资产证劵化对商业银行的阻碍1

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1、一、对资产证券化的熟悉Gardener以为1,资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部份或全数地匹配的 一个进程或工具。在这种安排下，开放的市场信誉（通过金融市场）取代了由银行或其他金 融机构提供的封锁市场信誉。该概念强调资产证券化是一种以市场为基础的信誉中介，而与 机构中介不同。在那个地址，“匹配”即指对原以机构中介信誉为基础形成的资产进行可转 让性的转换处置。引用美国证券交易委员会的概念2,资产证券化是指：“创建要紧由一组不持续的应收款 或其他资产组合产生的现金流支持的证券，它能够为固定的或循环的，并可依照条款在必然 的时期内变现，同时附加其他一些权利或资产来保证上述支持或按时向持券

2、人分派收益。” 从经济学的角度，咱们能够将其简单明白得为：创建以收益性资产为担保的可转让性证券的 进程。潘彦、张银旗以为3,资产证券化是金融证券化的高级形式。从广义上讲，资产证券化包 括一级证券化和二级证券化。在证券化进展的低级时期，资金欠缺者通过在资本市场和货币 市场上发行证券来融资，以取代银行信贷等间接融资手腕，因此又被称之为融资证券化。目 前资本市场上所称的资产证券化是指二级证券化，即把缺乏流动性但具有预期以后稳固现金 流的资产（一般是贷款和应收帐款）聚集起来，形成一个资产库，通过结构性重组将其转变 成能够在金融市场上出售和流通的证券，据以实现融资的进程。何小锋、张伟以为4,资产证券化和

3、一级证券化有着本质不同。其中最要紧的一点是二者 具有不同的“发债基础”。区别于以资产所有者的整体信誉为担保的一级证券化，资产证券 化以特定资产作为发债基础。这种基础资产范围上的区别超级重要，它直接阻碍到偿债现金 流的风险和收益，进而阻碍到证券化交易结构的架构和破产隔离、信誉增级和资产欠债表处 置等一系列重要问题。廖乙凝等以为5,作为一种具体金融创新的资产证券化与战后世界金融领域的证券化进展 趋势不同，后者的含义更为普遍，前者是后者的具体表现之一。资产证券化把本来不易流动 的资产转换为证券，通过实施精致的现金流分割与重组技术，原始资产的风险和收益亦相应 地得以分割和重组，从而实现将风险分散给那些

4、最能深刻明白得也最适于吸收这些风险的市 场参与者，而收益也分派给出价最高的市场参与者，金融市场的融资效率由此得以大大提高。二、我国银行业资产证券化的背景吴晓求以为6,经济金融化、金融证券化是21世纪国际金融巾场一体化的必然趋势。在这 一背景下，新世纪全世界经济将呈现出一系列新的特点。经济体系之间将加倍开放、更富有 流动性，市场竞争加倍猛烈：经济运行的轴心发生转移，实质经济与符号经济（虚拟经济） 的关联度慢慢减弱，经济进展中金融杠杆的作用明显增强：社会财富的形态也在发生重要转 变，财富的物质形态慢慢淡出，资产或财富的虚拟化偏向日趋明显。21世纪的经济，己步 入了金融经济的时期。有观点以为7,针对

5、资产证券化这么一种融资安排，我国目前缺乏大量、持续、稳固的长 期资金供给。从发达国家的情形来看，资产支持证券的最要紧投资者是机构，包括养老基金、 保险公司、商业银行、一起基金、外国投资者等。可是在我国，机构投资者的现状却不令人 乐观。一方而，我国能够参与各类证券投资的机构投资者很少，类似于国外典型的机构投资 者的数量更是十分有限：另一方面，机构投资者能够真正用于投资的资金规模都很有限。不 管是社会养老保险基金，仍是商业保险公司，不管是商业银行，仍是作为典型的机构投资者 的投资基金，其成为资产支持证券的要紧投资者都还有一个漫长的进程。在这种背景下，一 种可能的情形仍然是个人投资者来支撑资产证券市

6、场。但是，考虑到资产支撑证券的复杂性 和个人投资者的不稳固性，它不可能成为一个稳固的资产支撑证券市场。即便是，也是临时 的。何小锋、来有为以为8,目前我国国内尚不具有大规模推行资产证券化的条件。在此情形 下，通过开展离岸资产证券化业务借鉴与吸收国外的先进体会，并进而推动我国资产证券化 市场的培育与完善，不失为一种合理的选择。理由如下：、离岸资产证券化业务流程中的 大部份是在国外（或海外）完成的。它的一些关键环节，如信誉评级、信誉增级、发行证券 等，都是利用国外的机构和人材去完成的。（2）、由地处本国之外的机构充当离岸资产证券化 的特殊目的载体。那个机构既能够是本国为了完成离岸资产证券化而在国外

7、专门设立的，也 能够是国外已经存在的机构。若是将特殊目的载体设在开显群岛等离岸金融中心，还能够起 到良好的避税作用。、由于离岸资产证券化是在国际资本市场上筹集资金，因此它是一种 吸引外资的新方式。开展离岸资产证券化，有利于本国的经济进展。王旺国以为9,目前我国已大体具有了实施资产证券化的条件。要紧表此刻：、我国已 经具有实施资产证券化的宏观和微观基础。从宏观方而来讲，成立有中国特色的社会主义市 场经济是我国经济体制建设的整体目标，我国国民经济的市场化和金融体制改革的深化具有 政治基础。中国人民银行、中国证监会和中国保监会已具有了较强的金融监管能力、较强的 信誉重建能力。从微观方而来讲，由于国有

8、商业银行慢慢成为自主经营、自大盈亏的经济实 体。因此，它们关于排除不良贷款、盘活存量资产有着较强的欲望和动力；另外，国有企业 已熟悉到成立现代企业制度的重要性，而且正在慢慢地同意通过市场融资、同意市场竞争考 验的观念。这些都是有利于资产证券化进展的基础。（2）、我国已经具有推行资产证券化的资 金来源。据估量，到2000年末，我国居民的金融资产总额已达80000亿元，这使得资产证 券化能在庞大的金融资产中找到支持。另一方面，我国机构投资者有了专门大程度的进展， 如1999年末，我国已有22只证券投资基金，基金发行总规模超过500亿元，这也为资产证 券化的实施提供了壮大的资金来源。作为一种新型的投

9、资工具，ABS只要设计合理，具有较 高的收益性、流动性、平安性和信费用，就会受到投资者的青睐。（3）、我国已经有了实施资 产证券化的成功体会。早在1992年，海南省三亚市开发建设总公司通过发行地产投资券融 资开发丹州小区，就具有了资产证券化的某些大体特点。1996年珠海市的建设高速公路案 例那么是资产证券化在我国较为成功的尝试，这次融资的程序及操作与国外资产证券化已相 差无几。另外，1997年5月，重庆市政府与亚洲担保豪升ABS （中国）签定的资产证券化合 作协议，被以为是我国开展资产证券化的重大冲破。通过一系列的实践，我国已具有了实施 资产证券化的体会。笔者以为，关于我国资产证券化的运作环境

10、，能够从两方而加以判定。第一，从资产支持证券的需求方分析。通过8年的进展，我国资本市场取得了长足的进步， 已经成为企业融资和优化资源配置的重要场所。可是在资本市场内部，各类不同筹资方式的 进展表现的极不平稳。同相当活跃的股票、国债市场相较，我国一样意义上的债券市场（企 业债券市场）异样冷清。目前我国的企业债券信誉差、品种单一，难以形成市场热点，这些 缺点直接造成了债券市场的严峻现状。具体表现为：一方面由于缺乏投融资渠道，大量资金 被迫流入容量有限的几个市场，造成国债、股票市场的异样火爆：（专门是股票市场，成了 金融泡沫的发源地。）另一方面，由于企业债券的信誉较差，投资者对其深具戒心。就这一 点

11、动身，资产支持证券恰能弥补企业债券的不足，因为，资产支持证券本身具有信誉品级高、 流动性强的特点。第二，从资产支持证券的供给方分析。资产证券化的核心内容在于风险转移、信誉制造、及 流动性制造：资产支持证券的生命力在于其可比风险程度下的价钱优势。资产支持证券是对 利率高灵敏的金融产品。反观我国目前的金融体制，目前我国金融市场的利率被行政性的限 制在一个较低的水平。金融市场在低利率和高准入壁垒中实现均衡。结果是一方面大部份经 济主体被排斥在金融市场之外，心有余而力不足：另一方面，银行等有限的金融机组成为市 场的垄断者，具有相对充沛的资金来源，丧失了利用资产证券化技术进行融资的动力。三、我国银行资产

12、证券化的模式设计资产证券化的一样流程如下：（1）、资产的产生与资产库的构造；（2）、特设机构（SPV）的组 建：、证券化资产的转让:真实出售:、信誉升级；、信誉评级:、债券的设计与 发行：（7）、保护与归还。（一）、证券化资产的产生与资产库的构造从欧美各国资产证券化的实践来看，到目前为止，已经有多种资产被成功地证券化。这些资 产大致能够分为以下几大类：一是抵押、担保贷款；二是各类应收账款；三是各类有固定收 入的贷款：四是各类商业贷款。在我国，咱们应该第一选择哪一类资产进行证券化操作呢？ 从目前人们的熟悉来看，比较有代表性的观点要紧有以下几种：主流观点如李峻岭以为10,我国的资产证券化应该第一从

13、住房抵押贷款起步。因为，从世 界范围来看，住房抵押贷款是一种最为普遍地被证券化的资产。从住房抵押贷款本身来看, 许多方面的因素（如损失和拖欠风险相对较小而且相对容易估量，提早支付行为具有较高的 可预测性，会计和法律环境更令人中意等）使得以这种贷款为基础或凭之提供所有者权益的 证券在市场上比较容易被同意。从现实意义来看，住房抵押贷款证券化有助于增进我国住房 金融资金的良性循环，减缓商业银行的流动性风险与资本充沛率压力，填补公积金贷款的部 份缺口；有助于深化金融市场、推动金融创新并完善“金融基础设施”：也符合国家对新经 济增加点选择的战略部署。也有人以为11,结合我国的实际国情，我国资产证券化的进

14、展应以基础设施项目收费和企 业出口应收款的证券化为切入点。理由是，我国目前存在大量能够产生稳固收入流的基础设 施项目和企业出口应收款，能够形成证券化资产的有效供给，而相较之下，我国的住房抵押 贷款市场尚处于形成时期，汽车贷款和信誉卡业务更是方才起步，而且，基础设施项目收费 和企业出口应收款的证券化可成为我国开辟利用外资的新渠道。张锡营以为12,直到目前，我国在经济环境、法律框架、信誉基础、利益驱动（融资收益） 等诸多因素上，都无法支持资产证券化近期在国内大规模推动。因此，应该通过参与跨国界 资产证券化运作，在21世纪初把我国资产证券化实践带入崭新的进展时期。跨国资产证券 化的适宜资产包括三类：

15、一是离岸资产，即我国跨国经营企业在境外的子公司的金融资产： 二是有外币现金流的资产，如对外贸易和效劳企业的应收款；三是国际上容易同意的人民币 现金流资产，如向公众收费的大型基础设施、高速公路、口岸、电厂等。还有人以为，我国商业银行不良资产的证券化既有必要，也有可能。在我国目前的情形下， 不管是政府主管部门，仍是有关实际工作部门，最迫切希望证券化的资产莫过于国有商业银 行的不良资产。这一问题的解决不仅有利于摆脱国有商业银行的经营窘境，而且有利于减轻 国有企业的负担，可谓一箭双雕。如陈云贤以为13,不良资产是我国目前首选的证券化品 种。一方面，国内金融机构尤其是国有商业银行显现了巨额的呆、坏帐，直

16、接阻碍到银行的 生存能力，流动性危机使整个金融体系的信誉基础受到破坏；另一方面，投资者手中的巨额 金融资产找不到投资渠道，大部份以储蓄的形式持有，加重了银行的刚性欠债与不良资产的 矛盾。陈云贤以为资产证券化是理顺这两种不平稳关系的重要途径。可是，关于不良资产是不是适合证券化那个问题争议极大。如汪振宁以为14,中国国有银 行的不良资产尤其是转移给中国资产治理公司持有的不良贷款，与证券化对资产的质量要求 相去甚远。目前金融资产治理公司持有的不良债权，相当一部份由于体制方面的缘故并经太 长期的“沉淀”已经没有什麽价值，也全然不可能产生现金流。剩下的一部份尽管还可能产 生收益，但也因国有企业经营状况每

17、况愈下，K价值大打折扣，可否产生稳固的收益现金流 量最终还取决于国企体制改革的进程，和该进程中复杂的企业资产重组成效，具有专门大的 不可预测性和不稳固性。更重要的是，目前金融资产治理公司持有的不良贷款大多数属于信 誉贷款，没有任何抵押品和担保品，这种资产几乎不可能进行有效的证券化处置。从国外的实践能够看出，资产证券化经历了一个从住房抵押贷款证券化到非抵押债权资产 （汽车贷款、信誉卡贷款、企业应收款和资产支撑商业单据等）证券化的进程。这一进程显 示，随着金融市场的进展，专门是经济金融化、金融证券化步伐的加速，愈来愈多的原先以 为不适合证券化的资产也进入了证券化行列。从原那么上讲，只要借助于各类技

18、术安排，提 高信息搜集与处置能力，设立各类平安机制，提高信誉，减少毁约和拖欠，稳固以后现金收 入流，降低证券化资产的风险，能够实现证券化的金融资产就会愈来愈多。尽管如此，但进行证券化的资产仍是必需知足必然的条件。一样而言，这些条件包括：可明 白得的信誉特点；明确界定的支付模式/可预测的现金流量；平均归还期至少为一年；拖欠 率和违约率低：完全分期摊还：多样化的借款者；清算值高15。很显然，并非所有的资产 都适宜于证券化，宜于进行证券化的资产的最关键的条件或说最大体的条件是该资产“能够 带来可预测的相对稳固的现金流”。换言之，证券化的成功必然是以被证券化的资产的良好 的预期收益为前提的，对缺乏良好

19、收益前景的资产进行证券化无异于缘木求鱼。咱们在选择 证券化资产时，也应该依照这些条件或标准来衡量。在此，笔者想专门加以强调的是，不良资产一样不适宜证券化16操作。前文已经分析，资 产证券化运作对利率相当灵敏。一样的，咱们能够得出另一个推论：资产证券化对运作本钱 也相当灵敏。关于不良资产，且不说不良资产在进行资产库的构造及证券设计时所面临的障 碍，只是信誉升级和信誉评级就足以在本钱上使运作中止。归根结底，资产证券化是一种融 资手腕，它的大体功能在于提高流动性：而不良资产所面临的主若是平安性受损，二者的勉 强结合是没有效率的。笔者以为，这其中存在观念上的错位。（二）、特设机构（SPV）的组建特设机

20、构的创建地址特设机构的创建地址的选择一样要考虑三个因素：、法律标准而监 管宽松；（2）、赋税较底：（3）、政治、经济、法律结构稳固。特设机构的产权结构特设机构的产权结构有两种类型：、发起人操纵的特设机构，、 非发起人操纵的特设机构。在发起人操纵的特设机构中，发起人和特设机构之间的资产交易 一样较难被法律认定为真实出售，表外处置也受到限制。特设机构的资产治理特设机构是为了资产证券化融资设立的、法律意义上的经济实体，它 不需要场地和员工，是典型的空壳公司。特设机构的资产治理和运营全数委托效劳人进行。 考虑到发起人熟悉自己“出售”的资产，便于保护原有客户的关系，在多数案例中，特设机 构一样委托发起人

21、治理其资产。可是也有的国家如西班牙为了在证券化的交易中增加制约力 量，要求特设机构的资产治理必需委托独立的第三方进行。不管哪一种治理方式，特设机构 的资产都必需交由信托机构托管，信托机构严格依照信托合同进行帐户治理和资金运作。特设机构的约束为了使特设机组成为不破产实体，它的运作受到严格约束。第一，特设机 构不能从事资产证券化交易之外的任何经营业务和投融资活动。第二，尽管特设机构与发起 人、效劳人、受托人等业务关系交织，其自身也没有场地和员工，但在法律和财务上必需保 证严格的分立性要求。宋芳秀以为17, SPV作为发起人与投资者之间的中介，是资产证券化交易结构的中心，也 是资产证券化结构设计中最

22、为典型的妙笔之一。SPV的本质特点“破产隔离”给予交易 的平安性以极大的保障。破产隔离，简言之，确实是指实体一样可不能蒙受志愿的或非志愿 的破产。不管SPV采取何种组织形式，只要它知足以下六个方面的要求，有关的评级机构就 以为它是破产隔离的：对SPV目标和能力的限制：对债务的限制；独立董事；可不 能归并或重组：独立契约；资产的担保权益。王平以为18,我国目前的法律制度超级无益于进行SPV的相关操作。SPV是为实现预期财 务目标而设立的一个特殊的法律实体。在美国，SPV的法律形式要紧有有限合股、信托、公 司三种，其中以信托和有限合股为典型。反观我国现行的相关制度。有限合股尚未取得合法 地位。信托

23、法尽管早就列入了八届人大五年立法打算中，但至今仍未出台。自1979年我 国第一家信托机构设立以来，仅有1986年的银行治理暂行条例和金融信托投资机构 治理暂行规定来标准信托的运作。这都严峻制约了资产证券化的进展。（三）、证券化资产的转让：真实出售资产证券化在许多国家取得认可，它和担保贷款、抵押贷款、信托贷款的区分具有严格的法 律依据，发起人和特设机构之间的资产转让有三种法律形式：债务更新发起人和债务人之间的原有债权债务关系终止,特设机构与债务人从头签署协议。 债权转让发起人通过法律合同将资产或债权转让给特设机构，被转让的对象具有法律认可 的可转让性质。从属参与发起人和债务人之间的债权债务关系不

24、变，特设机构和债务人没有合同关系。一 样是由特设机构先发行债券，将发债收入转贷给发起人，转贷金额等于资产池的金额。发起 人用资产池产生的现金流偿付贷款。宋芳秀以为19,真实出售是资产证券化运作的另一特色。要真正作到破产隔离，证券化结 构应该保证发起人的破产可不能对SPV的正常运营产生阻碍。为了做到这一点，证券化资产 从发起人到SPV的转移一样应为真实出售，而不是担保融资。若是资产在发起人和SPV之间 的转移为担保融资，那么资产仍保留发起人的资产欠债表上，住发起人破产时，抵押支撑证 券的持有人只能以受担保的债权人的身份，参加破产清算，因此投资者能够取得的款项会受 发起人的破产风险的阻碍。界定交易

25、是真实出售，仍是担保融资，各国法律的偏重点不同。 美国的界定标准是重实质而轻形式。一样情形下，美国法庭在确信交易是不是为真实出售时, 需依照：、当事人的用意；、损失风险转移的程度/追索权：（3）、转移发生后卖方对转 移资产的操纵程度；、会计和税收处置：、对第三方当事人的通知等五个方面的因素来 判定交易是不是为真实出售。I AS 3 9金融工具：确认与计量采纳金融合成法对包括资产证券化之内的金融交易进 行确认。在第1 7 0段，还对资产证券化的披露作了进一步的规定，指出“若是企业进行了 证券化或签定了回购协议，那么应就发生在当前财务报告期的这些交易和发生在以前财务报 告期的交易形成的剩余留存利息

26、，单独披露：（1）、这些交易的性质和范围，包括相关担保的 说明、有关用于计算新利息和留存利息公平价值的关键假设的数量信息；（2）、金融资产是不 是已终止确认”。（四）、信誉升级在实际操作中，信誉升级有多种方式，并依照不同资产证券化交易的特点采纳不同的信誉升 级方式。信誉升级按来源不同能够分为外部信誉升级和内部信誉升级两大类。外部信誉升级 是通过发行人之外的金融机构提供的全数或部份信誉担保，借以提高证券化债券的信誉级别 的方式。（1）、银行提供的信誉担保。具体分为信誉证、第一损失爱惜、现金储蓄贷款等；（2）、 单线担保公司的担保：（3）、保险公司的担保。内部信誉升级是通过证券化结构的内部调整，从

27、头分派现金流，使债券达到所需的信誉级别。 、优先从属结构：、现金储蓄帐户;、利差帐户：、逾额抵押；、回购条款；、 担保投资基金。针对外部信誉升级方式，王旺国以为20,应该成立权威的担保机构。理由是：只有权威的 担保机构的担保，才能真正确保ABS的稳固和相对确信的收益，提高ABS的信誉品级。因此 王旺国建议，担保机构应由中央政府出而组建，而且必需是全国性的（五）、信誉评级信誉评级是由专业评级机构应证券发行人和承销人请求进行，为证券投资者提供决策依据。 信誉评级机构为资产证券化交易中所发行的债券进行评级，其标准和程序与对一般企业债券 的评级类似，所评定的信誉品级说明发行人依照契约向投资者及时支付利

28、息和本金的可能 性。唯一的区别是，信誉评级机构第一要确认资产证券化方案中的交易结构，在法律上已经 将资产的信誉和初始权益人或发起人的信誉相隔离，然后针对资产或特设机构及其采取的信 誉升级方法进行评级，不考虑发起人的信誉级别。资产证券化交易的法律、支持资产和结构 特点是评级分析的重点。评级机构对任何公司或债券的评级都需经历三个最大体的步骤：、搜集足够的资料作为研 究评判信誉质量的大体因素。、分析并评定出适当的信誉级别八监督已评级债券和发 行人信誉质量，并随时依照信誉质量的转变对评级进行调整。有观点以为21,我国目前缺乏被市场投资者所普遍同意和认可的信誉评级机构。资产支持 证券的评级是投资者进行投

29、资选择的重要依据、独立、客观的信誉评级是资产证券化成败的 关键.我国的信誉评级制度仍不完善，评级机构的体制和组织形式不符合中立、标准的要求, 评级机构的运作很不标准，信誉评级透明度不高，没有一个统一的评估标准，难以做到独立、 客观、公正地评估。缺乏被市场投资者所普遍同意和认可的信誉评级机构，必然阻碍资产支 持证券的市场同意程度，进而阻碍资产证券化的顺利进行。（六）、债券的设计与发行通过前几个时期，证券化交易就进入了核心环行，即发行以资产为支撑的证券。正如前文所 述，资产证券化作为一项系统工程，其各个环切都是彼此联系和衔接的。债券的设计是资产 证券化的核心步骤，证券化安排的各类独特结构都能在此取

30、得表现。债券的设冲与发行要依 照市场需求、企业融资目标和融资本钱，选择债券的种类、期限、利率、币种、本金支付方 式、要紧发售对象、发行方式等。依照对现金流处置方式的不同能够将证券分为过手结构证 券、抵押担保支撑债券和本息剥离证券。抵押担保支撑证券和本息剥离证券能够被总结为转 付结构证券。一、过手结构证券过手结构证券大体上不对资产所产生的现金流进行专门处置，而是在扣除有关“过手”费用 后将剩余的现金流直接“过手”给证券投资者。具体而言，抵押过手证券能够设计为以下三 种：直接过手证券。其特点是一旦收到借款人偿付的本息就当即直接“过手”给证券投资 者。局部修正型过手证券。其特点是不管是不是收到了借款

31、人偿付的本息，这种证券的投 资者都能够取得必然本息的偿付。发行人可能会作出按时偿付本息的部份保证，其保证偿付 额有必然的限制。完全修正型过手证券。其特点是不管是不是收到了借款人归还的本金和 利息，都要保证按打算向投资者偿付所有本金和利息。这是抵押过手证券中最为成功的一种 类型。在过手结构安排中，基础资产产生的现金流没有通过从头安排，因此基础资产的任何波动和 转变都几乎是“原封不动”地“过手”给投资者，中间没有任何的“减宸”方法。所有的风 险-收益都按比例地细化到每一个投资者身上。由于缺乏不同风险和收益组合的证券化产品， 因此无益于不同偏好的投资者对证券化产品的投资。这也是修正型过手结构证券更受

32、欢迎的 缘故所在。二、转付结构证券转付结构证券是某一类证券化产品按现金流的偿付特点进行的归纳。这种转付结构的特点 是：用于偿付证券本息的资金是来源于通过了从头安排的住宅抵押贷款组合产生的现金流。 它与过手结构证券最大的区别在于前者依照投资者对风险、收益和期限等的不同偏好对抵押 贷款组合产生的现金流进行了从头安排和分派，使本金与利息的偿付机制发生了转变。目前, 普遍利用的转付结构证券有抵押担保支撑债券、仅付本金债券和仅付息债券。（七）、保护与归还债券发行后的保护包括三方而的内容。（1）、为了维持所发行债券的流动性，投资银行应负有 造市商的责任。（2）、评级机构要对资产支持债券进行跟踪监督，依照经

33、济、金融形势的转变、 资产库质量和规模变更、本息归还情形，和作为第三方信誉担保机构的信誉转变，对债券信 誉品级进行必要的调整，并对外提供报告。（3）、效劳人和受托人要负责保护资产库、分派现 金流，关于转动方式转让的资产库，发起人有义务通过其正常的业务运营，提供源源不断的 资产，维持资产库的规模。李诗啥以为22,效劳商是证券化交易中超级重要的一个角色，他们的工作将直接阻碍到资 产池的现金流，并进而阻碍整个证券化交易。效劳商是从事还款搜集相关活动的效劳中介， 其作用要紧包括：收取借款人每一个月归还的本息：将搜集的还款存入受托人设立的特 定帐户；对借款人履行贷款协议的情形进行监督：（4）治理相关的税

34、务和保险事宜：（5） 在借款人违约的情形下实施有关的补救方法。实际操作中，发起人一样会继续担任证券化 交易的效劳商。因为发起人已经比较熟悉每笔应收款（以抵押贷款为主）的情形，并与每一 个借款人成立了联系。而且，发起人往往有治理应收款的专门技术和充沛的人手。在有些情 形下，发起人尽管继续承担为证券化提供效劳的义务，但却把具体的效劳工作分派给附属机 构或专擅长此方面业务的代理机构来完成。固然，效劳商也能够是独立于发起人的新实体。 若是是新的效劳商，就必需把每笔应收款文件的全数内容（而不是文件本来）转移给新效劳 商，以便后者全而把握有关资料。而且，发起人还应采纳适当方式通知借款人以后的本息归 还直接

35、向新效劳商支付。四、资产证券化的风险和计谋一、信誉风险信誉风险是指由于资产支撑证券的发行人，一般是特设信托中介机构（SPV）,有可能不履行 义务而带来的风险。由于SPV通常被设计成除寄存资产池之外不持有资产或不开展其他业务 的实体，它的本金要紧源于那些资产所产生的现金流。因此，最大的风险可能性是相关借款 人不履行职责。二、提早偿付风险个人及商业机构或是由于自身环境的改变，或是由于他们能以更理想的条件再融资，通常预 先归还借款。一旦买方能以更低的本钱融资，投资者也就必需以更低的利率再投资。这确实 是提早偿付风险之因此通常意味着利率风险的缘故。尽管提早偿付风险是较多资产支撑证券 风险中的一种，但它

36、由于可能对过往现金流的当前价值产生最大阻碍，因此对长期、定息住 房抵押证券阻碍最为深刻。需要引发注意的是，提早偿付风险和利率风险之间的区别，人们常常将其混用。资产证券化 融资的全然特点在于“资产支持”。这不可是指一样担保品意义上的担保支持，而是它们二 者内在存在的一种平稳，在总量上、结构上、利率上都是如此。因此，资产证券化融资一样 不存在其他融资方式面临的利率风险。因为它本身就没有或极少风险敞口。但它仍受利率变 更的阻碍，这是间接的。利率的变更会引发再融资本钱的转变，而支持资产的“到期偿付” 又一样不具有硬约束。这就回到了咱们前而所讲的提早偿付风险。因此说利率风险是致使提 早偿付的缘故之一，但

37、不是充要条件。3、收益率风险目前，相关资产的兑付特点常常知足不了投资者的需求，这极可能致使利率风险提高。例如 租赁资产，它是典型的定息贷款，现金流的结构可能并非适合偏向浮动利率的银行。那么， 沟通这二者之间的桥梁即是引入定/浮息利率掉期，因为这种交易许诺投资者以利率为基础 参与市场。这对资金本钱一样是以短时间利率为基础的投资者来讲尤其有效。4、效劳机构风险资产一旦被证券化，某些机构一一般是资产的原始权益人，必需履行职责，持续搜集本金和 利息，保留经营记录，按期转交付款和处置各类琐碎的行政事务。效劳风险便来源于提供效 劳的机构有可能对这些工作处置不妥。这种风险只有通过对效劳机构的正常检查及监督才

38、能 降低。选择效劳机构的能力对减缓这一风险尤其重要。五、若是考虑离岸资产证券化，专门是本币资产境外发行债券，融资方还面临汇率方面的风 险。汇率风险要紧来源于偿债货币和指出支持收入的不一致。降低这种风险的方式有二。- 是在资产证券化安排时期，就坚持货币同一原那么，维持以后收入与欠债在币种上的匹配。 二是采纳金融避险工具，如衍生金融产品规避风险。六、新加坡金融治理局以为23,资产证券化可能带来财务、运作、法律和其他形式的风险。 这些风险可能因卖方须履行的责任所引发，或被列为“道义追索权风险”。“道义追索权风 险”是指卖方可能在法律责任之外，经受扶持由资产担保的资产化结构的压力。当这些资产 贬值或不

39、产生利润时，卖方为了爱惜它在市场上的声誉，而不能不出手扶持。另外，若是从 证券化收取的资金被从头注入较高风险品级的资产，低风险资产证券化也可能致使卖方的资 产素养恶化。为了确保金融机构遂慎重行事，金融治理局可能以总资产基础作比较，限制证 券化的交易量或资产类别。当有关机构业务显示与资本相对下，风险水平或风险集中程度太 高时，金融治理局也可能提高卖方的资本充沛率。五、资产证券化的制度建设刘永强以为24,在资产证券化产生的低级时期，政府的扶持帮忙乃至直接参与对证券化的 进展相当重要。回忆资产证券化在美国的进展历程，人们能够发觉，资产证券化的产生与进 展必需以必然的市场需求为前提，在此条件下，私人部

40、门往往最先作出反映。但在制度环境 存在诸多不利因素的情形下，即便存在壮大的市场需求，私人部门也很难（或不肯意）开展 证券化交易。政府参与交易既能够起到良好的示范作用，有利于鼓舞私人部门开展资产证券 化，又能够为以后私人部门参与证券化业务积存体会。但当证券化的外部环境得以改善，操 作技术不断成熟时，私人部门又会慢慢取代政府从而在证券化领域占据主腹地位，专门是投 资银行家们的伶俐才干将会淋漓尽致地发挥出来，推动证券化的进展。这是一个从私人部门 到政府，最后再由政府回到私人部门的进展进程，在那个进程中私人部门与政府的良性互动 关于证券化的进展起了重大的作用。（一）、国外资产证券化制度建设比较一、法制

41、体系资产证券化的各个利益方均通过签约方式参与证券化进程，各类金融签约须明确各方的权利 和义务，这才能组成资产证券化的运作基础。金融签约的签定必需以必然法律为依据，从而 为整个资产证券化进程提供法律保障。正因为如此，各国通过立法方式增进资产证券化的进 展，比如法国专门制订和通过了资产证券化法，为资产证券化提供法律保障。美国尽管没有 专门公布资产证券化法规，可是美国有完善的法律体系，破产法、证券法、证券交易 法、投资公司法、信托签约法等为资产证券化各个进程提供了法律依据。二、市场主体的培育美国住宅业和住宅金融业的进展绝非纯粹市场经济的产物，而是政府连年扶持和干与的结 果。在理论上，政府干与有两种方

42、式：一种是直接干与，典型的如日本，政府不但出巨资参 与住宅金融活动，而且通过制订利率等方法对金融市场实行多方面的干与。直接干与的特点 是限制市场机制的作用。另一种方式是间接干与，这方面美国可谓典范。美国在制订详尽的 法律标准的基础上，通过为抵押贷款提供保险和发起设立假设干准政府机构，并通过他们的 市场活动来阻碍抵押贷款市场的进展。那个地址的关键在于：政府在采取所有这些方法的进 程中，均是以一种平等的市场参与者身份进入市场，是为了完善市场的基础设施和体制建设, 并尽可能幸免扭曲市场信息和破坏市场在资源配置方面的大体功能。3、成立完善的自我融资机制和风险防范机制政府担保和私营保险业的有机结合组成美

43、国高效运行的混合抵押贷款保障机制.政府担保和 私营保险业在市场功能发挥上做到相互补充，如此以来既能够降低住宅信贷的经营风险,改 善住宅抵押贷款的信贷条件,提高抵押贷款的信誉品级，又能够使住宅抵押贷款和证券化品 种多样化和规模化，这极大地增进了资产证券化市场的进展.（二）、我国资产证券化制度建设王旺国以为25,资产证券化中交易结构的严谨有效性应由相应的法律予以保障，而且资产 证券化涉及的市场主体较多，他们之间权利义务的确信也需要以相应的法律为标准。、成 立政府主导型的中国资产证券化市场。建议由中国人民银行和中国证监会联合成立中国资产 证券化试点治理委员会，负责和谐、指导、监管等工作。同时由有关职

44、能部门参照国际老例 和我国国情起草相关法律、法规包括市场准入、巾场退出、经营范围、业务品种、市场行为 规那么、效劳对象、财务监管、风险操纵、监管主体的职责与权利等，由国务院批准实施， 通过政府推动资产证券化的五大运行主体的成立，运用强有力的政府力量完成制度变迁。、 建议由政府出而组建特设载体，其资产业务是向贷款出售银行购买信贷资产。、标准进展 我国的资产评估业和资信评级业，成立一个以评估大体准那么为纲、假设干应用准那么为目 的的资产评估标准体系。同时，借鉴国外资信评级业的进展现状，我国的资信评级业应走少 而精”的进展模式，即着重培育几家在国内具有权威性的、在国际具有必然阻碍力的资信评 级机构。

45、、慢慢向保险资金、养老基金等机构投资者开放资产证券化市场（5）、做好资产 证券化的试点和冲破口的选择工作，我国绝大多数基础设施项目的经济效益比较好,且具有 稳固可预期的现金流，只是资金周转时刻较长，迫切需要长期投资资金，政府和银行都很难 能知足，通过资产证券化方式是最正确途径。基础设施证券化比较容易成功，因为其标的资 产质量较好，只是流动性欠缺，因此它是资产证券化的首选对象。同时也能够选择住房抵押 贷款作为证券化的冲破口。（6）、尽快完善住房抵押贷款市场，仿照美国的模式，成立由政府 为主导的住房抵押贷款担保与保险的专门机构，负责向发放贷款的金融机构提供担保或保 险，统一抵押申请、抵押估价和抵押

46、合同，并负责评定证券品级，使之标准化。另外，踊跃 完善房地产交易市场，进展拍卖市.场，形成有利于抵押物变现的市场大环境。徐加胜以为26,我国目前的会计制度和税收制度存在较大的障碍。资产证券化涉及资产出 售及以融资为目的的各类交易，可否妥帖解决资产证券化进程中所涉及的会计、彳兑收问题， 是证券化成功与否的关键，直接关系到证券资产的合法性、盈利性和流动性，也关系到每一 参与者的利益。在会计处置上，牵涉到被证券化的资产和相关债务是不是应该被分离出资产 欠债表，即是表外处置仍是表内处置的问题、特设信托机构（SPV）是不是需要和证券化发 起人归并财务报表的问题和证券化资产的定价、资产证券发行的会计处置问

47、题等，不同的处 置方式致使不同的结果从而会对各方面造成不同的阻碍。而目前我国关于资产证券化的会计 处置制度大体上是一片空白，而且由于缺乏统一的会计准那么，使得主管部门很难对证券化 业务实行有效的监控。由于资产支持证券交易的创新，传统的会计方式已经难以适应日趋复 杂的金融环境，因此，迫切需要依照新的情形，制定一套较为完善的关于资产证券化的会计 制度。在资产证券化进程中，还涉及到税收制度方而的问题，要紧包括资产销售的税收、特 设载体的所得税处置和投资者的税收等方面。制定合理的税收政策，降低资产证券化的融资 本钱，对我国开展资产证券化将起到推动作用。能够说，依照我国现行的会计和税收法规， 结合伙产证

48、券化本身的特性，制定相应的会计和年兑收制度是资产证券化进程中不可缺少的环 节。笔者以为，资产证券化是金融创新的产物，是市场进展的产物。尽管在进展之初，它取得了 （美国）政府的大力支持。乃至能够亳不夸张地说，没有政府扶持，它不可能会有今天的大 进展。可是，咱们在强调政府扶持的同时，更不能轻忽那萌生、培育证券化进展的土壤 -市场机制的庞大作用。明白这一点，能使咱们在主张政府踊跃介入证券化 运作时，多一点试探。亳无疑问，咱们政府也应该踊跃关注资产证券化的进展进程，专门是增强资产证券化的制度 建设。但犹如咱们前面所说，咱们更应该关注“市场化”。这是咱们此刻一些经济工作的重 中之重。资产证券化不是一群金

49、融工程师凭空想出来的，它是市场进展、市场竞争的结果。 谈到咱们的制度建设，也确实是说咱们不能为了资产证券化而资产证券化。它是一个系统工 程，它自身有着产生、进展、再创新的进程。六、资产证券化对我国商业银行及整个金融业的阻碍（一）、商业银行的本钱-收益分析何小锋、刘永强以为27,对参与银行而言，资产证券化是不是可行的关键在于本钱是不是 能够低于收益。以抵押贷款的证券化为例，银行同意存款并支付利息给存款人，该存款利率 是最低的：银行通过房地产抵押贷款，收取利息，该贷款利率是较高的：银行若是以这些抵 押贷款作为担保发行债券，该债券的利率应是居中的。从静态来看，证券化的收益是债券利 率与贷款利率的利差

50、：从动态来看，那么要计算时刻价值和银行资金转动进展的效益，需要 在一系列假设之上编制一个动态模型进行复杂的计算。总的来讲，银行实施信贷资产证券化 的收益不外来自利差和时刻差，这些收益要支付证券化所需支付的承销费、律师费、评估费 和审计费，还要支付税费及证券化的开办、维持费用，一系列的无形本钱是更需关注的，例 如众所周知的“审批本钱”，即从研究、内部审批到向上报批直至证券化产品终结所需支付 的监管费用等。能够想象，较狭小的利润空间要支付名目众多的难以预估的费用，是证券化 是不是经济和具有可行性的关键。（二）、资产证券化对我国金融进展的阻碍李维刚以为28,资产证券化能够看成是金融中介职能的替代品。

51、一方面，资产证券化因应 信息技术迅猛进展、市场透明度增强而产生；另一方面，资产证券化的进展又极大的推动了 金融市场的改造。新兴的融资技术使市场的信息不对称程度大为降低。这一进程当中，传统 金融机构完成了一次蜕变。在资产证券化产生的初期，它关于金融中介机构专门是以银行为 代表的间接金融机构形成了挑战，乃至不啻是一场危机:但随着资产资产证券化的深切进展, 银行等传统金融机构慢慢成为证券化浪潮的生力军。金融机构也由原先的融资中介慢慢向信 息中介、效劳中介进展，并最终促使金融市场过渡到强市场本位时期。刘文龙、杜修立以为29,进展资产证券化能够推动我国的投融资体制改革和融资结构调整。 通过20连年的高速

52、增加后，中国经济不管从数量仍是质量上都攀上了一个平台。可是伴随 着这种高速扩张，经济体制内部的结构性矛盾也越发突出。20世纪90年代以来，国内总投 资显现了持续低于国内总储蓄的态势，其要紧缘故之一确实是原有的投融资渠道不能充分知 足经济进展的要求，原先的融资主体银行的贷款增幅趋缓。资产证券化是以预期收益为导向 的融资技术，其本身具有寻求高收益的动力。进展资产证券化，能有效减缓目前显现的投融 资脱节现象，为经济增加提供动力。何小锋、刘永强以为30,资产证券化是一种以预期收益为导向的融资方式，资金的流向直 接地取决于对欲证券化资产的收益预期，而原始权益人的综合伙信水平退到相对次要的位 置。资产层面

53、上的“竞争”由此得以实现，优质资产和劣质资产在获取资金支持方面的不同 通过资产证券化日趋凸显出来，其结果必然是资金更精准的流向优质资产，这无疑会增进资 产之间的“优胜劣汰”，金融市场上的资源配置因此取得优化。能够如此说，资产证券化是 巾场机制在金融市场上深化的产物，它是一种更富有效率的融资方式。沈沛以为31,大力推动资产证券化融资技术是减缓当前财政和货币政策效劳不足的有效选 择。不论是扩张性的财政政策仍是扩张性的货币政策，在刺激最终需求方面都存在必然的局 限性。就财政政策而言，其直接刺激的是中间需求；就货币政策而言，其直接刺激的只是潜 在的最终需求，假设潜在的最终需求转化为现实的最终需求存在障

54、碍，那么极易致使证券市 场泡沫的产生。因此，单纯推行财政政策和货币政策可能会对国民经济基础产生相当的负效 应。资产证券化是一种衔接虚拟经济和实体经济的融资技术。它直接以最终需求为融资导向, 能够优化产业结构，并通过降低融资本钱刺激最终需求。终止语：在西方发达国家，资产证券化是一种迅速兴起的融资手腕，它增强了金融机构资产 欠债的流动性，并提供了新的资金来源，成为金融机构尤其是商业银行在竞争中取胜所必需 具有的技术之一。我国金融界研究资产证券化已有六、七年历史，尽管由于受现实条件所限， 还没能全面展开，但整体上正在不断尝试和试探中。专门是日前有消息，工行和建行将首批 各拿出200亿的个人住房抵押贷

55、款进行证券化试点运作，并已报国务院批准。规画已久的住 房抵押贷款证券化有望2001年年内推出。相信通过不懈的尽力，资产证券化必能在我国成 功推行。文献：1张超英、翟祥辉，资产证券化：原理、实务、实例，经济科学出版社，1998年2月 第1版。2:联合证券有限责任公司，资产证券化在亚洲国家的进展及其启发，资产证券化研究, 海天出版社，1999年3月第1版。3:潘彦、张银旗，资产证券化的制度建设，浙江金融，2001年第二期。4:何小锋、张伟，资产证券化与其他融资方式的比较,投资银行大师网站，2000-200105:廖乙凝、刘剑枫、于映辉，资产证券化的案例分析一讨论稿，投资银行大师网站， 2000-2001o6:吴晓求，市场一体化和资本证券化的互动，科学时报电子版，2001年4月。7:不良资产证券化不实际，投资嬴家网站，2000-2001 o