新能源设备行业深度报告：分布式并网瓶颈打通细则或跟进1106

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1、日投资要点：table_research徐伟1%-35%-44%60行业数据10相关研究重点公司股价12EPS新能源设备行业/行业深度报告table_reportdate农、林、牧、渔业 2012 年 11 月 018Atable_subject分布式并网瓶颈打通，细则或跟进增持上调table_main宏源行业类模板电力设备与新能源行业研究组国网关于做好分布式发电并网服务工作的意见公布。国网将为并网电压小于 10KV，单个并网点装机容量小于 6MW 的分布式光伏项目提供系统方案制定、并网检测、调试等全过程服务，不收取费用，富余电力全额收购。意见明确了国网对于分布式新能源“支持、欢迎、服务”的基

2、本原则，是行业性重大利好。我们认为这是国内光伏终端市场开启的标志性事件。德国电力总装机容量约 115GW，2011 年光伏装机 24.8GW，超过 21%。2010 年中国总装机容量 1055GW，2011 年光伏装机仅3GW，市场空间巨大。预计明年新增装机量有可能达到 15GW。 为了落实分布式光伏的并网政策，我们预计其他部门的相关配套政策细则及并网技术标准也将陆续出台。目前关于分布式光伏的并网技术标准尚未明确，预计国网会在近期出台相关文件。此外并网政策的落实还涉及富余电力的收购电价，国家补贴的发放，银行贷款融资的支持等多个方面和部门，我们预计相关政策细则也将在近期陆续颁布。分析师：王静(S

3、1180510120001)电话：010-88085278Email：赵曦（S1180511010008）电话：021-51782052Email：研究助理：电话：010-88085388Email：市场表现2011/11/12012/11/1-8%我们对光伏相关公司的三季报作了汇总分析，在目前行业调整时期，隆基股份、阳光电源的现金比较充裕，财务风险较小，具有较强的-17%-26%过冬能力。这两家公司的现金与流动负债的比较高，具有较强的还债能力。东方日升、海润光伏的经营现金流量净额为正，说明已经开始Nov/11Mar/12上证指数Jul/12新能源设备回笼现金，增强过冬能力。 我们认为并网接入

4、环节受益最大，利好并网方案与设备提供商。国内市场从无到有，接入方案与设备提供商将迎来历史性发展机遇。table_industry股票家数（家）总市值（亿元）6034.96 我们预计受到利好政策密集出台的影响，以组件制造为主的相关企业短期内有机会。占国内企业总出货量 60%以上的欧盟市场的“双反”诉讼悬而未决，对股价形成心理上的压制，但短期内出结果的可能性较小。国内光伏组件产能仍然较大，超过需求一倍，对产品价格产生流通市值（亿元）重点公司（家）重点公司占行业市值比重4308.1614.59%很大压力。虽然部分中小企业停工停产，供应开始收缩，但是否永久退出不能确定。产品价格下跌也给部分存货较多企业

5、带来跌价损失。table_product美国商务部光伏双反税率终裁出台table_importantCompany13EPS14EPSPE评级变动2012/10/15隆基股份阳光电源大港股份6.588.035.690.0700.2600.2190.1450.3200.2960.1850.3930.34394.3833.8426.57增持增持增持维持维持维持中期预告汇兑损失大，长期影响有限2012/7/2请务必阅读正文之后的免责条款部分table_page新能源设备行业深度报告目录一、国家电网正式发布关于做好分布式光伏发电并网服务工作的意见 . 4二、并网瓶颈解决提上日程，预计标准细则会陆续出台

6、 . 4三、对光伏行业是重大利好 . 41、国网出台的意见是一系列政策利好中的一环 . 42、从德国分布式光伏装机看中国的发展前景 . 43、从补贴基金总额看分布式光伏目标 . 64、从投资回报率看分布式光伏发展 . 6四、A 股光伏公司三季报分析 . 7五、隐忧未去，组件制造行业业绩可能不乐观. 81、欧盟“双反”会在心理上形成压制，但短期不会公布结果 . 82、目前外需不振的情况下，光伏产品价格处于下降当中 . 103、行业洗牌有所进展，应收账款风险值得关注 . 104、中小企业停工停产不一定等同于去产能化 . 10六、分布式光伏发展利好接入方案企业和高效产品企业 . 121、阳光电源.

7、122、大港股份. 133、隆基股份. 14请务必阅读正文之后的免责条款部分第 2 页共 18 页表表表表表表表表table_page新能源设备行业深度报告插图图 1：德国光伏累计装机容量（MW） . 5图 2：德国年新增光伏装机容量（MW） . 5图 3：中国光伏累计装机容量（MW） . 5图 4：中国年新增光伏装机容量（MW） . 5图 5：我国太阳能辐照强度地区分布图 . 7图 6：近期高纯多晶硅价格走势图（$/kg）. 10图 7：近期 6 寸单晶硅片价格走势图（$/片） . 10图 8：近期单晶硅电池片价格走势图（$/W） . 10图 9：近期组件价格走势图（$/W） . 10表格1

8、：从并网技术层面估计中国光伏装机容量.52：从可再生能源基金的补贴总额看中国光伏装机容量 .63：分布式光伏系统项目对于系统成本与发电小时数的敏感性矩阵 .64：A 股光伏公司三季报汇总比较（百万元） .85：欧盟“双反”时间表 . 96：阳光电源财务报表预测.127：大港股份财务报表预测.138：隆基股份财务报表预测.14请务必阅读正文之后的免责条款部分第 3 页共 18 页table_page新能源设备行业深度报告一、国家电网正式发布关于做好分布式光伏发电并网服务工作的意见国家电网召开加强分布式光伏发电并网服务新闻发布会，提出从 11 月 1 日开始将对符合条件的分布式光伏项目提供系统方案

9、制定、并网检测、调试等全过程服务，不收取费用，富余电力全额收购。国家电网副总经理舒印彪表示，将加大对分布式光伏接入并网配套送出工程投资，加大配电网智能化改造，保证分布式电源接入。根据意见，此次国家电网明确了分布式光伏发电的适用范围。按照国家电网的规定，分布式光伏发电是指 10 千伏及以下电压等级接入电网，且单个并网点总装机容量不超过 6MW 的光伏发电项目。 而在具体办理流程上，意见提出，分布式光伏系统接入方案将由地市公司负责，由“客户服务中心”一口对外，免收系统备用费，并限定了并网关键节点时间，全部并网流程办理周期约 45 个工作日。二、并网瓶颈解决提上日程，预计标准细则会陆续出台国家电网此

10、次出台的意见，显示了国网对于分布式光伏并网问题态度的改变，明确支持分布式光伏发展，解决分布式光伏并网难的问题。此次意见出台以后，我们预期国网会继续出台配套细则，完善小规模屋顶分布式光伏电站低压并网的标准。国网正在制定等一系列有关光伏并网标准的制定工作。三、对光伏行业是重大利好1、国网出台的、国网出台的意见意见是一系列政策利好中的一环是一系列政策利好中的一环此次国网出台意见表明了大力支持分布式光伏发展的态度，同时也再次证明了政府支持国内光伏产业发展的决心。我们认为这是国内分布式光伏市场启动的标志性事件，是重大利好政策。我们预计还将会陆续出台具体并网技术标准，电价具体补贴方案以及电站贷款融资等方面

11、的配套细则。这些细则对于落实政策具有非常重要的意义，我们将密切关注。2、从德国分布式光伏装机看中国的发展前景、从德国分布式光伏装机看中国的发展前景德国的光伏装机基本上是分布式屋顶电站，并网电压等级也较低。国网发布意见以后，中国的分布式光伏装机也能迎来跨越式发展。我们从德国光伏应用市场与电站建设的历程看，可以从技术层面上研究与估计国内市场未来几年的新增装机容量。请务必阅读正文之后的免责条款部分第 4 页共 18 页00table_page新能源设备行业深度报告图 1：德国光伏累计装机容量（：德国光伏累计装机容量（MW）30,000.0025,000.00图 2：德国年新增光伏装机容量（：德国年新

12、增光伏装机容量（MW）8,000.007,000.006,000.0020,000.005,000.0015,000.004,000.0010,000.005,000.000.00资料来源： EPIA图 3：中国光伏累计装机容量（：中国光伏累计装机容量（MW）35003,000.002,000.001,000.000.002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源： EPIA ，宏源证券研究所图 4：中国年新增光伏装机容量（MW）2500300020002500200015001500100010005002000 20

13、01 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：EPIA5002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：EPIA，宏源证券研究所我们从电网技术层面考察，可以估计未来中国光伏的累计装机容量能够达到 200GW，因为德国的光伏市场快速启动是从 2004 年上调光伏补贴电价开始，所以中国市场也不可能一步到位，应该需要 10 年左右的建设期。表 1：从并网技术层面估计中国光伏装机容量：从并网技术层面估计中国光伏装机容量2011 年2012 年2013 年2014

14、 年2015 年德国总装机容量(GW)中国总装机容量(GW)德国光伏装机容量(GW)德国光伏装机容量占比中国光伏累计装机容量(GW)中国光伏装机容量占比中国光伏年新增装机容量(GW)1151055.7624.8221.58%3.090.29%2.02115.581108.5527.8224.07%13.301.20%10.21116.151163.9830.8226.53%30.262.60%16.96116.731222.1733.8228.97%55.004.50%24.73117.321283.2836.8231.38%89.837.00%34.83资料来源：宏源证券研究所请务必阅读正文

15、之后的免责条款部分第 5 页共 18 页table_page新能源设备行业深度报告3、从补贴基金总额看分布式光伏目标、从补贴基金总额看分布式光伏目标除了并网技术以及电网消纳光伏电力的能力限制以外，光伏新增装机还有财政补贴额度的限制。中国的光伏上网电价补贴资金主要来源于电费中征收的可再生能源附加，目前每度电的附加费是 0.008 元/kWh。我们预期该附加在明年还会继续上调为 0.012 元/kWh，在 2015 年再次上调为 0.016 元/kWh。假设每年全社会用电量增长率为 5%，做以下估算。表 2：从可再生能源基金的补贴总额看中国光伏装机容量2011 年年2012 年年2013 年年20

16、14 年年2015 年年全社会总用电量(亿 kWh)平均上网电价（元/kWh）每度电附加（元/kWh）可再生能源基金金额(亿元)全年风电上网电量(亿 kWh)风电平均上网电价（元）469280.3840.004187.712706.000.5549274.400.3840.008394.1952917.800.5551738.120.3840.012620.857441193.140.5554325.030.3840.012651.9003121551.080.5557041.280.3840.016912.66043682016.410.55风电平均度电补贴（元/kWh） 0.170.170

17、.170.170.17全年风电补贴金额（亿元）光伏补贴金额（亿元）119.7467.97155.66238.54202.36418.50263.06388.84341.98570.68光伏平均度电补贴（元/kWh） 0.650.500.450.400.37光伏平均并网小时数10001000100010001000光伏累计装机容量预测（GW） 10.46光伏新增装机容量预测（GW）47.7137.2593.0045.2997.214.21154.2457.03资料来源：宏源证券研究所，Wind从测算结果中，我们判断每年可用于可再生能源上网补贴的基金总金额对于每度电征收的可再生能源附加敏感度最大。

18、我们假设 2013 年、2015 年可再生能源附加分别上调0.004 元/度，则这两年的新增装机容量会出现大幅度增长。而假设不上调的 2014 年，新增装机容量会出现大幅度下降。虽然政府部门作为基金的管理者肯定会综合考虑，平滑使用资金，不会出现以上我们预测的那么大幅度的波动，但是这样的测算结果反映了度电附加对可装机容量的巨大影响。4、从投资回报率看分布式光伏发展、从投资回报率看分布式光伏发展表 3：分布式光伏系统项目对于系统成本与发电小时数的敏感性矩阵：分布式光伏系统项目对于系统成本与发电小时数的敏感性矩阵系统成本8000900010000110001200013000140001500010

19、00h9.02%7.30%5.86%4.64%3.58%2.65%1.82%1.07%1100h10.50%8.68%7.16%5.86%4.75%3.76%2.89%2.11%1200h11.95%10.01%8.41%7.04%5.86%4.83%3.92%3.10%1300h13.37%11.31%9.62%8.18%6.95%5.86%4.91%4.05%1400h14.76%12.59%10.80%9.29%7.99%6.86%5.86%4.97%1500h16.12%13.83%11.95%10.37%9.02%7.83%6.79%5.86%资料来源：宏源证券研究所我们预计光伏富余

20、电力以 1 元/度的价格收购，对于安装在东南部经济发达地区的分布式光伏系统而言，由于光照条件的限制，在我国东南部地区 1 元/度的收购电价对系统请务必阅读正文之后的免责条款部分第 6 页共 18 页table_page新能源设备行业深度报告成本控制的要求较高，需要使用性价比非常高的组件与接入元器件才能够实现盈利。我们按照 1 元/度的收购电价，计算了投资光伏电站系统项目对于系统成本与发电小时数的敏感性矩阵。图 5：我国太阳能辐照强度地区分布图资料来源：国家气象局根据太阳能辐照图以及我们调研的结果，以我国江浙电力负荷中心地区为例，利用小时数为 10001100。按照以上测算，收购电价定位在 1

21、元/度时，若要求内部收益率大于8%，那么光伏系统成本必须低于 9000/kW，对应的组件价格不能超过 4.5 元/W。如果以广东珠三角地区为例，因为辐照更强一些，利用小时数达到 12001300 左右，那么要求光伏系统成本低于 11000/kW。由于分布式光伏系统的固定成本比大型地面电站要稍高，分布式光伏系统对组件厂商的成本控制能力提出了更高的要求。综合以上分析，考虑电网的消纳与兼容能力，可再生能源基金的补贴能力，我们预计明年国内新增光伏装机容量可能会达到 15GW，全球新增光伏装机量可能会达到 35GW。中国分布式光伏市场的启动将一定程度上抵消外需下降带来的不利影响，对冲欧洲“双反”税率悬而

22、未决带来的市场风险。四、A 股光伏公司三季报分析基于目前光伏行业进入冬天，上下游拖欠账款现象非常严重，并且账期很长。对于企业来说，现阶段最重要的是保证现金流。在我们统计的光伏相关企业中，前三季度取得正向经营现金流的仅有东方日升与海润光伏两家。而经营现金流净额大于净利润的有东方日升、海润光伏、向日葵、亿晶光电 4 家，估计已经有企业由于资金链紧张，把回收现金作为首要考虑的经营要素，甚至排在了盈利之前。但是仍然有很多企业还是深陷负向经营现金流的泥潭。请务必阅读正文之后的免责条款部分第 7 页共 18 页-table_page新能源设备行业深度报告表 4：A 股光伏公司三季报汇总比较（百万元）公司东

23、方日升海润光伏拓日新能晶盛机电向日葵京运通爱康科技天龙光电亿晶光电阳光电源综艺股份中环股份精功科技中利科技大港股份隆基股份超日太阳航天机电经营现金流净额35.7334.93(2.47)(51.98)(52.24)(93.06)(101.24)(126.34)(150.85)(229.65)(234.48)(238.75)(291.27)(326.33)(330.44)(419.34)(592.59)(988.02)净利润-78.9264-198.528313.1271151.1121-132.889536.5761-31.6717-85.3148-426.927561.9044111.0794

24、2.2323-27.7248152.373342.104014.34366.2288-470.2159营业收入710.283655.94343.52408.231130.40381.791077.97170.991185.75591.34573.561603.95592.134195.052123.431211.762098.32922.35现金1318.831619.33113.751033.60500.001924.90610.15236.09260.881157.521169.83486.90325.521796.621322.051227.65457.671513.40流动资产2961

25、.855170.86745.221685.391738.903424.981547.401148.231881.902377.063181.372512.591558.386644.114532.502607.475347.494049.20存货457.69917.96470.97257.07382.26338.62133.55379.041018.80519.441171.671122.98592.271374.111200.34775.53693.801052.09现金流净额与净利润的差距114.66233.45(15.59)(203.09)80.65(129.64)(69.57)(41.

26、03)276.08(291.55)(345.56)(240.99)(263.55)(478.70)(372.55)(433.69)(598.81)(517.80)应收账款增加/收入10.50%14.18%19.20%6.87%27.77%18.88%13.29%5.17%23.00%46.53%53.91%3.21%现金比率0.680.260.205.810.342.530.410.590.101.591.380.110.300.290.290.970.120.29资料来源:Wind，宏源证券研究所大多数公司的应收账款增长速度有所放缓，经营策略开始偏向保守。超日太阳、大港股份、中利科技、爱康科

27、技的新增应收账款占营业收入的比重较高。其中大港股份是因为安臵房业务的应收账款增长较多，中利科技由于上市融资时间不久，现金比较充裕，因此这两家公司的财务仍然比较安全。从现金占流动负债的比率来看，晶盛机电、京运通、阳光电源、综艺股份、隆基股份的现金储备比较充分，偿债压力较小，财务上比较安全。其中除了综艺股份外均是近一年内上市的公司，对于募集资金的使用较为谨慎。现金充足为这些企业度过行业调整期提供了有利的条件。亿晶光电、综艺股份、海润光伏、中利科技、中环股份、航天机电和大港股份的存货较多。由于光伏产品价格处于持续下跌当中，需要关注存货较多的公司产生存货跌价损失的风险。其中大港股份虽然存货较多，但是大

28、部分是安臵房业务，光伏业务的存货并不多，跌价损失的风险比较小。五、隐忧未去，组件制造行业业绩可能不乐观1、欧盟、欧盟“双反双反”会在心理上形成压制，但短期不会公布结果会在心理上形成压制，但短期不会公布结果欧盟在 9 月 4 日宣布对中国的光伏产品实施反倾销立案以来，又继续提起了“反补贴”立案程序。鉴于欧洲市场占有全球光伏市场的绝对多数份额，中国 60%以上的产品出口欧盟，我们认为最终的“双反”税率对于国内的光伏行业影响十分巨大。由于欧盟内部需要请务必阅读正文之后的免责条款部分第 8 页共 18 页2012.11table_page新能源设备行业深度报告绝对多数成员同意才能终止诉讼，我们认为“反

29、补贴”税也被立案的可能性很大。并且由于选取的替代国是美国，而美国市场上的光伏组件价格比国内市场高，我们认为最后裁定的反倾销税率可能不会太低。表 5：欧盟“双反”时间表日期2012.9.62012.9.162012.9.212012.10.102012.112012.122012.122012.92013.12013.12013.62013.62013.72013.72013.72013.122013.72013.122013.12流程立案立案后 10 日内立案后 15 日内立案后 40 日内欧委会决定抽样后 37 日内提交市场经济申请表后一个月内立案后约 3 个月提交问卷后约 1 个月内提交调

30、查问卷后取得市场经济待遇后立案后 9 个月内初裁前/后初裁后一个月内立案后第 10 至第 15 个月之间得到终裁后第 10 天内立案后 15 个月内事项欧盟正立案针对“替代国”的选取抗辩提交抽样申请表、市场经济问卷公布企业抽样结果（共 134 家企业成为抽样调查对象，其中英利、尚德、赛维、晶澳、锦州阳光和旺能光电 6 家被要求强制应诉）填写反倾销调查问卷欧委会官员就市场经济地位到中国进行核查欧委会决定是否给予市场经济地位或分别裁决欧委会要求提供补充问卷律师查阅非保密性文件欧委会就调查问卷内容进行实地调查初裁、若成立，征收临时反倾销税中国生产商可要求欧委会召开听证会初裁评议欧委会审查生产商书面和

31、口头意见，做最终裁决披露终裁前评议终裁，征收最终反倾销税资料来源：宏源证券研究所但是我们认为，欧盟“双反”立案已经确定，市场对此也有较充分的预期，而“双反”裁定结果公布最快大约要到明年中期，短期内除了欧洲市场常规的下调光伏补贴价格以外，出现重大利空消息的可能性比较小。长期来看，国内扶持政策可以部分抵消欧盟双反的影响，形成对冲。但是欧盟“双反”案会在投资者心理上对股价形成压制。由于德国在 6 月份宣布下调光伏上网电价补贴，德国三季度新增装机量出现下滑。同时受到欧盟“双反”诉讼立案的影响，欧美需求下降。国内光伏企业的开工率下降较多，产能利用率普遍不足，部分小企业出现了停工停产。需求不振叠加产能严重

32、过剩，导致光伏产品价格目前仍处于下降通道当中。随着国内分布式光伏上网瓶颈解决，将拉动国内市场需求，能够提高光伏企业的开工率。请务必阅读正文之后的免责条款部分第 9 页共 18 页table_page新能源设备行业深度报告2、目前外需不振的情况下，光伏产品价格处于下降当中、目前外需不振的情况下，光伏产品价格处于下降当中图 6：近期高纯多晶硅价格走势图（：近期高纯多晶硅价格走势图（$/kg）30282624图 7：近期：近期 6 寸单晶硅片价格走势图（$/片）1.81.71.61.51.41.3221.2201.11180.91612/1/27 12/2/27 12/3/27 12/4/27 12

33、/5/27 12/6/27 12/7/27 12/8/27 12/9/27资料来源：Bloomberg，宏源证券证券研究所图 8：近期单晶硅电池片价格走势图（：近期单晶硅电池片价格走势图（$/W）0.650.60.812/1/27 12/2/27 12/3/27 12/4/27 12/5/27 12/6/27 12/7/27 12/8/27 12/9/27资料来源：Bloomberg，宏源证券证券研究所图 9：近期单晶硅组件价格走势图（$/W）1.41.31.20.551.10.510.450.40.90.812/1/27 12/2/27 12/3/27 12/4/27 12/5/27 12/

34、6/27 12/7/27 12/8/27 12/9/2712/1/2712/2/27 12/3/2712/4/27 12/5/2712/6/27 12/7/2712/8/2712/9/27资料来源：Bloomberg，宏源证券证券研究所资料来源：Bloomberg，宏源证券证券研究所3、行业洗牌有所进展，应收账款风险值得关注、行业洗牌有所进展，应收账款风险值得关注由于外部贸易环境恶化，外销受阻，近期部分中小型光伏企业出现了停产现象，而少数大型光伏企业也是债务问题缠身，并引发退市风险。我们认为这是行业开始进入深度调整期的现象，对于整个行业与行业中优秀企业的未来发展是有利的。但是短期来看，企业的应

35、收账款普遍占流动资产比重较高，如果产业链中部分企业被淘汰，可能会出现应收账款的坏账风险。但是同时我们也认为国内政府会密集出台实质性政策，以启动国内终端应用市场，而且为了稳增长、保就业的考虑，在短期内不会有企业破产。所以应收账款风险短期内应该不会有很大影响。4、中小企业停工停产不一定等同于去产能化、中小企业停工停产不一定等同于去产能化光伏行业的调整近期有进一步深化的迹象，停工停产的现象开始增多，部分企业面临资金链断裂的危险，虽然暂时还不会出现破产。供需比例出现了明显的回落，供大于求的请务必阅读正文之后的免责条款部分第 10 页 共 18 页table_page新能源设备行业深度报告状况出现了一些

36、好转。但这种现象并不一定等同于去产能化。因为目前停产企业的生产设备仍然存续，短期内不会失去生产能力，市场有所回暖就可能再次开始生产。因此在短期内，国内光伏的产能都将维持在 5060GW，而不会出现大幅度下降。我们认为去产能的进程将会得益于技术的进步，管理水平的提升。光伏的技术始终处在不断进步当中，并且进步空间非常大。生产技术上取得突破，能够进一步降低目前光伏发电的成本。请务必阅读正文之后的免责条款部分第 11 页 共 18 页table_page新能源设备行业深度报告六、分布式光伏发展利好接入方案企业和高效产品企业1、阳光电源、阳光电源国内分布式光伏并网的瓶颈破除，终端应用市场将会开启，未来市

37、场空间非常大。受益于分布式电源低压并网带来的大量配网改造需求，并网接入方案提供商的业绩弹性最大。后续并网标准的出台也将有利于规范接入市场，改善领先企业的竞争环境。我们推荐在接入领域有深厚积累的阳光电源。表 6：阳光电源财务报表预测：阳光电源财务报表预测资产负债表利润表单位：百万元流动资产货币资金应收与预付款项存货非流动资产固定资产在建工程无形资产待摊费用资产总计流动负债短期借款应付与预收账款长期借款非流动负债负债合计2011A2,2151,312538364167147162,38254855430245722012E2,1571,041648466369352142,525607060702

38、46322013E2,067840719507554541122,62159905990246242014E2,151793786571616605112,7676190619024643单位：百万元营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失投资收益利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利EPS（元）（元）2011A874485683100-119-42012817301730.5352012E918622292119-112009915840840.2602013E1,23287649913672001221810301030.3202014E1,6271,18

39、63114163262001492212701270.393股本179179179179资本公积留存收益1,3632671,3633511,3634551,363581主要财务比率成长能力少数股东权益归属于母公司权益01,81001,89401,99702,124营业收入净利润45.89%16.56%5.02%-51.35%34.28%23.08%32.06%22.82%负债股东权益合计2,3822,5252,6212,767获利能力毛利率44.48%32.22%28.93%27.08%现金流量表单位：百万元净利率ROE19.75%9.53%9.15%4.43%8.39%5.17%7.80%5

40、.97%经营活动现金流-144-85-1044偿债能力税后经营利润折旧摊销资产减值损失1771019632120784520976820资产负债率流动比率速动比率24.03%4.043.3825.01%3.552.7823.80%3.452.6023.24%3.482.55利息费用-1-41-33-29营运能力投资活动现金流融资活动现金流现金流量净额-871,2471,018-22136-270-22533-201-12029-47总资产周转率应收账款周转率存货周转率0.371.761.330.361.581.340.471.901.730.592.302.08资料来源：宏源证券研究所请务必阅

41、读正文之后的免责条款部分第 12 页 共 18 页table_page新能源设备行业深度报告2、大港股份、大港股份公司在年初开始涉及园区屋顶光伏系统集成业务，分布式光伏并网瓶颈解决后，有利于公司在这个领域的业务拓展，我们预计业务量将会出现快速增长。同时，公司的硅片业务体量较小，可以较好的控制因价格下滑带来的亏损。表 7：大港股份财务报表预测资产负债表利润表单位：百万元流动资产货币资金应收与预付款项存货非流动资产固定资产在建工程无形资产待摊费用资产总计流动负债短期借款应付与预收账款长期借款非流动负债负债合计2011A3,6531,1671,1041,184769689784,4223,3001,

42、0432,257873173,6172012E4,6451,6511,6351,181657584725,3024,2441,9112,333871974,4412013E5,9461,9852,1091,693555489666,5015,3752,1943,181871975,5722014E6,9702,3552,3892,085463403607,4336,2282,2613,967871976,425单位：百万元营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失投资收益利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利EPS（元）（元）2011A2,5782,146114

43、8561582609227651650.2582012E3,0032,4831209542127007419561550.2192013E3,6103,017144117022755010025751750.2962014E4,2823,589171138327841011629871860.343股本252252252252资本公积留存收益235303235358235425235503主要财务比率成长能力少数股东权益归属于母公司权益16790168451791218989营业收入净利润30.52%28.16%16.46%-15.00%20.22%35.38%18.61%15.72%负债股东

44、权益合计4,4225,3026,5017,433获利能力毛利率16.77%17.30%16.42%16.18%现金流量表净利率2.54%1.85%2.09%2.04%单位：百万元2011A2012E2013E2014EROE8.22%6.52%8.18%8.72%经营活动现金流-657-296172429偿债能力净利润折旧摊销资产减值损失666226411117064116558012041资产负债率流动比率速动比率81.79%1.010.6683.76%1.050.7785.71%1.080.7686.45%1.100.76利息费用176537675营运能力投资活动现金流融资活动现金流现金流

45、量净额-1581,012197-35815484-39200334-43-16370总资产周转率应收账款周转率存货周转率0.582.871.810.571.992.100.562.031.780.581.941.72资料来源：宏源证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分第 13 页 共 18 页table_page新能源设备行业深度报告3、隆基股份、隆基股份隆基股份主要从事单晶硅片生产，在高效单晶硅片方面具有技术优势。我们认为因为屋顶光伏市场中高效产品占优势，国网鼓励分布式光伏并网，有利于高效产品在国内市场的拓展。公司在三季度单晶硅片价格下跌幅度较大的情况下，单季度营业收入还实现了环比增长。

46、说明公司的产能利用率一直保持在较高的水平，产品的市场竞争力很强。并且还保持了 16%的毛利率，说明公司的成本控制能力较为优秀。表 8：隆基股份财务报表预测资产负债表利润表单位：百万元流动资产货币资金应收与预付款项存货非流动资产固定资产在建工程无形资产待摊费用资产总计流动负债短期借款应付与预收账款长期借款非流动负债负债合计2011A1,4583596544141,8721,7381343,3311,0063166901868301,8362012E2,0665547487312,2752,1551204,34067706771868301,5072013E2,7366741,1418892,62

47、72,5221055,3641,6227468761868302,4512014E3,3377671,3991,1392,5602,469915,8962,0531,1049491868302,883单位：百万元营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失投资收益利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利EPS（元）（元）2011A2,0181,539516975824173304328732840.5282012E1,8411,56341510172400457380380.0702013E2,2461,94141890832509314791780.1452014

48、E2,5562,22552077893001191810111000.185股本224299299299资本公积留存收益2619841,4861,0211,4861,1001,4861,200主要财务比率成长能力少数股东权益归属于母公司权益261,468272,806282,885292,984营业收入净利润22.14%-35.80%-8.79%-86.63%22.00%106.54%13.83%27.39%负债股东权益合计3,3314,3405,3645,896获利能力毛利率23.72%15.08%13.57%12.94%现金流量表净利率14.21%2.08%3.53%3.95%单位：百万元

49、2011A2012E2013E2014EROE19.35%1.35%2.71%3.35%经营活动现金流-93-1313275偿债能力税后经营利润折旧摊销资产减值损失27111624392084072273259333830资产负债率流动比率速动比率55.12%1.180.8434.73%2.321.4845.71%1.481.0048.90%1.470.96利息费用6371648营运能力投资活动现金流融资活动现金流现金流量净额-589301-382-651976195-642730120-29231093总资产周转率应收账款周转率存货周转率0.613.873.720.423.052.140.4

50、22.282.180.432.071.95资料来源：宏源证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分第 14 页 共 18 页table_page新能源设备行业深度报告虽然公司的经营现金流目前是净流出，但是公司上市不久，持有大量超募资金，财务上比较安全，足以度过行业调整期。基于以上原因，我们认为公司可以在行业调整中处于有利地位，能够凭借自身的竞争优势选择合适的标的加以整合。在市场回暖的情况下中也具备较大的业绩弹性。公司是光伏行业中较为稀少的兼具安全性与业绩弹性的标的。请务必阅读正文之后的免责条款部分第 15 页 共 18 页、。table_page新能源设备行业深度报告附录：国家电网公司关于做好

51、分布式光伏发电并网服务工作的意见（暂行）一、总则1. 分布式光伏发电对优化能源结构、推动节能减排、实现经济可持续发展具有重要意义。国家电网公司认真贯彻落实国家能源发展战略，积极支持分布式光伏发电加快发展，依据中华人民共和国电力法中华人民共和国可再生能源法等法律法规以及有关规程规定，按照优化并网流程、简化并网手续、提高服务效率原则，制订本意见。二、适用范围2. 分布式光伏发电是指位于用户附近，所发电能就地利用，以 10 千伏及以下电压等级接入电网，且单个并网点总装机容量不超过 6 兆瓦的光伏发电项目。3. 以 10 千伏以上电压等级接入、或以 10 千伏电压等级接入但需升压送出的光伏发电项目，执

52、行国家电网公司常规电源相关管理规定。三、一般原则4. 电网企业积极为分布式光伏发电项目接入电网提供便利条件，为接入系统工程建设开辟绿色通道。接入公共电网的分布式光伏发电项目，接入系统工程以及接入引起的公共电网改造部分由电网企业投资建设。接入用户侧的分布式光伏发电项目，接入系统工程由项目业主投资建设，接入引起的公共电网改造部分由电网企业投资建设（西部地区接入系统工程仍执行国家现行投资政策）5. 分布式光伏发电项目并网点的电能质量应符合国家标准，工程设计和施工应满足光伏发电站设计规范和光伏发电站施工规范等国家标准。6. 建于用户内部场所的分布式光伏发电项目，发电量可以全部上网、全部自用或自发自用余

53、电上网，由用户自行选择，用户不足电量由电网企业提供。上、下网电量分开结算，电价执行国家相关政策。7. 分布式光伏发电项目免收系统备用容量费。四、并网服务程序8. 地市或县级电网企业客户服务中心为分布式光伏发电项目业主提供并网申请受理服务，协助项目业主填写并网申请表，接受相关支持性文件。9. 电网企业为分布式光伏发电项目业主提供接入系统方案制订和咨询服务，并在受理并网申请后 20 个工作日内，由客户服务中心将接入系统方案送达项目业主，项目业主确认后实施。10. 10 千伏接入项目，客户服务中心在项目业主确认接入系统方案后 5 个工作日内，向项目业主提供接入电网意见函，项目业主根据接入电网意见函开

54、展项目核准和工程建设等后续工作。380 伏接入项目，双方确认的接入系统方案等同于接入电网意见函。11. 分布式光伏发电项目主体工程和接入系统工程竣工后，客户服务中心受理项目业主并网验收及并网调试申请，接受相关材料。请务必阅读正文之后的免责条款部分第 16 页 共 18 页10table_page新能源设备行业深度报告12. 电网企业在受理并网验收及并网调试申请后，10 个工作日内完成关口电能计量装臵安装服务，并与项目业主（或电力用户）签署购售电合同和并网调度协议。合同和协议内容执行国家电力监管委员会和国家工商行政管理总局相关规定。13. 电网企业在关口电能计量装臵安装完成后， 个工作日内组织并

55、网验收及并网调试，向项目业主提供验收意见，调试通过后直接转入并网运行。验收标准按国家有关规定执行。若验收不合格，电网企业向项目业主提出解决方案。14. 电网企业在并网申请受理、接入系统方案制订、合同和协议签署、并网验收和并网调试全过程服务中，不收取任何费用。五、咨询服务15. 国家电网公司为分布式光伏发电并网提供客户服务中心、95598 服务热线、网上营业厅等多种咨询渠道，向项目业主提供并网办理流程说明、相关政策规定解释、并网工作进度查询等服务，接受项目业主投诉。请务必阅读正文之后的免责条款部分第 17 页 共 18 页买入table_page新能源设备行业深度报告分析师简介：王静：宏源证券研

56、究所新能源与电力设备行业首席分析师，2007 年加盟宏源证券研究所，证券执业资格证书编号S1180510120001。赵曦：宏源证券研究所新能源与电力设备行业分析师，2008 年加盟宏源证券研究所，证券执业资格证书编号S1180511010008。重点覆盖股票：平高电气、臵信电气、许继电气Table_SaleContact机构销售团队牟晓凤010-华北区域华东区域华南区域QFII李 倩王燕妮张 瑶张 珺赵 佳奚 曦孙利群李 岚夏苏云贾浩森罗 云赵 越孙婉莹覃 汉胡玉峰010-88083561010-88085993010-88013560010-88085978010-88085291021-

57、51782067010-88085756021-51782236010-88085279010-880857600755-82934785010-88085842010-宏源证券评级说明：投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。以报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）涨跌幅相对同期的上证指数的涨跌幅为标准。类别股票投资评级行业投资评级评级增持中性减持增持中性减持定义未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 20%以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%20%未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离-5%+5%未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5%以上未来 6 个月内跑赢沪

58、深 300 指数 5%以上未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离-5+5未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5%以上免责条款：本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。本公司所隶属机构及关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能争取为这些公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为宏源证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。请务必阅读正文之后的免责条款部分第 18 页 共 18 页