探源家族信托的资产配置理念

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1、发稿日期2016.5.20发稿人屈燕约稿人屈燕二审黄希韦栏目信托字数4180页数3图片备注1图表作者袁田单位和职位中航信托研发部负责人发稿缘由信托栏目“资产配置”专题组稿之一。探源家族信托的资产配置理念文/袁田编者提示：在家族信托的语境中，资产配置的理念不仅包括具象的金融资本，还包括抽象的人力资本和智力资本，尤其是对于后者的合理配置更多取决于家族价值观和财富观的塑造与传承。在回归信托制度本源、促进信托行业转型的当下，家族信托是一道亮丽的风景线，成为信托公司开展创新类信托业务的角力场。为高净值人群提供系统性的财富管理解决方案是家族信托旨在实现的良好预期，但是如何寻找及搭建实操路径，行业先行者尚在

2、摸索前行。尽管家族办公室、私人银行部的称谓及基本功能在业内已经耳熟能详，但从效果角度尚缺乏完整周期运行的产品验证以及机构服务的成熟推广模式。家族信托设立的个性化、财产的多样化、存续的长周期、利益分配的复杂性对受托人管 理能力提出了全面要求， 除了精妙周到的信托文件设计与完善的制度支持之外，资产配置的能力与效果一定程度上决定了家族信托的核心竞争力。根据招商银行与贝恩公司联合推出的2015中国私人财富报告，面对中国大陆地区126万千万级高净值人群，能否成功运用资 产配置满足客户的家族财富管理需求成为家族信托能否在制度上和业务上胜出的关键要素。理念：家族财富观“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里”，也许

3、是解释资产配置的最佳诠释，这个西方谚语的出处可以追溯至塞万提斯的堂吉诃德，可见资产配置最初是以理念形式出现的， 而非投资操作之术。 西方许多家族财富传承的传奇故事也可以借助资产配置的理念解释。 最 为典型的是罗斯柴尔德集团缔造者梅耶罗斯柴尔德将其五个儿子分派欧洲五地开设银行， 跨地域创设金融中心构筑家族金融帝国， 兼顾人力资本与金融资本投资配置的协调性； 又比 如洛克菲勒家族通过家族办公室制度教育引导家族成员从事慈善事业， 在家族精神引领下从 事财富管理，成为保持家族基业长青的秘诀。解析家族财富的内涵，不仅包括金融资本，还包括人力和智力资本；进一步讲，金融资 本是为了实现人力及智力资本成长的支

4、持性工具。 因此， 在家族信托的语境中， 资产配置的 理念不仅包括具象的金融资本， 还包括抽象的人力资本和智力资本， 尤其是对于后者的合理 配置更多取决于家族价值观和财富观的塑造与传承。可以说， 家族财富观与资产配置是体用关系， 一定的家族价值观与财富观决定了资产配 置的内涵与理念。 单纯强调财富保值增值的资产配置目标、 多元配置的投资策略难免会反客 为主， 漠视客户个性化的资产配置理念及定位， 也容易导致资产配置策略同质化， 难以体现 既定客户及家族的资产配置特质。反观国内家族信托实践，国人并不缺乏传统的家国文化，根据2015 中国私人财富报告的调研数据，高净值人群对于精神财富的重视程度达到

5、65%以上，将教育观视为最值得传承的“家风” 。但是如何将家族财富观与资产配置结合，进而成为引领资产配置的理念， 实现家族精神和家族财富的传承，在高净值人群中尚处于培育发掘阶段。从受托机构角度， 考察市场上已经推出的家族产品及服务， 虽然对资产配置的多样化种 类多有提及， 但是能够将客户家族价值观与财富观作为指导资产配置理念和操作的个性化配 置实践尚不常见。从家族信托资产配置的理念角度， 如何在客户风险偏好和性格特征分析基础上帮助客户 更为清晰地了解自己， 引导客户以家族财富观为根本， 树立资产配置的个性化理念， 成为信 托公司开展资产配置差异化竞争的起点。理论：家庭金融理论家族信托资产配置的

6、主体单元是家庭或家族， 这是影响资产配置策略的最重要因素， 也需要特定的资产配置理论支持。哈佛大学及美国国民经济研究局（NBER教授约翰Y坎贝尔在 2006 年就撰文提出家庭金融不同于公司金融的五个显著特征：配置长周期；包含重 要不可交易资产，例如劳动力资本； 包含高比例非流动性资产，例如房产； 面临借贷融资约 束；受制于复杂税制。虽然按照资产配置的通识理论， 分散化、 多样化投资是合理配置的首选， 但是家庭金融 的上述特征会直接影响到资产配置的决策， 资产配置的类别也会相应调整。 以股票配置举例， 国外实证研究表明， 家庭成员的受教育程度高低、 对个人寿命的乐观或悲观预期、 对金融创 新产品

7、的接受或排斥情绪都会成为家庭直接配置股票意愿及比例的影响因素。 可见用于指导 家庭金融资产配置的理论应更倾向于考虑 “人”的因素， 以家庭金融特征为出发点，制定适 合家庭成员结构及金融资产结构的资产配置方案。我国实证层面， 根据胡润百富 2015 年度中国高净值人群资产配置白皮书 调研数据， 目前 98%的中国富豪（千万资产以上）最主要的资产配置方式仍然是存款和不动产，分别占 比 38%和 35%，其他配置方式的比例总额没有超过30%；即便是在财富传承安排上，为子女购置房产的安排比例也占到了 21%，仅次于为子女购买保险的安排比例。这一方面说明引导 客户进行多样化资产配置存在巨大可为空间， 但

8、另一方面也表明要立足现实的客户家庭金融 资产结构，根据家庭生命周期的不同阶段对金融资产类别及比例有选择配置。家庭生命周期理论的核心思想是基于理性消费者假设， 个人会根据收入预期在生命不同 阶段安排消费与储蓄比例， 使整个生命周期内的效用最大化。 该理论对于家族信托的财富管 理及安排设计尤为重要， 其中年龄、 受教育程度、 家庭收入、 前期财富积累总量均是影响家 庭金融资产结构的重要变量。 如前述，家族信托旨在为客户提供系统性的财富管理解决方案。 对于系统性的理解， 不仅包括共时性、一站式的多类资产配置，而且涵盖历时性、 长周期背 景下资产配置比例的动态变化安排。理由：尊重市场的不确定性家族信托

9、的资产配置对内要立足于客户家庭的配置需求和金融资产结构； 对外应遵循市 场逻辑，围绕经济周期判断资产价格以及做出配置决策及再平衡调整。遵循经济周期进行大类资产配置的理论及策略可谓汗牛充栋，最为典型的是 “美林时钟”理论，即根据经济周期的衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段对应配置相应比例的资产，例如 债券、股票、商品和现金，实现超额收益。但是，市场的不确定性并不会完全按照既定的投 资逻辑演绎， 因为驱动经济周期变化的因素本身就具有多样性和多变性。 例如， 既包括央行 的货币供给导致的货币加速现象， 也包括非货币驱动的存货加速、 资本性输出加速、 资产抵 押加速、情绪加速； 以及经济自身内在驱动的耗竭

10、现象甚或是经济衰退或萧条情况下可能发 生的信用崩溃。事实上，我国 2014 年开始的货币宽松政策造就的股债“双牛” 、 2015 年夏季在高杠杆 融资失控以及暴富投资情绪泛滥的叠加共振作用下， 加速推动了股市巨幅波动的现象都成为 影响投资时钟规律变化的非确定因素，金融服务实体经济的范式关系出现了一定程度的偏离。由此引发的问题是，资产配置的逻辑或立足点该如何选择？认知市场的不确定性， 承认投资的随机性和偶然性是适度尊重风险的前提。 坚持防御性 投资， 强调避免错误的重要性， 这种聪明的投资方式笔者深以为然。 在家族信托的资产配置 领域，谨慎的投资方式也完全符合受托人审慎投资的受信义务。 信托公司

11、在资产管理领域的 主动管理能力主要体现为对投资产品的筛选与评价能力， 以及对各类资产按照其风险收益特 征的组合能力， 但对于资产配置的决策权则应严格尊重委托人意愿， 向委托人充分披露可供 决策信息。 引导客户强化风险意识， 适度控制风险，以敬畏市场的态度，对家族财富采取长 期稳健的配置策略。结合我国现状， 鉴于在信托产品市场上， 投资人对固定收益类信托产品已经形成预期收 益兑付的思维定势， 涉及到权益投资产品以及相关的投资类产品组合， 投资者对“买者自负” 的风险认知相对需要更长时间转变， 受托人则更应审慎地履行受托责任。 无论针对信息披露 义务还是风险揭示义务， 受托人在资产配置决策过程中发

12、挥的作用应严格遵循家族信托设立 的信托目的，按照信托合同约定，审慎执行委托人意愿。当然， 鉴于家族财富管理的长期性和市场环境变化的不确定性， 资产配置除了尊重委托 人的意愿， 还应适当考虑其未来主要传承家庭成员的职业专长与投资偏好， 在符合信托目的 前提下，合理做出相应设置安排，以便于未来顺畅地进行财富传承交接及财富持续管理。理性：投资心理的博弈资产配置是一种理念， 更是一门艺术。 因为资产配置追求的效果不仅要战胜市场， 更要 战胜人性， 而且二者紧密相关。 市场的非理性表现在投资历史已有多项例证， 无论是远观回 顾 17 世纪荷兰的郁金香投资泡沫， 还是近景解析 2008 年次贷危机的地产泡

13、沫， 相似的是市 场均曾在特定的时段沉浸在贪婪和恐惧交织的非理性情感中。 而金融投资领域的群体行为又 强化了上述贪婪和恐惧情绪的趋势性效果， 成为市场不确定性的主要归因。 由此， 寻找资产 配置中的非相关性以及逆向投资策略某种程度上可以说均是对市场非理性行为的理性回馈。根据金融心理学及行为金融学的相关理论， 逆向思考是应对市场不确定性和战胜自我的 有效策略。 逆向思考的思维方式在判断投资趋势变化的时刻尤为重要， 这也是为什么说在趋 势发展过程中， 公众是正确的； 但是在趋势的两端，却是错误的。 这种投资心理的博弈方式 以及应对之道在指导资产配置实践中可以具化为采取多样化的对冲策略平滑集中投资的

14、风 险。在家族信托的资产配置领域， 如前述， 家庭金融的资产结构包含大量不可交易资产和高比例的非流动性资产。 这种过于集中的资产类比及比例相应会造成集中的风险暴露， 不利于家庭财富的妥适保值， 也会限制资产收益获取的多元渠道， 不利于家庭财富的稳健增值。 因此，以核心资产为基础， 辅之配置以一定比例的负相关资产类别为对冲手段， 可以达到逆向 投资的效果， 博取市场反转时的超额收益。 例如，家族信托的客户如果是传统行业的企业主， 那么在新经济领域适当增加一定比例的投资品种， 可以实现资产配置的内部对冲效果， 反之 亦然。总之， 根据客户的个性化资产结构和投资偏好， 受托人适当提供基于逆向思考的配

15、置建 议，实质上是在助益客户从容应对大众的投资心理博弈， 保持超越市场非理性因素的理性应 对。综上， 在当前泛资管的金融混业竞争时代， 我国家族信托的资产配置核心竞争力培育是 个全新的领域， 也是信托公司提升主动管理能力差异化竞争的创新路径。 依托于家族信托的 制度特征和制度优势，资产配置的理念树立应以家族财富观为指导，以发展 “人” 的因素为 宗旨；资产配置的理论支持应尊重家庭金融的资产结构特征； 资产配置的理由和逻辑应以顺 应经济周期为基础， 尊重并分析市场不确定性的表征， 受托人审慎地履行受托责任， 引导客 户对资产配置进行个性化的合理决策； 资产配置的理性要求则应在金融心理的博弈中坚持逆 向思考思维，帮助客户克服大众心理，实现家族财富安全基础上的稳健增值。作者单位为中航信托股份有限公司研发与产品创新部。 文章仅代表作者个人观点， 与 其所供职单位无关）