公司战略并购障碍及解决途径讲解

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1、公司战略并购障碍及解决途径(2002-12-30长江证券有限责任公司研究所所长聂祖荣战略并购这一全球证券市场并购浪潮的主流已经在中国证券市场上占有一席之 地。业内并购，强强联合，提高在行业内的竞争地位，特别是对于制药、化工、家电等 传统行业而言是突破产业局限的有力武器。上市公司收购呈现出的这一特征将随着 证券市场发展的国际化和上市公司自身发展的需求进一步深化，战略并购将会在中 国的资本市场发挥更加积极的作用。但由于控股权收益的存在，战略并购中由于没 有很好地解决经理人控股权收益的补偿问题，战略并购遇到巨大障碍，很多能产生协 同效应的战略并购无法实施。外资并购赋予战略并购新内涵日前，中国证监会会

2、同国家财政部、国家经贸委联合制定下发了关于向外商 转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知。全球经济在经历了较长时间的经 济繁荣后，已逐步走进下降轨道，9.11事件加速了这种经济衰退的进程，与此同时,中国 经济的平稳高速增长以及 WTO的正式加入，国际国内的经济形势促使中国资本市场 正在成为外资避风港。外资并购中国现有企业实现控制权或部分参股将是其进入中 国证券市场主要形式。在方式上，间接或直接的收购、通过购买公司不良资产以债 转股方式进入、以及以融资方式参与管理层收购等都有出现的可能，托管、国内外强势企业的合资或合作也可以视为并购的前奏。行业上，指导外商投资方向暂行规定、外商投资产业指导目录

3、等规范中的指示都将是并购发生的首选行业，电信业、汽车业、金融业均在其中。另外，已经与外资建立合资或战略联盟的上市 公司比较容易成为外资的并购对象。外资的进入会促进我国上市公司管理水平和基 本面的改善，使我国证券市场的规范化和国际化程度大大提高。但我们也应该看到，境外资金投入规模巨大，其打入中国市场占领大比例份额的目的，使其重组的对象侧 重于国内各行业的大型企业、龙头企业，这对我国证券市场和国民经济都会带来一 定影响；境外机构并购技术成熟，将对我国证券市场重组的运作方式产生很大冲击，二 级市场上的反映预计也会强于国内的普通并购案例。从这个角度看 ，也不能对外资 并购所带来的效应一概乐观，在开放透

4、明的规范体制下，对外资并购实行一定程度的 适应我国具体国情的限制是适宜和必要的。我国企业战略并购的障碍及其解决途径1、我国需要战略并购兼并收购（合称并购是通过转移企业所有权或控制权的方 式来实现企业扩张和发展的经营手段。西方国家历经的五次公司并购浪潮，不仅构成了波澜壮阔的公司并购史，而且促进了企业与产业的发展，它也是西方国家产业结 构调整史。产生于19世纪末的第一次公司并购浪潮以横向并购为特征，使资本主义 经过资本的原始积累后从自由竞争向垄断过渡，以适应工业化初期提高规模经济水 平的需要。产生于20世纪20年代的第二次并购浪潮，反映了工业化中期资本聚集 的典型特征，以纵向并购巩固企业市场地位，

5、促进了产业升级和第三产业的发展。第三次公司并购浪潮产生于第二次世界大战后资本 主义繁荣时期的60年代，它的主要形式是混合并购。第四次并购浪潮兴起于20世纪80年代，当时美国证券市场价值普遍低估，收购分拆成为并购的主要特征，产业从 集中向分散回归。20世纪90年代,新经济的崛起引发了第五次并购浪潮，跨国并购 使得世界经济一体化特征在公司层面体现得更为突出。（王巍,2001 一部并购理论与实践的发展史，也是一部西方企业与产业的进化史。在国民经济的战略性调整和中国加入 WTO的大背景下，朱镕基总理在关于制 定国民经济和社会发展第十个五年计划建议的说明中把经济结构调整提高到前所 未有的高度，他指出“十

6、五计划的主题是发展”但是 要保持经济的快速发展，必须以 经济效益为中心，对经济结构进行战略性调整 我国已经到了以结构调整促进经 济发展的阶段，不调整就不能继续前进，不调整就不能健康发展。”国民经济结构的战 略性调整 不是局部的调整,而是包括产业结构、地区结构和城乡结构在内的，以提高 经济的整体素质和竞争力、实现可持续发展为目标的全面调整”。因此，国民经济结构的战略调整不仅十分紧迫，而且内容丰富。战略并购作为最具市场化特征的工具 和手段，必然会在国民经济结构调整过程得到广泛的应用。可以说 ，国民经济结构的 战略调整为兴起战略并购浪潮提供了前提条件。战略并购又为国民经济战略调整提 供了方式和渠道。

7、由此可见，中国企业需要并购，尤其需要以提高企业核心竞争力的 战略并购。首先，就企业层次（针对全流通的上市公司来说，并购的目的是通过对资产的合 并、收购、重组来使其市值达到最大化，成功的并购应该能达到 点石成金”的效果， 那是并购活动的最高追求。并购能够提高企业经营绩效，增加社会福利，创造公司价 值，主要表现在规模经济与协同效应。并购活动扩大经营规模可以降低平均成本，从而提高利润。此外，合并还可带来管理协同效益”即所谓的“2+24效益。这种合并 使合并后企业所增强的效率超过了其各个组成部分增加效率的总和。协同效益可从 互补性活动的联合中产生。其次，就国家层次来说，并购对于中国的意义在于：重建资本

8、（王明夫,1999。资本 的不同组合搭配，能产生截然不同的效果。归纳起来，我国的资本配置在以下两个方 面存在结构性问题，需要通过并购活动来解决：一是资本分散。在宏观层面上，我国资本分配的渠道是财政、信贷和证券发行 额度。长期以来，这三个方面的资本分配实际上实行的是 条块”配给制，这是计划经 济的遗风”在微观层面上，我国企业热衷于 集团化、全方位”发展,以业务多元化 或企业发展多角化的方式来切割本已分散的投资。所以，在宏观和微观层面上，我国 的资本分散现象都很严重。二是资本重叠。规模资本在分切之后，由各地方各单位各企业重叠投向相同的 产业和产品，重复建设、重复引进成为我国产业界的一大奇观。各地产

9、业结构高度 雷同，不能反映资源结构上的区域差别；有限的市场容纳不下遍地开花式的供给，迅速 造成结构性的过剩；有限的资本投入没有用在刀刃上”结果形成众多的经济瓶颈” 和产业盲点” 一连串的三大后果，都是源于资本重叠。以汽车工业为例。规模经 济是汽车工业的核心冋题。最后,就全球层面上，我们面临的是一个世界产业寡头瓜分和占领全球市场的新寡头时代”这个时代的成功企业的四大特点是：全球扩张、市场垄断、超大规模以及 技术领先。所以，并购是一股 全球风”是企业迅速做大做强、参与全球竞争的有效 途径。在我国已经加入 WTO的历史时刻，政府和企业自身都要树立全球化观念，对 新寡头时代”有一个充分而清醒的认识，借

10、助并购等资本运营手段打造我们自己的强势企业。2、我国企业战略并购的障碍中国企业并购的现状 ：以财务型并购为主，战略并 购很少。真正的战略并购面临着目标企业经理人的阻碍，经理人还通过对地方政府 的成功的游说来阻碍战略并购活动。同时存在的另一种现象是：地方政府动用行政 力量进行拉郎配”导致了一些无效率或低效率并购的发生。可见，中国企业既迫切 需要战略并购，又在战略并购的路上步履艰难。在深层次上，障碍来源于与国有企业本身的问题：首先,从产权制度安排方面，由 于国有企业产权属于 全体人民”由于所有者缺位及 搭便车”行为，使全国人民没有 签定契约”的行为能力,也不具备签定契约”的可行性。因而形成两种现象

11、，一种现 象是行政干预下的 政企不分”另一种现象是充分放权下形成的 内部人控制”。因 为政府代表 全体人民，”行使所有权，选择企业经营者，即如果强调所有者权利，则就会 形成政府对企业干预过分，企业成为政府机构的 附属物”改革开放以前计划经济下 的典型企业。如果充分放权，由于 所有者缺位”企业法人治理结构不健全，就会形成 内部人控制”。在这两种情况下，企业战略并购都遇到很大困难，一种情况是政府动 用行政力量进行 拉郎配”或者企业经营陷入困境，到了破产的境地，由政府出面让优 势的企业兼并困境的企业，把优势企业拖入泥潭。另一种情况是由于内部人控制”经理人反抗，使有协同效应的战略并购遇到很大障碍。其次

12、，国有企业企业家激励约束机制尚未形成，企业家的名义报酬普遍偏低，因而 授予企业家经营控制权几乎成为唯一有效的激励机制，使内部人控制”的进一步强 化。加之，由于市场体制的不完善，经理人市场，没有形成,法人治理结构不健全，企业 家的行为往往偏离所有者利益最大优化的要求，国有资产流失严重。战略并购中没 有形成经理人控制权损失的补偿机制，战略并购也难以实现。企业收益可分解为控 制权收益和货币收益两部分。在公有制下，一方面,控制权收益由在职经理人或相关 的政府官员占有，而在法律意义上，货币收益归 全体人民”尽管在职经理人和官员对 货币收益拥有相当大的事实上的占有权，但这种事实上的占有只能通过控制权来实

13、现,失去了控制权，就失去了一切，而不仅仅是失去控制权收益。所以，除非是特殊情况 （比如企业由于经营不善马上面临破产，国有企业的现有经理人（控制权人总是反对被 并购的，哪怕并购可以使企业的价值最大化。另一方面，私有股份公司中存在的缓解 经理抵抗兼并的赎买机制并不存在，全体人民”不可能用赎买的方式贿赂经理和官 员,因为这不但是非法的，而且 搭便车”行为使得没有任何人有积极性去这样做。由 于产权制度的缺陷，使得并购带来的个人经济收益与企业价值创造不对应，不能推进 有效率的并购的发生，同时无法避免无效率并购的出现。3、建立经理人控制权损失的补偿机制中国企业需要并购 ，特别需要战略并购，但 由于国有企业

14、的产权制度安排，在一股独大、行政干预及 内部人控制”等因素的作 用和影响下，如何运用当代前沿理论来解决中国企业面临的需要并购又难以有效并购”的困惑。通过理论创新和运用及制度安排方面的创新 ，对并购过程中经理人的控 制权损失进行补偿，从而达到促进战略并购，提升企业价值和企业核心竞争力，在加入 WTO背景下,使中国企业能在竞争中取得竞争优势。首先,从理论层次上，公司治理结构主要是建立在 委托一一代理”理论基础上的 一整套制度安排。该理论把非人力资本所有者作为企业的最终所有者，其对企业拥有控制权。由于所有者与经理人利益目标存在差异，这种差异可能导致经营者损害所有者利益，因此需要设计一套治理机制”来解

15、决代理中存在的问题。但是委托一一代理理论在解释现代企业特别是知识经济时代的企业中的许 多重大问题时显得苍白无力。究其原因，主要是忽视了人力资本产权（尽管这与经济 社会中的企业发展阶段相关联以及由人力资本产权派生的人力资本对企业的股权和 剩余索取权。现代企业理论是建立在科斯 （1937的企业契约理论，即企业是市场中由 要素所有者签订的一组不完备的要素使用权交易的合约。契约理论，再加上产权理论，和T.W舒尔茨（1996提出的 人力资本”理论,形成了一种对市场里的企业及人力 资本与非人力资本要素投入企业进行创造价值，人力资本与非人力资本在分享企业 产权和共享企业剩余索取权的理论框架的清晰轮廓。这种清

16、晰轮廓为解决战略并购中对经理人的人力资本进行补偿的理论基础，但是把理论系统应用于解决中国企业 战略并购和企业治理结构方面还需要做大量工作。因为现代西方企业理论是以市场 经济国家的私有股份制企业为研究对象的，在很多方面并不适应我国以公有为主体 的特殊的企业产权模式。我国现行公司治理结构的一个基本特征是：政府干预下的内部人控制”在这种情况下，我国企业面临着比西方发达国家更为复杂的两难选择 问题，即给经理人员以充分的经营自主权可以带来企业效率的提高，但同时也可能导致内部人控制”失控,使股东利益爱到损害；而国家作为最大的股东对企业进行监督 和控制，又会由于国家及其代理人所具有的特殊地位使这种监督和控制

17、难免带有行 政色彩，导致对企业过多的干预。这种两难选择是目前我国公司治理结构效率低下 的一个主要原因。政府干预和内部人控制相结合 ，使企业面临两难选择，使企业难以 进行高效的战略并购决策。当今并购理论都是以成熟的、发达的市场经济国家为研 究环境，以这些国家企业的并购为研究对象。这得出的研究结论在推广到中国这样 市场经济不发达的国家或者转轨经济国家时，会产生困难，很多现象不能解释，很多具 体问题处理不了。其次，在实践上的意义，根据委托代理理论建立起来的治理结构，经理人作为国有 企业经营经营者，实质上与所有者（国有资产的所有者之间存在契约关系。根据不完 全契约理论，契约的达成是各产权主体平等博弈的

18、结果，而激励约束的相容性，是维护 契约均衡的一个必要条件。所谓激励约束的相容性 ，是指代理人总是选择自己期望 效用最大化的行为，任何委托人希望代理人采取的行动都只能是通过代理人的效用 最大化的行为来实现。在并购活动中也一样。如果收购兼并活动对所有者有利，却使经理人的控制权遭受损失，那么，为了避免控制权的损失，经理人就会采取措施抵制 并购活动，造成正常的、能够使公司现值最大化的并购活动难以开展。如果能从理 论上和实践上解决控制权收益的补偿问题，设计出科学合理的控制权收益补偿机制， 则可以从制度上解决这个难题，为我国的战略并购和产业结构调整之路扫除操作层 面上的障碍。操作层面上的创新，也可以在一定程度上为解决深层次（即产权方面的 障碍提供借鉴。