托宾税理论的国际实践经验对我国的启示

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1、财 政 论 坛托宾税理论的国际实践经验对我国的启示 王玉毛菁（武汉大学 经济与管理学院博士后流动站，湖北院博士后流动站，上海 ）武汉 ；复旦大学经济学摘要 ： 托宾税是对现货外汇交易课征全球统一的交易税 ，由美国经济学家 在 年的普林斯顿大学演讲中首先提 出 。当美国次贷危机进一步演化为全球金融危机后 ，法 国 、英国等国家陆续提出 通过实施托宾税政策来限制金融机构冒险行 为 的 建 议 ，再次引起国际各界对该政策的关注 。 本 文 对 托 宾 税 在 智 利 、马来西亚等国的实践进行了深入分析和总结 ，以 期 为 我国采取托宾税方式管理热钱提供具有实践意义的理论参考 。关 键 词 ： 托 宾

2、 税 ； 短 期 资 本 流 动 ； 资 本 管 制 ； 无 息 准 备 金中 图 分 类 号 ：文 献 标 识 码 ：文 章 编 号 ：（）一 、引 言托宾税是对现货外汇交易课征全球 统 一 的 交易 税 ，由 美 国 经 济 学家 在 年 的 普 林 斯 顿 大 学 演 讲 中 首 先 提 出 ，主 要 目 的 是 为 了 缓解国际资金流动尤其 是 短 期 投 机 性 资 金 流 动 规 模 急 剧 膨 胀 造 成的 汇 率 不 稳 定 。 当美国次贷危机进一步 演 化 为全 球金融 危 机 后 ，法 国 、英国等国家陆续提出为限制金融机构 冒险 行 为 值 得一试类似全球 托 宾税的银行

3、税政策 ，再次引起了国际各 界对 托 宾 税 理论的热切关注 和 讨 论 。虽然在此轮金融危机 中 ，我 国 经 济 发 展 未 受 到 明 显 影 响 ，但 由 于 中 国经济发展形势好于欧美国家 ，国外市 场对 人 民 币 升值预期不断加 强 ，国际热钱通过各种渠道流入我国的规模居高不下 ，使 得 我 国 货 币 供 应量的扩张或紧缩在一 定 程 度 上 受 资 本 流 动 和 外 汇 储 备 的 变 动 方 向 和规模的影响很大 ，进一步加大了人民币升值 和 通货 膨 胀 的 压力 ， 货 币政策调节国内需 求 的 能 力 被 弱 化 。 对于国 际热钱流入我国 的具 体 数 额 ，有多

4、种不同的计算方法 ，本 文 依 据 国 际 通 行 的 测 算 热 钱 流 入 的 方 法 ，即用当期外汇储备新增额减去贸 易顺 差 和 实 际外商直接投资 之 后 的 余 额 初 步 估 算 了 热 钱 流 入 的 金 额 。 从 图 中 可 以 看 出 ，从年 至 年 间 ，随 着外汇储备的不断增 加 ，我 国 热 钱 基 本 呈 流 入态 势 ，规 模 总 体 上 呈 现 上 升 趋 势 ，其 中 以年 和年 较 高 ，热收 稿 日 期 ：作 者 简 介 ：王 玉 ，女 ，武汉大学经济与管理学院博士后 流动站暨 中国华融资产管理公司博士 后工作站博士后 ，研 究 员 ，主要从事金融理论研

5、究 ；毛 菁 ，女 ，复旦大学经济学院 博士后流动站暨中国华融资产管理公司博士 后 工 作 站 博 士 后 ，研 究 员 ，主 要 从 事金 融 理 论 研 究 。 年 第 期 总 第 期天 津财经大学学报 财 政 论 坛钱规模分别达到了亿美元和亿美元，占 同 期 新 增 外 汇 储 备 的 和 。因而，加强对资 本 流 动 尤 其 是 短 期 资 本 流 动的监测和管 理，是 我 国 经 济 金 融 监 管 面 临 的 重要问题。而热 钱 流 入 规 模 不 断 扩 大，本 币 升 值 加 快，国内外利 率 扩 大 等 现 实 问 题，也 是 智 利、马 来西亚等发展中 国 家 曾 经 面

6、临 的 现 实 问 题，他 们 均 采用过托宾税措施进行管理。因此分 析 这 些 国 家 采用托宾税的经验教训，对我国管 理 热 钱 流 动，维护货币政策的 独 立 性 和 经 济 的 稳 定 发 展，具 有 十分重要的参考价值和现实意义。智利政府实施的这种托宾税措施主要针对特 定类型的资本流入，要求国外投资者必须向中央银 行存入一年无息存款准备金，目的是通过增大特定 种类资本的流动成本来降 低 流动 性。该 措 施 开 始 主要针对除贸易以外的所有外汇贷款，但随后其范围很快扩展到非债务的资本流入（见表）。（） 的 隐 含 税 率 成 本 。由 于 强 制 投 资 者 把 部 分 资 金 无

7、息 地 存 在 中央 银 行 ，智 利 的 制 度 实 际 上 是 对 资 本 流 入 进 行 征 税 ，属 于 单 向 托 宾 税 ，其 税 率 与 准 备 金 比例 、准备金要求期 限 以及 外 资 投 资的期限和机会 成 本 密 切 相 关 。 根 据 、 和 （）的 研 究 ，投 资 期 限 为 月 的 外 资 投 资 的隐形等价税率为 ：（）（）（）其中 为 国 际 利 率 水 平，它 代 表 准 备 金 的 机会成本 为 准 备 金 比 例，为 准 备 金 的 存 储 期 限。 表是根据式（）计算得到的智利在年 由于外资准备金要求所引起的外 国贷款的年隐形 税率。从表中 可 以 看

8、 出，期 限 越 短，以 年 度 计 算 的隐形税率越高，因此，在投资者不能逃避管制时， 制度在抑制短期资本和证券资本流入方面是 能起到有效作用的。年月，智利存入的无偿 准备金达到亿美元，这个规模相当于年 智利 的和净资本流入的。在执行 的期间，存入的无偿准备金平均规模为 的。但 是 ， 和 其 他 形 式 的 税 一 样 ，也 面 临 着 逃 避 税 的 问 题 。此 时 ，通 过 的 有 效 性 指 标 对 比 实 际 存 入 的 准 备 金 和 要 求 应 存 入 的 准 备 金 的 差 额 ，公 式 如 下 ： 实 际 支 付 资 本 额潜 在 的 应图 年我国“热钱”流入规模估算数据

9、来源：根据国家外汇管理局年国际 收支平衡表数据计算。二 、托宾税的国际实践 （一）智 利 实 施 托 宾 税 情 况世 纪 年 代 中 期 开 始 ，智 利 进 行 了 经 济 和 金 融 自 由 化 的 改 革 。 年 到 年 间 ，智利实 行的 经济改革 取得了显著的效果 ，出 口 迅 速增 加 ，对 外 贸 易 部 门 的 竞 争 力 大 大 提 高 。经 常 项目 赤 字 从 年 占 的 下 降 到 年 的 ，经 济 年 均 增 长 。 随 着 经 济 增 长 速 度 的 提 高 ，智 利 的 通 货 膨 胀 率 开 始 上 升 。为 抑制 通 货 膨 胀 率 ，智 利 政 府 实 行

10、 了 紧 缩 性 的 货 币 政 策 ，但 利 率 的 提 高 吸 引 了 大 量 资 本 流 入 。考 虑 到年 代 末 年 代 初 短 期 资 本 流 动 对 经 济 的 破 坏 性 影 响 ，从 年 代 初 开 始 智 利 政 府 实 行 了 一系列 政策 来抑制国 际短期资本的流入 。智 利 政 府 的 主 要 管 制 措 施 ：无 息 准 备 金 制 度（）支 付 的 资 本 额（）此处，潜 在 的 应 支 付 的 资 本 额 是 指 有记录的通过 各 种 渠 道 流 入 的 资 本。根 据 该 公 式， 和 （）研 究发现执行 政 策 后 对 控 制 资 本 流 动 产 生 了 一

11、定的效果，但是此后 政策的覆盖范围不断 扩大也 十 分 重 要。 例 如， 政策执行几个月 后，年月 的 指标降为，主要 年 第 期 总 第 期天津财经大学学报 财 政 论 坛因为一些以美 元 存 款 形 式 流 入 的 资 本 有 所 增 加。当月智 利 对 以 这 些 形 式 流 入 的 资 本 执 行 政策时， 指标上升到。（）其 他 相 配 合 的 宏 观 政 策 。智利 政府在执 行托宾税的同时 ，还 配 合 使 用 了 其 他 一 些 政 策 措 施 ，如 实 行 紧 缩 性 财 政 政 策 ， 加 强 对 金融体系的监管 ，完 善银行存款保险制 度 ，对 活 期 存 款 完 全

12、保 险 ，对 直 接 投 资 和 证 券 投资实行最低期限要求 ，国 内 公 司 对外借款要满足 最 低 等 级 要 求 等 。 智利政府通过建立一套金融 部 门 的 谨 慎 框 架 ，制定了严格的 信 息披露 标准 ， 以 及 贷 款 分 类 和 供 给 制 度 ，限 制 连 续 贷 款 ，并 规定清偿债务的明确 步 骤 。 这 些 政 策 在 上 世 纪 年代持续实行并 不 断 得 到 加 强 ，与 政 策 共 同增加了智利防范 和 化 解 金融 风险的能力 。表 智利实施的无息准备金制度 资料来源：，（） 年 第 期 总 第 期天 津财经大学学报 日 期内 容 年 月 日实 行 的无偿准

13、备金制 （）。 天以下对外借款的准备金存放期限为 天 ， 天 到 年期对外借款的 准备金存放期限等于借款的期限 ，一 年 以 上 借 款 的准备金存放期限为 年 。 准备金以所借外币的币种存放 ，不 支 付 利 息 ，适 用 于所有外国对国内银行和企业的贷款 ，但不包括贸易信贷 年 月 日允 许借款者通过 回购协议的方式执行无偿准备金要求 。 借款者可以按照 的利率向中央银行贴现准备金 ，以满足流动性的需要 年 月准备金要求扩大到为偿还现有借款而进行的新的借款 年 月无偿准备金要求扩大到在银行的外币存款 年 月无 偿准备金的比率上调为 ，不包括企业的对外直接借款 。 存放期限统一改 为 一 年

14、 ，不再区分借款期限的长短 年 月无偿准备金的比率对所有交 易 上 调 为 ，准备金存放时间为一年 ，不 再 区 分 借 款 期 限 。 贴 现 率 上 调 为 年 月贴 现 率 上 调 为 年 月从 年 月 起 ，无偿准备金只能以美元存放 年 月对二级市场上交易的美国存托凭证 （）实行无偿准备金要求 年 月对为偿还现有借款而进行的新借款免除无偿准备金要求 年 月对具有投机性质的外国直接投资 （）实行无偿准备金要求 年 月对 小 额 借 款 免 除无偿准备金要求 （少 于 万 美 元 或 月 内 累 计 少 于 万美 元 ） 年 月对小额借款的豁免范围缩小 （小 于 万 美 元 或 月 内 累

15、 计 少 于 万 美 元 ） 年 月无 偿 准 备 金 的 比 率 下 调 为 ，以减少对外借款的成本 ，但 短 期 借 款 （）和外币存款除外 年 月无偿准备金的比率下调为 ，要求外国投资者的投资期限不得少于 年财 政 论 坛表 智 利 ： 所引起的外资年隐形税率 （年 ）注：（） 为 年期美元存款的伦敦银行拆借年利率，在计算中把它当作外资准备金的机会成本。（）在年份一行中， 表示上半年， 表示下半年。资料来源：，：， ，智 利实施托 宾税的效果分析 智利政府 实 行 托 宾 税 （）主 要 有 三 个 目 的：一是减缓资本流入的速度，使资本流入的结构 中长期资本比重增加；二是减少实际汇率的

16、升值； 三是保持中央 银 行 实 施 独 立 的 货 币 政 策，使 国 内 利率与国际利率维持一定的差值。下 面 将 通 过 数 据分析考察智利政府是否实现了这些目标。升 到 年 的 （见 图 ）。短 期 外 债 占 全部 外 债 的 比 率 由 年 的 下 降 到 年 的 ，外 债 的 构 成 也 发 生 了 显 著 变 化 （见 表 ）。这 种 外 债 构 成 的 变 化 可 能 是 由 于 投 资 者采取规避管制的手段 ，使 短 期 资 本以长期资本的 形 式 （如 对 外 直 接 投 资 ）进 入 的 结 果 。（）利 用 月 度 数 据 ，通 过 使 用 向量自回归的方 法 分 析

17、 了 智 利 实 施 托 宾 税 的 影 响 ，结 果 表 明 ，托宾税确实能影响资 本 流 入 的结 构 ，同 时 对 资 本 流 入 征 的 税确实能阻止短期 资 本 的 流 动 。， 和 （）研 究 表 明 ，实 施 后 ，对 资 本 流 入 总 量 的 影 响并 不 十 分 明 显 ，资 本 流 入 仍 保 持 较 高 的 水 平 ， 年 到 年间平均净私人资本流入 量 为 的，年 到年 间 上 升 为 的 ，直 至 亚 洲 金 融 危 机 发 生 后 ，资 本 流 入 的 水 平 才 开 始 下 降 。 因 此 ， 的 实 施 对 智 利利用外资的影响不大 。（）实 际 汇 率 持

18、续 升 值 。年 ，流 入 智 利 的 资 本 开 始 增 加 ，引 起 智 利实际汇率升值 ，出 口 受 到 影 响 。当 智 利 政 府 实施 托 宾 税 后 ，智 利 的 实 际 汇 率 在 年 到 年 间 仍 然 以 年 平 均 的 速 度 升 值 。 这 表 明 实 施 托 宾 税 并 没 有完全消除资 本流入带来的本币 图 年流入智利的资本结构资 料 来 源： ， ， ： ？， ，（）流 入 资 本 结 构 的 变 化 。实 施 后 ，流 入 智 利 的 资 本 结 构 发 生 了 变 化 ，短 期 资 本 的 流 入 占 整 个 流 入 的 比 例 由年 下 降 到 年 的 ，长

19、 期 资 本 占 整 个 资 本 流 入 的 比 例 由 年 的 上 年 第 期 总 第 期天津财经大学学报 年 份准 备 金 比 例 （）准 备 金 期 限 （月 ）年 隐 形 税 率（） 个 月 个 月 年 年 年财 政 论 坛升 值 的 压 力 ，但 年的实际汇率 水 平 要 比年 货 币 危 机 发 生 前 的 的 水 平 低 的 多 ，反 映 了 托 宾 税 对 减 轻 本 币 升 值 的 压 力 起 到 一定 作 用 。（）认 为 ，若不实施托宾税 ，实际 汇 率 将 上 升 的 更 高 。 他 通 过 研 究 发 现 ，对长期的实际汇率 没 有 太 大影 响 ，但 对 短 期 的

20、 实 际汇率有一定影响 。表 智利的外债水平及结构 （百 万 美 元 ）资 料 来 源： ， ， ， ： ？，（）（）国 内 利 率 与 国 际 利 率 维 持 一 定 的 差 值 。从 世 纪 年 代 中 期 开 始 ，智 利 中 央 银 行 将国 内利 率保持在 国际市场利率以上 ，智 利 的 通货 膨 胀 率 因 此 而 逐 渐 降 低 。 年 代 末 ，随 着 大 量 资 本 流 入 智 利 ，该国 通货 膨 胀压力再一次增 大 。智 利 政 府 开始通过实施托 宾 税 对资本 流入 进 行 控 制 ，以 维 持 智 利 的 国 内 利 率 与 国 际 市 场 利率 的 差 值 ，货币

21、政策的独 立 性得 到 维护 ，通 货 膨胀 率 也 保 持 在 以 下 。 在 整 个 年 代 ，智 利 的 实 际 利 率 始 终保持在高于国 际 市 场利率 的水 平 上 ，实 行 托 宾 税 以 后 ，实际利率差异由 年 至 年 间 的 扩 大 到 年 至 年 间 的 。 即 使 考 虑 到 冲 销 政 策 的 作 用 ，这 一 差 异 仍 然 显 著 。（） 的 负 面 影 响 。当 实 施 时 ，智 利 存 在 着 规 避 管 制 的 现 象 ，如 避 税 的 问 题 和 贸 易 中 虚 开 发 票 。由 于 资 本的 管 制 范 围 不 全 面 ，资 本 通 过 不 受 管 制

22、的 渠 道 进入 国 内 ，削 弱 的 作 用 。 各 种 数 据 表 明 ，智 利 国 际 收 支 表 中 “错 误 与 遗 漏 ”项 的 数 额 自 年 实 施 管 制 措 施 以 来 有 所 上 升 ，说 明 官 方 统 计 的短 期 资 本 流 入 低 于 实 际 规 模 。 在 有 关 提 高 国 内 利 率 方 面 有 效 性 的 报 告 中 ，也 反 映 出 智 利因 高 利 率 导 致 资源不能有效配 置 而 造成了 福利 的 损 失 。（二）马 来 西 亚 实 施 托 宾 税 情 况年 开 始 ，马 来 西 亚 取 消 了 对 资 本 流 入 的 控 制 ，经 济 开 放 程

23、 度 加 快 ，资 本 流 动 呈 现 自 由化 。但 当 年 东 南 亚 金 融 危 机 爆 发 时 ，由 于 马 来 西 亚 国 内 信贷的过度膨 胀和银行资产质量 的 下 降 ，林吉特和当 地其 他 货 币 一起开始承受很 大 的 贬 值 压 力 。当 人 们 预 期 林 吉 特 要 贬 值 时 ，马来西亚的大量资金 开 始 外 流 。鉴 于 此 ，马 来 西 亚政 府 对 资 本 流 动进行了一系 列管制以限制资本 外 流 。马 来 西 亚 政 府 实 施 的 托 宾 税马来西亚实行 严 格 的 外汇 管制以后 ，外 国 投 资 者 信 心 开 始 下 降 ，外 国 直 接 投 资 随

24、 之 减 少 。年 月 ，马 来 西 亚 政府对管制措施进行调 整 ，将 禁 止 外 国 资 本 在 个 月 内 撤 出 的 直 接 限制措施改为更具有 市 场 化 性质 的托宾税 （资 本 流出 税）。该托宾税适 用于 主 要 的 非居民证券投资 和 非 居 民 证 券 投 资 获 得 的 利 润 。 对 利 润 征 税 主要 是对吉隆坡交易 所 的证券投资征 税 ，因 为 红利 、利 息 、租 金 、外 国 直 接 投 资 ，金 融 期 货 交 易 ，在 证 券 自 动 交 易 市场上对高新 技术企业的投资都 是 免 税 的 。这 项措施实际上 是鼓励进行长期的 证 券 投 资 ，抑 制

25、短 期 的 证 券 投 资 。托 宾 税 的 实 施 提高了投资者的信 心 指 数 ，也 使 马来西亚的国际 信 用 等 级 得 到 提 高 。 年 月 日 之 前 流 年 第 期 总 第 期天 津财经大学学报 年 份总 外 债 水 平 中 长 期 外 债 短 期 外 债短期外债的比率 （）财 政 论 坛入 的 外 资 仅 为 万 林 吉 特 ，而 到 月 末 净 外资 流 入 已 达 亿 林 吉 特 。管 制 措 施 的 影 响 分 析（）管 制（包括 直接措施和托宾税 ）后 的 实 际 效 果 。通过资本管 制，马 来 西 亚 有 效 消 除 了 金 融 体 系和汇率方面 的 不 确 定

26、性，逐 步 恢 复 了 市 场 的 信 心。尤其是马来西亚政府将对流入资 本 的 退 出 时 间限制改为征 收 托 宾 税，更 是 增 强 了 投 资 者 的 自 信。因为市场 投 资 者 认 为，托 宾 税 是 一 种 基 于 市 场的控制手段，比 完 全 禁 止 资 本 的 流 出 要 更 符 合 市场的要求。市场信心的恢复使金融 市 场 逐 渐 趋 于稳定，消费水平随之上升，汇率水平也相对于管 制前上 升 了 。资 本 控 制 措 施 的 实 施 还 在 马 来西亚面临金 融 危 机 时，为 政 府 赢 得 了 更 多 的 时间和空间进行政策的调整。虽然政府 采 取 了 扩 张 的货币政

27、策和 财 政 政 策 来 刺 激 经 济 复 苏，但 由 于 及时实行一些 资 本 管 制 措 施，有 效 消 除 了 投 机 攻 击的压力，因而 没 有 形 成 进 行 远 期 外 汇 交 易 的 黑 市，也没有发现明显的规避管制的活动。 和 （）通 过 采 用 倍 差 法 研 究 其 他 亚 洲 国 家受东南亚金融 危 机 的影响 来对 比分 析马 来西亚实 施资本控制的效果 ，在 实 证 检 验 过 程 中 ，他 们 对 马 来 西 亚 和 韩 国 的 比 较 发 现 ， 实施 资本 控制后马 来西亚的就业率 、真 实 工 资 水 平 、股 市 市 值 和 货 币 贬 值 幅 度 的 下

28、 降 幅 度 分 别 比韩 国 低 、 和 ，利 率 水 平 下 降 幅 度 比 韩 国 多 ，通 货 膨 胀 率 比 韩 国 低 。 通 过 与 泰 国 和 印 度 尼 西 亚 两 国 的比 较 ，实 施 资 本 控 制 后 的 马 来 西 亚 经 济 各 方 面 也基 本 好 于 这 两 个 国 家 。（）管 制 的 负 面 影 响 分 析 。马 来 西 亚 政 府 实 行 资 本 管 制 取 得 成 效 的 同 时 ，也 付 出 了 一 定 代 价 。穆 迪 和 标 准 普 尔 等 几 家 信 用 评 估 机 构 认为管制使马来 西 亚 的贸易 和投 资 自 由 化 进 程 受 损 ，因

29、 而 将 马 来 西 亚 的 债 券 信 用等 级 降 低 了 级 ，从 级 降 为 级 。 由 于 资 本 流 动 性 的 下 降 ，摩 根 斯 坦 利 从 股 票 指 数 中 排除 了 马 来 西 亚 ，由 于 马 来 西 亚 在 国 际 市 场 上 的 风 险 水 平 上 升 ，增 大 了 它 的 企 业 与 银 行 在 国 际 市 场上 筹 资 的 成 本 。 虽然与贸易 或国外直接投资有 关的外汇交易不受 管 制 ，但 由 于 马来西亚最初的 政策具有不确定性 ，外国 投 资 者 便采取了谨慎的 态 度 ，新 的 投 资 减 少 。 在 外 汇 市 场 上 ，即 期 、远 期 、掉期

30、交易水平 大 幅下 降 。（三）泰 国 实 施 主 要 管 制 措 施 情 况上 世 纪 年 代 开 始 ，泰 国 经 济 进 入 中 速 增 长 阶 段 ， 年 至 年 该 国 增 长 基 本 保 持 在 以 上 ，而 通 货 膨 胀 率 则 控 制 在 以下 。此 期 间 ，泰 国政府采用固定 汇 率 制 度 ，允 许资 本 自 由 的 流 入 。 泰国政府的政策和显著的利 率差异强烈刺激了 国 际 投 资者 进行利率套利 ，于 是形成大量不稳定 的 净 资 本流 入 ，增 加 了 经 济 的脆 弱 性 。但 年 至 年 ，外国直接投资占 的 比 重 由 下 降 为 ，泰 国 在 年 月后

31、面临着严 重 的 投 机压 力 。面 对 此 状 况 ，泰国政府不得不对 资 本 的 流动 进行相应管理 。泰 国 政 府 的 主 要 管 制 措 施（）对 资 本 流 入 的 控 制 。年 开 始 ，泰 国 政 府 积 极 开 展 公 开 市 场 的 冲 销 操 作 ，还引入 一些 更 直 接 的针对资本流动 的 措 施 ，包括对与银 行有 关 的 短 期和长期头寸分 别 加 以 限 制 ，要 求 银 行 报 告 种 外汇和衍生工具 交 易 的 风 险 控 制 措 施 等 政 策 。 这些措施初始阶 段似乎是减缓了资 本 流 动 和银 行向外国借款 ，但 随着美国利率降低 ，资本 向 泰 国

32、 的流入又开始增 长 。随着总资本净 流 入 强 劲上 升 ，泰 国 开 始 实 行包括托宾税在内的 多 种 措 施 ，如 将 的 准 备 金 要 求 扩 大 到 非 居民不到一年 期的泰铢借款以及 商 业 银 行 和 泰 国离岸银行不 到一年期的新短期 离 岸 借 款 。实 施 托 宾 税 等 方 式 后 ，泰 国 总 的 净 资 本 流 入 下 降 ，其 中 短 期 资 本 流 入 下 降 较 明 显 ，而 中期和长期资本流 入 仍 继 续上 升 。（）对 资 本 流 出 的 控 制 。为 了 防 止 外 汇 储 备 的 流 失 ，泰 国 当 局 在年 实 行 了一些措施进行资 本 控制

33、，以 期 稳 定 外 汇 市 场 ，抑 制 并 打 击 对 泰 铢 的 投 机 行 为 。主要 措 施 有 ：金融机构被要 求 暂停与非居民的交 易 ，从而防止投机者在离 岸 市场建立泰铢的头 寸 ；禁止外国资产 的 投资 者 将 以 泰铢定值的资金 年 第 期 总 第 期天津财经大学学报 财 政 论 坛遣 返 回 国 ；非 居 民 被 要 求 以 在 岸 汇 率 兑 换 从 销 售股 票 中 所 得 的 泰 铢 收 入 。这些措施实施后 ，泰 国 产 生 了 一 个 双 轨 汇 率 市 场 ，即 对 在 本 国 市 场 和 外 国市 场购 买泰铢的 人采用不同汇率 。管 制 措 施 的 效

34、果 分 析通 过 观 察 ，年 至 年 泰 国 政 府 对 资 本 流 入 的 控 制 起 到 一 定 作 用 。第 一 ，减 少 了 流 入泰 国 的 净 资 本 ；第 二 ，短 期 净 流 入 资 本 占 总 全 部净 流 入 资 本 的 比 重 由 年 的 下 降 到 年 的 ；第 三 ，泰 国 长 期 贷 款 的 比 重 由年 的 上 升 到 年 的 ，短 期债 务 在 总 体 债 务 中 的 比 重 从 下 降 到 ，其 他 变 化 如 表 所 示 。 但 由 于 泰 国 离 岸 市 场 的 存 在 ，泰国政府的资 本控 制 并 无 法防止资本通过 其 他 渠 道 外 流 ，泰 国

35、外 汇 储 备 压 力 持 续 加 大 。考 虑到维护固定汇率 的 巨 大 成本 ，泰国当局最终放 弃 汇 率 与 美 元 的 持 钩 ，泰 铢 持 续 贬 值 ，一 直 到 市 场 相 信 政 府 下 决心对经济进 行结构性的改革并 制定稳定经济的政 策 才 停 止 。表 泰国的资本流 量（占 的 比 重 ）注：净资本流量由净直接投资、净证券投资以及其他长期和短期的净投资流量构成，包括官方和私人借款。年平均数。由于资料所限，其他净投资可能包括某些官方流量。负号表示增加。资料来源：国际货币基金世界经济展望：中期评估，（）强 ，国际热钱通过 各 种渠 道 流 入 我国的规模不断 扩 大的现实状况

36、下 ，通 过 总结托宾税理论在智 利 、马来西亚等发 展 中国 家 的 实 施经验可为我国 管理资本流动提供 一 些 启 示和 借鉴 。（一）实 施 托 宾 税 对 于 控 制 短 期 资 本 的 流 入 有 一 定 作 用智利对短期国 际 资 本 流动 的控制过程表明 ，通 过 措 施 ，在 限 制短 期资本流入的 同 时可 以吸引长期资本流入 ，从 而 改 善 流入资本的期限 结 构 。由 于 对 不同期限的资 本的准备金要求是 相 同 的 ，所 以 资 本 期 限 越 短 ，成 本 就 越 高 ，因 而 实 施 托 宾 税 对 防 止短期资本的 过度流入具有重要 作 用 。当 中 国 面

37、 临 短 期 资 本 大 量 流 入 时 ，则 可 考 虑采取托宾税措施 进 行 调 节 。三 、三国实行托宾税经验对中国的启示 通 过 对 智 利 、马 来 西 亚 和 泰 国 三 个 国 家 实 行托 宾 税 的 案 例 分 析 ，我 们 可 以 看 到 实 施 托 宾 税 一 定程 度上 可以控制 资本的流入和流出 。其 中 ，智 利 实 施 托 宾 税 的 效 果 最 显 著 ，通 过 无 息 准 备 金 很 好 地 抑 制 了短期资本的流入 。 马来西亚通过征 收 托 宾 税 （资 本 流 出 税 ）对 抑 制 短 期 资 本 流 出 取 得 了 较 好 的 效 果 。但 是 ，泰

38、国 对 资 本 流 动 实 施 管 制措 施包 括托宾税 却未能取得明显的效果 ，最 终 没 有 避 免 金 融 危 机 的 爆 发 。因 此 可 以 看 出 ，不 同 的 国 家 实 施 托 宾税等资本管制 措 施 的效果 是不 一 样 的 。当 前 ，在 国 际 对 人 民 币 升 值 预 期 不 断 加 年 第 期 总 第 期天 津财经大学学报 净 资 本 流 量 净 直 接 投 资 净 证 券 投 资 其 他 净 投 资 净 官 方 流 量 储 备 变 动财 政 论 坛（二）应 随 着 国 内 外 经 济 形 势 的 变 化 采 取 广泛 而 灵 活 的 措 施实 行 托 宾 税 的

39、目 的 之 一 就 是 保 持 本 国 货 币 政 策 的 独 立 性 ，即 应 使 国 内 利 率 和 国 际 市 场 利 率 保 持 差 异 。当国内 利率高于国际市场时 ，易 吸 引 国外 资本 通过各种 渠道进入本国市场 ，国 内 的 金 融 市 场 越 发 达 ，可 以 用 来 规 避 管 制 的 方 法 就 越 多 。因 而 在 实 施 托 宾 税 时 ，需 要不断地发现漏 洞 ，及 时 调 整 管 理 方 式 。 从 智 利 实 行 的 过 程 中 可 以 看 出 ，智 利 政 府 就 是 根 据 情 况 的 变 化 在不 断 调 整 措施力度和范围的 。 如在资本流入较 为 严

40、 重 时 ，智 利 及 时 提 高 准 备 金 的 比 率 。当 东 南 亚 金 融 危 机 爆 发 后 ，资 本 流 入 减 少 并 出 现 逆 转 趋 势 时 ，智 利 又 及 时 降 低 了 准 备 金 的 比 率 ，最 后 降 至 为 零 。这些国家 的经验教训值得借鉴与考虑 ， 即 当 中 国 实 施 托 宾 税 时 ，也 应 充 分 考 虑 国 内 外 经 济 环 境 的 变 化 情 况 ，及 时 调 整 托 宾 税 的 措 施 ，以 避 免 产 生 负 面 作 用 。（三）限 制 离岸市场的投机 交 易 以限制 资本 流 出 和 减 轻 投 机 压 力随 着 金 融 全 球 化

41、的 发 展 ，离 岸 市 场 的 规 模 迅 速 扩 大 ，由 于 一 国 难 以 对 离 岸 市 场 上 的 本 币 交 易 活 动 进 行 监 管 ，投 机 者 便 通 过 离 岸 市 场 发 动 投 机 性 攻 击 。投机者在 离岸市场借贷本币后再抛出 ， 会 使 离 岸 市 场 的 利 率 上 升 ，吸 引 国 内 资 本 流 向 离 岸 市 场 ，引 起 套 利 活 动 。活 跃 的 离 岸 市 场 使 政 府 限制 资本 流出和投 机攻击的努力难以取得成效 ， 也会 使投 机者通过 此方式躲避托宾税的征收 ，因 此 有 效 地 抑 制 离岸市场的投机 活 动 是成功 进行 资 本

42、管 制 的 重 要 环 节 之 一 。泰国的经验表明 ，由 于 政 府 的 管 制 措 施 不 广 泛 ，没 有 对 离 岸 市 场 加 以 管 制 和 调 控 ，致 使 市 场 上 仍 然 存 在 着 套 利 机 会 ， 最 终 导 致 管 制 措 施 失 效 。因 此 ，当 中 国 考 虑 实 施 托 宾 税 时 ，也应密切关注 离 岸市 场 ，并 采 取 一 定 手段 有效 消除其对 托宾税措施的影响 。（四）托 宾 税 的 实 施 应 与 其 他 经 济 政 策 相 结 合通 过 托 宾 税 在 智 利 等 国 实 施 的 情 况 可 以 发 现 ，托 宾 税 要 取 得 较 好 的

43、效 果 必 须 配 合 以 其 他 适 当 的 宏 观 政 策 （包 括 货 币 政 策 和 财 政 政 策 等 ），发展 中 国 家 还 要 对内加强相应 的改革如完善国内 金 融 体 系 等 ，这 样才能充分发挥 托 宾税的 作用 。 如 马 来 西 亚 实 施托宾税时配 套实行了多种经济 政 策 ，消 除 了 投 机 者 获 取 本 币 的 渠 道 ，因 而 有 效 地抑制了国际游资 对 林 吉 特的 投机活动 。（五）托宾 税 只 是一种次优选择 智利等国实施 托 宾 税 的案 例说明 ，托 宾 税 等 资 本 管 制 措 施 在一定程度上 抑制了短期资本的 流 动 ，稳 定 了 各

44、国 的 汇 率 ，减 少 了 市 场 波 动 ，但 同 时也会产生一些负 面 影 响 ，只 有 建立良好的经济 基 础 才 能 真 正 有 效 防 范 金 融 危 机 。 这 些 国 家 最 后取消了这些措施 也 说 明 ，实 施 托宾税并不是最 终 目 的 ，而 只 是 一 种 次 优 选 择 。四 、我国实施托宾税的可行性与设想 （一）我 国 实 施 托 宾 税 的 可 行 性 分 析长 期 以 来 ，我国 所执 行 的 资 本管制手段主要 以强制性的行政手 段 为 主 ，当 对 外开放程度不断 加 大 时 ，这 种 直 接 管 制 手 段 便 不 再 完 全 适 用 ，甚 至会产生负面影

45、响 ，因此 我 国 需 要逐步建立起以 市场为基础的间接 性 资 本 管制 手段 ，其 中 吸 取 托 宾税在国际实践中 的 经 验 和教 训 ，研 究 和 采 取 托 宾 税 管 理 方 式 是 可 选 择 路 径 之 一 。 若 讨 论 关 于 我国实施托宾税的 可 行 性 问题 ，应首先假设我国 市 场 已 完 全 开 放 。 下面将比较分析托宾税与直 接管制手段的效应 。图托宾税与直接管制手段的比较（笔者绘制）在 图 中 和 为 我 国 资 本 需 求 和 供 给 曲线 ，当 资 本 账 户 完 全 开 放 时 ，国 内 利 率 等 于 世 界 利 率 ，国 内 资 本 需 求 量 为

46、 ，国 内 供 给 为 ， 年 第 期 总 第 期天津财经大学学报 财 政 论 坛外 国 资 本 供 给 即 资 本 流 入 为 。 引 入 托宾 税 即 对 资 本 流 入 征 税 后 ，国 内 利 率 变 为，国 内 外 利 差 等 于 对 资 本 流 入 的 征 税 。 在 新 的 均 衡 点 ，国 内 资 本 需 求 量 为 ，国 内 供 给 为 ，其 中 缺 口 为 外 国 资 本 流 入 。与 资 本 账 户 完 全 开 放 相 比 ，征 税 导 致 国 内 资 本 需 求 者 的消 费 者 剩 余 减 少 ，国内资本所有者 的 生 产 者 剩 余 增 加 ，政 府 税 收 增 加

47、 了 ，最 终 结 果 是 造 成 该 国 福 利 净 减 少 。 尽 管 如 此 ，如果征 税能 够降低资 本流动的不稳定性 ，由 此 产 生稳 定 宏 观 经 济 的间接收益大于 征 税 的直接 福利 损 失 ，管 制 的 净 效 应 将 使 我 国 福 利 增 加 。若 采 用 直 接 管 制 ，由 资 本 配 额 决 定 的 资 本 流 入 量 始 终 不 变 ，只 能 通 过 国 内 利 率 的 调 整 达 到 均 衡 ，伴 随 着 国 内 资 本 需 求 上 升 ，国 内 利 率 上 升 到随着我国金融市场 的 开 放 ，当 资 本项目完全开放 时 ，征税的范围可 以 进一 步 扩

48、 大 。结 合 我 国 的 国 情 ，我国采取托宾 税 的具 体 形 式 可以包括资本交 易 税 、收 益 所 得 税 、无 偿 准 备 金 制 度 （）、两 级 托 宾 税 （见 图 ）等 形 式 。我国征收两级托宾税的设计（笔者绘制）图托宾税与一般 的 商 业 费用 和税收不同 ，它 针对 资 本 流 动 而 制定的税率和 征收范围需要根据 政策目标的变化而 经 常 做 出一 些调整 ，因 而 负 责 征 收 托 宾 税 的 机构由中国人 民银行或国家外汇 管 理局承担比较合理 ，而 不宜由税务部门来执 行 。其 中 税 收 收入可由中国 人民银行或国家外 汇管理局临时保管 ，最 后 按

49、年 度 转 交 给 财 政 部 。 事 实 上 ，在我国 实施 托 宾 税 也存在一定的实 际 困 难 。首 先 ，随着我国金融市场的 繁 荣 发 展 ， 金融资产多样化使 各 类 头 寸相 互混合难以区分 ， 各 种货币口径的定义基本 丧 失了意义 ，因 而 对 外 汇 交 易 征 税 以及税率的制 定也是极其复杂的 事 情 ，并由此可能降低国 际 资本市场的流动性 和 有 效 性 。其 次 ，托 宾税 可 能 会 导致国际资本从 我国向无税国流动 ，金融 机 构 和 个人会采取各种 方 式 进 行 避 税 。此 外 ，从 技 术 上 看 ，托 宾 税 在 限 制资本外逃方面效 能 相 对

50、较低 。总 之 ，根 据 我 国 目前的具体情况 ，我 国还 将 在 一 段时间保持目前 的资本控制方式以 稳 定 经 济和 金融市场 ，减 少 危 机 发 生 的 可 能 性 ，还 需 将 行 政 性 、数 量 性 的 直 接 资本控制方式向基 于 市 场 的间 接控制方式转变 、 为 未 来 向 资 本 和金融账户的 自由化逐步过渡创 造 条 件 。因 此 ，不论 何种 资 本 控 制方式都是有限 的 ，尤 其 是 托 宾 税 方 式 ，它 对 长 期 资 本 控 制 的 有 效 性 小 于 对 短 期 资 本 控 制 的 有 效 性 。 要 使 托 宾 税 方 式 有 效 ，不仅要 根据

51、 国 情 来 制定合理执行方 ，国 内 外 利 差 扩 大 为 。 因 此 ，与 托 宾 税方 式 相 比 ，直接管制具有 更 强的 刚 性约 束 ，是 更为 严 厉 的 管 制 措 施 。 此 外 ，实 施直接管制手段 时 ，强 化 了 金 融 体 系 的 垄 断 力 ，融 资 效 率 因 此 而 下 降 。直 接管制手 段还有很大的行政成本 ，而 且 具 有 很 大 的 主 观 性 、随 意 性 和 歧 视 性 ，特 别 是 许 可 证 的 分 配 ，这 使 得 管 理 部 门 难 以 根 据 市 场 的 变 化 进 行 适 当 的 调 节 ，造 成 调 整 滞 后 。 与 此 相 比 ，

52、 通过 前面 对托宾税 方式有效性的模型检验 ，可 以 知 道 作 为 间 接 的 市 场 化 手 段 ，托 宾 税 具 有 相 对 的 灵 活 性 ，可 以根据环境变 化 进行 微 调 ，同 时 允 许 微观 单位 对市场变 化做出灵活的反应 。通 过 上 面 的 比 较 发 现 ，在 我 国 市 场 完 全 对 外 开 放 ，并 具 备 实 施 托 宾 税 条 件 的 情 况 下 ，我 国 采 用 托 宾 税 等 间 接资本管制方式 是 优 于直接 资本 管 制 方 式 的 。（二）我 国 实 施 托 宾 税 的 设 想国 内 外 许 多 经 济 学 家 曾 建 议 ，托 宾 税 应 该

53、适 用 于 所 有 的 跨 境 资 本 交 易 ，因 为 若 不 这 样 ，征 税 的 交 易 会 伪装成不征税的交易进 行 避税 。 但 中 国一 直以 来实行的 是较为严格的资本管制 ，所 以 实 施 之 初 并 没 有必要对所有的 资 本 交易进 行征 税 。考 虑 到 中 国目前的短期资 本 流 入主要 是外 债 ，因 而 可 以 考 虑 暂 时 只 对 异 常 的 资 本 流 入 、居 民离 岸借 款和一些 非正常的资本流出进行征税 。 年 第 期 总 第 期天 津财经大学学报 财 政 论 坛案 ，更 重 要 的 是 要 配 合 其 他 政 策 ，如 适 当 的 货 币政 策 和 财 政 政 策 ，唯 如 此 才 能 实 现 稳 定 宏 观 经 济 的 目 标 ，实 现 经 济 内 部 和 外 部 的 平 衡 。： ？