华尔街金融危机的根源影响和启示

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1、新纪元期货有限公司研发部 陈小林 2008-11-10一、次贷链条和危机的爆发1二、危机深化的深层次原因5三、后期对商品市场影响8四、带来的启示9华尔街金融危机的根源、影响和启示金融危机又称金融风暴，是指一个国家或几个国家与地区的全部或大部分金融指标(如：短期利率、货币资产、证券、房地产、土地(价格)、商业破产数和金融机构倒闭数)的急剧、短暂和超周期的恶化。一年多以来，由美国次级按揭贷款危机导致了抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市汇市和商品期货等各类金融市场剧烈震荡，以及投资银行和商业银行清盘等一连串事件，次贷危机迅速升级为整个金融系统的流动性危机，并快速传播到其他国家和地区，对全球金融

2、体系和经济发展构成严重威胁。这种“多米诺骨牌”效应，让金融产品匮乏的发展中国家见识了虚拟经济的力量，也使全世界的商业、政治、学术界及普通老百姓的目光一时间都集中到了世界经济和金融的中心华尔街。美国到底发生了什么？一个被举世公认为全球最强大、最发达的金融体系为何会发生如此严重的危机？影响范围为什么如此之广？到底谁是这场危机的罪魁祸首？我们从中汲取到什么样的教训？未来将会怎样？包括投资者在内所有关心这场危机的人都在不断追问。当前，这场危机还远没有结束，最终会产生多大的破坏力任何人都无法预知。但这场危机目前所暴漏出来的严重问题和已然产生的巨大负面影响，无疑已经足够我们进行深刻的反思，进而吸取教训、启

3、示未来。值得注意的是，如果了解到这场危机的全貌、细节和发展的过程，大家会惊奇的发现，虽然他技术形成上异常的繁琐和复杂，但实质上却又如此的简单；虽然现有金融体系在诸多环节和层面存在严重问题，但几乎犯得都是类似的毛病，却叠加成巨大的风险。不可思议的是，虽然危机在根源上，道理是这样简单而类似，但却一直被“发达的”现代金融体系所掩盖、忽视、容忍甚至鼓励，当积聚的巨大风险瞬间释放，造成了现在无法收拾的局面，各方才恍然大悟、如梦初醒。这些都警示我们：对这场金融危机的成因和所要吸取的教训，不能简单的从经济原理和逻辑关系上来寻找，更重要的是要把它放在具体的环境中，用历史的、发展的眼光来看待，才能真正的把握危机

4、的本质，发现危机的真正根源，才不会盲目的否定好的东西、再次忽略坏的东西。现在，我们将进入奇妙而威力巨大的金融世界一探究竟。一、次贷链条和危机的爆发这场全面金融危机是由次贷危机演变而来。因此，要找到危机的根本原因，首先要搞清这场危机的来龙去脉，而只有弄清以次贷为对象的金融链条是如何产生、运转和发挥作用的，才可能找到问题出现在那些环节，以及为什么会发生问题。次级贷款就是一种提供给那些信用评级较低或者具有可能加大其违约或者无法支付月供等其他风险特征的借款人的抵押贷款。这场危机中的次贷主要是指次级房屋抵押贷款，是整个房屋抵押贷款的一个部分、一个种类。并且出于分散、转移风险，提高流动性等等需要，产生了基

5、于次贷的一整套金融产品和市场体系，所以现在所言的“次贷”概念已经有所扩展，不仅指银行和抵押贷款机构最初对购房者的贷款，还包括基于次级贷款的各种金融创新及衍生工具。但是要注意：虽然次级房屋抵押贷款及其相关金融产品在一整套的金融系统中产生、交易及运行，但这个金融系统本身并不是只为次贷而存在的，更不是因次贷而产生的，它还为优质房屋贷款、其他标的物债权等各种金融产品及需要提供支持，次贷只是其中的一个产品，和其他的金融产品在同样的金融框架和价值链条中运行。所以次贷的问题并不就等于整个金融体系的问题。实际上，类似的产品和体系早已产生，并且长期以来以高效、弹性以及具有的广度和深度著称，为美国企业和整体经济的

6、发展、实力的增强起到了非常巨大的推动作用。现在，我们来看看次贷及其衍生品是怎样在这个金融系统中被创造和运行的。（参下图）美联储保险公司监管机构评级机构要素市场房利美、房地美投资银行借款人投资人银行及放贷机构房地产市场其他机构投资者银行、投行、保险各类基金SBMBS合成CDOCDOCDS贷款注：这里红色和蓝色箭头（无论粗细）是资金流，其中红色是投资借出、蓝色（包括虚线）是还本付息资金流。美联储白色箭头是银根的放松或收紧；评级机构对各种证券进行评级、决定了其信用的高低及价值水平；监管机构对各个机构和主体进行合规监管。简单的说，整个次级抵押贷款的过程如下：银行及放贷机构大量发放房屋贷款，美国银行及贷

7、款机构为了分散风险和拓展业务，实现利益最大化，把住房按揭贷款打包成住房抵押按揭债券（MBS）进行出售回笼资金，这个工作主要是由美国最大的两家住房抵押贷款融资机构房利美和房地美（简称“两房”）来完成的,两房从其他金融机构手中大量收购贷款资产，形成一个资产池（SB），并对SB进行打包处理变成MBS，把信贷资产证券化并对其担保以利于流通，而两房可以获得利差收益。投资银行购买MBS后，把基础资产的现金流进行重组，设计出风险和收益不同档次的新债券，也就是担保债务凭证CDO，然后再推出能够对冲低质量档次CDO风险的信用违约互换CDS，以及二者的结构化产品合成CDO，投行把新债券及结构化产品卖给投资者从中获

8、利。这些结构化的组合产品形成了我们所谓的次贷价值链SB-MBS-CDO-CDS-合成CDO。注：信用违约互换(credit default swap，CDS)是国外债券市场中最常见的信用衍生产品，通俗的说，就是债权持有者（例如持有CDO）为持有的债权买的保险。在信用违约互换交易中，CDS购买者将定期向出售者支付一定费用(称为信用违约互换点差)，而一旦出现信用类事件(主要指债券主体无法偿付)，违约互换购买者将有权利将债券以面值递送给违约互换出售者，从而有效规避信用风险。而出售者之所以愿意这样做，是因为出售者根据自己的研究，认为按照历史显示出来的统计概率，发生违约的损失要低于自己的“保费”收入，例

9、如100个份CDO中只有4个违约，如果每个CDO的票面价值为100万，则正常的可能损失也就400万，而每个CDO每年收取5万的“保费”，则每年有500万的收入，10年下来就是5000万，远大于400万的可能损失。而且显然，以每年5万的代价为价值100万的风险买“保险”是相当划算的，100万次贷资产的年收益要远大于5万。由于信用违约互换产品定义简单、容易实现标准化，交易简洁，自90年代以来，该金融产品在国外发达金融市场得到了迅速发展。当前，在62万亿美元的CDS市场中，最大的部分是企业债（占80），而MBS仅占20。而整个资金流动的过程为：投资人购买相关金融产品融出资金/金融机构出售金融产品融入

10、资金金融机构用融入的资金再次发放贷款/更多的借款人获得更多贷款借款人用贷得的资金购买房地产/借款人从要素市场获得各种收入（如薪水、股息、租金甚至房屋转卖的利得）借款人以自己的收入支付本息/投资人收回本金获得收益的完整循环。这里要说明，借款者支付利息和偿还本金一般通过金融机构转交给最终的投资者，因为只是技术问题，所以上图并没有反映，而是以蓝色虚线来直接流还给投资者。整个的资金链条就这样高效运转着。客观的讲，与我们简单的银行按揭相比，美国的金融体系中间产品增多，价值链被拉长，同时保险、评级等机构在之中提供各种信用和服务的重要支持，本来要在银行手里持有几年、十几年甚至几十年的资产及债权，被证券化和重

11、组、打包后适应了市场不同的投资需求，流动性大大增强，理论上风险被分散到众多的投资者身上，银行回笼了资金，可贷资金规模也得到扩大、业务得到扩展、利润增加，更多的人可以贷款买房、消费水平提高，投资者多样化的需求得到满足，各个环节在不同的风险收益配置下取得各自的收益。如果这个循环是适度、良性和可持续的，无疑将是一个多赢的格局。问题出在哪里？危机如何爆发的呢？先让我们看看事态是怎样变化，这样一个循环是如何被打破的。2001年，受互联网泡沫破裂和911的冲击，美联储连续大幅降息刺激经济增长。低利率和充足的流动性引致大量购房需求，房地产市场一片繁荣，潜在的利益大大刺激了投机性需求和金融机构的放贷心理，同时

12、美国政府鼓励和提倡“让每个家庭都能拥有自己的住房”。银行及放贷机构大量发放房屋贷款，其中包括规模庞大的收益高、风险大的次级抵押贷款。房地产市场和消费市场的繁荣也不断地拉动了美国经济增长。在这个过程中，美国银行及贷款机构为了尽量分散风险和拓展业务，回笼资金再进一步发放贷款以追求高额利润，把住房抵押贷款卖给两房进行证券化、打包销售，一系列的金融产品被启动，由于具有风险对冲工具CDS，CDO被评级公司冠为AAA级债券，获得了全球对冲基金和各大金融机构的青睐。这样一来，银行获得了大量的可贷资金，并进一步投放到房地产市场，支撑了房地产价格继续高企。房价不断上升，以住房按揭贷款为基础的CDO的高回报率也自

13、然得到保障，持有CDO的基金组织和金融机构见获利如此丰厚，纷纷通过杠杆融资，反复向大银行抵押CDO，将获得的资金再度投入CDO市场。著名的凯雷基金破产时杠杆倍数高达32倍。CDO二级市场进一步升温，从而又反过来刺激了银行更加依靠CDO产品的发售，以使资产负债表在保持监管要求的情况下能更多的放贷，加大了放贷力度，从而形成了一个正循环，使房地产的泡沫越吹越大。CDO持有者面临的风险积聚增加，但却被眼前房地产价格上升所支撑的巨大回报所掩盖。2004年上半年开始，由于原油和大宗商品价格上涨，为抑制通货膨胀，美联储连续17次提高利率，美元进入加息周期，大幅提高了抵押贷款成本，次贷的债务人无力偿付本息，被

14、抵押的房产由贷款公司大量作价变现，美国房地产市场由盛转衰，引起连锁反应，贷款公司背负巨额不良资产，MBS和CDO的回报失去保障，信用评级被降低，基金、其他金融机构资产严重缩水，发放杠杆贷款的银行损失惨重，卖出了大量CDS的保险公司面临巨额清偿压力，最终酿成危机。造成金融机构的破产和倒闭，金融机构互相不信任，银行间借助贷行为被冻结，银行与企业之间、投资者与企业之间的借贷行为被冻结，短期票据市场被冻结，金融机构的融资职能基本丧失，造成了流动性的极度萎缩，从而对实体经济产生了巨大影响。从以上的简单回顾我们可以看出，造成危机的直接原因是美联储的连续加息导致的房地产市场泡沫破裂。而泡沫之所以被吹大，美联

15、储之前的连续减息使融资成本极度下降，致使信用廉价、流动性泛滥则有不可推卸的责任。整个危机表面上完全是减息和加息的交替形成的周期性危机。但是关键的问题是以前也有过相同的经济及利率调整的周期性波动，为什么这次的破坏力如此严重，打击面如此之广？这是周期性原因所无法解释的。实际上，此次危机的深层次原因，是美国金融的宏观和微观体系都已经发生了深刻的变化，仅仅依靠市场自身的力量或原有的监管方式，已经不足以管控金融这一与信用打交道、而又对实体经济有广泛、重大作用的特殊行业所存在的各种潜在风险，以及风险的隔离和分散不足。二、危机深化的深层次原因除了周期性的因素，危机之所以严重到格林斯潘所说的“百年一遇”，与美

16、国金融体系及金融机构的盈利模式发生深刻变迁有重大关系，但这种变迁本身是由市场自发实现的，如果适度的话，在根本上是符合市场需要的，并对经济发展和经济增长起到巨大推动作用。问题的本质在于缺少监管的同步、必要约束，对风险进行有效管控。1、 经济高度金融化此次金融系统出现的危机之所以对美国乃至全球的、包括实体经济在内的的整个经济体系造成如此大的冲击，其中首要的背景性因素，是美国经济已经高度金融化。经济生活的各个层面和环节深度依赖金融支持，金融业在总体经济中的比重空前提高，所以一旦金融行业出现问题，灾难将比以往任何时候都更快、更猛烈的传播到其他领域。美国经济金融化表现是多方面的。1990年美国广义金融业

17、产值占国内生产总值比重达18，首次超过制造业，在2004到2005年之间，美国金融业代表了全国GDP的20-21%。2002年美国金融业资产为37.9万亿美元，2003年为42万亿美元，2004年达到45.3万亿美元。目前美国金融企业市值约占美国股市总市值的14，其利润占美国企业利润总额的44。美国债务规模激增，金融债务与GDP的比例在1980年和2007年之间就从21%上升到了116%，很多债务通过证券化转化为各类有价证券，源源不断涌入金融市场，刺激了金融市场繁荣。金融业在美国国民经济中已经处于支柱和核心地位，具有广泛而巨大的影响。现代经济中，任何产业的成长发展都要倚仗金融业的支持。而当今美

18、国经济活动的核心已主要不是物质产品的生产，更多是金融资产等财富的管理、流动和增值。这种虚拟化趋势，意味着金融部门的发展远远超过实体经济部门的发展，金融业需要通过自我创造和循环来实现最大限度的增值。这也是金融企业进行大规模金融创新的直接动力、在流动性宽松时到处制造泡沫的根本原因。2、 以投行为代表的非银行金融机构在金融行业的地位日益重要这场危机发端于次贷，但受打击最大的不是银行，而是华尔街的投行和两房这样的非银行金融机构。在以往来说，银行是金融体系的基石，银行不出问题则整个金融体系就不会出多大问题。这是对金融系统长期传统的认识。对银行的监管要大大严于非银行金融机构，这就是监管的现状。然而如今的投

19、行和非银行金融机构在金融业中的地位和作用已经今非昔比了。在上世纪30年代，银行业控制着整个金融资产的近 60%，是金融业的基础和主导力量，然而，通过近 70 年来的发展，非银行的金融业所控制的金融资产已由原来的不足 40%上升到目前的 75%以上，而银行控制的金融资产已不足 25%。1999 年国际证券融资占国际融资总额的80%，而银行贷款由80年代前的60下降到目前的20。银行安全与金融安全画等号的时代已经过去了。可见，此次危机所摧毁的不再是作为金融体系外围和补充的领域，而是现代金融体系的主体和核心，其破坏性之大可想而知。可以说，经济金融化的过程就是非银行金融机构发展壮大的过程。而投行之所以

20、能做到，反而是因为它在以前的金融体系中不重要，原始的业务非常简单，因此监管较少，自由度很大。而随着经济金融化、金融证券化在他们的推动下突飞猛进，以投行为代表的非银行金融机构，反而在经济金融体系中变得日益重要，开始占据主导地位。、投行的运营模式发生了巨大的变化投行过去是通过给企业做IPO、做并购收取咨询费的，这些都属于收取佣金的业务，不需要投入自己的资本金，所以投行并不应该算是风险太大的行业。因此监管向来宽松，美国对商业银行要求8%的资本充足率，而投行3就行。一般来说，投行有四大业务：investment banking、sales trading、asset management、PE（pri

21、vate equaty）。其中，investment banking 是最为传统意义上的投行业务，trading的本意是投行为市场提供流动性，同时用自有资金兼做一些交易和投资（即我国券商的自营和经纪业务），资产管理（asset management）在过去二十年中变得越来越重要，而PE是最近几年，以高盛为代表，投行介入得越来越多。理想情况下，这几种业务的收入贡献平衡是比较安全的，但是，近年来，trading（尤其是自营业务）和PE占的比例越来越高，去年高盛有80%左右的利润来自trading和PE，美林等公司由于来自高盛的压力，在衍生品和资产证券化产品中的交易也越做越大。也就是说，它们在过去十

22、年中已经悄悄地把自己变成了一个对冲基金（hedge fund），高度动用杠杆进行投资。 而此时监管还停留在原来的水平之上，后果可想而知。这个现象，客观上是因为美国金融发展比较饱和了以后，投行已经没有那么多IPO可做了，而在从事投资或投机生意的过程中，它们又没有很多的资本金，所以就需要借钱，风险就逐步在积累。美林曾依靠其所持有的大量衍生品获得了巨额的利润，但是，在一年左右的时间里，连续四个季度亏损。作为全球最好的投行之一，在这么短时间内垮掉，其速度也是非常惊人的。而整个次贷危机的过程，作一个简单的比喻，就相当于一个人把烂苹果包装之后卖给另一个人，另一个人又包装了一圈转给第三个人，这其中只要有谁认

23、真拆开包装看看里面是什么，问题可能都不会发展到这么严重的程度。3、 “两房”的高度垄断和政府的隐性担保“两房”是次贷危机风险传导的关键链条。“两房”等房贷机构大量收购住房贷款，一方面转移了贷款发放机构的风险，另一方面又为贷款发放机构提供源源不断的资金，支撑发放更多的住房贷款，最后，按揭贷款的风险也并不由房利美、房地美等来承担，而是再通过证券化细化、分摊到全球各地的投资者手中，造就了一个前所未有的全球证券金融市场体系。其作为美国房地产金融市场的巨无霸，拥有或担保了超过5.3万亿美元的按揭业务，占2006年全部按揭贷款总额的42%。一旦主要为房地产提供流动性的“两房”破产，美国的按揭市场将会遭受毁

24、灭性的打击，不仅美国房地产会陷入更深的恶性循环，而且由于“两房”强大的全球融资能力为美国经济以及联邦政府的各项开支提供重要的融资渠道，因此“两房”破产可能对以“负债经济”著称的美国造成毁灭性的打击，这正是美国毫不犹豫出手接管的重要原因。不仅因其垄断地位，是传播危机的主要管道，而且由于历史原因其公司背景极为特殊，“两房”的经营模式带有很强的政府隐性担保。从一定意义上说，“两房”是危机的祸首之一。20世纪30年代大萧条时期，罗斯福政府为了刺激住房消费，增加住房金融市场的流动性，避免一般银行受“Q条款”的约束，组建了“两房”。“两房”的主要业务是致力于积极探索和培育住宅抵押二级市场，即通过从银行、其

25、他金融机构购买住房抵押贷款、打包上市、证券化，来支持美国住宅金融市场的稳定性、流动性和提高国民购房的可支付能力等政府公共政策目标，因此“两房”实际充当着美国房地产金融市场中“中央银行”的角色。“两房”凭借政府隐性担保，享有等同于主权待遇的金边债券，建立了“由联邦政府特许，股东持有，纳税人为风险买单”的盈利模式。意味着利润被私有化，损失却被社会化。一方面，“两房”高杠杆的金融创新使风险无限放大，是次贷风暴不断升级的最大推手。据测算，两家公司的杠杆率不低于27倍。而另一方面，美国的监管体制也越来越暴露出监管标准不一致、监管领域的重叠与空白同时存在、监管对市场的反应过慢等问题。特别是对于“两房”这类

26、具有一定政府背景与责任的机构，尽管美国政府曾对“两房”的资本充足率、业务范围、经营规模和所购买的贷款种类进行了严格限定。但是，美国所谓“网状”金融多头监管已经暴露出众多监管盲区，监管的缺失和不到位使制度形同虚设。正是因为“两房”经营上风险和收益的不对称，使“两房”在监管缺失的情况下肆意使用杠杆，而疏于风险评估和防范，导致放贷机构和贷款者及CDO持有者利益的一致性被割断，因为此时放贷机构发放的次贷大多卖给了“两房”，而“两房”又卖给了投行及对冲基金等投资者，风险被转移了出去，银行回报的大小完全取决于放贷的规模，为了能更多的放贷，大幅度的降低了贷款者的门槛，以“前两年低利率甚至利率、首付”等等反常

27、的措施招揽客户，很多根本不可能还得起钱的人也贷到款、买到房，低质量贷款随之增加，仅在2006年，6150亿美元的次贷中有2500亿美元贷给了那些不需要首付、只要自己说自己信誉好就行的客户。而另一方面购买基于“两房”的MBS衍生出来的CDO产品的时候，很大程度上看中的是“两房”的金字招牌，对风险属于防范。就这样风险在“两房”这一环节开始被掩盖和积累，房贷市场进入了“疯狂的年代”。4、 场外交易泛滥房贷证券化本身并没有什么错，这样的产品以后仍然会存在。问题是发行交易的形式，近年来由于信息技术的发展、互联网的普及，场外交易的产品种类、数量和范围有泛滥之势。这种交易所之外交易的金融产品不受任何人监管，

28、没有集中清算机制，不受资本储备金限制。它们割断了贷款人同借款人之间的关系，使得贷款人、借款人和中介机构三方都处于一种不用承担风险就可以无限投机的心态之中。在正常的金融运作中，银行如果发放贷款必须向联储交付12%的准备金；到证券市场融资要交付50%的保证金；在期货市场建仓要存放10%的保证金；买房子的人向银行贷款，如果首付太低，必须另外买保险。由于交易是以场外的方式进行的，房贷的CDO则等于是金融机构在没有或者很少准备金的情况下，以房贷人的房产为抵押，向社会上发放了将近1.7万亿美元的证券。在实际操作中，由于金融衍生产品的杠杠性会放大投机风险，需要监管部门严格控制。而在次贷链条中，CDS因属于场

29、外交易产品而被疏于监管，一方面导致市场扩大和反复转让后的权责混乱，违约率上升，一方面毫无节制的杠杆放大使投行和两房这样的房贷CDO交易与发行机构的抗风险能力异常脆弱，并形成整个行业的系统性风险。 通过以上的分析我们可以看到，美国房地产市场泡沫的破灭，作为整个经济周期及调息周期的自然过程，只是次贷及金融危机爆发的常规性、载体性因素。现有的经济金融体系，特别是监管体系的不足才是危机如此猛烈、严重并迅速扩散的根本原因。说到底，就是太多的人花了还不起的钱，太多的人把钱借给了不该借的人。一方面经济深度金融化、金融高度证券化以及非银行类金融机构在整个金融行业占据了主流，使得以投行为代表的非银行金融机构的安

30、危直接关系到整体经济的健康与否，一方面非银行金融机构通过各种金融创新、改变经营模式、发展场外交易不断发展壮大，而相应的监管体系和方式并没有同步跟上，出现了交叉中的错位和盲区，致使此类金融机构回避了监管、出现风险和收益的不对称、无节制的放大杠杆。在各方极力追逐不合理利益的驱使下、在泡沫不断被吹大的掩护下，使巨大的风险在经济系统最核心的领域不断积累。最终经济扩展周期的结束和收缩周期的开始，使危机从最薄弱的环节次贷爆发出来，并必然的形成“百年一遇”的金融系统流动性危机，并扩散全球、严重冲击实体经济。三、后期对商品市场影响此次危机的影响之大是显而易见的，一方面由于金融系统的流动性收缩，对冲基金等机构参

31、与者去杠杆化，资金从市场恐慌抽逃，一方面则影响到整个全球的实体经济，实际最终需求急剧萎缩，严重打击了各方信心。如今危机还没有过去，尽管各经济体使出大量的层出不穷的救市及经济刺激计划，至今至少在信心层面上收效甚微，市场并不买账，一度走出了连续单边暴跌行情。07年8月11日为开始，各种救市措施开始陆续出台，当日世界各地央行48小时内注资超3262亿美元救市，美联储一天三次向银行注资380亿美元以稳定股市。之后累计向市场投放或承诺投放的救市资金，光美国就达到了2万亿美元以上。至于目前所采取的措施到底效果几何，现在还很难下定论，乐观的估计金融系统恢复稳定要等到09年后期，而受到打击的实体经济，萎缩才刚

32、刚开始，没有2、3年的时间不可能恢复到原来的水平，所以近年内，商品市场整体趋弱的格局将不会得到改变，经济学家普遍共识是所谓的V型翻转几乎不会出现。现在说像样的反弹可能还为时过早，因为金融系统本身还都没有恢复稳定，信心和资金链本身的稳定性都十分脆弱，在这两条关系到各个交易环节的问题不解决之前，反弹无所谓“像样”，小的反弹还是有可能。同时，美元极有可能继续升值。近期除日元外，美元兑主要自由兑换货币在经历从2001年以来长达七年的贬值之后，于金融危机最严重的时候转强，并改写了有史以来美元指数最大区间涨幅的记录，从最低70.68点已经一路飙升到接近90点，从低位启动开始到现在，在短短的4个月时间已经升

33、值了接近1/4。这一波始料不及的猛烈升势，如今看来主要归因于“金融风暴”本身，因为这一次危机比较特殊，是国际货币美元的“流动性危机”，是发端于处于风暴之中的美国金融机构相互惜贷、美元的自然流动和正常周转被冻结的危机，通俗的说就是所有人同时缺钱、缺少美元的危机。既然所有人都缺少美元，美元在短期内大幅升值就不难理解了。即各金融机构在美国以外大规模收缩非美元资产，兑换成美元，来弥补其美元的短期缺口。而且，美元还有继续上升的潜力。从长期看，一国货币汇率的走势无非包括这么几种因素：1、进出口决定的贸易收支状况。长期以来美国的双赤字和低利率政策是造成弱势美元的根本原因。鉴于美国向来的进口对国民收入的弹性要

34、大于出口的弹性，而此次的危机必然而且已经严重影响到美国的消费及经济增长，衰退中的美国贸易收支状况反而会得到改善，从而利多美元，这一点和我们是不一样的。2、货币供应、需求、利率和通货膨胀率等货币性因素。一旦美国金融系统恢复正常，救市过程中美联储和财政部在危机时注入的大量美元供给能否及时收回，将很大程度上决定美元是否会出现过剩，从美国现在的财政状况和反萧条的货币政策来看，这将是一个困难的过程。但同时，美元和其他货币的相对利率和通胀水平也是一个重要的制约变量，现在能看到的情况，包括欧洲在内的其他经济体对美国经济的依赖程度很高，特别是日本这种高度外向型的国家，一定意义上说，在美国没有恢复前，大多数国家

35、在现有的经济体系内就很难恢复，所以非美国家的宽松货币政策的力度和时间要大于美国，从而会抵消甚至超过美元供给可能过剩造成的压力，进而支撑美元走高。3、另外国际间的资本流动及其他因素也在一定程度上影响美元的长期走势。资本流动一般对汇率的短期波动影响较大、长期影响较小，除了直接受到利率的影响之外，在如今这样一个经济金融积聚动荡的时刻，更多的是考虑到资本的安全性，毫无疑问美国仍然是政治稳定、综合实力最强的也是全球最大的经济体，其他国家对美国多少都有依附性，特别是新兴市场国家这方面明显不足，美元仍然是资金避险的首选。这一点从国内对是否要到美国去抄底的讨论的热烈程度，就足以说明大家对美国经济的恢复和长期前

36、景没有怀疑。同时，美元继续升值也有利于吸引国际资本进入美国，来弥补长期存在的赤字，符合美国利益。 所以综合来看，美元将一改01年以来的弱势，继续升值，重新回到传统的强势美元道路上来，而本以积弱的国际大宗商品价格将跨年度受到来自美元持续升值的压力。综合来看，如果在各方政策的作用下流动性紧缩得到缓解、金融机构之间的信心继续恢复，转为主要受实体经济的低迷对商品构成压力的状况，则后期的走势极有可能以震荡或缓慢下跌为主线进行。四、带来的启示通过以上对危机整个过程和根源的认识，我们目前可以看到的教训是深刻的，但之前我们首先要明确以下两点：第一，金融业自身发展的潮流是不可阻挡的。包括经济金融化、金融证券化、

37、各种金融创新及金融衍生品的发展。前面提到，经济金融化为美国经济带来了强大的资金支持、为各个行业部门提供着风险分散和转移的广阔和有效的渠道，给经济的发展创造着巨大弹性。而包括金融证券化、金融衍生品在内的各种金融创新本身并不是危机的根源，相反是经济增长和活力的重要推动力。它提高了经济金融系统运行的效率、满足了各种不同层面的融资和投资需要，美国企业利用金融市场极大地提高了管理和分散各类经营风险的能力，使实体经济面对各种冲击具有相当的弹性。旺盛的金融创新，巩固了美国作为全球创新中心的地位。风险投资等的兴起，也为信息产业等实体产业的发展提供了强大支持。90年代美国经济的发展很大程度上受益于金融创新，撒切

38、尔夫人也说，在金融创新方面，欧洲落后了美国10年。90年代PE（private equaty）开始在美国发展起来，以美国的电影业为例，以前在好莱坞拍个大片很困难，现在动辄十亿美元的大片都有，正是通过PE，好莱坞成为美国的支柱产业。还有药品，现在全世界最好的药大都是美国生产的。1986年，当时日本的GDP是4万亿美元，美国的GDP是5万亿美元，很多人预计日本经济可以在90年代超过美国，保守估计也可以在21世纪初超越。但1990年以后的日本经济一蹶不振，一直持续到现在。现在美国的GDP已经达到14万亿美元，而日本仍然不到5万亿，连美国的40%都不到，很多专家认为这和美国发达的金融创新是分不开的，而

39、日本这方面要差得多。第二，经济的周期性波动是无法避免的。自危机爆发以来，很多人把责任推给了前任美联储主席格林斯潘，认为是格林斯潘在2001年后维持了较长时间的低利率货币政策，人为拉长了繁荣周期，致使信用廉价、流动性泛滥，进而吹大了房地产的泡沫。但实际上采取什么样的货币政策、分寸的把握是非常困难的，往往只能在事后进行评估，而现在批评格林斯潘的多是事后诸葛亮，他们在当时也未必能判断究竟有没有泡沫、有多大泡沫。更进一步说，要不要对宏观经济进行积极的反周期管理、这种管理有无实质性效果、是不是有副作用都还是一些充满争议的问题，因此我们很难说是美联储一手造成了房地产的泡沫，我们看到更多的是经济本身的周期性

40、波动，即繁荣与萧条的交替是房地产泡沫的产生和破灭的宏观基础。而经济周期则是随着资本主义产生以来就没有消失过，至今理论界也没有给出完全合理的解释，是经济制度本身的顽疾或者说是自然规律。伴随着经济的高涨与萧条，泡沫在各个国家、各种市场都不同程度的不断产生和破灭，金融领域和房地产市场尤其如此。泡沫过去有、现在有、未来还会出现。作为一种系统性的风险，任何机构和个人作为经济体系中的一部分都会受到影响且无法回避，在我们还没有办法完全消除或管理经济自身的周期性波动造成的风险时，保证一个健康的机体、增强抗打击能力、不至于由于体系本身的漏洞造成毁灭性的打击才是真正要解决的问题。 明确了以上两点有助于我们更好的把

41、握这场危机的本质，让我们更加清醒的认识我们以往真正忽略了什么，而不是急于去否定一切。总结一下，我们看到无论是出于什么深层次的原因，都与制约制度或监管的缺位有直接的关系。正是由于美国现有的网状监管体系依然沿袭着以往以“机构类型”为核心的分业监管构架，没有“与时俱进”做到以“功能监管”为主线进行管控，产生了监管的盲区，使“两房”的“公共政策”属性失去根基、政府信用被滥用；使已经具有变相吸储功能和对冲基金性质的投行游离于相应的责任和制约之外，造成风险被杠杆无节制放大、并高度集中到金融机构自己身上；使场外交易在没有任何类似于场内严格风险控制制度的情况下做着与场内同样的事情、并且泛滥开来等等，都是监管不

42、力的直接后果。这些曾经被我们忽略而又造成了如此巨大损失的风险漏洞，在以后必将会得到弥补和改正，毕竟美国人也是在发展和挫折中不断学习和成长起来的。除了监管存在的问题之外，作为期货市场的参与者，我们还可以看到这次危机给我们带来的如下一些微观启示：1、 搞不清风险回报率之前或回报和风险不对称的时候不要参与交易这句话可以这样理解，此次危机中遭受巨大损失的投资者，包括众多金融机构在动用高度杠杆力投入到CDO市场时，虽然都知道次级房贷的违约率很高，风险较大，但都是算了这样一笔账：我的潜在回报只要大于潜在风险即可，而基于历史数据，在房地产价格下降13%的情况下，以现在的次贷利率来看，利息的收入也远大于违约的

43、损失，而美国房地产市场价格的调整幅度有史以来就没有跌破13%过，失败的概率接近于0，所以我的收益要大于风险，甚至根本没有风险，动用多大的杠杆这笔投资都是合适的。（当然，现在的调整已经超过了20%，违约率直线上升，所有的模型都崩溃了）虽然模型是失败的，但这种思路完全可取，我们很多投资者则根本没有这种意识，从来就没有考虑过风险和收益之间的关系，在没有找到充分的理由之前就开始交易，进入后也不知道自己冒的风险有多大，预期的收益有多高，两者是否成正比。其实，一个对自己负责的交易者，只会在找到一种适合自己且经过一定验证，能够证明总体收益要大于潜在损失的交易系统，才可能进行交易，否则无异于赌博，纵使你坚信自

44、己的眼光多么准确。比如：假如你使用自己的一套方法进行投资，而成功率只能达到25%以上，但你平均收益是300个点、损失则控制在100个点，长此以往目标收益都是潜在损失的3倍，这时理论上就可以盈利。或者说成功率达到25%，收益风险比在3倍以上，潜在收益就已经大于风险。反之，假如一种方法的目标收益是100点，损失控制在300点，成功率要达到75%才能使潜在收益大于风险。而两种方法都是可取的，因为他们尽管形式上不一样，但投资价值是一样的。所以，我们不能拘泥于追求极高的成功率，而忽略了最终的效果。而当你无法确定或者无法达到这一风险收益要求时，则只有祈求运气的垂青了，就像掷色子一样。这是微观层面的启示之一

45、。2、 任何时候都要留有余地，不可滥用杠杆这次危机最常听到的一个关键词就是“杠杆”，而且是高度杠杆，正是由于从“两房”到投行、从对冲基金到中小投资者、从金融产品的设计到场外交易方式，到处都充斥着巨大的杠杆交易。当然这种杠杆的性质与我们期货这样有严格风险制度保障的杠杆不同，由于失去了层层监管和风险控制，杠杆达到了整个金融系统无法承受的程度，已经到了只要稍有冲击、特别是系统性的冲击就要崩盘的地步。而且高度杠杆充斥市场的原因，是前面讲到的金融体系在深刻变迁过程中产生的漏洞造成的。在杠杆的形式上也会有所不同，但本质是一样的。无论杠杆的性质、原因和形式上有何种特点，毕竟和我们交易使用的杠杆是通过相同的“

46、杠杆原理”发挥作用的，起到“四两拨千斤”的效果，虽然我们期货市场在严格的保证金制度下运行，杜绝了超负荷杠杆的出现，把整个市场的风险降到了最低，但并不是说作为市场中的个体，独立的交易之中就不会出现杠杆的滥用。相反，这还是一种相当普遍的现象，特别是在新手当中更多。所谓杠杆的滥用，也就是指完全或很大程度地利用了制度和条件所能提供给你的最大杠杆力，使自己的风险头寸过度暴漏，达到自己的资本金在市场正常的波动范围内都无法承受的程度，面临资不抵债的清盘危险。在期货交易中极端的表现就是满仓交易，更有甚者是借钱、透支再满仓交易，这实际上是利用了其他社会资源更大程度上放大了杠杆。这无疑是投资的大忌，理性的交易者都

47、能够认识到、并远离危险。但是在一些不那么极端、甚至有些看似很保险的交易中，其实也存在着杠杆的滥用。这种滥用则表现为没有留有余地。上面建立在美国房地产价格的下降不超过13%的投资模型就是一例，虽然之前美国房市下跌13%的情况一次都没有出现过、可以说是历史概率为0，但并不能代表未来不会出现，不能排除以后会出现跌幅远大于13%的小概率事件。华尔街的错误就在于把有限的资金没有余地的放大，在概率极小的系统性风险出现时，失去了所有回旋的空间最终轰然倒塌。其实这在华尔街的历史上并不是第一次出现，比较有名的是97年东南亚金融风暴时倒下的“长期资本管理公司”，也是因为对自己那无比庞大、复杂的套利模型过于自信，启

48、动了让人无法想象的天文杠杆，忽略了小概率事件一旦发生，特别是系统性的收缩出现时，没有留有任何余地、绷得紧紧的资金链会很快消耗断裂，理论上可以挽回的损失、甚至可以取得的利润再也不可能回来。所以这就给我们带来另外一个启示：无论何时，无论把握有多大，只要还想继续在这个市场上交易下去，都必须留有足够的余地，不可过度使用杠杆，而且必须以轻仓来去杠杆化，才不至于造成毁灭性的打击。这种理念看似保守，但在正常的情况下、对于大多数人来说确是不二的存活之道。除非有特殊的原因或目的。3、 不要迷信机构和权威这一点显而易见，此次危机中投行的内部控制和投资方向漏洞百出，评级机构的评级体系和工具方法也存在严重不足，包括对

49、冲基金这种投注能手也并不是完全值得信赖，最终没有逃脱大规模清盘的命运，甚至以稳健著称的世界首屈一指的保险公司也因深陷其中，难逃巨亏厄运。他们既是吹大泡沫、制造危机的推手，也是这场危机最大的受害者。足见我们在进行研判和操作时更多还是要相信自己的判断，因为机构可能有机构的动机，而我们自己又有千差万别的具体情况和需要，两者未必吻合、甚至会有冲突。比如投行开发的一些金融产品、出具的投资报告，且不说作为充满不确定的市场未来走势变化莫测，现有模型未必科学。投行推出相关产品和投资报告背后必然充斥着自身的利益，即使为了维持信誉和长期利益，会作出相当严谨的设计和分析，但也免不了在信息不对称和利益不对称的情况下作

50、出不甚客观和独立的倾斜，特别是对于CDO、CDS这样复杂到投行自己都知之甚少的创新性品种。再者，投行及评级机构的评估和建议多是处于某一个环境假设的前提之下，比如长期上、大资金或出于某种风险分散和资金配置框架之内，对于短期风险、小资金的指导意义则明显不足。因此，我们有必要保持独立思考，进行切合自己实际情况的具体分析和相应操作策略的选择，而不能盲目跟随、一概而论，否则将造成不必要的损失。对于习惯于跟在对冲基金后面走的投资者而言，情况也是类似的。同时对冲基金的整体策略、未来调整对于其最终的效果意义重大，而我们一般只看到其在某一个市场、一段时间内的倾向，虽然对冲基金在总体上是投注能手，但也不免出现致命

51、错误，有必要引以为戒。这里的微观层面主要立足于交易的层面，其实在期货及其他金融机构自身的风险管理、制度建设等微观层面，对我国的金融体系和市场建设、金融制度的改革方向、开展金融创新及发展衍生品和相应监管的同步及应该注意的事项等宏观方面也有重要启示，但鉴于篇幅所限这里不再展开。但可以肯定的是，这之中的风险控制都居于核心的地位。然而，我们不能因为这场金融危机的爆发，就否定长期以来金融体系及金融创新的价值及对整体经济的巨大支持和推动作用，不能否定过往的有益经验和建设成果，更不能因噎废食、裹足不前。通过前面的分析，这次危机的根源不是金融产品及金融创新，还谈不上是否金融创新过度，主要问题在于监管体系各方面

52、没有跟上金融体系的快速发展。整体上说，我国的市场自由开放程度即使与一些发展中国家相比都明显较低，复杂一点的金融创新，比如互换、期权甚至金融期货都还没有推出，资产证券化、场外交易根本不存在，甚至地方政府发债、风险投资及创业板和私募基金等都还没有解决，等等。所以，正相反，目前我们面对的主要是金融系统发展不够、创新不足的问题，而且监管的集中度高、事前监管过多、监管手段过于简单直接，与此次危机类似的风险基本上不存在。因此在这里，借“金融危机的启示”希望大家更多的关注和推动我国金融市场在风险可控的范围内，大胆创新、大力发展，才能为其他经济部门提供强大的支持、推动和弹性，为国民经济带来效率和活力。第 12 页 共 12 页