，公司的“行为”就像市场的行为，即复杂的均衡过程的结果。我们很少陷入将小麦或股票市场当作个人来看待的陷阱，但我们经常犯这样的错误，即认为组织可看作为有动机和有意图的个人。14本文的概述我们逐步建立本文提出的理论。第2部分和第4部分分别对股票和债券的代理成本进行分析。这些是形成理论的主要基础；第3部分就组织公司形式的存在，列出了一些未曾回答

18、的问题，并检查了有限责任的作用；第5部分将第2至第4部分中推导出的基本概念综合成公司所有权结构理论，该理论考虑了业主经理可获得的在内部与外部普通股、债券之间的协调平衡；第6部分讨论了分析的限制条件及其推论；第7部分是总结与结论。外部股票的代理成本概述在这一部分里，我们通过比较两种不同的经理行为，一是拥有公司100剩余索取权的经理行为，二是卖掉部分剩余索取权给外部人的经理行为，来分析外部股权对代理成本方面的影响。若一个公司由完全拥有它的所有权人管理，他将作出使其利益最大化的经营决策，这些决策不仅包含了由于金钱回报所得到的利益，而且包含企业活动中各种非金钱方面产生的效用，诸如办公设备、文员的魅力，

19、雇员纪律水平、慈善募捐的种类和数量、与雇员的人际关系(“爱”、“尊敬”等)、使用更大些的最优计算机、从朋友处购买生产投入等。当1美元的额外支出(以任何生产结果净值计算)所得的边际效用对于每个非金钱项目相等，并相当于1美元的额外税后购买力(财富)所得的边际效用时，我们就可以得到各种金钱与非金钱利益的最优混合值(在没有税收的情况下)。如果所有权人经理卖掉公司中属于他的股票(即对公司利润按比例分配并具有有限责任)，代理成本将产生于他与外部股票持有人间的利益分歧，因为他仅承担非金钱利益成本的一部分，而他按其个人收益最大化拿走这部分非金钱利益。如果经理仅拥有95的股份，他将这样消费资源，即在这样的项目上

20、，1美元的公司资源支出中所得的边际效用等于在一般购买能力中95美分(即他的财富减少的份额)而非1美元所得的边际效用。就他而言，这些行动会由于外部股票持有人在监控活动上的资源支出而受限制(但可能并未被消除)。但如我们以下所显示，只要股票市场预料到这些后果，所有权人就将承担这些预期成本的全部财富后果。未来的少数股票持有人将认识到，所有权人经理的利益与他们有些不同，因此他们为其持有股份所支付的价格将反映监控成本以及经理与他们之间的利益差异的结果。然而，暂时忽略不顾其财富去借款的可能性，所有权人会发现，只要他将其拥有的公司证券转换为一般购买力 15所得到的财富增加值足够补偿这些成本，他是愿意承担它们的

21、。当所有权人经理的股票份额下降时，他对结栗索取权的份额也下降，这将激励他以额外津贴的方式挪用大量公司资源。这也使少数股票持有人愿意在监控他的行为方面花费更多的资源。因此，对在股票市场上得到额外现金的所有权人来说，当他的部分所有权下降时，财富成本将上升。我们将继续描写所有权人经理与外部股票持有人之间的代理冲突的特点，这一冲突来自于经理倾向于从公司资源中占用额外津贴用于其个人消费。然而，这并不意味着要给读者留下这样的印象，即这是仅有的或甚至是最重要的冲突来源。实际上，最重要的冲突可能产生于如下的事实,当经理的所有权要求下降，那么，他付出巨大努力从事像寻找新的盈利项目这样的创造性活动的激情将会下降。

22、事实上，他可能避免这些冒险活动，只是因为这些活动带来太多麻烦，需要他自身付出努力去管理或学习新的技术。这些个人成本和焦虑的避免，也代表了他的工作效用的一个来源，这将导致公司的价值比它应有的小得多。关于股票代理成本的来源及由谁承担的简单正式分析为了建立一些便于下面分析的结构，我们作两个假设集。假设集一(永久性假设)在第2至第5部分几乎所有的分析中都将用到。将这些假设条件放松一点所产生的效果将在第6部分中讨论。假设集二(暂时性假设)仅为讲解的目的而创建，并随着基本观点的阐明而放松。永久性假设：(P.1)所有的税均为零；(P.2)没有贸易信用；(P.3)所有外部股份股权均无投票权；(P.4)没有复杂

23、的融资性负债，如可转换债券、优先股或认股权证，能被发行；(P.5)外部所有权人不能以任何方式从对一个公司的所有权中得到利益，除非通过其对他个人财富或现金流的作用；(P.6)假设业主将仅作一次生产融资决策，忽略问题的多阶段性质的所有动态方面；(P.7)在整个分析中，业主经理的工资水平保持不变；(P.8)在公司内只有一个管理者(最高协调员)拥有所有权利益。暂时性假设：(T.1)公司的规模是固定的；(T.2)有可能没有监控或管束活动；(T.3)有可能不通过债券、优先股或个人借款(有担保的或无担保的)进行债务融资；(T.4)忽略所有权人经理决策问题的所有因素，这些因素包括由不确定因素的出现和可分散化风

24、险的存在引起的证券组合的考虑。定义：是在公司内经理得到非金钱利益的所有要素和活动的量所构成的向量16，所定义的使他的边际效用对每一个都是正的；C(X)为提供任何给定量的这些项目所需的总成本(美元)；P(X)为公司从X的生产性收益中得到的总价值(美元)；B(X)=P(X)一C(X)，为忽略X对经理均衡工资的任何影响，X对公司的净利益(美元)。我们忽略X对经理效用的影响，以及因此对其均衡工资率的影响，要素和活动x的最优水平定义为x。，以至因此对任意向量 (即这里X的元素中至少有一项比X相应的元素大)，用于衡量提供给经理产生效用的各种要素和活动的增加值，给公司(任何生产性结果的净值)带来的成本(美元

25、)。因此我们假设，对任何给定的公司成本值F，F消费在各种因素和活动的向量上，也即消费在产生出经理的最大化效用的文上。因此， 。在我们的讨论中，我们一直忽略这样的事实：在X上的支出随时间产生，因此在整个时间过程中与在X的可选择元素之间都存在着协调平衡。同时，我们还忽略了这样的事实：未来支出可能包含着不确定性(即它们服从概率分布)，因此必须考虑到它们的风险性。通过定义C，P，B和F为包含现金流的阶段在该阶段的概率分布序列的当前市场价值，我们解决了这两个问题。17通过将F定义为经理在非金钱利益方面支出流的当前市场价值，根据图l中的，我们描述了单一所有权人经理在决定他将从公司中获取多少非金钱收入时面对

26、的限制。它类似于预算约束。纵轴衡量公司的市场价值，横轴计算经理在非金钱利益上的支出流的市场价值F。是当非金钱利益收人消费为0时的公司价值。当经理的非金钱利益的消费为零时，在经理的薪水固定的情况下，由公司产生的现金流的最大市场价值被定义为 。在这点上，公司内为经理产生效用的所有要素和活动都处在上述定义的X水平之上。对于每一个可能的公司规模(即投资水平I)和可选择的经理货币工资水平W，都存在不同的预算约束。此刻我们挑选一个任意的投资水平(我们假设已投资)，并且将公司的规模固定在这一水平上。我们也假设经理的货币工资固定在水平上，。代表了由薪水和非金钱利益组成的最优报酬组合中，他的工资合同18的当前市

27、场价值。因为经理从公司取得的1美元非金钱利益的现值使公司的市场价值减少了1美元，因此按定义，IF的斜率为一1。当外部股权的部分是(1a)V，且Ui(j=l，2，3)表示所有权人在福利和非金钱利益之间的无差异曲线时，公司价值(V)和非金钱利益消费的水平(F)。图l图1的，等一束无差异曲线描述了所有权人经理对福利和非金钱利益的偏好。19对于所有权人经理，只要非金钱利益和财富之间的边际替代率随利益水平的增加而减小，该无差异曲线就如所画的那样将是凸性的。对100的所有权人经理而言，这意味着这些从外部可得到的利益没有完全的替代物，即从某种程度来说，它们是工作细节。对部分所有权人经理，这意味着这些利益不能

28、在恒定的价格上转换成一般购买力。20当所有权人拥有100股权时，公司的价值将是，此时无差异曲线U2与相切，所消费的非金钱利益水平为。如果所有权人卖掉全部股票但仍是经理，若股票购买者在零成本状态，迫使原所有权人(作为经理)拥有他作为所有权人时所占有的同样水平的非金钱利益，那么将是新所有权人愿付给全部股票的价格。21然而，通常情况下，我们不能期望新所有权人能在零成本状态迫使原所有权人保持一致的行为。如果原所有权人卖掉公司的一部分给外部人，他作为经理不再承担由他消费的任何非金钱利益的全部成本。假设所有权人卖掉公司的份额为，他自己保留的份额为a。如果未来的购买者相信，所有权人经理会像他全部拥有公司时一

29、样，消费同样水平的非金钱利益，购买者将愿意为(1-a)的股票支付(l-a)的费用。然而，假定一个外部人现持有对(-a)股票的收益索取权，那么，所有权人经理在公司内消费l美元非金钱利益的成本不再是1美元，而是a1美元。如果未来的购买者为他那份股票实际上付了(1-a) ，并且如果经理能选择他喜欢的任一水平的非金钱利益，那么他的预算约束将是图1中的V1P1，其斜率为一a。包含所有权人从购买者那里得到的作为其售后财富一部分的报酬，他的预算约束、V1P1必定会经过D，因为如果他希望那样做，他可以像全部拥有公司时那样消费，拥有同样的财富和非金钱消费水平。但如果所有权人经理可以自由地选择津贴水平F，仅承担他

30、作为部分所有权人所遭受的财富损失，那么靠增加非金钱利益的消费，他的福利将最大化。他将移至点A，在那里V1P1与U1相切，表明有更高水平的效用。公司的价值从跌至，即减少了增加的非金钱支出给公司带来的成本的数量，所有权人经理非金钱利益的消费则从增加到F0。 如果股票市场表现出理性预期，购买者会意识到，当所有权人的所有权份额减少的时候，他的非金钱消费将增加。如果所有权人的反应函数已知，或如果股票市场就所有权人对已变化的激励的反应作出了不偏不倚的估计，那么购买者不会为(1-a)的股票支付(1-a)。定理：对公司(1-a)部分的索取权，考虑到在所有权人经理行为方面引起的变化，外部人将只支付他期望的公司价

31、值的(1-a)倍。证明：为简单起见，我们忽略任何由于对所有权人经理反应函数缺乏完全知识所带来的不确定因素。如果股票市场很大，只要估计是理性的(即无偏的)，且误差独立于整个公司，这样的不确定因素将不会影响最终结果。后面的条件保证风险是可分散的，因此，均衡价格将等于所期望的价值。让W代表所有权人卖掉(1-a)股票给外部人后的总财富，W由两项组成。一项是外部人为(1-a)的股票支付的S0，另一项是所有权人(即内部人)持有公司股份的价值Si，所以所有权人的财富w可表示如下：这里表示当经理的部分所有权份额为a，同时他根据F的当前市场价值来消费津贴时的公司价值。V2P2有一a的斜率，让它代表所有权人经理售

32、卖后在非金钱利益和其财富之间的协调平衡。假定所有权人已决定卖掉公司(1-a)的证券，当V2P2与图1中一些类似U3的无差异曲线相切时，他的福利达到最大。令买卖双方都满意的(1-a)股票的价格将沿订发生相切，也就是说，公司的价值必定是为说明这个结论，假定它不是这种情况切点出现在订线上点B的左边。那么，因为V2P2的斜率是负的，公司的价值将大于。所有权人经理对非金钱利益的较低水平消费的选择，暗示了对于作为一个整体的公司及外部人已获得的公司(1一a)的股份来说都较高的价值，也就是。从所有权人的观点来看，给定他享有的较低水平的非金钱利益，他以低于他本可获取的价格卖掉了公司的(1一a)。另一方面，如果切

33、点B在VF线的右边，所有权人经理非金钱利益的更高消费意味着公司价值小于，因此。那么外部所有权人为其股票份额支付的费用将超过它的价值。当且仅当(1-a)。时，才是一个双方满意的价格。但这意味着，所有权人的售后财富等于公司的价值(已减少的) ，因为：证毕。要求和落在上，相当于要求外部购买者支付的数量等于他所获得证券的价值，这反过来也适用于所有权人。这就意味着在公司总价值方面的下降()全部被强加在所有权人经理身上。卖掉(1-a)的股票后，他的总财富是，其财富降低了 ()。 ()的差值是因代理关系产生的公司市场价值的减少，是前面定义的“剩余损失”的度量。在这个简单例子里，因不允许监控和管束活动，剩余损

34、失代表由外部股票的售卖产生的全部代理成本。因非金钱利益()对他增加的价值，所有权人的福利损失少于剩余损失。图1中，两个无差异曲线和在纵轴上截距之间的差表示由代理成本引起的所有权人经理的福利损失量22，只有当利用(1-a)的现金做其他事情所得到的福利增值对他而言比同量的财富更有价值时，他才会卖掉其证券。公司最优规模的确定在全部由股票融资的情况下，考虑最初金钱财富为W的企业家在垄断性进人一个所需投资支出为J的项目时所面临的问题，该项目在I内规模收益递减。图2描述了公司最优规模的结果，该结果考虑了与外部股票存在相关的代理成本。横轴的定义与图I相同，纵轴表示所有权人的总财富，即他最初的财富w加上他利用

35、投资机会所得到的财富净增值V(I)-I。公司的市场价值V=V(I,F)是投资水平，和经理在非金钱利益上所花费公司资源的当前市场价值F的函数。表示当经理在非金钱利益上的花费F是0时，公司的价值仅是投资水平的函数。图2中截距为、斜率为一1的直线表示当投资达到价值最大化点时，经理可利用的非金钱利益对公司的成本和投资后财富的组合轨迹。在这个点上，。如果经理的福利大到足以抵偿营运规模所需的投资，他将消费。的非金钱利益弗且有价值。的金钱财富。然而，如果监督成本不是0，23投资需要外部融资抵偿，他将达不到这个点。点C表示当投资100由经理筹措时的最优投资。和非金钱利益。点D表示当利用外部股票融资，经理拥有。

36、的公司时的最优投资和非金钱利益F。间距A是总代理成本。图2无监控时公司最优规模的确定扩张路径OZBC曲线表示财富和经理有足够的个人财富来融资获得直到的所有水平的投资时能得到的非金钱利益F的均衡组合。此扩张路径是Z和C一类点的轨迹，这此点表示在每种可能的投资水平，下，100所有权人经理的均衡状态。当I增加时，将移到扩张路径上的C点，在C点上，最大。超过这一点的额外投资会减少公司的净价值，当其发生时，经理财富和非金钱利益的均衡路径会(沿相反方向)返回到曲线OZBC。为方便起见，我们仅画此路径为光滑的凹函数曲线。如果经理得到外部融资，如果与代理相关的成本是0(或许因监控成本为0)，扩张路径也将表示为

37、OZBC。因此，这条路径表示“理想吼隋况，即无代理成本的情况。 假定经理有足够的个人财富用于融资而使公司达到投资水平I1，表示在图上的Z点。在这点W=I1。为了超过此点以增加公司规模，他必须在外部融资以满足公司额外投资的需要，这就意味着减少他的部分所有权。当他这样做时，他引出了代理成本，他的所有权份额越低，他引出的代理成本蓼越大。然而，如果需要外部融资的投资是充分盈利的，他的财富、将持续增加。图2中扩张路径ZEDHL曲线表示在比11更高的每种可能投资水平下，所有权人非金钱利益和财富的均衡水平的一种可能路径。这条路径是诸如E、D点的轨迹，其中，(1) 经理的无差异曲线与斜率为-a(在此投资水平上

38、他对公司的部分所有权为。)的直线相切，且(2)在同样投资水平上，为使公司价值和非金钱利益的协调平衡，相切发生在斜率为-1的“预算约束”上。24当沿ZEDHL移动时，他对公司的部分所有权将随着外部资本量的增大而下降。这条扩张路径表示存在与外部股票持有人相关的代理成本的情况下，财富与非金钱利益组合的全部机会集。在点D，这个机会集与一条无差异曲线相切，表示最大化他的福利的解。在该点，投资水平是，他在公司的部分所有权份额是，他的财富是，他消费非金钱利益流的当前市场价值是F1。总的代理成本(由A表示)等于。假定没有监控是可能的，就是社会化最优投资水平，也是个人最优水平。我们能描述投资最优水平如点J的特点

39、，对小的变化它满足下列条件：V-J是公司净市场价值的变化，是经理消费的(花费公司F美元)增量附加福利的美元价值。25而且，已知，这里是F=O时，在任何投资水平上公司的价值，我们能从最优条件中替换得到：它可作为决定最优投资水平的一个可替代的表达式。给出了理想的或零代理成本的解，由于F是正的，投资的实际福利最大化水平将小于，因为若(3)式被满足，在时，一定是正的。因为是最优状态下无差异曲线的斜率，因此就表示经理对非金钱利益增量F的需求价格，我们知道是花费公司F美元的附加福利增量的美元价值。因此，项衡量了对公司(和他自己)来说，花费在非金钱利益上的额外F美元带来的美元“损失”。是不考虑非金钱利益消费

40、方面的任何变化时，公司价值的总增量。当价值的总增量刚好被增量“损失”抵消时，经理会停止增加公司的规模，这里的增量“损失”包含在由于他在公司内所占利益减少而引起的额外附加福利的消费中。26在减少代理成本上监控和管束活动的作用在上述分析里，我们忽略了通过监控和其他控制活动来控制所有权人经理行为的潜力。在实践中，靠花费资源改变所有权人经理获得非金钱利益的机会，通常是可能的。这些方法包括审计、正式控制系统、预算约束和激励补偿系统的建立等，激励补偿系统可使经理与外部股票持有人的利益保持一致。图3表示图1所示的简单情况下监控和其他控制活动的效果，除图3中的曲线BCE之外，图1和图3保持一致，曲线BCE描述

41、已考虑监督可能性时产生的“预算约束”。没有监控，而有(1一a)的外部股票时，公司的价值是，非金钱支出。靠监控成本M，股票持有人能限莉经理的津贴消费少于。假定经理的所有权份额是表示监控支出水平为M时，经理能消费的最大津贴数。我们假定监控的增加减少F，并以一个下降的比率减少F，即a。当外部股份是1-a时，公司的价值为y，非金钱利益为F。Ul、U2、U3表示所有权人在财富和非金钱利益之间的无差异曲线，且监控(或管束)活动将机会集BCE作为对所有权人的均衡限制。既然外部股票持有人所期望的未来监控支出的当前价值以美元对美元减少了他们在公司内的任何给定证券的价值，外部股票持有人在决定他们为任一比例的公司股

42、票所付的最大价格时将考虑这一点。因此，给定明确的监控活动，公司价值用给定，对各种水平的M和_个给定水平的a，这些点的轨迹将落在图3中的BCE线上。和曲线BCE之间的垂直距离是M，即未来监控支出的当前市场价值。如果外部股票持有人可以允许这些监控支出，并因此使所有权人经理对F的消费强行减少成为可能的话，所有。权人经理将自愿与外部股票持有人达成协议，使外部股票持有人有权限制他的非金钱项目的消费为。他发现这样做令人满意，因为它使公司的价值上升至。给定合同外部最优监控支出M是数量DC。公司价值的全部增量将以所有权人财富的增长来反映，但他福利的增加将小于公司价值的增加，因为他放弃了一些他以前享有的非金钱利

43、益。如果股票市场是竞争性的，同时对监控支出在F和V上的影响作出公正估计，那么如下两个合同对潜在购买者是无差异的：(i) 以的总价格购买公司(1一a)的股份，无权监控或控制经理的津贴消费；(ii) 以的总价格购买公司(1一a)的股份，有权花费数量为DC的资源，这将所有权人经理的津贴消费限制到F。给定合同(ii)，外部股票持有人发现合同中有充分的监控权是令人满意的，因为合同中支付给他们这样做的费用。然而，如果股票市场是竞争性的，总利益(扣去监控成本)资本化成证券的价格。因此，所有权人经理获得由于签订并卖出监控合同的机会所产生的所有好处也就不足为奇了。27管束支出的分析。我们也能从图3的分析中发现，

44、实际上谁使用监控支出并没有关系总是所有权人在各种情况下以财富减少的形式承担全部成本。假定所有权人经理花费资源以便向外部股票持有人保证，他将花费公司F的资源限制其活动，我们称这种支出为“管束成本”，它们采用诸如和约保证的形式，由公认会计师进行财务审计，明确的管束反对在经理方面的胡作非为和对经理决策权力加以合同限制(它们把成本强加在公司身上，因为它们不仅限制他充分利用一些有利可图机会的能力，也限制他为使自己获益而损害股票持有人的能力)。如果管束成本的出现完全在经理控制之下，且如果它们对他产生如图3中所示的相同机会集BCE，他将引起数量为DC的管束成本。这将把他的津贴消费限制在到之间。该解似乎与外部

45、股票持有人已经进行监控完全一样。经理发现只要他的财产的净增加值(通过减少代理成本，并因此使公司升值获得)，比放弃的津贴更有价值，则承担这些成本对自己有利。在我们假设管束支出产生的机会集与监控支出相同的情况下，两种情况中的最优值均出现在点C。当然，通常情况下，它支付给所有权人经理从事管束活动的费用，同时签订合同规定，只要每人的边际收益大于他们的边际成本就允许监控。在监控和管束活动下公司的最优规模。如果我们允许外部的所有者从事(成本很高)监控活动以限制经理在非金钱利益上的支出，同时允许经理从事管束活动以向外部所有者保 允许监控和管束活动的公司最优规模的确定。最优监控成本是，管束成本是6”，公司的均

46、衡规模、经理的财富和非金钱利益的消费在点G。图4证其消费限制在F，我们可得到如图4中描绘的Z和G所在的扩张路径。我们在画图4时已经假设，包含在监控和管束活动中的成本函数使这些活动的确定水平是有利的，即，产生的收益大于它们的成本。如果不是这样的话，这些活动中的资源消费所产生的扩张路径将在ZD之下，这样的活动不会发生在任何投资水平上。点Z、C、D和它们所在的两条扩张路径与图2中的一致。点Z和C落在100所有权扩张路径上，点z和D落在部分所有权、零监控和管束活动的扩张路径上。点Z和G所在的路径是由均衡点轨迹给定的一条曲线，图3中点C标明的不同投资水平形成均衡点，点C表明监控和管束活动的最优水平，并给

47、出了在给定固定投资水平下公司价值和经理的非金钱利益。如果任何监控和管束都是成本有效的，点Z和G所在的扩张路径在某些范围内一定在无监控的扩张路径之上。并且，如果它位于穿过点D的无差异曲线的右边(零监控一管束解)，该问题的最终解必然会含有明确数量的监控和(或)管束活动。在上述讨论的基础上，我们认识到，只要经理和外部股票持有人之间的合同对各方的权利认识一致，最终解将会在新的扩张路径与最高无差异曲线相切的那一点上。在这点上，监控和管束支出的最优水平是和;经理投融资后的财产是,且他的非金钱利益是。总的毛代理成本A由下式给定：经理操纵公司情况下的帕累托最优和代理成本通常，我们期望观察到管束和外部监控活动两

48、方面，并且激励使得这些活动的水平满足效率条件。然而，它们将不会导致公司运行在使公司价值最大化的模式下。在零监控和管束成本下(因此零代理成本)的有效解 。与给定明确监控成本下的公司价值旷之间的差异，就是前面引中定义的总毛代理成本。这些就是本篇开始时引用的那段亚当斯密(.Adam Smith)所论述的，也是157年之后伯利和米恩斯(Betle and Means，1932)所普及的“所有权和控制权分离”的成本。以上对我们高度简化的问题所作的讨论表明，只要监控成本是正的，代理成本也为正显然它们是这样的。上述经理津贴消费所引起的公司价值减少就是“非最优的”，或者仅在与下列情况相比时是无效率的，这些情况

49、是一个我们能得到代理人服从于委托人希望的零成本的世界，或一个代理成本较低的假想世界。但这些成本(监控和管束成本及“剩余损失”)是代理关系不可避免的结果。并且，由于它们完全由负责建立这种关系的决策制定者(在这种情况下指原始所有者)承担，那么他会使这些成本最小化(因为他从它们的减少中获益)。而且，如果对所有权人经理来说，当他们创造的收益大到超过其自身价值时，这些代理成本才会产生出来。在我们目前的例子中，这些收益从有赢利能力的投资的利用中得到，而有赢利能力的投资需要的资本投资超过原始所有者的个人财产。总之，我们发现代理成本非零(即，在公司内存在与所有权和控制权分离相关联的成本)，并且我们从这里总结得

50、到代理关系是非最优的、浪费的或无效的结论，就如同我们比较铁矿是稀有商品(因此昂贵)的世界和它在零资源成本下可免费获得的世界，得出第一个世界是“非最优的”的结论一样这是科斯(20ase，1964)所批评的谬论，也是德姆塞茨(1969)所描述的分析的“天堂”形式的一个完美例子。28影响与理想最大化差异大小的因素上述讨论的代理成本的大小随公司不同而变化，它决定于经理们的偏好、经理们在决策制定中作出反价值最大化的选择的难易程度，以及监控和管束活动的成本。29代理成本也依赖于衡量和评估经理(代理人)业绩的成本、为补偿经理使其与所有权人(委托人)的福利相一致而设计和应用一个指标的成本，以及设计与实施具体行

51、为准则或政策的成本。如果经理在一个公司内的利益比控制利益更少，那么代理成本也要依赖于经理所面对的市场。与其他潜在经理的竞争限制了得到管理服务的成本(包括某个给定的经理可背离从所有监控和管束成本为零时得到的理想解的程度)。差额的大小(代理成本)直接与替换经理所需的成本有关。如果他对公司的责任需要很少的专业知识，如果很容易评估他的业绩，如果为替换进行调查的成本是有限的，那么与理想状态的差异将是相当小的，反之则反是。对公司自身而言差异也是受市场限制的，即资本市场的限制。所有者总是有权力卖出他们在公司的所有权，不管是作为一个单元或一小块。经理控制的公司的所有者有时能尝试资本市场。如果他们发现，公司在经

52、理控制下，对其他人未来收入流的值高于公司给予他们的价值，他们将行使他们出卖公司所有权的权力。可以想象，其他所有者能更有效地行使监控或者甚至一个具有适当管理天才和足够大个人财富的人将选择购买公司。在后一种情况下，单个人的购买将完全消除代理成本。如果有许多这样的潜在所有权人经理购买者(与当前经理有相一致的才能和偏好)，所有者将按公司的售卖价格得到剩余收益求索权的全部价值，包括消除代理成本的资本价值加上管理权的价值。垄断、竞争和管理行为。我们经常讨论产品(要素)市场中的竞争会迫使经理的行为去实现价值最大化，即，公司在产品(或要素)市场中的垄断地位将允许与价值最大化的目标有更大的差异30。我们的分析不

53、支持这个假设。有垄断权的公司所有者与竞争性公司的所有者一样，对限制经理背离价值最大化目标的差异有相同的激励(即，增加他们的财富的能力)。而且，对经理来说，市场内的竞争使所有者不需要与经理之间分享租金。垄断公司的所有者只需为经理支付供给价格。.既然垄断性公司的所有者与竞争性公司的所有者有同样的财富激励去最小化管理成本，两者都将进行这种水平的监控，以使得监控的边际成本等于经理津贴消费的减少所产生的边际财富增量。因此，垄断的存在不会增加代理成本。进一步地，正如时常被宣称的那样参考弗雷德曼(Friedman ，1970)，产品和要素市场中竞争的存在将不能消除由于管理控制问题而产生的代理成本。如果我所有

54、的竞争对手的代理成本都等于或大于我的，我就不会在市场竞争中被吃掉。代理成本的存在和大小依赖于监控成本的性质、经理们对非金钱利益的偏好和能用其个人财富对整个企业进行融资的潜在经理的供给。如果监控成本是零，代理成本也为零，或者，如果在某个行业领域(竞争的或非竞争的)中有足够的100所有权人经理拥有和运作所有公司，那么该行业领域的代理成本也为零。31关于公司存在形式中一些未被回答的问题问题对这一点的分析使我们产生一个基本的疑问：为什么当明确的代理关系成本存在时，我们会发现组织的所有权广泛分散的常见公司形式普遍存在?如果人们拥有大量的有关大公司经理持有“自己决定”权力的文献，那么不仅在美国而且在全世界

55、理解在这样的组织内，股票的巨大成长的历史事实都是困难的。阿尔钦(Alchian，1968)用另一种方式提出了这一疑问，成千上万的个人愿将他们财富的一大部分投人到由对他们的福利毫不关心的经理们经营的组织内，这种事是如何发生的?甚至更特别的是，他们为什么愿意单纯作为剩余索取权人作出这些许诺，即，在经理营运公司的预期中让股票持有人得到盈利?个人的投资当然不会缺少可供选择的途径，包括完全不同的组织形式。即使考虑仅限于公司组织，也明显地有使资本增加的选择途径，即，各种固定证券、债券、票据、抵押等。而且，公司所得税似乎有利于固定证券的使用，因为利息可作为税收扣除费用处理。那些认为经理不按照股票持有人利益行

56、事的人通常不会提出这样一个很重要的问题：如果非经理拥有的股份有如此严重的缺陷，为什么它们一直没被固定证券排除出来?32对公司所有权结构的一些可选择的解释有限责任的作用。曼尼(Manne，1967)、阿尔钦和德姆塞茨(1972)讨论了相对于单个的所有权或合伙人产权，公司形式吸引人的特点之一是公司股票责任有限这一点。如果没有这个条款，每一个购买公司一份或多份股票的投资者将以其全部个人财产对公司债务负有潜在的责任。几乎没有人能找到一个令人满意的可接受的风险限度，通过分散化减少风险所得到的主要收益在很大程度上是得不到的。然而这个讨论并不完全，因为有限责任并没有消除基本风险，它仅仅是转移基本风险，讨论最

57、后只能停留在交易成本上。如果GM(通用汽车译注)的所有股票持有人都对GM的债务负责，单个股票持有人要负的最大责任也比他的股权具有有限责任时更大。然而，假定也存在许多其他的股票持有人，并且每一个人都对与他所有权成比例的未支付的债务负责，在(kM的破产事件中，不可能因为这些股票持有人的总财产大，每个人的最大支付也大。但是,无限责任将迫使每个股票持有人不仅随时关心GM的负债，也关心其他GM所有权人的财富。很容易理解，这样做的成本在总值上比仅按较高利率的形式向GM的债权人支付贴水的成本高得多，这一贴水是作为他们接受准许股票持有人承担有限责任的合同的回报。债权人在GM破产事件中将承担存在任何未支付债务的

58、风险。有限责任仅仅是解释股票信赖度的必要条件，非充分条件，这一点通常没有被认识到。普通负债也具备有限责任。33如果全部所需要的就是有限责任，为什么我们不去观察那些个人拥有的、业主只提供很少一部分资本，剩下的全靠借款的大公司。34问题对许多人来说似乎很愚蠢(也与如下问题有关：为什么公司在没有从利息或优先股利支付中得到税收好处的情况下，会发行债券或优先股?35。我们发现这个问题经常被误解成与公司为什么要获得资本的问题有关。问题不在于为什么他们要获得资本，而在于为什么他们通过我们长期观察到的特定方式得到它。事实是，在财务学或经济学的文献中，对这一问题目前还没有很明确的回答。资本结构的“不相关”。莫迪

59、里阿尼和米勒(1958)在他们关于资本成本的开创性文章中证明，在没有破产成本和利息支付不能扣税的情况下，公司价值不依赖于财务结构。他们后来(1963)又证明，当利息支付可扣税时，会导致公司价值随融资的债务数量增加，增加值为税收好处的资本化值。但这表明，公司应该几乎完全靠债务融资。认识到与所观察行为的不一致，莫迪里阿尼和米勒(1963，p.442)解释道：再一次提醒读者，债务融资扣税好处的存不一定表明公司在它们的资本结构中会一直寻求最大限度数额的债务。正如我们指出的，还有借款人制定的一些限制以及真实世界中财务战略的其他一些方面(及各种成本)，在静态均衡模型框架中，这些方面没有被充分考虑，无论是在

60、我们的模型或是在传统模型中均如此。在“保留灵活性的需要”的规则下被归类的那些考虑，表明公司要保留相当的借钱能力。莫迪里阿尼和米勒基本没有留下决定最优资本结构的理论，法马和米勒(Fama and Miller，1972，p.173)对同一问题的观点反复重申了这个结论：在这一点上我们必须承认，不管是理论上的还是经验上的，令人信服的研究都很少，这些研究能解释公司在资本结构中如何决定要拥有的债务数量。莫迪里阿尼一米勒定理是在假设公司现金流量的概率分布不依赖于资本结构的基础上形成的。现在人们认识到，与破产相关的成本和公司利息支付可扣税的出现将使这个不相关定理失效，因为未来现金流量的概率分布随着引起破产成

61、本的概率的变化而变化，即，随债务与股票韵比率而升高。我们相信，代理成本的存在，为未来现金流量的概率分布并非与资本或所有权结构无关这一论点提供了有力的证明。在引入存在税收津贴的破产成本时，产生了一个定义最优资本结构的理论36为这个理论非常不完全，因为它表明破产成本存在时，没有税收津贴就没有债务可用。既然我们知道，债务的使用通常先于目前利息支付的税收津贴的存在，那么这一理论并没捕捉到公司资本结构中一些重要的决定因素。另外，破产成本和税收津贴两者都不能解释没有税收好处的优先股或认股权证的使用，没有理论能告诉我们，是什么决定了内部持有者和外部持有者在所有权上的不同比例，而在第二部分的分析中我们指出这一

62、问题是很重要的。在详细分析影响与债务有关的代理成本的因素之后，我们后面再回到这些问题上来。债务的代理成本通常，如果因外部所有权人存在而产生的代理成本是明确的，那么它将驱使不在场的所有权人(例如股票持有人)卖掉其全部股份给能避免这些成本的所有权人经理。37当经理使用他拥有的个人财产和发行有限责任债券要求权得到的资金回购全部外部股票要求权时，经理成为单一的股票持有人，这时原则上可实现上述情况。这个单一所有权人的公司不会因与外部股票相连的代理成本而遭受损失。因此，一定有一个更合理的理由去解释，作为一种组织形式，为什么利用股票要求权来融资的混合所有权的公司如此普遍。急于扩张的创新企业家，就有了一个对资

63、产和收益的固定要求权设计完整制度的机会，并对不同的风险水平支付收益。38为什么我们不去观察那些个人拥有的大公司呢?它们只有很小一部分资本由企业家提供，企业家却获得100的股权，其他资本则都是借来的。我们相信有以下几个理由： (1)与高杠杆公司相关的激励影响；(2)这些激励影响产生的监控成本；(3)破产成本。而且，所有这些成本都只是公司中与债券要求权相关的代理成本的特定方面。与债务相关的激励影响我们发现许多大公司并不完全依靠债务类型的要求权(即非剩余索取权)融资，因为这样一种融资结构对所有权人经理的行为有影响。潜在债权人不会贷款1亿美元给一个企业家投资1万美元的公司。在这种融资结构下，即使成功的

64、概率很低，所有权人经理将有很强的激励去从事那些如果成功就会有很高回报的行动(投资)。如果它们运行得好，经理会得到大部分的收益，如果运行不好，债权人将承担大部分成本。39为了说明与债务存在相关的激励影响，并且提供一个可以用来讨论监控和管束成本的影响、财富转移和代理成本产生的结构框架，我们再考虑一种简单情况。假设存在一个没有债务的由经理所拥有的公司，并且这个公司没有税负。该公司将得到两个同等成本的投资机会中的一个，每一个都会在未来T时期里产生一个随机收益又。在0和T时间生产和监控活动连续进行，在这期间公司证券可进行交易的市场是连续开放的。T时间后公司无生产活动，所以收益包含了所有剩余资产的分布。为简单起见，我们假设两种分布按对数正态分布，并且有同样的总期望收益。这里定义为最终收益的对数。分布仅随方差的不同而不同。每种分布的系统性风险或协方差在夏普(Sharpe，1964)一林特纳(Lintner，1965)的资本资产定价模型中被假定是相同的。假定资产价格由资本资产定价模型决定，前面的假设表明，这种分布的每个总市场价值是相同的，我们用V表示此价值。如果所有权人经理有权决定采取哪种投资计划，而且决定之后他有机会以股票或债券的形式卖掉他的