资金流动周刊：市场降准预期再起1011

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1、96,100中国经济|宏观及策略 证券研究报告 (2012 年第 28 期)2012 年 10 月 10 日中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格宏观及策略: 中国经济叶丙南(8610) 6622 图表 1. 主要月度指标预测资金流动周刊市场降准预期再起中国央行节前延续开展逆回购操作， 月 25 日和 27 日通过 4 次逆回购累计向银行间市场投放资金 4,700 亿元，比前期多投放 2,350 亿元，一定程度上缓解了国庆假期前后社会现金需求和银行的流动性压力。节前一周隔夜SHIBOR 累计下降 111 个基点至 3.28%，1 周 SHIBOR 和 7 天质押式回购利率分别下降 1

2、31 和 139 个基点至 3.19%和和 3.12%。3 个月央票利率基本持平于 3%左右，左右，6 个月央票利率下降 7.1 个基点至 2.99%。短期资金利率。短期资金利率明显下降，中长期国债利率也有所回落。市场的关注焦点重新转向实体经济基本面，疲弱的经济预期使中长期市场利率有所下降。居民消费价格指数生产者出厂价格指数生产者购进价格指数工业增加值固定资产投资社会零售额出口进口M19 月预测2.2(3.7)(4.3)8.820.113.53.52.54.58 月2.0(3.5)(4.1)8.9-13.22.7(2.6)4.51-8 月2.9(1.3)(1.2)10.120.214.17.1

3、5.1尽管国庆节后季节性因素对流动性的影响逐渐消除，但 10 月份大量前期逆回购到期和传统财政存款增加因素仍可能对流动性产生一定压力。10 月逆回购到期额 6100 亿元，而新增财政存款可能超过 3000 亿元，央行必须加大流动性供应才能防止市场利率的上行，而市场对于央行再度下调准备金率的预期再度升温。我们认为，央行目前对房地产反弹和物价回升的风险仍抱有戒心，优先采用的工具可能仍是逆回购，而下调准备金率的时点可能再次推迟。我们维持之前看法，如果 9、10 月份经济依然疲软而住房销量和价格反弹势头明显减弱，那么 11 月或 12 月下调一次存款准备金率或基准利率的可能性将大幅增加。M2 13.7

4、 13.5新增贷款(十亿) 700.0 703.9资料来源：国家统计局，中银国际研究上周五美国劳工部公布 9 月美国失业率由 8 月的 8.1%降至四年低点降至四年低点 7.8%，新增 11.4 万个岗位，超过市场之前预期，使美国经济好转预期升温，美国中长期国债利率有所上升。但近期国际货币基金组织和世界银行都调低了全球经济增长预期，市场对全球经济的一致看法依然相对谨慎。未来美欧仍会延续之前确定的新一轮量化宽松货币政策，而下周中国将公布 9 月份经济数据，市场关注的焦点仍将是经济基本面表现。图表 2.本周关键指标本周关键指标 (2012.9.24-2012.9.28)指标名称本周公开市场操作人民

5、币 7 天回购利率人民币 3 月期 IRS人民币 5 年国债利率人民币 5 年期 MTN 利率（AAA）人民币对美元汇率美元对欧元汇率美元非商业投机头寸黄金价格本周数据投放 3650 亿3.053.313.174.786.3411.286空头 4343（注）1,771.1 美元比上周变动+2640 亿元-140 个基点-29.0 个基点-10.7 个基点-12.7 个基点-16 个基点-122 个基点多 8953 张合约-4.5 美元注:美元非商业投资头寸为 CME 截至每周二数据，公布时间为每周五。时间滞后一周。资料来源：中银国际研究中银国际研究可在彭博 BOCR ， 以及中银国际研究网站

6、( .)上获取2 国内银行间市场流动性公开市场操作与银行间利率为解决国庆假期前后流动性压力，中国央行在国庆节前加大了逆回购操作力度，9 月 25 日分别通过 14 天和 28 天逆回购向市场投放资金 1000 亿元和 1900亿元，中标利率为 3.45%和 3.6%，与前期持平，29 日再次通过 14 天和 28 天逆回购向市场投放资金 500 亿元和 1300 亿元，中标利率维持不变。4 次逆回购累计向银行间市场投放资金 7,700 亿元，超过前期 2350 多亿元。由于存款准备金率工具受到房地产反弹的制约，央行加大了 28 天逆回购力度，意在缓解假期前后流动性压力、降低银行间资金利率。受央

7、行增加流动性影响，国庆节前一周银行间市场利率已开始有所下行。节前一周隔夜 SHIBOR 累计下降 111 个基点至 3.28%，1 周 SHIBOR 和 7 天质押式回购利率分别下降 131 个基点和 140 个基点至 3.19%和 3.05%。3 个月央票利率基本持平，在 3%左右，6 个月央票利率下降 7.1 个基点至 2.99%。3 个月 IRS 利率和 1 年期央票利率分别下降 29 个基点和 5.6 个基点至 3.31%和 3.02%，而买入票据加权平均转贴现利率下降 36.9 个基点至 5.24%。短期利率的下降很大程度上由于央行大规模的公开市场操作。未来政策国庆节后，季节性因素对

8、流动性的影响逐渐消除，但 10 月份大量前期逆回购到期和传统财政存款增加因素仍可能对流动性产生一定压力。10 月逆回购到期额 6100 亿元，而新增财政存款可能超过 3000 亿元，央行必须加大流动性供应才能防止市场利率的上行，而市场对于央行再度下调准备金率的预期再度升温。我们认为，央行目前对房地产反弹和物价回升的风险仍抱有戒心，优先采用的工具可能仍是逆回购，而市场预期的下调准备金率可能被再次推迟。我们维持之前看法，如果 9、10 月份经济依然疲软而住房销量和价格反弹势头明显减弱，那么 11 月或 12 月下调一次存款准备金率或基准利率的可能性将大幅增加。下周统计局将公布 9 月份经济数据，预

9、计出口同比增速仍处于低位，投资增速可能维持在 20%左右，而社会零售额增速也相对平稳，CPI 同比可能与 8 月基本持平。经济指标整体相对平淡，但进一步恶化的势头可能有所减弱。9 月份和 10 月第一周主要一、二线城市住房销量反弹势头均有所减弱，但未来趋势仍值得观察。综合来看，央行会评估经济进一步恶化风险和房地产反弹风险两个因素的动态变化，以此决定货币政策进一步放松的节奏和时点。从更长期来看，随着资本流入大幅下降，中国依靠外汇占款增加基础货币进而推动货币扩张的模式面临终结。按照我们目前预测，2012 年和 2013 年新增外汇占款分别为 3700 亿元和 4100 亿元，大幅低于 2005-2

10、011 年年均 3 万亿元水平。 2013 年央票到期额 1 万亿元左右，如果假设由于积极财政政策对应财政存款下降 1 万亿元，那么基础货币同比增速可能只有 6%左右。按照中国政府对 M2 增长目标的制定方法，在 GDP 7.5%和 CPI 3%-4%的增长目标下，M2 同比增速估计在 12%-15%左右。以 6%的基础货币增长推动 12%-16%的 M2 增长，央行需要进一步下调存款准备金率以推动货币乘数的增长，在上述情境下 2013年央行需要下调 3-4 次准备金率，考虑到今年 4 季度可能还有一次准备金率下调，2013 年底法定准备金率的水平将从目前的 19.5%下调至 17%-17.5

11、%。2012 年 10 月 10 日资金流动周刊01-1003-1006-1009-1011-1002-1105-1108-1110-1101-1204-1206-1209-12903 图表 3.公开市场资金投放公开市场资金投放/回笼回笼 (2012.9.3-2012.10.28)(亿元)9.3-9.99.10-9.169.17-9.239.24-9.3010.8-10.1410.15-10.2110.22-10.28正/逆回购到期(1,900)(1,500)(1,350)(1,070)(1,700)(1,600)(3,200)正/逆回购回笼/投放1,3501,3202,3504,700000

12、央票到期投放301001020100100190央票发行回笼0000000合计投放+/回笼回笼(520)(80)1,0103,650(1600)(1500)(3010)资料来源：中国债券信息网、万得、中银国际研究图表 4.人民币货币市场利率指标变动人民币货币市场利率指标变动图表 5.人民币货币市场短期利率走势人民币货币市场短期利率走势指标7 天回购人民币货币市场3 月央票 3 月 IRS 商业票据15(% )当期利率(%)过去一周变动(基点)自年初变动(基点)250 天最大值250 天最小值250 天均值250 天标准差ZScore250 周最大值250 周最小值利率3.05(140.00)(

13、326.00)9.112.144.091.19(1.39)10.040.88利率2.960.96(52.84)3.682.253.200.27(3.45)4.300.99利率3.31(29.01)(34.00)4.822.413.620.49(2.38)4.800.82利率5.24(36.94)(358.71)15.364.378.002.12(1.69)14.151.401263250 周均值250 周标准差ZScore2.711.43(0.19)2.500.95(0.26)2.650.96(0.22)5.192.67(0.29)商业票据利率3月期央票利率超额准备金利率3月期IRS利率1周回

14、购利率资料来源：彭博资讯、中国票据网、中银国际研究资料来源：彭博资讯、中国票据网、中银国际研究图表 6.近年来各月财政存款环比变动额近年来各月财政存款环比变动额( 十亿元)1,0005000(500)(1,000)(1,500)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20082009201020112012资料来源：彭博资讯、中国票据网、中银国际研究2012 年 10 月 10 日资金流动周刊-4 图表 7.未来货币环境预测未来货币环境预测2006200720082009201020118M122012F2013F新增外汇占款央票余额变化政府存款变动新增储备货币储备货币M2M

15、2GDPCPIM2 乘数法定存款准备金率超额准备金率十亿元十亿元十亿元十亿元十亿元十亿元同比(%)同比(%)同比(%)乘数年末(%)年末(%)2,7779442681,3417,77634,56016.912.71.54.449.04.82,9404736912,37910,15540,34416.714.24.83.9714.53.33,7771,131(16)2,76812,92247,51717.89.65.93.6815.05.12,697(372)4261,47614,39961,02227.79.2(0.2)4.2415.03.13,268(157)3054,13318,53172

16、,58519.710.44.03.9218.02.02,779(1,716)(154)3,93322,46485,15913.69.31.03.7920.52.3281(550)81310622,57092,49013.52.94.0819.52.1370(785)(100)1,35023,81496,65613.57.62.84.06192.2410(1,034)(100)1,41025,224109,02312.87.42.64.3217.02.2资料来源：彭博资讯、中国票据网、中银国际研究2012 年 10 月 10 日资金流动周刊5 22 55 债券市场收益率市场对国内经济预期不断下调

17、，带动了中长期国债收益率的明显下行。国庆节前一周，2 年期国债收益率下降 10 个基点至 2.93%，5 年期和 10 年期国债收益率分别下降 10.7 和 4.2 个基点至 3.17%和 3.46%。10-2 年期利差上升 0.7 个基点至 0.24%。我们认为下半年中国经济难以强劲回升，3 季度 GDP 同比增速可能在 7.5%左右，低于 7.5%的可能性相对更大，CPI 同比将延续缓慢回升。中长期国债利率可能基本维持在目前水平。上周五美国劳工部公布 9 月美国失业率由 8 月的 8.1%降至四年低点 7.8%，新增 11.4 万个岗位，超过市场之前预期，使美国经济好转预期升温。节前一周美

18、国中长期国债利率有所上升，但国庆假期期间再度回落。但近期国际货币基金组织和世界银行都调低了全球经济增长预期，市场对全球经济的一致看法依然相对谨慎。节前一周，美国 5 年期国债收益率下降 4.5 个基点至 0.63%，国庆假期期间再度回升 5 个基点至 0.67%；10 年期国债收益率也基本回到了节前一周之前的水平。节前一周欧元区 5 年期国债收益率下降 8.3 个基点至0.51%，10 年期国债收益率下降 13.4 个基点至 1.9%。国内信用债利率有所下降。国内 2 年期超级 AAA 级中期票据利率下降 2.72 个基点至 4.23%； 年期超级 AAA 级中票利率下降 8.4 个基点至 4

19、.57%； 年期 AAA级中期票据利率下降 2.55 个基点至 4.3%，5 年期 AAA 级中票利率下降 12.7 个基点至 4.78%；2 年期 A-级中票利率下降 2.55 个基点至 10.04%。信用利差基本持平， 年期 A-级与 AAA 级中票利差维持在 5.74 个百分点， 年期利差仍为 6.27个百分点。图表 8.国债收益率曲线指国债收益率曲线指标标指标人民币国债利率美元国债利率欧元国债利率人民币对美元收益率曲线利差5 年期国债10-2 年利差5 年期国债10-2 年利差5 年期国债10-2 年利差5 年期国债 10-2 年利差当期利率(%)过去一周变动(基点)自年初变动(基点)

20、250 天最大值250 天最小值250 天均值250 天标准差ZScore250 周最大值250 周最小值250 周均值250 周标准差ZScore3.17(10.68)13.324.133.303.670.24(1.54)3.962.483.160.390.390.24(0.69)0.970.52(0.04)0.200.103.051.840.110.970.48(0.95)0.63(4.50)(20.70)1.780.620.990.25(1.09)2.820.621.670.63(1.54)1.40(9.20)(23.40)2.711.211.870.34(1.49)2.891.212.

21、320.43(2.22)0.51(8.30)(24.80)2.290.331.080.47(1.34)2.810.331.730.65(1.97)1.42(13.90)(26.40)1.941.161.540.15(1.70)2.301.161.750.28(1.67)2.55(6.18)34.023.292.102.680.22(0.39)3.100.101.480.821.37(1.16)8.5124.37(0.76)(2.64)(1.67)0.402.05(0.23)(2.28)(1.35)0.461.08资料来源：中国债券信息网、彭博资讯、中银国际研究2012 年 10 月 10 日资

22、金流动周刊01-1103-1106-1109-1111-1102-1205-1207-1201-1104-1107-1110-1101-1204-1207-1201-1002-1003-1004-1005-1006-1008-1009-1010-1011-1012-1001-1102-1104-1105-1106-1107-1108-1109-1110-1112-1101-1202-1203-1204-1205-1207-1208-1209-126 图表 9.5 年期国债收益率曲线走势图表 10.收益率曲线斜度收益率曲线斜度 (10-2 年)5(% )3.0(% )43210(1)中国-美国5

23、年期国债利差中国5年期国债收益率2.52.01.51.00.50.0(0.5)美国5年期国债收益率欧元区5年期国债收益率中国美国欧元区资料来源：彭博资讯、中银国际研究资料来源：彭博资讯、中银国际研究图表 11.不同信用级别的中期票据（不同信用级别的中期票据（MTN）收益率走势及信用利差）收益率走势及信用利差指标超级 AAAAAAA-A-对对 AAA 利差2 年期5 年期2 年期5 年期2 年期5 年期2 年期5 年期当期利率(%)过去一周变动(基点)自年初变动(基点)250 天最大值250 天最小值250 天均值250 天标准差ZScore4.23(2.72)(44.21)5.753.604.

24、770.500.004.57(8.38)(10.99)5.813.944.930.460.004.30(2.55)(64.46)5.903.684.910.520.004.78(12.70)(15.34)5.974.115.100.450.0010.04(2.55)48.5410.167.229.150.850.2311.05(12.70)133.6610.538.109.530.780.205.74(0.00)113.005.652.574.211.21(0.61)6.27(0.00)149.005.892.894.401.14(0.66)资料来源：万得、中银国际研究图表 12.不同信用级别

25、的不同信用级别的 5 年期中期票据收益率走势及信用利差变动121086420(% )AAA对A-利差超级AAAAAAA-资料来源：万得、中银国际研究2012 年 10 月 10 日资金流动周刊7 汇率与商品价格节前周五收盘：美元指数报收于 79.94，周环比略升 0.77%，欧元对美元报收于 1.286，对美元贬值 0.94%，主要因为市场关注焦点重新转向实体经济基本面，欧洲经济延续下滑而美国经济持续缓慢复苏。节前一周的前一周二，芝加哥商品交易所美元指数期货非商业投机仓位已有净多头转为净空头状态，截至周二净空头仓位为 4343 张合约。节前一周人民币对美元汇率基本平稳，人民币对美元汇率报收于

26、6.341，与前期基本持平。人民币对欧元汇率上升 401 个基点，升值 0.5%，报收于 8.189。港币货币基础基本持平，对美元汇率报收于 7.755，基本平稳。随着 QE3 对金融市场效应的逐渐减弱，全球大部分风险类资产价格有所回落。节前一周，石油价格环比下跌 0.75%，报收于 92.2 美元。黄金价格也有所回落，节前一周下跌 0.25%，报收于 1771.1 美元。大部分农产品价格近期有所调整，有色金属价格也出现回落。需求偏弱、产能过剩等因素仍将制约大部分工业品价格表现。由于全球经济短期内可能保持疲弱态势，大宗商品价格和其他风险类资产价格可能呈现震荡格局。未来一周市场的关注焦点将是中国

27、等主要国家经济数据和欧洲相关政治事件。美欧新一轮量化宽松货币政策能否扭转经济颓势仍值得怀疑，未来相关经济数据与预期的差异将是影响风险资产表现的重要因素。图表 13.主要汇率、商品价格主要汇率、商品价格NDF1 年远期人民币对人民币对欧元对石油价格黄金价格指标当期汇率过去一周变动(基点/美元)过去一周变动(%)自年初变动(基点)自年初变动(%)250 天最大值250 天最小值250 天均值250 天标准差ZScore250 周最大值250 周最小值250 周均值250 周标准差ZScore汇率6.411(30)0.05(90)110.112(0.118)0.0330.054118.1420.47

28、3(0.810)(0.139)0.22029.741美元汇率6.341(16)0.0340116.4476.2676.3350.0390.1556.8376.2726.6250.210(1.433)欧元汇率8.189(401)0.49309.4117.8158.5360.439(1.515)10.2757.8159.0470.580(2.026)美元指数79.9460.700.77(24.30)(0.30)83.0473.4778.652.401.2488.5171.6678.833.910.72美元汇率1.286(122)(0.94)(100)(1)1.4501.2401.3360.055(

29、1.263)1.5941.1971.3890.089(1.377)(美元美元/桶桶)92.2(0.7)(0.75)(6.6)(6.7)109.875.794.98.3(1.2)145.333.985.921.1(0.0)(美元美元/盎司盎司)1771.1(4.5)(0.25)204.313.01888.71529.21674.979.2(0.9)1874.4718.21190.1321.71.3资料来源：彭博资讯、中银国际研究2012 年 10 月 10 日资金流动周刊01-1002-1003-1004-1005-1006-1007-1008-1009-1010-1011-1012-1001-

30、1102-1103-1104-1105-1106-1107-1108-1109-1110-1111-1112-1101-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1201/08 04/08 07/08 10/08 12/08 03/09 06/09 09/09 12/09 03/10 06/10 08/10 11/10 02/11 05/11 08/11 11/11 02/12 04/12 07/1201-1002-1003-1004-1005-1006-1007-1008-1009-1010-1011-1012-1001-1102-1103-1

31、104-1105-1106-1107-1108-1109-1110-1111-1112-1101-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1201-10 03-10 05-10 07-10 09-10 11-10 01-11 03-11 05-11 07-11 09-11 11-11 01-12 03-12 05-12 07-12 09-1201-1002-1003-1004-1005-1006-1007-1008-1009-1010-1011-1012-1001-1102-1103-1104-1105-1106-1107-1108-1109-

32、1110-1111-1112-1101-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1208-0108-0308-0508-0708-0908-1109-0109-0309-0509-0709-0909-1110-0110-0310-0510-0710-0910-1111-0111-0311-0511-0711-0911-1112-0112-0312-0512-0712-098 图表 14.美元指数和对欧元汇率美元指数和对欧元汇率图表 15.汇率期货头寸汇率期货头寸1.61.51.49085120,00080,00040,0001.3800(40,

33、000)1.21.17570(80,000)(120,000)欧元对美元汇率 (左轴)美元指数 (对6种主要货币加权指数) (右轴)资料来源：彭博资讯、中银国际研究图表 16.黄金、石油价格黄金、石油价格英镑- CME美元指数- ICEUS资料来源： CFTC、中银国际研究图表 17.人民币对美元和欧元汇率人民币对美元和欧元汇率日元- CME澳元- CME1601401201008060石油 (左轴)资料来源：彭博资讯、中银国际研究图表 18. VIX 指数与人民币 NDF 升贴水率黄金 (右轴)2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006.966.806.646.48

34、6.326.166.00人民币对美元汇率 (左轴)资料来源：彭博资讯、中银国际研究图表 19.港币流动性港币流动性10.49.99.48.98.47.97.4人民币对欧元汇率 (右轴)(指数)1009080706050403020100VIX指数(左轴)美元指数(左轴)1年期人民币NDF升贴水率(右轴)(% )151050(5)(10)(百万港币)1,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000港币对美元汇率 (右轴)银行间结余 (左轴)货币基础 (左轴)7.907.887.867.847.827.807.787.767.747.727.70资料来

35、源：彭博资讯、中银国际研究2012 年 10 月 10 日资金流动周刊资料来源：彭博资讯、中银国际研究9 披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，其本人或其关联人士都没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向其本人或其关联人士提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券有限责任公司声明，其员工均没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；在本报告发布前的十二个月内，与本报告评论的上市公司不存在投资银行业务关系；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或

36、没有承诺向中银国际证券有限责任公司提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券有限责任公司同时声明，未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告。如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明公司投资评级：买入：预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 10%以上；持有：预计该公司股价在未来 12 个月内在上下 10%区间内波动；卖出：预计该公司股价在未来 12 个月内下降 10%以上；未有评级（NR）。行业投资评级：增持：预计该行业指数在未来 12 个月内表现强于有关基

37、准指数；中立：预计该行业指数在未来 12 个月内表现基本与有关基准指数持平；减持：预计该行业指数在未来 12 个月内表现弱于有关基准指数。有关基准指数包括：恒生指数、恒生中国企业指数、以及沪深 300 指数等。2012 年 10 月 10 日资金流动周刊 风险提示及免责声明本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户；2) 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问

38、服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证

39、券有限责任公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在

40、承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。

41、本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可

42、随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证

43、券，寻求阁下相关投资顾问的意见。中银国际证券有限责任公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。中银国际证券有限责任公司 中国上海浦东银城中路 200 号中银大厦 39 楼邮编 200121电话: (8621) 6860 4866传真: (8621) 5888 3554相关关联机构：中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话:(852) 3988 6333致电香港免费电话:中国网通 10 省市客户请拨打：10800 8521065中国电信 21 省市客户请拨打：10800 1521065新加坡客户请拨打：800 852 3392传真:(852) 2147 9513中银国际证券有限公

44、司香港花园道一号中银大厦二十楼电话:(852) 3988 6333传真:(852) 2147 9513中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 2 层邮编:100032电话: (8610) 6622 9000传真: (8610) 6657 8950中银国际(英国)有限公司2/F, 1 LothburyLondon EC2R 7DBUnited Kingdom电话: (4420) 3651 8888传真: (4420) 3651 8877中银国际(美国)有限公司美国纽约美国大道 1270 号 202 室NY 10020电话: (1) 212 259 0888传真: (1) 212 259 0889中银国际(新加坡)有限公司注册编号 199303046Z新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼(049908)电话: (65) 6412 8856 / 6412 8630传真: (65) 6534 3996 / 6532 3371