我国汽车行业上市公司并购财务协同效应的实证研究

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1、硕士研究生毕业论文学院（系、所）： 经济学院 专 业： 会计学 姓 名： 李依美 导 师： 母景平 论文题目：我国汽车行业上市公司并购财务协同效应的实证研究目录摘要4一、绪论4（一）研究背景及意义4（二）文献回顾61、国外关于公司并购协同效应的研究62、国内关于公司并购协同效应的研究8（三）研究思路和方法8（四）整体框架和主要内容9（五）创新之处9二、我国汽车行业上市公司并购的基本情况及其特征9三、我国汽车行业上市公司并购财务协同效应的理论分析11（一）公司并购协同效应及其分类111、协同效应的定义112、协同效应的分类12（二）公司并购财务协同效应分析的理论基础13（三）我国汽车行业上市公司

2、并购财务协同效应的分析14四、我国汽车行业上市公司并购财务协同效应的实证分析15（一）研究假设15（二）研究设计161、研究方法162、样本选取及数据来源173、变量选择18（三）描述性统计19（四）因子分析201、KMO和Bartlett检验212、通过总方差解释表获取公共因子223、碎石图244、选取公共因子载荷矩阵275、计算综合得分及分析得分结果29五、上汽与南汽并购个案财务协同效应分析32（一）上汽与南汽并购的背景及基本情况32（二）上汽与南汽并购财务协同效应分析33（三）行业分析结论与个案分析结论的异同及其原因33六、研究结论和对策建议34（一）研究结论34（二）对策建议351、并

3、购前并购方应该对自身的能力进行全面的评估并制定详细的计划书，并对并购后各方面的整合做出具体说明。352、完善并购方面的法律和法规。353、增强中介机构在并购案件中的作用。354、鼓励企业之间优势互补，形成强强联合；但不可盲目最求规模效应。355、加强监督并严厉处罚内幕交易行为。36（三）本文的局限性36参考文献38附注41致谢49摘要本文通过介绍公司并购一般理论及我国汽车行业上市公司并购的基本情况及特征，对我国汽车行业上市公司并购所产生的财务协同效应进行分析，从一般理论分析得出我国汽车行业企业并购能够得到比较好的并购协同效应，但是大部分并购行为所产生的财务协同效应仅在短期内能实现，无法长期维持

4、。通过理论分析后，本文选用2005-2010年期间有并购行为的48家在沪深上市汽车企业公司数据作为案例分析的样本，以基于财务绩效的会计研究法选择统计学的因子分析法，使用SPSS软件对数据进行分析，得出上市汽车企业并购后的财务状况在短期内能够实现协同效应但无法实现长期财务协同效应。通过行业的实证分析后，本文继续以上汽与南汽上市公司并购个案的财务数据进行分析，得出上汽与南汽的并购不仅能在短期内实现财务协同效应，而且从长期看也可以实现优势互补而体现出财务协同效应。本文指出了行业分析与个案分析结论差异的原因，并由此对我国汽车行业上市公司的并购提出了一些对策建议。关键字：公司并购；会计研究法；财务协同效

5、应；因子分析法一、绪论（一）研究背景及意义国际研究背景：从19世纪末至今，全世界已经发生了五次大规模的并购浪潮。20世纪90年以来，随着全球经济一体化的迅速发展，现有的经济格局不可避免的开始了重组，新一轮的并购浪潮愈演愈烈。1990-1999年这十年间全球并购价值额增长了近7倍，1999年高达34000亿美元，并且出现了一些新的特点。首先，并购规模十分庞大。1988年KKR以近250亿美元收购美国食品寡头RJRNabisco，1998年埃克森以860亿美元并购美浮达，而2000年便发生了美国在线以1550亿美元收购时代华纳和沃达丰用1850亿美元收购曼内斯曼的并购巨案；其次，并购范围日益广泛。

6、在新的经济格局的形成过程中，几乎所有行业都难以回避并购的浪潮。在飞机制造业、采油业、汽车工业、金融业等并购风靡全球的同时，传媒业、时装业等也在加速整合，并购己从特定领域走出来，成为各个行业通用的重组工具；再次，全球范围内掀起了跨国并购。美国与欧洲之间，欧洲内部各国之间，欧美对亚非拉国家的跨国并购已成为世界性潮流。2009年，中国浙江吉利控股集团有限公司以18亿美元收购全球著名汽车品牌沃尔沃的全部股权，成为近年来跨州并购的成功范例。并购跨越国界，企业成为了传播经营规则和文化理念的桥梁，全世界的市场环境正在发生深刻的变化国内研究背景：我国真正意义上的市场化并购产生于90年代，它是伴随着我国证劵市场

7、的兴起而逐渐发展起来的。一方面证券市场为企业提供了并购所需要的巨额资金，另一方面随着证券市场的兴起，企业可以通过收购部分股权来控制目标企业。随着我国加入WTO，为了适应全球化经济布局，我国国民经济结构也在不断的调整。在这样的背景下，并购被赋予了更多的意义。曾经有人预言，我国将在未来10年内完成西方近百年以来在公司并购道路上取得的成绩。 事实上，我国并购额在过去五年里年均增长达到了70%，并购数量不断上升，已经成为亚洲第三大并购市场。目前，我国汽车工业已经形成了比较完整的产品系列和生产布局，但是，我国汽车生产企业总体上仍然面临生产规模小、实力弱、研发投入少的困局，依靠单独力量难以形成高水平的汽车

8、产品开发体系和自主开发能力。汽车工业产业关联度高、规模效益明显，是资金和技术密集型产业，其对经济的拉动作用十分可观。发达国家经验表明，汽车工业每增值1元，会给上游产业带来0.65元的增值，给下游产业带来2.63元的增值。同时，随着我国加入世界贸易组织，逐步化解了生产资料和技术的流入瓶颈，加之国家产业政策的调整，人均国民收入的持续增高，我国加快发展汽车工业的条件已基本成熟。在这种背景下，对大型汽车生产企业的有效需求和目前国内企业行业的分散经营之间的矛盾必然需要资源进一步整合和优化，这给国内汽车行业内部的并购提供了合适的契机。研究意义：1、通过对现有的关于汽车并购的财务协同效应理论的整理吸收，立足

9、一般理论，结合国内汽车行业的并购现状，从理论和实证两方面对汽车行业并购的财务协同效应进行定量分析，进一步完善针对财务状况协同效应研究的理论框架。2、通过财务协同效应的研究分析，提出国内汽车企业并购活动中可能存在的问题，有助于汽车企业在并购过程中进一步优化并购程序和缓解，避免并购协同效应的弱化。3、通过对汽车行业并购的研究，寻找汽车企业并购财务协同效应的一般规律，为汽车行业资本市场配置提供有效参考，以求进一步提高资本市场上资源的配置效率。4、研究公司并购的协同效应的广泛规律，为其他行业的企业并购提供可参考的模式，将促进全国范围内的资源整合，对我国企业整体竞争力的提升有深远的影响。（二）文献回顾国

10、内外关于公司并购协同效应的文献在不断的增加，国内外学者的研究大体上分为三个方面：（1）关于公司并购动因的研究；（2）关于公司并购协同效应的研究；（3）关于公司并购协同效应评估方法的研究。以下主要对国内外文献中关于公司并购协同效应的研究进行阐述。1、国外关于公司并购协同效应的研究（1）关于并购概念的研究 战略管理的鼻祖，伊戈尔.安索夫(Ansoff,1987)首次从公司战略角度对协同进行了研究。根据伊戈尔.安索夫的研究，战略主要包含四种要素：产品市场范围、发展方向、竞争优势和协同。其中“协同”说明的是企业如何通过识别自身能力与机遇的匹配关系来成功地拓展新的事业。安索夫对于协同的定义包括对土地、设

11、备、厂房等有形资产的共享，也包括对诸如企业形象、企业文化等无形资产的共享。安索夫认为，协同的经济学含义是企业整体的价值有可能大于各部分价值的总和，同时指出协同模式的有效性部分的来源于规模经济带来的好处。 日本的战略专家伊丹广之（Itami Hiroyuki 1987）在安索夫的理论研究基础上，对协同进行了比较严格的界定。在他的著作启动隐形资产中，“协同”的概念被分解成了“互补效应”和“协同效应”两部分。伊丹提出公司的战略应寻求在用户、竞争、技术、资源和组织这五个领域中的配合，他在每个领域中都对协同的问题进行了分析，其目标是在最有效地利用公司的所有资源的同时，创造充足的资源。为此，公司必须提高实

12、体资产的使用率。这种通过提高实体资产使用效率来节约成本或增加销售的方式被伊丹称为互补效应。但是，互补效应非常容易被其他公司仿效，并不能为公司提供持久的优势。所以，认为互补效应不是协同的真正来源。他指出，只有当公司开始使用它的隐形资产时，才有可能产生真正的协同效应。伊丹提出的“协同”类似于“搭便车”，因为从公司某一局部发展出来的隐形资产可以同时被用于其他领域。按照他的理论，许多公司都因为忽视隐形资产而失去了获得协同效益的机会。 公司资源论的学者（Barney J.b1991）把公司的资源划分为实体资本、人力资本和组织资本。这三类资本涵盖了公司的组织因素、技能、价值观以及厂房、设备、土地等实体资产

13、。公司的关键资源是那些可以产生竞争优势的资源，这种资源不会被竞争对手模仿，也没有现成的替代物，极具市场价值。如波尼认为，公司通过并购取得这些关键资源资源可获得显著的协同。 哈佛商学院的迈克.波特（Porter.M. E1985）使用“关联”一词对协同进行了研究。在其著作竞争优势一书中，他认为业务单元之间可能的关联可分为三种类型：有形关联、无形关联和竞争性关联。有形关联产生于共同的渠道、客户、技术以及其他因素的存在，使相关业务单元有机会对价值链上的活动进行共享；无形关联涉及不同价值链之间管理技巧的传播；竞争性关联源于在多个国家中实际的或潜在的竞争对手的存在。三种类型的关联各不相同，却并不互相排斥

14、。 J.弗雷德.威斯通（Fred. Weston1998）在兼并、重组与公司控制一书中认为，并购导致总的价值增加因素包括：1、经营协同效应：假设在行业中存在规模经济、范围经济以及纵向联合相关的联络费用和各种形式的交易费用的节约。2、管理协同效应：管理能力层次不同的企业合并可以带来效率的改善。一个相对于有效率的竞价者收购一个相对无效率的目标企业，并通过改善目标企业的效率来提高总体价值。3、财务协同效应：财务协同效应的来源之一是较低成本的内部融资和外部融资。有大量内部现金流和少量的投资机会的企业拥有超额现金流。有较低内部资金生产能力和大量投资机会的企业需要进行额外的融资。这两个企业的合并可能会得到

15、较低的内部资金成本的优势。4、信息效应：收购信息会导致企业的价值增加。它包括两方面，一是收购活动会散布关于目标公司被低估的信息，并促使市场对这些股票进行重新估价，二是收购会激励目标公司的管理层在企业自身贯彻更有效的战略。 5、价值低估效应。价值被低估的程度一般用 q 比率来反映，q 比例的定义为企业证券市场价值与其资产重置成本之比。罗伯特.巴泽尔和布拉德利.盖尔（Buzzell，Robert and Gale，Bradley1987）认为协同是相对于对各独立组成部分进行简单汇总而形成的业务表现而言的企业群整体的业务表现。他们认为协同价值的方式主要有四种：对资源或业务行为的共享；市场营销和研究开

16、发的扩散效益；企业的相似性；对企业形象的共享。 后期的公司并购研究大部分是针对公司并购协同效应的计算方法的选择与改进。（2）关于财务协同效应的研究从前面对协同效应概念的研究中，我们可以发现理论界的研究大多偏重于协同效应的定性分析，由于所涉及的不确定因素多、难度大，对协同效应预测和评估模型基本建立至今仍是一项十分艰难的工作，特别是关于财务协同效应的研究更是少见，无论是管理协同效应还是经营协同效应，都强调的是并购活动中公司通过组织资本的扩张、拓展和互补带来的积极的效应，但一个公司的管理能量不可能增长的太快，这一点似乎与美国20世纪60年代的并购浪潮不相吻，为了解决管理协同论和经营协同论对现实并购行

17、为解释力的缺陷，Weston与Williamson在1970年提出了财务协同效应的理论，有关财务协同效应的研究文献主要发生在20世纪60年代，这个时候混合企业并购的风起云涌，导致对管理协同效应假说在纯粹混合并购中的使用性产生怀疑：财务协同理论认为并购的两个企业间的互补性不一定是管理能力和组织资本方面的，还可能表现在投资机会和内部现金流量方面的互补性；并购所带来的财务效应在于能够在企业集团内创造一个内部资本市场，内部资本市场可以缓解由于信息不对称所产生的投资激励扭曲；财务协同的主要源泉在于财务一体化可以将资本市场信用风险的外在性问题内部化，从而有效地控制了信贷风险及其所引起的资本成本溢价；随着内

18、部信息透明度的增强，企业对资本风险担忧的程度会减弱，这样会促进资本的流动和投资的形成，从而能避免由于信息不对称所导致的投资不足；另外，内部资本成本的降低最终也会提高并购联合企业的整体价值；财务协同理论较为合理的解释了拥有充足现金流的公司对缺乏现金流的公司的并购与重组，它强调的是拥有充足现金的企业在并购活动中通过财务资本的扩张和互补以有效地实现其价值的增长；同时，也出现了建立在内外部资金分离基础之上的混合并购的财务理论，其观点：与外部融资相联系的交易费用以及股利方面的差别税收待遇可以通过并购使企业从边际利润率较低的生产活动向边际利润率高的生产活动转移；Nie1Senand与Melicher在19

19、73年发现某些公司虽然拥有大量、稳定的现金流但是投资机会不足，而有些企业投资机会很多但是缺乏资金，外部融资成本高，并购可以获得较低的内部融资成本优势，当收购企业的现金流大于目标企业的时候，意味着资本从并购方所在的行业向目标方进行重新的调配；Doesenbery在1985年强调，如果成长型行业中预期外的投资机会相继被相互竞争的其它企业所捕捉，那么一个企业对该行业的总投资就可能与其内部资金的数量相关，另外一个命题是有关并购企业的负债能力要大于两企业并购前的负债能力之和，以及给企业的投资收入带来税收节省；Sarnat在1970年提出并购公司并购后的举债能力可能会大于并购之前单独的两个公司之和，带来税

20、收的节省和财务费用上的节约；Auerbaeh与Reishus在1986年讨论了并购地产业上市公司并购财务协同效应的实证分析对税收的效应行为；他们认为，如果这些并购活动涉及到真实资源的使用或通过增加经济系统中其他部门的税收而造成了税收体系的扭曲，那么它们相对于整个社会而言是不可取的，但是居于税收原因的并购也可能会通过消除税收方面的损失而促进企业行为的有效进行，税收除了会影响到并购的动机之外，也会影响并购的过程；Smirloek、 Beatty和Majd在1986年通过研究发现，依靠并购的方法和交易中介，目标企业税收属性可能会转移到并购方，目标企业的股东也有可能会延迟支付资本利得税，如果目标企业的

21、股东必须立即支付资本利得税的话，在并购中他们所接受的并购价格也会有所不同。 徐兆铭公司并购：理论研究与实证分析M北京：中国财政经济出版社，20052、国内关于公司并购协同效应的研究王茂斌、陈斌1997年在“上市公司资产重组的价值分析”中认为：协同价值是通过企业资产重组，在整体上创造新的增量价值。广义地说，协同价值是通过重组而使双方获得的共同收益。 王茂斌，陈斌上市公司资产重组的价值分析J上市公司融资管理，1997（5）协同价值可以分为：生产协同价值、财务协同价值、经营协同价值等。 冯根福和吴林江2001年在经济研究上发表的“我国上市公司并购绩效的实证研究”通过运用财务指标为基础的综合评价方法来

22、衡量并购前后的绩效变动，并以此分析和检验了1994-1998年间我国上市公司并购绩效，分析结果表明：上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降得过程；不同并购类型在并购后不同时期内业绩不相一致。 冯根福，吴林江我国上市公司并购绩效的实证研究J经济研究，2001，(1)乔卓、薛锋2002年在“公司并购中协同价值的计算方法探析”中采用FCFF方法，通过对各项指标进行适当的调整，计算兼并中所产生的协同效应；得出的结论为：兼并中所产生的协同价值,关键在于各种增长率的估计、自由现金流量的估算以及协同效应对目标公司影响效果的处理。 乔卓，薛锋公司并购中协同价值计算方法探析J西安邮电学院学报，2002（4）陈志

23、军2002年在“公司并购后的协同效应及其实现”中认为：协同效应是指使并购后新公司的整体效益大于参与并购各方独立运作之和的效应，其实质是通过活动和资源的关联与共享，实现规模经济效益和范围经济效益。胡玄能2002年在企业并购分析一书中认为，企业并购协同效应的计算方法主要有并购总价剩余法和并购增量现金流折现法。李善民和陈玉罡2002年在经济研究上发表的“上市公司兼并与收购的财富效应”通过运用事件研究法，对1999-2000年中国证券市场深、沪两市共349起并购事件进行了实证研究，结果表明：并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加，而对目标公司股东财富的影响不显著；不同类型的并购有不同的财富效应；国家

24、股比重最大和法人股比重最大的收购公司其股东能获得显著的财富增加，而股权种类结构对目标公司股东财富的影响不显著。 李善民，陈玉罡上市公司兼并与收购的财富效应J经济研究，2002，(11)唐建新和贺虹2005年在经济评论上发表的“中国上市公司并购协同效应的实证分析”以1999-2002年我国上市公司发生的并购事件为研究样本，以财务指标为基础的综合评价方法，对我国上市公司的协同效应进行了实证分析，得出了以下结论：从总体上看，短期内，企业并购产生了积极的协同效应，但从长期来看，企业并购产生的协同效应是消极的。 唐建新，贺虹中国上市公司并购协同效应的实证分析J经济评论，2005，(4)（三）研究思路和方

25、法研究思路：首先，介绍公司并购协同效应的一般理论；其次，从理论上分析我国汽车行业上市公司是否实现了以弗雷德.威斯通在兼并、重组与公司控制书中的分类方法分为的五种类型协同效应；再次，选用在沪深两市上市的汽车行业有并购行为的企业数据作为案例分析的样本以基于财务绩效的会计研究法进行分析得出汽车行业公司并购在短期内能够实现财务协同效应但在长期内并不能实现财务协同效应；最后，以上汽与南汽上市公司并购案例的财务协同效应分析进一步论证理论研究和实证研究得到的结果，并分析它们的异同点和汽车行业不能实现长期财务协同效应的原因及对策建议。研究方法：1：文献研究法，通过调查文献获取资料寻找合适的理论依据，从理论上分

26、析汽车行业并购是否能实现财务协同效应。2：实证研究法，拟采用基于财务绩效的会计研究法，将采用财务会计的数据分析法来检验汽车行业各上市公司资产并购前后业绩的变化。3：个案研究法，以上汽和南汽的并购个案进行研究分析其是否实现了短期和长期的并购的财务协同效应。（四）整体框架和主要内容本文总共分为六个部分。第一部分 绪论。介绍研究背景及意义，阐述了目前国内外对公司并购协同效应这个问题研究的状况，介绍了研究思路和方法、文章的整体框架及内容等。第二部分 行业简介。介绍我国汽车行业上市公司并购的基本情况并揭示其特征，为之后的理论分析提供基础。第三部分 理论基础。介绍公司并购协同效应理论，阐明本文的研究所依据

27、的基本理论，并以上述基本理论为依据，根据我国汽车行业上市公司并购的基本情况及其特征，对我国汽车行业上市公司并购财务协同效应进行分析。通过本部分，为其后的实证分析提供理论依据，尤其是为其后的研究假设提供理论依据。第四部分 实证研究。介绍本文研究假设的提出、研究方法的选择、样本的来源及选取、分析过程及实证研究的结论。其中主要数据来源于锐思金融研究数据库（RESSET），选取了在沪深两市上市的汽车行业有并购行为的企业数据作为案例分析的样本进行分析。第五部分 个案分析。以上汽与南汽上市公司并购案例的财务协同效应分析进一步论证第三部分和第四部分得到的结果，这部分介绍了上汽与南汽并购案例的背景介绍、分析过

28、程及案例分析的结论与第三部分和第四部分实证研究结论的异同点。第六部分 研究结论和对策建议。针对第三部分中对我汽车行业公司并购是否实现财务协同效应的理论与第四部分实证研究的结论及第五部分案例分析的结论，说明我国汽车行业公司并购未能实现财务协同效应的原因以及应该如何提高财务协同效应提出对策建议，并对本文存在的局限性进行阐述。（五）创新之处目前国内对于具体行业公司并购财务协同效应的研究还比较少，且本文先采用理论分析来分析并购的财务协同效应，然后在公司并购协同效应计算方法对汽车行业公司并购的财务协同效应分析得出结论的基础上，结合了具体的个案分析来进一步论证行业数据分析所得出的结果。二、我国汽车行业上市

29、公司并购的基本情况及其特征近几年来，我国汽车工业的发展取得很大进展，许多地区将汽车工业作为重点支柱产业。在这样的背景下，对资源进行合理、有效地配置，充分发挥不同地区的区位优势，将能够十分有利的推动推动汽车行业的快速发展，对整个国民经济的高速发展都将起到巨大的推动作用。随着国内居民收入水平的提升，中国居民对汽车的消费能力越来越强。2005年中国汽车的累积生产与销售量分别为575.82万辆和570.70万辆，同比增长为12.55%和13.54%。其中基本型乘用车即轿车累积销售量为397.11万辆，同比增长为21.40%，；商用车累积销售量为178.7万辆，同比下降了0.75%。 2010年中国汽车

30、的累积生产与销售量分别为1826.47万辆和1806.19万辆，同比增长为32.44%和32.37%。其中基本型乘用车即轿车累积销售量为949.43万辆，同比增长为27.05%；商用车累积销售量为430.41万辆，同比增长29.90%。 到目前为止，中国汽车行业市场集中程度不高仍是中国汽车行业的一个严重的问题。到2010年，中国年产销量超过200万辆的只有4家，年销售量在200万辆以下的为253家，由于汽车行业的生产成本较高，汽车行业的市场集中程度不高将导致小企业的生产成本提高。目前，我国汽车产业出现产能结构性过剩、市场集中度提高较快、区域集中趋势，这为我国汽车行业的整合并购创造了有利条件，在

31、上海市、吉林省、广东省和湖北省中，上汽集团、一汽集团、广州汽车集团和东风汽车集团等国内四大汽车制造集团可能成为汽车行业并购的主角，由于一汽集团和东风汽车集团属于中央直属企业，长安汽车属于中国兵器集团公司，而上汽集团、北汽集团和广汽集团都属于地方国有企业集团，所以我国六大汽车制造集团之间暂时很难发生兼并重组，但未来几年，我国汽车行业的并购重组可能以国内六大汽车集团为核心，兼并重组其他汽车制造企业，最终形成区域性或者全国性汽车企业集团。 刘姝威，周欣，石刚我国汽车产业的并购趋势分析J农村金融研究，2006，（4）国家发改委于2004年6月出台的我国汽车产业发展政策第一章第四条明确指出要“推动汽车产

32、业结构调整和重组，扩大企业规模效益，提高产业集中度，避免散、乱、低水平重复建设。”“鼓励汽车生产企业按照市场规律组成企业联盟，实现优势互补和资源共享，扩大经营规模。”同时，该政策在第十章“投资管理”第四十八条中规定“同一家外商可在国内建立两家（含两家）以下生产同类（乘用车类、商用车类、摩托车类）整车产品的合资企业，如与中方合资伙伴联合兼并国内其它汽车生产企业可不受两家的限制。”在国家政策的支持下，未来几年，我国汽车行业将频繁发生兼并重组活动。从目前中国汽车行业并购的现状看，中国汽车行业的兼并收购等主要特征为以下几点：1、政府推动在我国企业并购中政府起着举足轻重的作用，理论界对我国兼并中政府行为

33、的存在大多持抨击的态度，由于政府的推动，一些具有优势的企业被政府强行要求并购一些弱势企业，这些政府的推动不仅没有给具有优势的企业带来好处，有时甚至因为高额的并购价款等原因拖垮原先具有优势的企业。而也有不少的人认为虽然政府行为对企业兼并有一定的负面影响，但是政府的干预在一定程度上也推动了我国企业间的并购行为；政府行为不同程度地存在于企业并购活动中，政府干预企业并购的基本动机是克服市场失灵、调整产业结构、实施产业整合、规范跨国并购、保护投资者利益，其目的是维护公共利益、促进社会福利最大化；我国政府目前在企业并购中具有资产所有者和社会管理者的双重身份，在干预企业并购的行为动机方面表现出许多不同于西方

34、国家的特征；在中国目前的情况下，政府还不可能从企业并购活动中超脱出来，但是由于政府直接介入企业并购转向利用法律手段强化对企业并购行为的监管成为了一个发展趋势。 潘红波，夏新平，余明桂政府干预、政治关联与地方国有公司并购J经济研究，2008，(4)2、以提高市场集中度为动机从以上对汽车行业上市公司的并购现状分析中，我们看到我国汽车行业现在市场的集中度还太低，2005年我国汽车行业规模在前五位的上汽、东风、一汽、长安和北汽五家的销售总额为385.80万辆，只占2005年全国销售量总额的67.00%，年销售量在年销售量在60万辆以上的汽车企业只有4家；至2010年我国汽车行业规模在前5位的上汽、东风

35、、一汽、长安和北汽五家的销售量为1271.01万辆，占2010年全国销售量总额的70%，年销售量在200万辆以上的汽车企业有4家，年销售量在200万辆以下的汽车企业有253家。虽然经过五年的时间，全国汽车行业规模前五位的汽车企业的销售量占有率有了大浮动的提高，但是我国还存在众多的年销售量较低的企业，它们的生产规模较小，生产成本相对较高，市场竞争力相对较小，无法与国内国际的大企业相抗衡，很容易被国外的企业吞并收购。因此，这些企业主要通过兼并收购来提高我国汽车行业的市场集中度实现规模效应提高市场竞争力使得企业不在国际市场发展的潮流中被淘汰，使我国企业在国际市场中更有竞争力。3、公司并购后的效果在现

36、代市场经济条件下，企业并购是一种企业扩张、整合资源以获得竞争优势的重要手段和途径，然而据目前的统计资料表明，由于企业并购后整合工作不到位，很多企业在并购后并没有达到预期的目标，而我国汽车行业并购后整合存在的问题主要表现在以下几个方面：1、管理观念和方式与企业快速并购扩张后的企业状况不匹配；2、并购企业双方在制度、运行机制、人员心理和文化等方面的冲突还没有得到快速有效的解决；3、企业并购后整合还缺乏一个良好的外部环境，如市场环境、法制环境；4、由于整合的不当使并购效益并没有得到充分发挥，从而影响了整合积极性，这使得整合工作易陷入恶性循环。 阳芙蓉，王钊，陈雅秀探析我国汽车行业横向并购后的整合行为

37、J西南农业大学学报，2007，(2)三、我国汽车行业上市公司并购财务协同效应的理论分析（一）公司并购协同效应及其分类1、协同效应的定义协同效应，简单的说就是“1+12”，具体的说，是指并购企业与被并购企业通过结合，在管理、生产、运营、财务等方面的能力都大于两家企业各自独立运行各方面的能力之和。2、协同效应的分类本文运用弗雷德.威斯通在兼并、重组与公司控制书中的分类方法，将协同效应分为的五种类型协同效应：管理协同效应；经营协同效应；财务协同效应；价值低估效应；信息效应：（1）管理协同效应管理协同效应又称差别效率理论，它主要出现在横向并购中，是指在一定的假设前提下，一家具有较高的管理水平且具有额外

38、的管理资源企业，它可以通过并购另外一家管理水平相对较低的企业，从而充分发挥并购企业额外的管理资源，使得两家公司的并购后的生产运营等能力大于两家公司各自运行的生产运营等能力之和，达到并购的管理协同效应。（2）经营协同效应经营协同效应，它在横向、纵向和混合并购中都会出现，是指在假设行业中存在规模效应的情况下，达到规模效应的企业并且通过并购那些预期无法达到规模经济的公司，一方面提高了并购企业的固定支出，另一方面也提高了被并购企业的生产力，从而达到经营协同效应。（3）财务协同效应财务协同效应，是指企业通过并购在财务方面得到更好的运转，如通过并购可以使企业的现金流量在并购企业和被并购企业之间重新分配，提

39、高企业的投资率；并购后企业的负债能力大于两家企业各自的负债能力，能够更有效的利用财务杠杆效应，达到节税的效果。（4）价值低估效应价值低估效应，是指目标企业由于无效的管理或者其他的原因，导致企业的价值被低估，而并购企业有较好的管理水平或者是其他内幕消息，并购企业可以通过并购目标企业使其价值得以体现，从而达到一个好的并购效果，使并购双方的生产等方面都有大的提升。（5）信息效应信息效应，是指管理者或是并购企业的行为将会对市场上的投资者传递一种信号，当某些利好的行为被实施于被并购企业时，市场上的投资者就会重新评估被并购企业的价值，类似于一种信号传递的功能，来提高企业的股价、激励管理人员积极向上等。以上

40、为弗雷德.威斯通在兼并、重组与公司控制书中的分类方法，由于管理协同效应、经营协同效应、价值低估效应、信息效应这四个方面的协同效应很难收集材料并将其量化，所以本文主要讨论的是公司并购的财务协同效应。（二）公司并购财务协同效应分析的理论基础1、协同效应理论安索夫首次从公司战略角度对协同进行了研究，根据安索夫的研究，战略主要包含四种要素：产品市场范围、发展方向、竞争优势和协同。其中“协同”说明的是企业如何通过识别自身能力与机遇的匹配关系来成功地拓展新的事业。安索夫认为，协同的经济学含义是企业整体的价值有可能大于各部分价值的总和，同时指出协同模式的有效性部分的来源于规模经济带来的好处。 2、经济及管理

41、理论在公司并购财务协同效应分析中，主要运用了以下几个财务管理和经济学的理论：（1）资本结构资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例，它在很大程度上决定着企业的偿债和再融资能力，决定着企业未来的盈利能力，是企业财务状况的一项重要指标，合理的融资结构可以降低融资成本，发挥财务杠杆的调节作用，使企业获得更大的自有资金收益率。 郭复初，王庆成财务管理学第二版M北京：高等教育出版社，2005（2）财务杠杆财务杠杆是指由于债务的存在而导致普通股每股利润变动大于息税前利润变动的杠杆效应；无论企业营业利润多少，债务利息和优先股的股利都是固定不变的；当息税前利润增大时，每一元盈余所负担的固定财务费用就会相对减

42、少，这能给普通股股东带来更多的盈余。 郭复初，王庆成财务管理学第二版M北京：高等教育出版社，2005（3）规模效应在企业生产扩张的开始阶段，厂商由于扩大生产规模而使经济效益得到提高，这叫规模经济；当经济扩张到一定的规模以后，厂商继续扩大生产规模，就会使经济效益下降，这叫规模不经济。 高鸿业西方经济学（微观部分）第三版M北京：中国人民大学出版社，2004这里所说的规模经济又称为规模效应，它是指生产达到或超过盈亏平衡点时的最佳经济效应，经济学中的规模效应是根据边际成本递减推导出来的，就是说企业的成本包括固定成本和变动成本，混合成本则可以分解为这两种成本，在生产规模扩大后，变动成本同比例增加而固定成

43、本不增加，所以单位产品成本就会下降，企业的销售利润率就会上升。 高鸿业西方经济学（微观部分）第三版M北京：中国人民大学出版社，2004（三）我国汽车行业上市公司并购财务协同效应的分析根据协同效应方面的理论对我国汽车行业上市公司并购财务协同效应的分析，主要从偿债能力、营运能力、获利能力及发展能力四个方面进行分析：1、偿债能力2、运营能力3、获利能力4、发展能力四、我国汽车行业上市公司并购财务协同效应的实证分析本文数据主要来源于国泰安数据库(CSMAR)选取了沪深两市2006-2007年并购的汽车行业公司并购数据作为案例分析的样本进行分析，并分别介绍了本文研究假设的提出、研究方法的选择、样本的来源

44、及选取、分析过程及实证研究的结论。（一）研究假设根据前文结合我国汽车行业上市公司并购的特征分析我国汽车行业上市公司的并购的财务协同效应得出我国汽车行业上市公司的并购出现大部分短期内能实现财务协同效应，但却无法长期维持的结果，以此本文提出以下假设：假设1：我国汽车行业公司并购在短期内（并购当年及并购后一年）能够实现并购的财务协同效应；假设2：我国汽车行业公司并购从长期看（并购后两年及以后）并没有实现并购的财务协同效应；（二）研究设计1、研究方法目前西方学术界在公司并购协同效应分析这一领域的研究采用的方法主要有：基于股价变化的事件研究法、基于财务绩效的会计研究法、基于公司管理层的访谈调查研究及基于

45、管理咨询界专家经验的案例研究，其中实践中使用最多的是前面两种方法，它们也是公司并购协同效应分析中最典型的两种学术研究方法，由于后面两种方法的主观成分较高，需要有专门的对管理层访问或者是学术专家的研究，本文的研究无法做到，因而这两种方法就不予考虑；前面两种方法中的基于股价变化的事件研究法是目前西方学术界研究公司并购协同效应的主要研究方法，它是站在股东的立场上根据市场有效性原理企业发生并公开重大事件将引起股票价格和交易量的变化而进行分析、计算的，利用并购前后股票价格、种数及发行流通量的变化分别对兼并方和被兼并方带来的净利得加总而得到协同效应值，但是考虑到中国的股票市场属于弱势有效市场，存在着一些信

46、息不对称等问题致使各公司股价的变动并不能完全真实的反映公司本身的业绩水平，因而基于股价变化的事件研究法本文也不予考虑；基于财务绩效的会计研究法，主要运用财务报表中的财务指标来分析公司的业绩，虽然我国财务报表中的利润指标等经常会被操纵，但是目前国内也有不少的研究表明我国上市公司财务报表中的财务指标等具有很强的信息含量，而且所有上市公司每年的财务报表都有通过会计师事务所审计，我认为虽然上市公司财务报表中的利润指标可能存在被操纵的可能，但是这些都是短暂的，从长期看，财务报表中的财务指标能够体现企业的业绩变化情况， 夏新平，宋光耀公司并购中协同效应的计算J华中理工大学学报，1999(3)因此，本文采用

47、财务会计的数据分析法来检验汽车行业各上市公司资产并购前后业绩的变化。基于财务绩效的会计研究法：是使用单一财务指标或建立财务指标体系，利用统计软件来评价公司并购的经营绩效，从而对绩效的变化作比较分析；评价企业经营绩效是一个复杂的工作，一个完整的企业业绩评价指标体系应该包括财务类指标和非财务类指标，但是，由于非财务指标通常很难收集相关数据并加以量化，而且这些非财务指标在很大程度上也反映在财务指标中，例如市场占有率和顾客满意度指标可以不同程度地反映在利润指标中，因此实证研究文献中通常只研究财务指标，而单一的财务指标很难达到一致性和精确性的平衡，需要通过建立一个指标体系，组合多个财务指标，能够达到一致

48、性和精确性的目的，更好的评价并购绩效。 郭炜企业并购绩效评价的会计指标法研究综述J武汉理工大学学报，2005，(4)本文从财务管理方面考虑主要从公司的偿债能力、营运能力、获利能力及发展能力四个方面选取了十个财务指标组成一个财务体系，使用SPSS统计软件来评价汽车行业并购绩效。我们在使用基于财务绩效的会计研究法中，运用综合考虑多个财务指标的方法来评价汽车行业公司并购的协同效应的统计方法，采用的是统计学里的因子分析法，本文通过使用SPSS软件来完成对2005-2010年汽车行业选取的并购数据的处理及分析。2、样本选取及数据来源本文数据主要来源于：（1）国泰安数据库(CSMAR)。（2）新浪财经网。

49、（3）中国证券报。本文选取了在沪深两市2006-2007年并购的汽车行业公司并购数据作为案例分析的样本，并通过一定的筛选后得到48家作为样本进行分析，筛选的条件为：（1）兼并收购事件在当年的年报重大事项中已经体现。（2）公司的并购事件在国泰安数据库中属于收购兼并类的汽车上市公司。（3）并购发生在2006-2007年，数据选取的是并购企业2005-2010年期间的（并购前一年至并购后第三年间），并且只发生一次或者是只有一次是金额最大且最具影响力的。如果一家公司一年或者多年并购同一家公司则算是只发生一次并购；如果一家公司一年或者多年并购多于一家的公司，取其最大金额且影响力最大的那次并购作为样本，如

50、果其他的并购案件金额也相对较大且可能影响到研究的结果的，就予以删除。（4）企业截止至2010年12月31日，仍为上市公司。本文根据以上筛选条件，选取的48家汽车行业上市公司的基本情况如下：2006年2007年27家21家 3、变量选择本文从财务管理方面考虑主要从公司的偿债能力、营运能力、获利能力及发展能力四个方面的财务指标来观察公司的业绩情况。从股东的角度，更注重的是企业的获利能力；而从债权人的角度，更注重的是公司的偿债能力其次才会注意公司的其他能力；综合公司的所有利益相关者的需求，本文主要从股东角度出发兼顾其他利益相关者的需求，主要从获利能力出发（选取四个财务指标），但是也兼顾其他三个方面的

51、能力（各选取两个财务指标）。因此，我们分别从这四个方面考虑选取了以下十个财务指标：（1）偿债能力方面：主要选取的是流动比率（流动资产/流动负债）和资产负债率（负债总额/资产总额）这两个财务指标来各自考察公司的短期和长期偿债能力。（2）营运能力方面：主要选取总资产周转率（营业收入/平均资产总额）和存货周转率（销售成本/平均存货余额）这两各财务指标从企业总资产与存货的流通速度考察企业的营运能力。（3）获利能力方面：主要选取净资产收益率（净利润/所有者权益）、每股收益（净利润/股本总数）、净利润率（净利润/主营业务收入）及总资产收益率（净利润/平均资产总额）这四个财务指标从净利润占股东权益、收入、资

52、产等公司财务各方面的比例考察企业的获利能力。（4）发展能力方面：主要选取总资产增长率（上期与本期总资产差额/上期总资产额）与主营业务收入增长率（上期与本期主营业务收入差额/上期主营业务收入）这两个财务指标从企业的总资产及主营业务收入与上期相比的增长状况考察企业的发展能力。（以上所有财务比率的分子分母出现时点和时期冲突问题的，时期数据均采用的是期初与期末的平均数）（三）描述性统计表1 并购公司各年财务指标的描述性统计财务指标统计量并购前一年并购当年并购后第一年并购后第二年并购后第三年流动比率最大值5.2418 23.8368 20.5764 2.8888 3.7855 最小值0.0737 0.2

53、206 0.2189 0.3093 0.3452 均值1.2340 2.0346 1.6359 1.3087 1.4220 方差0.7878 4.0110 2.8881 0.6878 0.7522 资产负债率最大值1.7045 0.9678 1.1009 1.6293 1.4732 最小值0.1014 0.0930 0.1323 0.1193 0.1225 均值0.5608 0.5395 0.5394 0.5750 0.5482 方差0.2383 0.1584 0.1827 0.2422 0.2340 总资产增长率最大值4.9215 2.4118 2.8856 11.4738 1.7347 最

54、小值-0.6631 -0.8588 -0.2782 -0.4195 -0.6931 均值0.2824 0.2247 0.1481 0.3187 0.2153 方差0.8404 0.5575 0.4537 1.6531 0.3976 主营业务增长率最大值16.9446 6.1444 3.3154 0.7884 2.5526 最小值-0.8221 -0.6276 -0.4760 -0.5792 -0.4748 均值0.5675 0.5113 0.2359 0.0776 0.3007 方差2.4995 1.1659 0.5615 0.2916 0.5576 净利润率最大值0.2718 5.4661

55、0.1955 0.1683 0.2488 最小值-7.6580 -0.2670 -0.5909 -11.4880 -0.6527 均值-0.2155 0.1570 0.0110 -0.2237 0.0331 方差1.2086 0.7948 0.1352 1.6655 0.1304 总资产收益率最大值0.1296 0.7821 0.1593 0.1511 0.1809 最小值-0.9047 -0.2458 -0.2150 -0.2597 -0.1177 均值-0.0118 0.0502 0.0207 0.0146 0.0406 方差0.1422 0.1247 0.0617 0.0801 0.05

56、91 净资产收益率最大值2.5058 26.0599 1.0807 0.3081 0.3131 最小值-1.8456 -0.4745 -1.3031 -16.3021 -0.4507 均值0.0699 0.6174 0.0456 -0.4576 0.0617 方差0.5460 3.7937 0.2700 2.6767 0.1535 每股收益最大值0.6964 2.8803 1.7392 3.4418 2.4704 最小值-2.4402 -0.6441 -1.4332 -1.3197 -0.4379 均值0.0384 0.2947 0.2094 0.2844 0.4037 方差0.4733 0.

57、5148 0.4673 0.6708 0.5476 存货周转率最大值99.4139 129.2643 40.6851 17.8518 22.3011 最小值0.5875 0.5877 0.5007 0.1666 0.2531 均值6.3029 8.0372 6.2394 5.9016 6.9086 方差13.9986 18.6487 6.4160 4.0882 4.7031 总资产周转率最大值2.8768 3.2617 3.9269 3.4239 3.2622 最小值0.0413 0.1431 0.1828 0.0226 0.1252 均值0.8380 0.9498 0.9305 0.8890

58、 0.9712 方差0.6547 0.6592 0.6175 0.5563 0.5462 通过使用SPSS软件，对样本进行描述性统计分析，获得并购公司从并购前一年至并购后第三年各年财务指标的描述性统计信息，如表1.从表1中可以观察到并购当年流动比率、主营业务增长率、净利润率、总资产收益率、净资产收益率、每股收益、存货周转率、总资产周转率各个指标的均值都有再不同程度的增长，在方差上有增长的有降低的，不能看出具体的规律。从并购后三年的时间看，各个指标在均值和方差上也是在不断的波动中，并不能看出具体的规律，所以，我们不能从各个单一的财务指标简单的描述性统计中得出汽车行业公司并购的财务协同效应，而是应

59、该结合统计学方法综合各指标的影响考虑公司并购的财务协同效应。（四）因子分析因子分析法与主成分分析两种方法很相似，但是本文考虑到各财务指标的变化难以观测，所以考虑采用因子分析法。因子分析最早起源于Karl Pearson 和 Chales Spearman 等人关于智力的定义和测量工作，因子分析的基本目的是用少量的几个随机变量（称为因子）去描述多个随机变量之间的协方差关系，因子分析的基本思想是根据相关性大小把变量分组，使得组内的变量相关性提高，但不同组的变量相关性较低，则各族变量可以代表一个基本结构，称之为因子，它反映已经观测到得相关性。 费宇著.应用数理统计：基本概念与方法. 北京: 科学出版

60、社，2007 本文中对十个指标流动比率（X1）、资产负债率（X2）、总资产增长率（X3）、主营业务增长率（X4）、净利润率（X5）、总资产收益率（X6）、净资产收益率（X7）、每股收益（X8）、存货周转率（X9）、总资产周转率（X10）先用KMO和Bartlett检验来判定汽车行业并购数据使用因子分析法能否得到一个比较满意的结果，如果通过检验的话继续使用SPSS软件对数据进行因子分析，提取公共因子，得到得分矩阵，最后得到综合得分，对综合得分取差值，进行比较后得到最后的结论。1、KMO和Bartlett检验在对数据进行分析前，我们先通过使用KMO和Bartlett检验来判定数据是否适合因子分析的

61、检验方法。表2-1 并购前一年的KMO和Bartlett检验取样足够度的 Kaiser-Meyer-Olkin 度量。.679Bartlett 的球形度检验近似卡方348.471df45Sig。.000表2-2 并购当年的KMO和Bartlett检验取样足够度的 Kaiser-Meyer-Olkin 度量。.519Bartlett 的球形度检验近似卡方427.312df45Sig。.000表2-3 并购后第一年的KMO和Bartlett检验取样足够度的 Kaiser-Meyer-Olkin 度量。.510Bartlett 的球形度检验近似卡方265.046df45Sig。.000表2-4 并购

62、后第二年的KMO和Bartlett检验取样足够度的 Kaiser-Meyer-Olkin 度量。.584Bartlett 的球形度检验近似卡方181.625df45Sig。.000表2-5 并购后第三年的KMO和Bartlett检验取样足够度的 Kaiser-Meyer-Olkin 度量。.654Bartlett 的球形度检验近似卡方210.436df45Sig。.000表2-1至表2-5为公司并购前一年到并购后第三年各年的KMO和Bartlett检验的结果，从结果中我们可以看到各年的KMO值均大于0.5，说明所有变量之间的简单相关系数平方和均大于偏相关系数平方和，适合因子分析；各年的Bartlett检验得出的相关概率均为0.00，均小于显著性水平0.05，拒绝Bartlett检验的零假设，适合因子分析。因此，从以上