五粮液股份有限公司投资价值分析

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1、五粮液股份有限公司投资价值分析第1篇五粮液股份有限公司投资价值分析1.1引言2005年下半年以来，随着股权分置改革的开始，中国证券市场的制度性缺陷开始得到解决，中国股市迎来了一场波澜壮阔的大牛市。截止2006年12月31日，上证指数收报2675.47点，距一年半前的最低点998.23点最大涨幅达168%，五粮液公司的股价更是从最低价6.45元涨到了22.85元，最大涨幅达254%，远远跑赢了大盘。五粮液公司的价值究竟应该是多少？目前的股价是否存在泡沫？本文试图通过对五粮液公司的经营状况、资产状况进行分析，对五粮液公司的合理投资价值给出一个定量的估价。本文首先对白酒行业的基本状况进行了分析，寻找

2、白酒行业尤其是白酒行业的龙头企业近年来高成长性的原因，分析现阶段白酒行业的发展特点。本文随后分析了五粮液公司的发展现状，公司的竞争优势，相比较同行业其他公司的特点，分析五粮液公司优良业绩和高成长性的原因。本文随后重点运用了比较公司法和自由现金流折现法对五粮液公司的投资价值进行了估值。根据五粮液公司在白酒行业的行业地位、品牌影响力和盈利能力，本文选取贵州茅台、泸州老窖和山西汾酒作为五粮液公司的可比公司。根据五粮液公司的发展前景实际情况，本文在自由现金流折现时采用了三阶段的增长模式进行估值。本文中五粮液公司系宜宾五粮液股份有限公司，五粮液集团系五粮液集团有限公司。文中数据主要来自于五粮液公司及其他

3、白酒公司年报、Wind资讯、Bloomberg咨询、天相软件、国家统计局、商务部、中国酿酒工业协会和各证券公司研究部。1.2白酒行业投资价值分析1.2.1宏观经济向好推动白酒行业消费增长我国宏观经济继续保持平稳健康的发展，据国家统计局资料显示，2006年，中国国内生产总值(GDP)达到209407亿元，同比增长10.7%，经济的景气度继续提升。2006年城镇居民人均可支配收入11759元，比上年增长12.1%，农村居民人均纯收入3587元，比上年增长10.2%。随着城乡居民收入水平的提高，消费需求有所扩大。一方面是农村居民生活水平的提高、另一方面是城市化进程带来城乡居民消费习惯的趋同，而城镇低

4、收入阶层和农村居民的边际消费倾向较高，随着收入的增加，直接促进消费的增长，使人均白酒消费的绝对额进一步提高。食品饮料行业消费需求增长的持续性较强，我国未来10年食品饮料行业仍可保证快速的总量增长，尤其是整个酒精饮料行业的发展，从图1.1中可以看出我国的酒精饮料行业连续7年高复合增长，这是我国白酒行业未来长期持续快速发展的根本保证。中国酿酒工业协会日前发布的报告显示，2006年我国规模以上企业饮料酒销售收入2295.01亿元，同比增长28.16%。规模以上企业实现利润180.03亿元，同比增长34.88%，其中白酒100.20亿元。白酒业利润占去年酿酒业总利润近六成，而啤酒和葡萄酒的利润增长幅度

5、略低于行业增长。白酒行业的巨额利润一方面来自于销量的持续增长，另一方面来自于白酒平均吨价水平在酒精饮料中上升最快，见图1.2。据国家统计局资料显示，2006年白酒行业实现销售收入971亿元，同比增长31.08%，利润总额达到100.2亿，较去年同期增长36.9%，产量达到397万吨，同比增长18.18%。1.2.2消费升级是个长期持续的过程，品牌白酒企业将获更大发展2003年我国人均GDP首次突破1000美元，达1090美元。按照国际经验，当一国人均GDP达1000美元时，居民消费结构将从生存型向享受、发展型转变。在这个转变的过程中一个突出的特点是居民饮食结构中低端产品消费量下降，而高端食品消

6、费量随收入的增加而上升，居民的白酒消费已进入消费升级阶段。伴随着我国城市化进程的不断加快，消费人群的结构发生持续的变化，同时居民收入结构差异扩大，越来越多的居民消费能力不断提高，推动我国享受型消费规模不断扩大。享受型消费对白酒的档次和质量提出了更高的要求，而知名品牌的白酒是品质的保证。品牌消费将成为未来白酒行业消费的长期趋势，白酒行业龙头企业在行业成长过程中将获得更大的收益。迎合消费升级的要求，白酒行业各公司也对自身产品进行结构性调整，积极开发高档白酒的生产经营。高档白酒市场规模不断扩大，毛利率远高于行业平均水平，对行业收入和利润的增长起到了决定性作用。主要白酒企业借产品结构调整极大地提高了企

7、业的盈利能力。品牌白酒生产企业由于品牌价值突出，通常都有高于行业平均的毛利率水平（见表1.1），能够获得超额利润。品牌体现的差异性以及它对消费者的影响力决定了其具有极强的产品定价能力，从而保持长期获得超额利润的能力。未来“品牌白酒”的增长将高于行业平均增长水平。品牌白酒生产企业具有可持续和稳定的盈利能力，成长具备相当的可持续性。从这个角度看，龙头白酒公司仍然处于成长期，品牌白酒企业以其稳健快速成长的特点应该获得市场“溢价”。中国白酒的历史源远流长，不同于其他消费品的品牌，白酒品牌的建立需要一个长期的过程，同时还需要一定的物质和文化基础，如下图1.3所示。五粮液、贵州茅台和泸州老窖三家老名牌白酒

8、企业品牌的形成主要是因为它们具有独特的不可复制的自然环境、独特的生产工艺和悠久的历史所形成的沉淀。在未来几年里这几家白酒知名企业应该最能享受到品牌价值对其业绩的贡献，将获得更大的发展空间。1.2.3烈酒行业的国际经验根据国际葡萄酒与烈酒数据公司的数据，全球烈酒市场从1999年至2003年间年均增长6.3%（见图1.4）。如图1.4所示，可以看出，在成熟市场，烈性酒的消费仍然是持续增长的。在中国，白酒行业的消费增长虽然目前有些萎缩，但是可以预见将来还是会处于平稳上升趋势。从图1.4也可以看出，过去10年里，在白酒行业平稳增长的同时，知名品牌的增长速度是最快的。排名前100名的品牌增长速度高于行业

9、平均水平，排名前20名的品牌增长速度又高于排名前100名的增长速度，说明行业的集中度进一步提高，行业龙头公司获得了越来越大的市场份额。但排名前10名的品牌增长速度却低于排名前20名品牌的增长速度，说明知名品牌中的竞争是非常激烈的。从整体来看，知名品牌烈性酒仍然会持续快速增长。61.2.4目前我国白酒行业发展特点近些年来，我国白酒市场整体、相对地处于逐渐萎缩的趋势。白酒产量自1996年达到历史高峰801万吨之后，便踏上了漫漫下调之路。2003年后，白酒产量出现恢复性增长，2006年我国白酒产量为397万吨。由于受到啤酒和葡萄酒迅速发展的冲击，目前白酒占酒业的比重已在11%左右，与发达国家蒸馏酒占

10、酒业的比重已比较接近，预计白酒在酒业中的比重下滑趋势将渐趋平缓。在白酒行业萎缩的过程中，名优白酒如五粮液、贵州茅台等的销量却在快速增长，收入和利润增速都高于行业整体水平，行业集中度进一步提高。2006年，五粮液销售收入占全行业销售收入总额的7.6%，净利润占全行业净利润总额的11.68%；贵州茅台销售收入占全行业销售收入总额的5.04%，净利润占全行业净利润总额的15.01%。迎合新一轮高档白酒市场消费需求的增长趋势，白酒产品高档化和超高档化的趋势越来越明显。目前中高档白酒是白酒行业的主要利润来源，低档酒市场萎缩十分明显。白酒行业产量和利润的增长，主要源于行业各公司产品结构的调整。愈来愈多的白

11、酒企业，开始推出各自的高端产品，竞相占据高端白酒市场，从而导致了新一轮白酒市场竞争不断升级，高档品牌面临大洗牌。但是高端白酒市场的竞争只能称为垄断竞争。目前和可以预期的将来，有能力在全国市场竞争的高端白酒品牌只有五粮液、贵州茅台、剑南春、泸州老窖的“国窖1573”、全兴股份的“水井坊”等少数几个品牌。这是由于高端白7酒的目标市场对白酒品牌的产品品质、品牌美誉度、品牌形象、文化内涵、价格定位等各方面有着全面系统的要求，单纯的市场运作很难打开高端白酒市场。随着这些高端白酒企业管理和营销能力的不断改善，未来市场份额有望进一步提高。1.3五粮液公司基本情况分析1.3.1公司简介宜宾五粮液股份有限公司的

12、前身是成立于1959年的宜宾五粮液酒厂。1994年4月，宜宾五粮液酒厂变更企业名称为四川省宜宾五粮液酒厂。1998年3月27日，由四川省宜宾五粮液酒厂独家发起，向社会公开发行人民币普通股募集设立了宜宾五粮液股份有限公司（深000858）。1998年，原四川省宜宾五粮液酒厂改制为五粮液集团有限公司。2006年五粮液公司共销售五粮液系列酒18.97万吨(商品酒)；实现主营业务收入73.86亿元、主营业务利润32.13亿元、净利润11.70亿元，分别比上年同期增长15.07%、33.13%、47.86%。截止2006年底，五粮液公司总资产103.34亿元，股东权益82.57亿元。1.3.2五粮液公司

13、经营分析1.3.2.1产品结构分析五粮液是浓香型白酒的代表，以“香气悠久、香味醇厚、入口甘美、入喉净爽、各味协调、恰到好处、酒味全面”风格著称。五粮液以高梁为主要原料，泥窖固态发酵，采用续糟配料，混蒸混烧工艺，量质摘酒，分级储存，精心勾兑而成。五粮液采用黄泥老窖发酵，发酵时间45-60天，储藏周期为1年。由于生产工艺量质摘酒的特性，五粮液在生产过程中会产生大量的中低档白酒。充分利用五粮液公司的生产能力，开发相应的中低档白酒产品可以最大限度地挖掘五粮液公司的盈利能力。五粮液公司在产品系列上，高中低档产品均生产。目前五粮液公司品牌结构为：五粮液、五粮春属高档白酒品牌，五粮醇属中档品牌，尖庄属低档品

14、牌，其余自有中低档白酒品牌如干一杯、百年老店等产品从低档到中档产品均有。五粮液公司尚有许多买断品牌所有权属于经销商，如浏阳河、金六福等。五粮液公司开发中低档白酒产品市场已经不仅仅为了充分利用五粮液公司由于生产技术原因生产的大量中低档白酒，而是为了开发不同品牌来满足不同层次消费者的需求，全面占据国内高、中、低端市场。但目前五粮液公司运作品牌过多，达上百种，许多产品的目标客户相同，市场定位相近，产品相互之间无差异化特点，在市场上相互竞争，品牌管理混乱。另外，浏阳河、金六福等买断品牌所有权属于经销商，并且在市场上表现良好，这些品牌目前已经和五粮液公司自有品牌形成竞争。买断品牌做大做强后，有可能脱离五

15、粮液，这样五粮液实际是在为自己创造培养竞争对手。更主要的是，五粮液公司的利润来源依然基本是五粮液品牌白酒，其余品牌除五粮春、金六福、浏阳河等少数品牌外，大多数品牌市场表现不佳，并未对五粮液公司贡献多少利润，基本靠五粮液的品牌存活，实际上在透支五粮液的品牌价值。五粮液公司的领导层目前提出了“逐渐减少、消灭低价位产品的生产、销售，逐渐提高中、高价位品牌生产、销售”的战略，开始强势运作中高价位品牌，增强企业盈利能力。1.3.2.2销售状况分析白酒公司生产出酒后，通常先卖给自己控股的销售公司，再由销售公司将产品出售给经销商。这主要是出于避税的目的，因为白酒行业的消费税是针对生产环节征收的。五粮液公司成

16、立了控股99%的四川省宜宾五粮液供销有限公司。五粮液公司最主要的经销商是四川省宜宾五粮液集团进出口有限公司，2006年对其销售额为35.50亿元，占五粮液公司销售总额的48.06%。该公司是五粮液集团的下属企业，五粮液公司与其交易属关联交易。五粮液公司对买断品牌的销售由经销商来具体负责。具体做法是由经销商注册一个品牌，然后向五粮液公司交纳一定的品牌买断费用，由五粮液公司生产提供产品，贴上五粮液公司的标签由经销商完全负责该品牌的市场推广销售。到了一定期限后，经销商对子品牌拥有完全的所有权。在品牌买断模式下，经销商会充分使用五粮液的品牌，透支五粮液的品牌资产。91.3.3竞争优势分析白酒品牌的建立

17、不同于一般消费品，很难在较短的时间内形成。现有名优白酒品牌无不是在一定的物质和文化基础之上才形成的。白酒品质是白酒品牌的基础，但目前市场上认可的白酒品质只有在独特的不可复制的自然环境下，通过独特的生产工艺才能形成。每一个知名白酒品牌都有自己独特的个性文化，这是由其悠久的历史所形成的沉淀。白酒品牌形成的长期过程决定了美誉度高的白酒品牌一旦形成，就很难被竞争对手模仿，进入壁垒比较高。五粮液公司具有独有的六大优势，即独有的自然生态环境、独有的638年明代古窖、独有的五种粮食配方、独有的酿造工艺、独有的中庸品质、独有的“十里酒城”规模，五粮液公司的这些无法模仿的优势使它具有了白酒行业最高的知名度和美誉

18、度。2006年12月5日，R&F睿富全球排行榜资讯集团有限公司、北京名牌资产评估有限公司评估，“五粮液”品牌在2006年中国最有价值品牌评价中，品牌价值358.26亿元。“五粮春”品牌在2006年中国最有价值品牌评价中，品牌价值31.49亿元。“五粮液”居全国白酒制造业第一位，居全国最有价值品牌第四位。在中国最有价值品牌行列中，继续稳居中国食品行业第一名，成为行业的领头品牌。五粮液品牌的知名度、美誉度不断深入人心，公司在业界和社会各界的影响力持续增强。五粮液和五粮春成功申报“中国畅销名酒”。五粮液公司还相继获得“中华老字号、中国浓香型白酒典型代表、中国网友喜爱的十大名牌领袖品牌”等10多项殊荣

19、。在刚刚揭晓的“中国酿酒大师”评选中，白酒行业共评选出18名酿酒大师，五粮液公司就占据3名，在业界人数最多，独占鳌头。五粮液公司所拥有的品牌知名度和美誉度成为其最强的核心竞争力。1.3.4巨额的关联交易造成的利益输出1.3.4.1特殊的股权结构五粮液公司上市时特殊的历史条件下形成了特殊的股权结构，五粮液公司的大股东为宜宾市国有资产经营有限公司，持有67.04%的股权。宜宾市国有资产经营有限公司在市政府授权范围内，负责资本经营和资产经营，但国资公司并未参与五粮液的生产经营决策，也不在董事会中占席位，而是将其委托给无10股权关系的五粮液集团经营管理，而五粮液集团归四川省国资委管辖。在这种结构下，由

20、于经营方五粮液集团不能作为股东获得收益，五粮液集团一直通过和五粮液公司之间的畸形关联交易输送利润。1.3.4.2五粮液公司与五粮液集团之间关联交易现状2006年，五粮液公司实现主营业务收入73.86亿元，净利润11.7亿元，而五粮液集团实现主营业务收入200.53亿元（合并五粮液公司），利税总额46.20亿元。五粮液集团的非酒业收入和利润远超过五粮液公司。五粮液公司的白酒业务应该说是五粮液集团管理资产中盈利能力最强的一块，关联交易转移利润迹象十分明显。五粮液公司2006年主营业务成本34.87亿元，其中最主要的成本是包装材料及防伪防震材料，2006年采购总金额为24.68亿元，占主营业务成本的

21、70.78%。五粮液公司2006年向五粮液集团及其下属公司关联交易采购的包装材料及防伪防震材料金额合计为18.75亿元，占年度采购总额的76%。五粮液公司另一项主要的成本是按协议价向五粮液集团支付的综合服务费、商标使用费、土地租赁费及经营管理区域租赁费，2006年的金额分别为1.12亿元、1.34亿元、0.70亿元。五粮液公司2006年销售总额为73.86亿元，其中向五粮液集团及其下属公司关联交易的销售总额合计为35.77亿元，占公司销售总额的48.43%。五粮液公司最主要的关联销售对象是四川省宜宾五粮液集团进出口有限公司，2006年对其销售额为35.50亿元，占五粮液公司销售总额的48.06

22、%。目前五粮液公司一半左右的产品由四川省宜宾五粮液集团进出口有限公司销售，而非由其控股99%的四川省宜宾五粮液供销有限公司直接销售。1.3.4.3五粮液公司和五粮液集团之间关联交易造成的利润流失分析以五粮液公司最主要的关联采购对象宜宾五粮液集团普什有限公司为例。截至2005年12月31日，该公司经审计的净资产为74705万元，实现净利润45836万元，净资产收益率高达61.36%。同期五粮液公司净资产735824万元，实现净利润79135万元，净资产收益率仅为10.75%。宜宾五粮液集团普什有限公司净资产规模仅为五粮液公司的1/10，而实现的利润却达到了五粮液公司的58%。公开资料显示，普什公

23、司主要产品包括塑胶防伪瓶盖、PET瓶胚、塑胶管材、11管件、各类模具、礼品袋、激光防伪产品等。普什公司收入中除了向五粮液公司提供的酒类包装材料外，剩余部分主要来自PET制品、塑胶管材管件的销售。PET及塑胶产品行业龙头上市公司近几年的净资产收益率均在6%以下，但近几年来普什公司的净资产收益率均在50%以上，显然主要利润来自与五粮液公司的关联交易。五粮液公司与其他几个主要的关联采购对象四川宜宾环球包装有限公司、宜宾丽彩集团有限公司等公司的关联交易情况应该与宜宾五粮液集团普什有限公司的情况非常类似。五粮液公司向五粮液集团支付的综合服务费、商标使用费、土地租赁费及经营管理区域租赁费是更为直接的利益输

24、送。2006年五粮液集团向五粮液公司收取的警卫消防、环卫绿化、维修服务、房屋物业管理及其他等项目的综合服务费高达1.12亿元，远远超过许多上市公司的全年净利润。五粮液公司最主要的收入来源“五粮液”、“尖庄”、“五粮春”、“五粮醇”四个商标为无偿使用，其2006年为“五粮神”、“圣酒”、“天地春”、“岁岁乐”、“五湖”、“蜀粮”、“古都”、“八福”、“四海春”等52个商标及厂徽标识向五粮液集团支付了1.34亿元的商标使用费，五粮液集团对这些非核心商标收取的商标使用费并不亚于五粮液系列酒对五粮液公司的利润贡献。五粮液公司租赁使用五粮液集团拥有的经营管理区域（包括办公大楼、多功能馆、停车场、食堂、百

25、味园、怡心园、档案馆大楼、纪念馆等）的部分区域，租赁面积27,121.32平方米，年租金2,925.60万元，平均每平方米年租金1078.7元，远远超出当地合理租金水平；五粮液公司租赁使用五粮液集团拥有的507、513、515、517和607酿酒车间土地724,958.17平方米，年租金4,086.34万元，平均每平方米土地年租金56.4元。以上三项费用的支出远远超出合理水平，是明显的利益输送。五粮液公司2006年对其最主要的关联交易销售对象四川省宜宾五粮液集团进出口有限公司销售额为35.50亿元，占五粮液公司销售总额的48.06%。对于并无产品销售压力的五粮液公司来说，凭空多出来的销售层次并

26、无存在的必要，并且很容易成为向五粮液集团利润转移的重要渠道。2006年底，五粮液公司的预收账款仅为3.46亿元，而贵州茅台预收账款达到21.36亿元，差距巨大。同样作为产品供不应求的白酒类上市公司，五粮液公司与茅台公司预收账款差异巨大，最主要的原因就是五粮液公司的销售主要通过五粮液集团进出口有限公司进行。五粮液公司的预收账款主要发生在五粮液集团进出口有限公司，相应的占款收益也由五粮液集团进出口有限公司获取，五粮液公司没有享受到这部分收益。1.4五粮液股份有限公司股票合理价格定位目前国际上企业估值常用的几种模型有：比较公司法，股息贴现模型，权益现金流模型，自由现金流模型，调整后的现值模型等，其中

27、自由现金流模型是使用最广泛的模型之一。从理论上来说，对于后四种模型而言，给定同样的假设，会得出普通股权益相同的评估值，模型之间的区别在于如何计算和计算过程中强调的因素不同。鉴于五粮液公司本身没有债权价值，而且篇幅限制，下面我们主要采用自由现金流法和比较公司法对五粮液公司进行估值。1.4.1自由现金流模型2008年，内外资企业所得税并轨，即内资企业所得税适用税率由33%下调至25%。目前除在特区内的部分企业适用15%的优惠税率之外，大多数地区都适用33%的高税负。因此所得税率的下调将提升食品饮料整个行业2008年及以后的业绩预期，从而导致目前的市盈率偏高。在这个情况下，自由现金流折现模型显示出了

28、其内在的优点：能够通过现金流量反映市场的结构性，从而给公司以较为准确的估值，所以我们偏向于用自由现金流模型来计算公司的合理价值。自由现金流模型通过对企业的预期自由现金流进行贴现得到核心业务的价值。我们首先需要获得历史自由现金流量表，这些财务报表把自由现金流与其他现金流区分开来。1.4.1.1预测损益表、资产负债表和自由现金流我们可以利用三阶段增长的企业价值评估模型对五粮液股票进行估值，见表1.2。13如表1.2，我们建立的估值模型预测了2007年至2011年公司现金流量，并假设2012年至2016年以10%的速度增长，2017年后以7%的永续增长率恒定增长。第二阶段的预测是延续在第一阶段基础之

29、上的，而且综合考虑了国际烈酒市场的历史增长情况。第三阶段的预测则充分考虑了GDP的增长率，通货膨胀率，人均消费水平等指标的长期变动情况，其中GDP的增长率是最重要的考虑因素之一。国务院发展研究中心的学者利用可计算一般均衡方法（CGE）对于中国20012020年的经济增长率进行了预测，其结果表明，20012010年，中国的GDP增长率达到79，而在20102015年，中国的GDP增长率将达71。中国社会科学院财贸所李勇坚博士认为，在未来的15年中，中国的GDP基于如下理由，能够持续增长：第一，后发优势所带来的技术快速进步，具体体现为全要素生产率的提高；第二，高储蓄所带来的快速资本积累；第三，劳动

30、力参与度扩大所带来的劳动力快速增长；第四，来源于人均受教育年限的提高以及更重要的是，劳动力在各个产业部门间的转移从而提高人力资本的利用率带来的人力资本增长。因此他的结论是中国的GDP长期增长是可持续的，其年GDP增长率应在8左右。综合考虑以上各种因素，以及参考了其他证券公司研究员的预测结果，我们保守估计五粮液公司的永续增长率为7%比较合适。第一阶段估值：损益表预测：预测营业收入：基于对五粮液公司历史经营情况的分析，我们下面的工作就是对五粮液公司未来的业绩做出预测。营业收入的预测是损益表，资产负债表乃至最后计算自由现金流的基础，所以我们需要比较详细的分析。五粮液公司的主营业务构成为高价位酒，中低

31、价位酒，印刷和化工等，其中最主要的业务为高价位酒和中低价位酒。我们从历史运营情况来分析，具体情况见表1.3。14从表中可以看出，五粮液高价位酒的销售毛利率远高于中低价位酒，而且2006年以来随着五粮液系列酒的提价，高价位酒的毛利率还有提高的趋势。而2006年中低价位酒的毛利率在提价的前提下，仍在2005年的基础上大幅下降，和2004年的毛利率基本持平。五粮液高价位酒的销售收入占主营业务收入的比重近三年也有所波动，2006年有了比较大幅的增长。另外，2003年以来的消费升级具体表现为高档白酒市场相对份额增加，中低档白酒市场份额相对萎缩。五粮液公司针对这种消费升级特点，采取了高价位酒限量保价、低价

32、位酒削量提价、中价位酒放量提价的量价结构优化策略。例如，五粮液在2003年9月每瓶提价80元左右；2006年1月，五粮液提价约5，每瓶10元左右；2006年5月9日，五粮液对部分中低价位产品出厂价格进行上调，上调幅度约为5至60，主要涉及其旗下自有品牌包括尖庄、火爆、干一杯和三杯爽。2006年8月，五粮液价格再度微提。从2007年2月22日起，五粮液品牌出厂价提高20元，终端价格也相应地提高20元。国泰君安证券食品业分析师赵宗俊指出，根据来自经销商的消息，五粮液系列产品出厂价格每瓶上调20元后，终端指导价由原来的每瓶388元上调至418至458元。“此次提价考虑了经销商的利益，加上消费者对五粮

33、液品牌的忠诚度，预计提价对销量影响较小，会提高公司的收入和盈利。”综上所述，我们可以看到五粮液的售价，尤其是高价位酒的售价在一定时期内呈现一个稳定的增长趋势，同时销量也会出现一定的增长。并且，我们综合考虑了历史售价以及销售情况，从而得出了一个高于市场平均水平的增长速度。对五粮液高价位酒的未来五年增长情况，我们做如下假设：计会从6.38%逐年下降到6%。财务费用全部为银行存款利息，直接驱动因子为帐面的货币资金，间接由主营业务收入驱动，与主营业务收入之间存在一个大致稳定的比例关系，此处延用这一比例，为-0.0043。企业适用所得税率2007年为33%，2008年以后因为两税合一，为25%。少数股东

34、损益的驱动因子为税前利润总额，历史数据显示五粮液公司这一比例约为0.58%。法定盈余公积的计提是根据法律规定，当年实现净利润的10%。股利分红预计会沿袭历史水平,每年分红为0.1元/股。资产负债表预测：应收利息：按照当年账面货币资金的一定比例，根据历史水平，比例大致是0.7%。短期投资：目前账面短期投资是股票投资，而且金额较少，属于公司下属子公司的投资。公司并无进一步投资打算，所以我们可以认为今后这项投资为0。应收票据：全部为银行承兑汇票，等同于现金。可以放入货币资金项目。应收账款：存在赊销的可能性很小。根据历史水平预测，与主营业务收入的比例大概在0.08%左右。其它应收款：根据历史水平预测，

35、与主营业务收入的比例大概在0.36%左右。预付帐款：主要是预付广告款，根据历史水平，与主营业务收入的比例大概在1.2%左右。存货：根据历史水平，大约是当年营业收入的21%。长期股权投资：全部是对关联企业投资，根据历史水平，与主营业务收入的比例大概在0.4%左右。固定资产：经过2002年、2003年的扩张，目前五粮液公司产能为每年50万吨商品酒，但其历史最高实际产量仅为18.97万吨，不足生产能力的40%。公司近几年没有固定资产扩张的计划，新增固定资产和在建工程均为现有车间和现有生产能力改造，公司每年的固定资产合计值保持在54亿元附近震荡。从五年的角度看，我们可以认为其每年的固定资产合计值都均衡

36、为54亿元。折旧：根据历史水平，在固定资产规模保持基本不变的情况下，每年保持在4.67亿。无形资产：五粮液的无形资产为土地使用权。由于最近几年五粮液生产规模不扩张，每年无形资产的变化仅为土地使用权的摊销，每年保持在160万元。预计未来五年五粮液仍无生产规模扩张的计划，则无形资产每年的变化会保持在摊销160万元。应付帐款，预收帐款，应付工资，应付福利费，应交税金，其他应交款，其他应付款驱动因素均为营业收入，根据历史水平，驱动因子分别是0.5%，5%，0.3%，2.5%，18.4%，2.1%，1.1%。长期应付款：是子公司欠五粮液集团的款项，近4年都是2500万，我们预计今后将一直保持这一水平。盈

37、余公积：根据国家的政策，每年新增金额为当年实现净利润的10%。1.4.1.2预测自由现金流我们将现金流分为自由现金流、非经营性现金流和资本现金流，我们必须将GAAP合并利润表和现金流量表的项目进行重新分类以获得上述现金流。计算自由现金流我们有如下等式：总现金流入=经营性利润+折旧+摊销总投资=经营性运营资本投资+长期资本支出自由现金流=总现金流入总投资自由现金流=经营性利润经营性运营资本投资净长期资本支出根据以上公式，以及我们前面预测的损益表和资产负债表，我们可以进一步预测2007年至2011年每年的自由现金流，见表1.6：在经济增长的上升周期，资金需求旺盛的情况下，由供求关系决定，利率趋势应

38、上升；从国际国内形势分析，短时期内我国贸易顺差扩大的态势难以有效抑制，流动性过剩持续存在，而央行数量型货币工具的应用空间越来越窄，成本越来越高；从结构调整来说，合理的利率水平有利于资源流向高效率的部门；在通货膨胀和资产价格上升日益明显的情况下，资金需求的调节迫在眉睫，仅从保持实际利率为正的角度，目前央行至少有加息54个基点的必要。但短期内央行能否连续加息，政府需要考虑利率调升对汇率升值带来的压力，以及由此产生的对就业的影响。所以无风险利率的水平会受到相应的影响。市场上股票的收益率并不一定是正态分布的，也就是说运用市场溢价历史水平预测将来的数值存在着一定的误差。关于模型里面用到的市场组合，从严格

39、意义上来说，市场组合里应该包含一切可能的资产，因为这样才能充分分散非系统风险，但是因为条件限制，我们这里只能采用深圳成指来代替市场组合，对于结果有一定的影响。CAPM模型后来进行了一系列的改进，比如三因素模型的推出，即考虑了公司规模等因子的影响，但是这里我们仍然沿用最初的模型。1.4.1.4估值结果第二阶段估值：我们延续第一阶段的预测，并适当调低了增长率，重新预测了资产负债表和损益表，并进一步计算了自由现金流，得出第二阶段，即2012年至2016年的自由现金流，如表1.8所示：24地判断股价的合理区间。1.4.2比较公司法比较公司法又叫做相对价值法，主要通过拟估值公司的某一变量乘以估值乘数来进

40、行估值。在对公司股权估值时，比较公司法可以用下列公式表示：Vy=Iy（Vx/Ix）Vy：拟估值公司的股权价值；Iy：拟估值公司的比较变量；Vx：可比对象的股权价值；Ix：可比对象的比较变量；Vx/Ix：估值乘数；根据摩根斯坦利1999年的报告，成熟市场上证券分析师最常使用的估值方法是比较公司法（超过50%的使用率），我国的白酒市场正在日趋成熟，所以我们下面利用这一方法对五粮液公司的股票进行估值。比较公司法最重要的是选取适合的可供比较的公司，国际会计准则在其收入原则第59、60条规定，“在选择公司做比较时，应该注意只能选择可比的公司。尽管已经有要求，可比公司在现阶段应该有相同或类似的业务构成，但

41、同时很明显，还应该考虑其他相关因素，以便获得更为有效的对比。”从我国白酒行业的上市公司来看，有五粮液、贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、水晶坊、伊力特、顺鑫农业、海南椰岛、沱牌曲酒、皇台酒业、裕丰股份、酒鬼酒、ST古井、ST金种子、ST陈香共十五家。与五粮液可比的上市公司只有贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖和水晶坊，其他十家上市公司的产品均不具有与五粮液相似的行业地位、品牌影响力和盈利能力。水晶坊由于近两年才重新复兴，目前处于迅速增长初期，有大量的营销等费用在当期发生，尚未进入稳定盈利时期，目前不适宜作为可比公司与五粮液进行比较。其次是确定适当的估值乘数。Kamstra（2001）的研究结果证明：公司

42、的基本估值可以建立在任何相关变量与公司价值之间长期稳定的关系基础上。目前最常使用的估值乘数可以分为3类：基于公司市值（股票价值）的乘数、基于公司价值（股票+债务的价值）的乘数和与增长相关的乘数。因为五粮液公司目前没有债务价值，而且增长率每年的波动较大，所以我们仅选取最常用的三个基于公司市值（股票价值）的乘数来进行对比分析，具体描述如下：1.市盈率（PER或者P/E）=公司市值/总的净利润=每股价格/每股盈余。2.市值/销售收入乘数（P/S）=每股价格/每股销售收入。3.市值/股权的账面价值（P/BV）=每股价格/每股账面净资产。五粮液、贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖这四家我国白酒类龙头上市公司的

43、主要财务指标及其截止2006年12月31日的P/E、P/S和P/B情况如下表，见表1.10。从表1.10可以看出，与五粮液公司可比的贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒四家公司截止2006年12月31日的平均市盈率为56.28倍，同期沪深股市的平均市盈率为33.3倍。2005年以来中国股市此轮牛市行情的主要推动力是人民币升值和消费结构升级，作为消费结构升级的主要受益行业，白酒行业可以获得30%的溢价。作为白酒行业的龙头公司，以上四家公司会在白酒行业发展中获得更大的发展空间，这四家公司可以获得白酒行业平均市盈率30%的溢价，则这四家龙头白酒公司能获得56.28倍的市盈率估值，目前这四家公司56.25倍的

44、平均市盈率水平与其非常接近，估值基本合理。从烈性酒的国际比较来看，2007年成熟市场的动态市盈率平均在20倍左右，远远低于国内的水平。但是从过去5年的复合增长率来看，我国白酒类龙头上市公司基本保持了每年20%以上的增长速度，而国外龙头企业的增长速度基本都保持在15%以下。参考我国沪深两市平均市盈率水平，相对国外成熟市场烈性酒公司的市盈率水平，我国白酒行业市盈率可以给予40倍市盈率，龙头上市公司可以给予30%的溢价，则这四家龙头公司的市盈率水平应该为52倍，目前股价有一定程度的高估。白酒类上市公司从2005年以来在业绩的带动下，估值水平不断提高，行业的高市盈率主要来自以下两个方面：第一，行业高速

45、成长，尤其是龙头公司的增长率可以维持在30%以上，而且确定性很强，市场给予了持续高成长公司一定的溢价，而且市场也反映了这些龙头公司未来产品提价的预期。第二，2008年我国所得税制度会实行两税合一，税率由目前的33%下降为25%。原来税负比较重的白酒类公司在这个过程中受益最大，市场股价包含了未来两税合一后的预期，导致目前的静态市盈率较高。根据以上分析，考虑到这四家龙头公司的高成长性，其平均56.25倍的市盈率基本合理。通过表1.10我们可以计算出可比公司的平均值，并且利用可比公司法的公式计算出五粮液的预测股价，见表1.11。26比较公司法得到的五粮液的股价为31.85元，这一结果与前面用的自由现

46、金流折现方法基本一致。这个价格比2006年年底五粮液的市场价格溢价39%。市场价格基本上包括了所有的历史信息和公开信息，反映了市场给五粮液公司一定的折价，我们认为这是由于五粮液公司存在巨额的关联交易导致的利润流失造成的。如果可以去除关联交易的影响，我们可以预计五粮液的股价将会有大幅度的提升空间。1.4.3不同模型的比较分析综上所述，我们运用了绝对估值法和相对价值法分别对五粮液股票价值进行了分析。绝对估值法的优点是：1可以帮我们找到影响估值的最敏感性因素；可以将公司未来收益体现到现在的股价之中；2在一个相对完整的周期内，基于行业特点分析、对公司自身的经营财务状况分析，对未来作出预测，很贴近企业的

47、内在价值、符合企业发展规律。绝对估值法的局限性是：1无法准确预测公司未来盈利的波动性，容易忽视某些非经常性因素影响。2需要使用较多假设，对公司主营业务增长率，折现因子等指标比较敏感。相对价值法即运用P/E、P/S和P/B等进行公司比较，其优势在于将企业在盈利、增长、风险等方面的积极因素和消极因素与行业进行比较，然后使用行业的P/E、P/S和P/B等价值指标分析估值，从而从一定程度上消除了企业自身非经常性因素对估值的影响，在行业层面对企业价值进行评估。相对价值法的劣势在于不能体现公司内在价值，特别是行业特征与公司特征差异较大时，可能失去分析价值。而且并不是像自由现金流量估值法那样，直接从公司股权

48、价值的内在驱动因素出发来进行价值评估，而是从价值驱动因素对公司未来获利能力（未来股权价值增长的能力）的反映程度出发，间接评估股权的价值。换句话说，比较公司法的最大缺点在于不能直接计算出公司股权的内在价值。从这个角度看，该方法存在的最大问题是：由于无法肯定可比对象的价值是正确估值的，因此无法准确确定拟估值公司的内在价值。但是比较公司法是现金流量等方法的适当补充，也就是说，在我们使用了别的方法对股权进行估值后，可以通过与可比公司的乘数进行进一步比较，仔细分析估值公司与比较对象的差别，以便对原有的估值结果进行进一步判断和必要修正。1.4.4削除关联交易对五粮液估值的影响分析如上所述，关联交易对于五粮

49、液公司的价值有着巨大的影响。但五粮液公司的生产经营，从上游原材料采购到下游产品的销售，基本完全通过五粮液集团来进行，从理论上来说五粮液公司的经营业绩完全可以由五粮液集团来操纵。目前很难通过公开信息来准确评估每年由五粮液公司流失到五粮液集团的利润，只能通过间接方法来大致估算。五粮液公司上市以来的一些财务数据如下表，见表1.12。29净利润率、净资产收益率分别为82.86%、70.85、28.81、22.39，远远超出五粮液公司的50.56%、40.08%、13.77%、12.51%。如果五粮液公司达到贵州茅台的盈利率水平，则2006年五粮液公司的净利润可以达到21.28亿元，则五粮液公司通过关联

50、交易流失的利润约为9.58亿元。以上两种方法计算出的五粮液公司通过关联交易流失的利润差别很大。考虑到五粮液公司从收入到成本都可能通过关联交易流失利润，五粮液公司的主营业务收入水平存在被操纵的现实，则主要通过主营业务收入增长程度来衡量净利润理论增长程度的方法有很大的局限性，笔者倾向于通过与可比公司贵州茅台的比较来估算五粮液公司实际的利润流失程度。按关联交易流失2.82亿元利润计算，五粮液公司2006年流失利润为每股0.104元，按当期市盈率52.94倍计算，五粮液公司价格被给予了5.51元折价，则削除关联交易五粮液公司股价可以达到28.36元。按关联交易流失9.58亿元利润计算，五粮液公司2006年流失利润为每股0.353元，按当期市盈率52.94倍计算，五粮液公司价格被给予了18.69元折价，则削除关联交易五粮液公司股价可以达到41.54元。考虑到市场已经因为关联交易给予了五粮液公司市盈率一定的折价，则五粮液公司内在实际价值更高。